写意讨论丨资本寒冬下，创新药的布局和投资逻辑
整理丨不器
编辑丨于靖
资本寒冬、创新“内卷”、地缘冲突、药品医保谈判等多因素叠加下，中国创新药开发似乎正步入僵局，艰难求生。
应当说，医药产业仍是国家经济的支柱之一。但如何创越周期？这已经成为多方需要回应的必答题。对于创业公司，资金缺口该怎么填补？对于投资机构，当下的抄底和捡漏的好时机吗？对于政府园区，又可以怎样提供服务？
11月初，由同写意策划的“ 2022深圳国际生物医药产业创新发展大会”上，一场关于“资本寒冬下创新药的布局和投资逻辑”的讨论吸引行业关注。写意君就圆桌对话内容进行整理，希望能给业界提供破局的思路参考。
程增江（主持）：同写意新药英才俱乐部发起人，科贝源医药董事长
孟凡强：翰博瑞强医药董事长
黄反之：分享投资创始合伙人，医疗基金主管合伙人
杨 锋：蓝海资本创始合伙人、CEO
黄 鸣：深圳市坪山区科技创新局局长
李长青：埃格林医药CMO
程增江：资本寒冬成为行业热议的话题，如何根据这样的形势调整布局，是大家都在思考的。从投资人的视角，怎么看待当下的资本寒冬？对于投资来说有何变化？
黄反之：首先需要明确，医药创新发展离不开资本，因为这是生态链上的重要一环。我的感受是，好像每隔两年行业就要说一次资本寒冬，但这次资本寒冬跟之前的都不同，这次是真的“寒彻骨”。什么时候能结束？我认为没有预期。
现在中国创新药受到集采等政策端的影响，如果再加上资本寒冬，的确面临着前所未有的困难。有人说中国创新药公司30%会死掉，我觉得这个数字就太乐观了，我认为80%会死掉。投资机构也是如此，我认为80%的投资机构也会死掉。
杨锋：比例上可能大家略有差别，我同意这个判断方向。我觉得30%到40%的初创公司会出现问题。
为什么稍微乐观一些？首先，我们本身作为投资机构，自己投资的企业肯定尽可能支持。其次，即使这些早期的公司资金不够，无非是裁员、优化管线。所以应该说多少都会受影响，但要比完全死掉的程度来讲略好一点。
程增江：除了投资机构，产业端是如何看待资本寒冬这个事情的？
李长青：埃格林是做小分子的，聚焦在自免、眼科、心血管三个领域，我们的目标是在这些方面成为领头羊。我们提出一个词叫first-in-disease，而不是做first-in-class。最近跟投资人聊天，对方说很多的first-in-class按照“新分子、新专利”的标准，好像很容易做。这实际上是将first-in-class烂用了。
First-in-class有两条非常严格的定义，须满足其中一条：1）是在这个机制里你是第一个，例如PD-1领域，first-in-class不是说你在一个分子上做修饰；2）是首个被药监部门率先在全球批准。对我们来讲，黄斑变性赛道目前是全球没有批准的药物，这是我们所聚焦的地方first-in-disease。
当然，做新药离不开资金。我的状态可以概括成“每天早上起来就三件事情”，第一件事情是找钱，第二件事情是活下去或者说断臂，第三件事情是看”天气预报”, 投资开始上涨的时刻不是太阳升起的时候，而是当夜晚从漆黑变为稍微不那么漆黑的时候. 短期内，我们不认为太阳将很快升起，看看这个黑暗能不能变淡一点，这是我们盼望的天气变化。
孟凡强：春江水暖鸭先知。我们翰博瑞强，就强在对市场的感知上。很多人说创新药的投资是一个寒冬，但我不这么看。我们自己有一个小基金，我们从8月到11月初就投了4个项目。为什么会这样？
无论是first in class也好，best in class也好，在做药的时候，90%注定是死掉的。哪个企业说自己的产品有10%能跑出来，那就已经是世界顶级水平了。从过去世界500强药企的数据来看，这个成功率能达到8%算是高得不得了。
但是，难度大并不意味着公司一定会死掉。我们公司5公里范围内，光是做肿瘤创新药物报到国家药监局的就有141家，它们都同时拥有好几条管线。这是分散风险的一个方式。另外，在国内，剂量爬坡可以快速完成，药监局批下来，这个过程基本是14-18个月，如果有效，我建议把海外权益转出去，按照first in class的标准，大概有15亿美元到50亿美元不等的回报。
国际上大药企间的合作很常见，我们相对来说还没那么成熟。但我相信，长三角、珠三角这些地方，很快会出现大批大额的license in/license out。我们感受到的不是寒冬，而是创新药蓬勃发展的春天，创新药在中国的希望。
程增江：深圳坪山推出了BioPark，在资本寒冬下，我们打算要营造什么样的环境？BioPark可以提供什么？
黄鸣：中国市场最大的平台、最大的投资人是政府，我们希望把这个产业做起来，但政府要做的事情主要是搭台，让企业来唱戏。当下的国际形势、经济环境、还是疫情，在这个背景下举办今天这个大会，可以说首先传递的一个信号，就是台子不会被拆掉，这点是我们政府真正要做的事。
我这有一个信息可以分享给大家。前段时间，深圳推出“20+8”产业布局的最新决策，叫“一产业一规划一政策一基金”，特别是对生物产业。以前，大湾区相对于长三角和环渤海确实有差距。而在前期的会议上，我们明确深圳成立一个50亿规模的生物医药产业基金。并且，政府可以有为到什么程度？纵向比较，深圳的天使母基金，政府是出40%，然后交给专业GP来投资管理，现在我们准备设立的新基金，政府投资70%，可以说是身先士卒。
现在的资本寒冬，对于深圳来说也是机会。我们推出BioPark，不管是创新链还是人才链，我们都希望能给到支持，希望当大潮退去，药企、投资人、CRO都知道，谁在真正支持中国原创新药或者生物产业的发展。
现在BioPark里20%是做药的企业，Biotech是数量有80家左右。我相信未来还会快速增长。
程增江：全国各地都有大大小小的生物医药园区，BioPark能提供什么价值点吸引企业来这落户？
黄鸣：第一点，我们这个戏永远在唱，搞生物产业的道路要漫长，在寒冬的时候大家相互取暖，而这里的火永远旺，在这里你能找到我们完整的生态链，找到投资人，找到服务机构，找到伙伴和生态。
第二点，深圳刚刚成立首期50亿元生物医药产业基金，这里有钱。
第三点，在深圳要做生物医药，成本最关键。资本寒冬时，好钢用在刀刃上，我们的租金每平方米是40到50元，而且我们还有补助，对Biotech，我们最高可以补贴到90%。
第四点，我们的工业生产基础在。污水处理厂明年6月投产，生产所需的蒸汽直接通达每个园区，大家不需要担心需要用蒸汽造成自己烧锅炉、环保过不了的问题。与此同时，我们正在打造从药物筛选、研发、药效、药代动力到GCP都覆盖的产业平台，全创新链条元素在这集聚。
程增江：投资喜欢讲的一句话叫“别人恐惧的时候我贪婪”，现在是不是一个抄底的过程和机会？如果抄底，我们该怎么具体选择？
黄反之：投资界还有一句名言，叫“投资最大的敌人就是贪婪和恐惧”，前两年就充分体现了贪婪，不光是投资人贪婪，创业者也贪婪，所以才造成今天那么大的泡沫，这是不可否认的。
因为我们是投早期的，早期的相对泡沫少一点，20%-30%是可以接受的，到成长期可能就一倍的泡沫，到Pre-IPO的项目基本上两三倍的泡沫。今天二级市场下跌，是一个泡沫刺破的过程，是迟早会来的理性和价值回归。
8月底，我对港股18A的51家企业做了一个梳理，其中有38家是做新药研发的，有13家是做器械的。这51家在8月底只有6家企业比发行价高的。去年8月，18A的企业30多家企业，股价一半是上涨一半是破发。如果还是这样的公司，产品又没上市，那你能说它很低吗？不能，只能说它是一个合理的回归，去泡沫化。
那是不是到最“底”了？我不知道，但我相信它一定是相对的周期性底部。从投资的角度，首先我认为生物医药不可以投了。任何时代，一定有活得好的，投得相对好的赛道。全球发展也印证了，生物医药一定是跨越长周期的，否则也不可能被称为投资界皇冠上的明珠。这意味着它非常耀眼，同时你想摘取它是很难的。
另外一点，现在大家都恐惧，的确又是你去投资布局的好时机，一定比你两年前去追那些热点，抢那些Pre-IPO的项目的付出好很多。二级市场回落，一级市场也跟着大幅回落。现在90分以上的项目也许还比较容易融到资，但也不会有谁去抢；80分出头的项目基本上融不到资，80分以下的项目就不用说了。
今天是一个比眼光、比质量、比差异化的时候。手里真正有钱，投资逻辑真正是聚焦长期价值的机构，现在是从容布局的一个非常好的节点。
程增江：会不会存在这种情况：公司产品到二期临床，估值40亿元，下一步上市大概率破发，但不出手去救原本投了的这个项目可能就黄掉。这个时候怎么办？
杨锋：我们比较幸运，投的公司基本上是创始人努力，再加把握时机，现在还有比较充裕的资金。但提到的这些情况我也有耳闻，很多公司爬到半山腰，的确实比较痛苦。
我提一些小建议。第一，企业特别需要钱，那么生存第一，发展第二。我觉得能在平轮融到资已经非常幸运，如果下不了这个手，老股东又不愿稀释，你可以一个平轮，或者内部老股东来一轮自救, 这考验股东们的大家的沟通协作。
第二，在企业特别需要融资的情况下，这种情况下融资，手段需要多样化，得放开想，除了股权融资，还包括跟有资金实力的钱的医药公司大机构合作开发，对外授权合作，以及考虑间接融资手段包括可转债融资，以及合理考虑现在银行贷款，我知道像坪山有银行通过特别好的政策工具，通过支持知识产权包（IP）进行证券化融资，包括企业单独专业抵押融资等，一定程度融资。所以，需要多想办法。
大家不要以为，市值下来的公司才会面对当前的挑战，很多表现不错的公司，账上资金也许也只能支撑18个月，连走完一个市场周期都不够。
从投资人的视角来说，现在的环境确实会带来一个趋势，就是转投早期。这个阶段主要估值靠专利，本身价格具公司备有弹性，成长比较快，但而且不会像那些进入产品中后期的公司，前面就被投资机构抬高了，估值下不来。
程增江：关于IPO，各位在市场方面有什么建议和看法？港股18A、科创板、纳斯达克，怎么评价它们这几年的表现？
杨锋：如果综合考虑融资金额、流动性，我觉得尽可能是在国内A股上市会更好。
目前，地缘政治关系不太明朗，这个时候要慎重出海上市，尽管我们也看到了大的合作趋势还在，但波动性还会持续，我认为当下的风险比较大。
港股的话，现在的局面比较尴尬的，通道虽然打开了，但投资人陆续离场。多探索在大陆的资本市场，现阶段是比较明智的选择，无论是医药或者是器械。
黄反之：当下大家对资本市场的选择，实际上是非常有限。首先，美国已经不太合适作为首选地。就算上市了，可能也不受待见，要么你主动退市，要么是别人逼你退市。现在的中概股表现就是一个例证。
原本香港是介于美国和A股的一个选择，但从去年下半年以来，香港市场也变得不理想。这背后可能有香港金融中心的地位变弱，国际资本在往新加坡、美国转有关。
所以总体而言，A股肯定是我们能做的最好的选择。至于未来，我觉得还可以关注新加坡，或许这会是一个有生命力和活力的市场。
李长青：作为药企，上市对我们来说是一个比较长远的事情，我们更关注当下该怎么做。
我最近看到一篇研究，回顾了不同群体在经济发展周期中的表现，对于医药行业也很有启发。最富有的人从金融市场的混乱中受益，能够在正确的时间买入优质资产。需要承认的一点是，外部资金投资的时间节点，这些企业是控制不了的。但我们可以做一些事情，来打造自己的优质资产。
第一，是量到质的变化，更重要的是当下企业发展的逻辑。以前大家可能更多从量的层面去看问题，融大规模的资金，然后上市。现在我们求质，聚焦怎么把质量做好, 聚焦做出真正原创性的突破, 与患者同行. 这离不开人才，一类是很善于做颠覆性创新的发现（discover）人才，一类是交付（deliver）人才，你需要把这两种人很好地结合在一起。
第二，需要布局一些新技术。怎么将各种生物技术，用到你的载体上，为你带来增值，这是很重要的策略。当然，这也要结合自身的诉求，像AI很火，但也不是为了AI而AI。
第三，还是人文。做一个企业，在不利的环境中保持你的韧性、专注。
程增江：黄局听下来，有什么感受？我们坪山是不是能在其中做些什么？
黄鸣：应当说，坪山的机会来了。我们要在别人感到危险的时候，能看到转机。政府现在重点在下注这个行业，这就是一个证明。
一个产业有潮起潮落，一个企业也有顺利的时候和受挫的时候，但长期来看，肯定会有一批差异化的公司跑出来，我相信其中肯定会有深圳的企业身影。
最后我想发出一个表态，坪山愿意和我们创新企业、投资机构共同努力，坪山愿意做好投后的服务者角色。