华为产业链解析
1 华为业务结构分析
本文采用FactSet的深度行业分类（FactSet Revere Business and IndustryClassification System，以下简称RBICS）数据库分析华为的主营业务结构。RBICS是一个六层行业分类体系，该体系利用每个公司的产品与服务信息，自下而上的汇总为多条业务线，打破了过去公司从属单一行业的限制，进行了更加细粒化的行业划分。
首先，从一级分类来看，华为的业务可以分为科技、通信、金融、消费类非周期四大类（见下图）。其中，RBICS体系中的通信行业主要指的是通信软件服务等，通信设备作为硬件设备的一类被划归到科技行业中。
细分来看，在科技行业分类下，华为的业务可以进一步分为硬件设备、软件与咨询两大类。下图展示了硬件设备的具体六级分类，可以看到，通信设备、智能手机制造、可穿戴技术等当前较为热点的业务线均在这一分类下。
除了硬件设备，软件与咨询也是华为作为一家科技公司的重要业务线，包括手机软件、网络管理软件、托管服务等。
此外，通信、消费类非周期和金融是华为除了科技领域外的其他主要业务线。其中，通信特指除通信设备外的其他通信服务，消费主要为小型家用产品及其配件，金融主要是电子支付处理，如，HUAWEI PAY。
通过上述分析可见，华为业务发展全面，结构相对复杂。因此，其产业链也绵长繁复。下文将进行详细分析，并尝试从中获取相关投资机会。
2 华为供应链结构分析
FactSet的供应链关系（Supply Chain Relationships）数据库将每一条供应链中的所有企业归入供应商、客户、合作伙伴、竞争对手这四种关系中，可以直观地对上下游进行透视。以此为基础，本文对华为的供应链结构进行了较为深入的分析，目的是寻找投资华为产业链的线索，并最终得到相应的股票组合。
截至2019年7月末，FactSet数据库中记录的华为一级供应商总计204家，二级供应商1875家。下图展示了华为的部分一、二级供应商。其中，蓝色圆圈为华为的一级供应商，包括蓝思科技等重要的A股上市公司。灰色圆圈为这些一级供应商的供应商，A股的华天科技和当升科技也在其中。考虑到二级供应商的数量众多，并且和华为的关联相对不那么紧密，下文将以华为的一级供应商（简称“供应商”）为主要分析对象。
2.1 华为供应商的地区分布
如以下4图所示，华为早期的供应商以美国公司为主。2015年1月，华为的美国供应商总计59家，占比高达51.75%；而中国的供应商仅有27家，占比23.68%。近年来，华为供应商的地区分布结构出现了明显变化，美国公司的数量逐渐下降，而中国公司的数量持续增加，并在2016年超过美国公司。
截至2019年7月底，在华为的204家供应商中，中国公司的数量已上升至92家，美国公司下降至49家。除此以外，还有欧洲公司36家，其他地区公司27家。从占比来看，中国公司为45.10%，美国公司为24.02%，欧洲公司为17.65%，其他地区公司为13.24%。
2.2 华为供应商的类型分布
华为供应商中的上市公司和非上市实体的数量分别为78和37，对应的占比分别为67.83%和32.17%。截至2019年7月底，两者的数量变化为184和20，占比分别为90.20%和9.80%。
2.3 华为供应商的上市地区分布
从公司类型来看，华为的绝大部分供应商均为上市公司。并且，2015年至今，上市公司的比例一直在提升。2015年1月底，华华为供应商中上市公司的地区分布特征和所有供应商非常类似，呈现出中国公司的数量和占比不断上升，美国公司的数量和占比双双下降的显著趋势。2015年1月，华为上市供应商中，美股公司35家，占比达到45.45%，而A股公司仅有13家，占比16.88%。如以下4图所示，近年来，华为的A股供应商的增长速度远远高于其他上市地区，并在2017年从数量上完成了对美股公司的超越。
2018年下半年至今，华为供应商中的A股和港股公司的数量依然保持增长，但是美国、欧洲等海外上市公司的数量均出现明显下降。截至2019年7月底，华为的A股供应商数量最高，总计62家，占比34.07%；美股供应商次之，共42家，占比23.63%；欧洲地区和其他地区的上市公司分别有26家和22家，占比分别为14.29%和12.09%。
2.4 华为A股供应商的行业分类特征
本节进一步分析华为A股供应商近年来的结构变化。根据中信一级行业分类，华为的A股供应商主要集中在电子元器件和通信行业，这两个行业的占比之和基本保持在60%以上。
如以下两图所示，截至2019年7月底，电子元器件和通信这两个行业中，华为A股供应商的数量分别为32家和9家，占比分别为50.79%和14.29%。
近年来，华为A股供应商在电子元器件行业上的集中度逐步提升。2015年底，电子元器件行业的占比约为33%；2019年7月底，已经上升至50.79%。虽然通信行业在华为A股供应商中的比重一直仅次于电子元器件行业，但占比却逐年下降，已从2015年底的26.67%降至2019年7月底的14.29%。这两个行业占比的此消彼长，似乎透露出华为业务重心逐渐转移的迹象。
为了更加深入地分析华为A股供应商的行业特征以及其中蕴含的投资线索，首先，本文从深度行业分类（RIBICS）数据库中，提取每一家供应商公司的第六级行业分类，即产品线/业务线。其次，在每一个时点上统计每一条产品线/业务线出现的次数，并除以供应商总数，得到出现频率。最后，选取2015年底至2019年7月底，出现频率最高的10个产品线/业务线，列于下表。
从产品线/业务线的结构来看，2015年底，华为分别有20%和13%的A股供应商包含工业/环境施工承包和基础设施咨询和设计服务的业务，它们都与传统的通信设备或基础设施建设有关。但是2016年之后，这两项业务再也没有进入到华为A股供应商产品线/业务线出现频率的前10名。
另一方面，2017年底，柔性电路制造成为华为A股供应商中出现频率排名第5的产品线/业务线，占比为17%，并在之后两年持续上升。此外，触摸屏显示设备和工业玻璃制品制造两项业务，也从2018年开始，进入到华为A股供应商产品线/业务线出现频率的前10名。由此可以猜测，近几年来，华为的业务重心可能正在悄悄地发生转移。从之前的通信设备和基站建设，逐步向手机等高科技领域产品的研发和制造转型，这与前文得到的“电子元器件行业占比不断上升”的结论吻合。对投资者而言，这一变化非常值得重视，它预示着华为产业链的投资机会，可能会更多地围绕高科技行业展开。
2.5 华为A股供应商的基本面特征
将华为所有A股供应商视为一个组合，每家供应商所属中信一级行业的其余股票合并为基准组合。首先，比较这两个组合在盈利（ROE）、成长（净利润增速）2个基本面指标上的差异。（组合的ROE采用整体法计算，净利润增速为组合中每个股票的均值。）
如以下两图所示，和基准相比，华为A股供应商总体呈现出盈利水平高、但成长性一般的特征。但近年来，这一特征也并不稳定。如，2018年，华为A股供应商的盈利水平和成长性均低于同行业其他公司，但2019年以来，这两项重要的基本面指标均出现了大幅改善。其中，华为A股供应商的ROE已高于同行业其他公司，平均净利润增速的差距也大幅缩窄。
其次，对比华为A股供应商组合与基准组合在估值（PE）和市值上的不同。为了方便展示，分别计算这两个组合中股票的估值和市值在全市场中的分位点，求平均后相减得到相对估值水平和相对市值水平。如下图所示，相比于基准，华为A股供应商整体上呈现出高估值，大市值的特征。
3 华为产业链投资机会分析
作为一家非上市公司，投资者想要参与华为的相关投资机会，只能从其产业链入手。为此，本节首先构建了一个最简单的华为供应商概念组合。在2015年2月-2019年9月之间，每月末使用当时可获得的数据，选取华为的所有一级供应商，以等权重加权的方式获得组合。下图对比了该组合与Wind全A指数、通信行业指数、Wind构建的华为概念指数（等权）的净值表现。
整体来看，华为供应商组合的净值表现略优于三个基准指数。下表展示了组合与基准的风险收益特征。其中，供应商组合的年化收益为4.7%，相对通信行业指数、Wind华为概念指数和Wind全A指数的超额收益分别为1.4%、2.5%和3.8%。同时，供应商组合的年化波动率仅次于Wind全A指数，低于Wind华为概念指数近4个百分点。组合的夏普比率为0.05，显著高于其他三个基准指数；最大回撤为52.2%，相对Wind华为概念指数减少了约10个百分点。由此可见，通过含有基本面逻辑的供应链信息构建的组合，能够获得更优的风险调整后收益。
由上文对华为A股供应商产品线/业务线出现频率的分析可知，当前华为的业务重心可能更多地集中于高科技领域。但是，华为的所有A股供应商共涵盖320条产品线/业务线，包括大量诸如土地租赁服务等非核心业务。因此，想要构建和5G、手机等高科技业务相关的华为供应商组合，需要更为精细的筛选。
较为可靠的筛选方法是对每一家公司进行深入研究，找到和5G或手机研发相关的产品或业务，归入相应的组合。但是，这种方法需要较强的行业背景知识，非量化研究员所长。而且，当供应商数量较多时，也会耗费大量的时间和精力，不利于快速跟进市场热点。故本文提出了一种偏量化的方式对供应商进行粗略的拆分，以求迅速定位热点业务，得到相关主题组合。例如，想构建华为的手机供应商组合，具体步骤如下。
1.找到华为和苹果的共同供应商；
2.将这些共同供应商的主营业务视作手机业务；
3.找到所有华为供应商中包含手机业务的公司。
如上图所示，华为和苹果（手机龙头公司）共同供应商的主营业务（基于RBICS数据库）包括电路组装服务和无线及Wi-Fi设备，因此可以认为这两个细分行业即为手机业务的上游产业。在所有的华为A股一级供应商中，找到包含这两项业务的公司，便可得到华为手机供应商组合。
同理，如果想要得到华为的5G供应商组合，只需用爱立信（5G龙头公司）代替苹果，并重复上述步骤即可。
下图给出了华为5G供应商组合与手机供应商组合的累计净值，并与全体供应商组合及Wind华为概念指数进行对比。
如下表所示，华为5G供应商组合年化收益11.63%，夏普比0.25，收益回撤比0.24；手机供应商组合年化收益10.61%，夏普比0.20，收益回撤比0.23。两者的业绩表现相对全体供应商组合都有明显的提升，和Wind华为概念指数相比，更是有显著的优势。这一结果表明，在运用主营业务这样的基本面信息对华为的供应商做进一步拆分后，确实能更为有效地找到匹配当前市场热点的投资组合。
截止2019年9月底，华为全体A股供应商组合的累计涨幅为36.80%，远高于同期的Wind全A指数（24.57%）和通信行业指数（24.44%），略低于Wind华为概念指数（38.95%）和Wind 5G主题指数（39.16%）。但是细分后的华为5G供应商组合累计收益为61.26%，手机供应商组合为62.81%，显著优于比较基准。
如下图所示，2019年6-9月，华为5G供应商组合与手机供应商组合连续4个月上涨。这和5月华为因与美国政府发生摩擦，而越来越多地选择国内供应商合作的基本面逻辑完全吻合。
通过上述这个例子可以看到，即使没有深入的行业背景知识，借助完整的供应链和深度行业分类数据，并结合简单的量化方法，同样可以捕捉市场热点的投资机会。
4 总结与讨论
本文采用FactSet深度行业分类（RBICS）和供应链关系（Supply Chain Relationships）数据库，以偏宏观和量化的方式，对华为产业链进行解析。
从业务结构来看，华为是一家集科技、通信、金融、消费类非周期于一身的综合型企业。
近年来，华为供应链的国产化趋势十分明显。尤其是2019年以来，中国供应商的数量迅速增长。截止2019年7月底，美国供应商占比已下降到24.02%，中国供应商占比攀升至45.10%。而目前的国内供应商中，A股上市公司比例极高，主要集中在电子元器件和通信行业。其中，与手机制造相关的供应商增长较快。此外，A股供应商公司具有大市值、高估值、高盈利的特征。
若采用华为全体A股一级供应商构建投资组合，业绩表现显著优于Wind华为概念指数。进一步采用量化方式对供应商的主营业务进行拆分，得到华为5G供应商组合与手机供应商组合。两者的业绩表现相较全体供应商组合都有大幅提升，今年以来的累计涨幅均超过60%。这表明将基本面分析和组合构建的量化方法结合，可以形成有效互补，把握市场的热点和机会。
5 风险提示
数据挖掘是从历史先验数据获取经验模型的方法，存在模型失效可能。
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