中国生猪产业链趋势必读报告：未来两年猪价将引爆大行情！

中短期生猪供给持续收缩

我们判断，中短期生猪供给将呈现持续收缩态势。短期来看，一方面生猪存栏处于历史低位，且散养户存在一定压栏。中期来看，一方面能繁母猪存栏持续下行，自2013年9月开始，连续20个月环比下降，目前已经降至3971万头，降幅高达21.8%。

草 根调研结果显示民间产能淘汰幅度超出预期。从我们生猪草根调研信息来看，民间的生猪产能淘汰幅度超出预期，主要体现两个方面：1、连续的猪价低迷给养殖带 来的深亏使得退出养猪行业的养殖户大幅增加，中小型养殖户的淘汰比例超过40%，且趋势仍将延续。2、规模化猪场扩产减缓，母猪自然淘汰后补栏降低，存栏 水平下降幅度在10%。我们预计整体能繁母猪存栏13年高点下降幅度达到25%-35%。

猪肉需求总量增长但增速有所放缓

我 们认为猪肉总需求量保持增长但增速趋缓。主要表现为：（1）居民可支配收入增速放缓，家庭猪肉需求增长减慢；（3）宏观经济增速减缓，企业猪肉需求增速逐 年递减。总体上，我们预计2015年、2016年生猪的需求量折合头数分别为7.27亿头、7.28亿头，对应增速0.82%、0.16%。

供需博弈判断猪价——中短期猪价皆可看涨

综合上述供需分析，我们认为，猪源紧张短时间内改变，加之6月份的端午需求刺激，猪价短期将会继续保持上涨态势。14年年底是母猪淘汰最猛烈的时间段，对应今年猪价高点应该是3、4季度，预计下半年猪价可到17元/公斤。

长 期来看，而考虑到能繁母猪供给（含PSY变化）、需求增速下滑等因素，我们测算得出15、16年生猪供需将呈现短缺状态。具体为：（1）从供给方面来看， 我们估计2015年生猪出栏量为7.11亿头，2016年为6.93亿头；（2）根据我们对城乡家庭消费量、餐饮消费量、企业需求量等方面的测算，我们估 计2015年消费量为7.27亿头，2016年达到7.28亿头；（3）预计2015年生猪短缺1517万头，2016年短缺3462万头。总体上，预计 2015年全年均价15元/公斤（高点可达17），2016年全年均价17元/公斤（高点可达19）。

建议加大生猪养殖板块配置

基于对猪价后市看好判断且现阶段价格仍处于上涨的开始阶段，我们建议投资者加大生猪养殖版本配置。推荐：雏鹰农牧、牧原股份、正邦科技、天邦股份。

报告正文

供给篇：以产业链为鉴，探秘供给源

生猪产业链由上至下逐渐集中

生 猪产业链包括育种、养殖、加工流通和消费四个环节。（1）育种环节包括核心群育种、祖代猪育种（一元猪）和父母代猪育种（二元），国内育种水平有待提升， 行业较为分散；（2）养殖环节主要是指三元商品猪养殖，养殖规模化程度不断提高，处在分散至集中的整合期；（3）加工流通环节包括生猪屠宰加工和生鲜肉销 售，屠宰行业相对养殖集中，仍有较大提升空间；（4）消费环节指整个市场对猪肉以及加工制品的需求和消费。生猪产业链由上至下逐渐集中，上游养殖行业最为 分散，下游屠宰加工行业略微集中。

育种环节：国内育种水平有待提升，行业较为分散

育种环节是生猪产业链的上游环节，目前国外育种技术已经成熟，且行业集中化程度极高；国内育种水平较为落后，原种猪主要依赖进口，且行业较为分散。

国 外育种技术已经成熟，且行业集中化程度极高。（1）全球生猪育种大国主要有美国、加拿大、丹麦、法国和英国等。（2）当前生猪育种行业处于分子育种阶段， 全球养殖量较大的有十多个品种，主要来源于美国和欧洲，包括约克夏、长白、杜洛克等。（3）全球最大的生猪育种企业是英国的PIC国际种猪集团，其年销售 种猪可达300万头，前四大种猪销售企业的年种猪销量约为600万头。

国内育种水平较为落后，原种猪主要依赖进口，且行业较为分散。

（1）目前国内生猪主要品种基本源 于国外，由于国内原种繁育技术相对落后，需要不定期的从国外引种以补充国内核心原种群。（2）下游客户主要是中等规模或者较小规模的养殖场。其中，中等规 模的养殖场引进二元种猪，并生产销售三元猪；较小规模的养殖场引进仔猪，并养殖成三元猪销售。（3）核心种群的性状维持依赖于不定期的外国种猪进口，处于 “引种→维持→退化→再引种”的不良循环。

养殖育肥环节：由分散至集中的长期整合历程中

养殖育肥环节属于生猪产业链的中游环节，其流程是出生→断奶→保育→育肥→出栏，期间共耗时约170天。我国生猪养殖行业的现阶段特征为：（1）生猪养殖主要分布于长江流域以及华北地区，与玉米种植地理分布重合度高；（2）规模化程度不断提高，处在分散至集中的整合期。

生猪养殖地理分布与玉米种植地理分布重合度高

我国生猪养殖主要分布于长江流域以及华北地区，国内 生猪出栏大省包括四川、山东、河南、湖北和湖南等。生猪养殖主要分布于这些地区的原因有：（1）长江流域淡水资源丰富，满足生猪养殖对淡水的大量需求； （2）华北、华中、西南气候适宜，处于经济相对落后的内陆地区，相对适宜发展畜牧业；（3）华北、西南是玉米（猪饲料主要原料）主产区，饲料原料价格和运 输成本较低，因而当地生猪养殖成本相对较低。

养殖规模化程度不断提高，行业处在分散至集中的整合期

我国生猪养殖行业以散养为主，规模化程度较 低，但规模化进程正逐步推进。大型养殖企业逐步摸索适合自身快速扩张的经营和养殖模式，中小散户在较为恶劣的行业环境中缓慢扩张，多数被淘汰。从现状来 看，中国生猪养殖总规模不断扩张，生猪养殖场总数持续上升。从结构上来看，出栏少于100头的养殖场数量迅速下降，大型养殖场的数量和出栏占比呈稳步上上 升的趋势。与此同时，中国生猪的产量不断攀升，达到7.2亿头的水平，进入21世纪至今增速为41%。生猪养殖规模化主要有以下三大驱动因素：（1）农村 劳动力持续转移，养殖规模化势在必行；（2）监管与补贴进一步的推动养殖行业横向整合；（3）中游屠宰环节的整合，倒逼养殖行业转型。

流通环节：产能过剩，产业集中化程度较低

生猪经过屠宰厂后主要有几种产品形式：白条猪、分割猪 肉、副产品以及深加工产品。其中白条猪主要流通至经销商、零售市场以及食品加工企业；分割冷冻猪肉主要进入超市销售。我国生猪屠宰行业的现阶段特征为： （1）产能总量严重过剩，落后产能比重过大，部分定点屠宰企业设备设施简陋，未达到相关标准，屠宰操作规范和检验检疫制度尚未落实；（2）产业集中度偏 低，约75%的定点屠宰企业实行代宰制，恶性竞争严重；（3）屠宰从业人员专业技能欠缺；屠宰执法在人员、经费、装备和检测能力等方面仍严重不足。

进出口以及收储环节：进出口和收储量小，对猪价不足以造成影响

生猪进出口及收储环节，对猪价不足以造成影响。具体来说：（1）生猪进出口量在总供应量中占比不足0.3%，对猪价影响可忽略。（2）中央冻肉收储单次收储量在年度产量中占比不足0.3%， 12次收储中仅2次收储后猪价涨幅超过5%。

生猪进出口量在总供应量中占比不足0.3%，对猪价影响可忽略。（1）2008年以来生猪进口量明显增加，但数量较小，在总供应量中占比不足0.0003%。（2）2000年以来生猪出口量缓慢下降，在在总供应量中占比不足0.25%。

生猪供给减少是大势所趋

影响生猪供给的因素，主要分为短期，中期，长期三类指标：（1）短期我们主要参考生猪出栏量和屠宰量指标，且二者正相关性较强。 (1)中期我们主要参考生猪存栏指标和仔猪价格，且二者高度相关；(2)长期我们主要参考生猪存栏量与能繁母猪存栏量，二者高度相关。

短期：生猪猪源不足，刺激猪价上涨

生猪出栏量下滑，定点企业屠宰量下滑。2015年3月生猪出栏 2.03亿头，同比减少6%，环比减少3.72%，生猪定点企业屠宰量为1658万头，同比减少8.34%，环比减少19%，市场猪源并不充沛，市场供给 相对减少。据草根调研发现，目前屠宰企业不得不上调收购价格，但是本次猪价上行并未带来养殖户补栏量的上升，30%以上的散养户选择退出养殖行业，预计生 猪出栏会持续紧张。

现阶段出现生猪供给紧张的局面一方面源于，现有生猪存栏处于历史低位并在持续下降。生猪存栏自2013年11月的46856万头的高点开始震荡下 降，目前下降至3.87亿头，下降幅度为17.4%，从幅度上看，当前生猪存栏比过去五年平均存栏量低 14.3%；从时间维度上看，生猪存栏已经连续15个月低于过去五年平均存栏量。

另一方面源于养殖户压栏惜售。现阶段母猪/生猪存栏比例达到10.4%，创下同期新低，说明目前全国各地养殖户的压栏普遍存在；我们的全国各地的草根调研也发现，养殖户生猪出栏体重普遍超过标准体重（110公斤）10%以上。

中期：仔猪供给减少，后续猪源紧缺

全国 22 省市仔猪平均价格从1月中旬（17.38元/千克）已攀升至31.48元/千克，涨幅81%。（1）据调研发现，仔猪价格上升并非补栏热情提升所致，而是 能繁母猪淘汰幅度增加导致仔猪供给减少（短期难以逆转），近期仔猪价格走势明显好于生猪价格走势；（2）仔猪与生猪价格出现严重背离，两者价格比高达 2.3，逼近2011年高值。

长期：能繁母猪产能持续收缩，影响长期生猪供应

供给层面的核心——原始产能能繁母猪存栏量，自2013年9月开始，连续20个月环比下降，目前已经降至3971万头，降幅高达21.8%，能繁母猪存栏量创新低。

我们认为，此次周期，生猪存栏和能繁母猪存栏下降幅度远超以往，生猪的产能和库存都已处在历史最低点，从周期品研究的角度判断，行业即将迎来反转。

草根调研结果显示民间产能淘汰幅度超出预期。从我们生猪草根调研信息来看，民间的生猪产能淘汰幅度超出预期，主要体现 两个方面：1、连续的猪价低迷给养殖带来的深亏使得退出养猪行业的养殖户大幅增加，中小型养殖户的淘汰比例超过40%，且趋势仍将延续。2、规模化猪场扩 产减缓，母猪自然淘汰后补栏降低，存栏水平下降幅度在10%。我们预计整体能繁母猪存栏较13年高点下降幅度达到25%-35%。

同时，我们认为，近期猪价上涨所带来的补栏积极性并不高，能繁母猪存栏量将在低位保持较长时间。主要逻辑有三点：1、根据我们调研信息，目前养殖户 多数面临资金问题，90%猪场还有贷款未能还清，暂无足够的资金进行产能扩张；2、政府对于环保的严格控制和人工成本的上升使得新进的养殖户大幅减 少；3、前两年的深亏使得大部分养殖户对未来猪价信心不足。

而从另一个角度来看，根据行业专家以及结合我们调研，2012年10月的能繁母 猪5078万头的高点大约过剩的幅度在15%左右，即当时的盈亏平衡为4310万头。考虑PSY由14头/年提升至15.5头/年（提升幅度 10.7%），那么2015年4月的3971万头能繁母猪存栏即相当于当年的4395万头，考虑到需求的绝对量会有所增加，现阶段的能繁母猪必将导致未来 供需短缺。

需求篇：透视猪肉消费，测算需求总量

目前猪肉需求主要呈现以下变动特点：猪肉消费在肉类消费结构中趋于稳定，2005年以来猪肉消费占比基本不变；猪肉总需求量继续增长但增速趋缓。总体上，经过测算

国民经济平稳肉类消费结构稳定

长 期以来在我国肉类消费结构中，猪肉消费一直占据着主导地位。 1980年以来肉类消费结构出现两次快速变化，首先1989年至1996年是牛肉消费的快速增长，紧接着1997年至2014年羊肉消费的占比的快速增 长。在2005年之后肉类消费结构基本保持稳定，猪肉消费占比保持在85%的水平。肉类消费结构的改变主要来自两个方面因素的影响。一是居民收入的提升， 二个是饮食习惯的变化。

居民收入的提升增加牛羊肉需求。相对于猪肉而言，牛羊肉具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点。所以收入提升带来的生活质量的改善直接体现在牛羊肉的消 费量增长上。高收入家庭的牛羊肉消费量显著高于低收家庭，且猪肉消费占比相对低，这也从侧面反映出收入的增加将带来牛羊肉消费增多。其次，受到中国部分少 数民族饮食习惯和西方餐饮习惯的影响，我国多数人口饮食习惯发生改变，牛羊肉需求增大。

随着国民经济的平稳和文化融合趋于平缓，肉类需求结构也趋于平缓，目前猪肉消费占比仍然处在高位。

剖析需求结构，分类需求测算

我们将猪肉的需求划分为城市家庭消费需求、农村家庭消费需求、餐饮业 消费需求、企业消费需求、学校消费需求、机关消费需求、医院消费需求。其中城乡家庭消费需求、餐饮业消费需求和企业消费需求对猪肉的总需求量影响较大，需 要进行逐一测算。而学校、机关、医院的猪肉消费量占比稳定，最后按照占比10%计入总需求。

收入增速减缓抑制家庭猪肉需求增速

由于城乡家庭猪肉消费能力有所差异，城镇化率带来的城乡人口变化趋势不同，所以对城乡家庭分别进行测算。城乡家庭猪肉需求总量测算方式如下：

城乡家庭猪肉需求 =城镇家庭人均猪肉需求ⅹ城镇人口+农村家庭人均猪肉需求ⅹ农村人口

其中城乡家庭人均猪肉消费量依据城乡居民可支配收入增速进行估算。

城乡家庭人均猪肉需求的估算

随着惠农政策的发展，农村家庭生活改善。城乡居民人均猪肉消费量的差值先减小，后续有稍稍增大，从2004年以来保持稳定。

家庭可支配收入对家庭的消费支出有着决定性的作用。近年来城乡家庭人均可支配收入增速下降，城乡居民人均猪肉需求增速下降，其中城镇居民可支配收入增速下降明显，乡村居民可支配收入增长相对稳定。预计城乡家庭人均猪肉需求增长减缓。

城乡人口的测算与家庭猪肉消费总量的测算

2000年后我国城镇化率一路高速增长，在2011年城 镇人口首次超越农村人口，城镇化率达到51.3%。在《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》提出2020年国家常住人口城镇化率达到60%，农 民工随迁子女接受义务教育比例达99%，城镇常住人口将进一步增加。

依据IMF对我国未来几年人口的预测，以及2020年我国常住人口城镇化率达到60%的预测，推算出我国在未来几年的城乡人口情况，结果显示城镇人口将进一步增加，农村人口进一步减少。

城镇化的推进改善了农村家庭的生活质量，同时也改变了中国城乡人口的分布结构。由于大量农村主要劳动力涌入城镇并逐渐带领家庭迁入，使得城镇人口增 加，农村人口减少。这也带来城镇家庭猪肉消费总量增加、农村家庭猪肉需求总量下降，最终形成较大的剪刀差，并且差距在进一步扩大趋势。

测算结果表明2015年城乡人均可支配收入增速减缓，城乡家庭的猪肉消费增速也相对缓慢。

餐饮业回暖猪肉需求缓慢增加

餐饮业猪肉需求的测算主要依据限额以上连锁餐饮业的餐位数、每人每餐猪肉需求量计算限额以上连锁餐饮业的猪肉的需求量进行计算。最后依据限额以上连锁餐饮业规模占餐饮业整体规模，计算餐饮业整体猪肉的需求量。计算总公式如下

餐饮业猪肉需求 =连锁餐饮餐位数ⅹ换台数ⅹ餐均猪肉需求ⅹ有效天数÷连锁餐饮占比

限额以连锁餐饮企业猪肉需求测算

依据国家统计局分类统计信息，可以将限额以上连锁餐饮业划分为正餐类，快餐类和其他，并得到各类连锁餐饮业的餐位数。

依据2009年到2012年不同收入等级家庭人均猪肉消费量，将高收入及最高收入人群人均每餐猪肉消费量平均值的2倍定为正餐类人均每餐猪肉需求量，即78克；将中等及中等偏上人群人均每餐猪肉消费量平均值定为快餐类人均猪肉消费量即37克。

连锁快餐类餐饮业和连锁正餐类餐饮业的餐位增速有明显的反向变动关系，两者呈现一种互相替代作用。且正餐类餐饮业的增速相对快餐类餐饮业增速有滞后一年的关系。

2012年国家限制三公消费以来，高端餐饮业业绩下滑严重，而大众型餐饮近年增长迅速，刺激了高端餐饮业积极转型开发大众型餐饮业务。部分中高端餐饮企业未来几年的扩张计划可以看出，普通人民外出就餐消费能力变强。

2014 年餐饮业餐费收入增速遏制住2010年以来的下滑趋势，实现了同比增长。预计2014年正餐类餐饮业规模会继续增加。连锁餐饮业单位餐位营收在2013年 下降迅速，餐厅营业能力受损。快餐类入行成本较低，且受到正餐类餐饮规模扩长带来的替代效应，预计2014年快餐类餐饮呈负增长，降幅取不超过2011年 降幅，计3%。结合正餐类增长率滞后快餐类一年的特性，我们估算出了未来几年连锁类餐饮业餐位增长情况。

餐饮业猪肉总需求测算

连锁餐饮业是餐饮业组成部分之一，经测算其规模占餐饮业总规模稳定在5.4%到5.5%。在2014年以后的的测算中我们假定该占比不发生改变，取最高的5.56%带入计算。

餐饮业的规模直接影响到餐饮业的当期猪肉的需求。居民经济实力的提升，外出就餐增加、餐饮消费能力的提升，带来餐饮业增长的原始动力；而三公消费的限制是近年抑制餐饮业增长速度的主要原因。测算结果显示2014年整体猪肉需求下滑，而2015年有望回升。

宏观经济增速减缓，企业猪肉需求增长缓慢

企业的猪肉需求用于食堂工作餐的需求。通过预估城镇、乡村就业人口数，城镇、乡村每餐人均猪肉消费量，来测算企业猪肉需求。计算公式如下：

企业猪肉需求 =城镇就业人口ⅹ城镇餐均猪肉需求+农村就业人口ⅹ农村餐均猪肉需求

由于农名工的特殊性，我们又将农村就业人口区分为乡村就业人口和农民工两部分。

工 商业的发展促进了城镇就业人口的增加，私营企业、股份有限公司、有限责任公司就业人口占比逐年增加。相应的农村就业人口逐年减少。近年来宏观经济增速减 缓，工业、建筑业等劳动密集型行业不景气，导致农名工进城务工趋缓。依据政府预计的城镇新增人口数，给定未来年城镇新增就业人口量为1000万人；农村就 业人口减少量每年递减50万人；预估2015年农民工增幅下降为1%。

城镇人均每餐猪肉消费取城镇中等及中等偏上人群人均每餐猪肉消费量平 均值，全年工作天数计52周共260天，2天计3餐。乡村人均每餐猪肉消费取城镇低等人群人均每餐猪肉消费量平均值，即30克。全年工作天数计52周共 260天，2天计3餐。农民工属于重体力劳动范畴，猪肉需求介于城乡之间，取33克每餐的水平，全年工作天数计10个月共300天，每天计2餐。

测算结果显示宏观经济增速减缓背景下，行业不景气使得各行业用工结构发生改变。农村劳动力向城市流动趋缓，尤其是农民工增速下降严重。企业对猪肉的需相应发生改变。总体来看企业猪肉需求增速逐年下降。

猪肉总需求量测算——增速持续放缓

通过将家庭猪肉需求量、餐饮业猪肉需求量和企业猪肉需求量汇总，并计其余猪肉需求量占比10%，得到全国猪肉总需求量。

从测算结果看，2015年猪肉总去求继续增长但增速趋缓。居民可支配收入增速减缓压制了家庭猪肉需求的增长；餐饮业结构转型，高端餐饮转型缓慢，餐饮业景气程度有所回升，猪肉需求增长；宏观经济的增速减缓的背景下，企业猪肉需求结构改变，需求增长逐年递减。

从未来几年猪肉需求结构上看，城镇家庭猪肉需求仍然占据高位，餐饮业猪肉需求占比增长明显，逐渐成为影响猪肉需求的重要构成之一。农村家庭猪肉需求占比逐年下降，企业猪肉需求增长缓慢，占比有下降趋势。

价格篇：猪价中短期皆可看涨

猪周期历史回顾——供需因素共同决定猪价走势

2003 年至今，猪价经过3轮周期。第一轮是从2003年4月到2006年5月，历时38个月，本轮周期猪价主要受“非典”疫情和农业优惠政策的影响；第二轮猪周 期从2006年6月持续到2010年3月，历时46个月，本轮周期猪蓝耳、高热病、猪瘟等疫情频发，对猪价影响较大；第三轮猪周期从2010年4月开始至 今，猪价受宏观经济波动影响较大，在时间上长于以往猪价周期。

第一轮猪周期——“非典”+“惠农政策”共同作用

2003年4月——2006年5月，猪价经历了 一轮完整的周期。 2003年初，需求下滑导致猪价低迷，至同年夏季需求回升刺激猪价反弹。2004年猪价延续2003年的涨势，生猪存栏量开始回升，能繁母猪存栏增幅同比 提升。2005年，能繁母猪存栏量、生猪存栏量及出栏量均达到峰值，供大于求导致猪价回落。2006年生猪存栏量回落至低位，5月份猪价企稳回升。我们认 为该轮周期导致猪价波动的因素如下：（1）“非典”疫情减少消费，拉低猪价；（2）惠农政策提振猪价。

“非典”疫情减少消费，拉低猪价

我们认为，“非典”疫情从两个方面影响猪价：一是疫情使社会餐饮零售总额显著下降，对猪类产品需求减少，价格快速下跌；二是疫情隔离措施致使流通环节受阻，产区出栏猪不能外运，非产区需求得不到满足，对局部市场造成冲击，供求结构失衡。

优惠政策提振猪价

2003年到2006年，政府提高对“三农“的重视，实行补贴、税收减免、最低收购价等一系列惠农政策，致使农民人均收入增加，购买力增强，带动猪肉消费需求增加，促使猪价在疫情缓解后快速回暖。

第二轮猪周期——猪价为疫情左右

2006年6月——2010年3月，猪价经历了又一轮完整的周 期。 2006年夏季猪蓝耳病疫情开始大规模爆发，且前期母猪淘汰导致生猪供应不足，猪价持续快速上涨。截至2007年8月蓝耳病疫情开始得到缓解，猪价出现一 定幅度回落。由于供应不足，猪价在短暂回调后立即出现反弹，截至2008年3月份猪价达到此轮周期的高点，之后持续回落。由于养殖盈利高企，2008年3 月左右仔猪价格出现大幅上涨，养殖户普遍观望，从而影响2008年9月份生猪出栏量，因此9月份猪价再次出现反弹。2009年初受“瘦肉精”和“甲型 H1N1流感”影响，猪价继续出现大幅下挫，同年6月，政府根据《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》启动猪肉收储，价格止跌回升。09年末至10年 初全国爆发大面积干旱，疫情有所抬头，养殖户基于对疫病的担忧出现恐慌性出栏，造成猪价进一步快速下跌。我们认为疫情是驱动本轮猪周期猪价波动的最主要因 素。

2007—2008年，猪价上涨，行情向好，养殖户增加出栏，以获取收益。2008—2009年，疫情打压猪市，造成养殖户恐慌性出栏，市场供过于求，猪 价下跌，猪粮比从2008年的8.89降到2009年的6.32，再到2010年5月的4.74，养殖户受猪价低迷影响，持续亏损。

2009年政府对生猪市场实施调控，启动冻肉储备项目，一次性收储11.5万吨，市场对政策普遍看好，行情应声上涨。因此，掩盖2009年上半年出现亏损 的真实原因——产能过剩，并给市场传递了错误的信号——2010年猪价会大涨。结果产能没有及时淘汰，2009年末到2010年初，随着第二轮疫情来袭和 干旱席卷全国，养殖户出栏增加，猪价迅速步入下行通道，进入亏损周期。

第三轮猪周期——猪价受宏观经济波动影响较大

2010年4月至今，猪价正经历第三轮周期。 2010年4—6月国家及地方政府多次启动冻肉储备项目，存栏量持续下降，生猪供不应求导致猪价持续上涨。盈利改善后存栏量持续上升，2011年中期生猪 供求局面反转，猪价出现回落，2011年底旺季猪肉需求上升，猪价出现短期上涨，后继续回落。到2012年初，能繁母猪存栏处于高位，猪价反弹低于预期， 养殖户继续亏损，猪价下行，夏季过后到年底需求旺季，猪价略有反弹。2013年之后受宏观经济走势、需求因素、消费结构多元化、三公消费下降等因素影响， 猪价出现周期背离情况。我们认为，本轮周期中，猪价波动受经济基本面影响较大。

2011年7月CPI达到高点，经济运行态势良好，在此影响下，猪价走高；到2012年下半年，经济下行，CPI走低，猪价步入下降通道。整个期间，猪价的涨跌趋势与CPI的波动方向较为一致，生猪价格的变动与猪肉和仔猪需求变动方向一致，需求对价格影响较大。

此 外，由于上轮周期产能淘汰不彻底，市场预期普遍较乐观，中央出台8项规定、抑制三公消费挤压需求泡沫，2013年到2014年母猪存栏始终居高不下。再遇 2014年经济增速放缓，雪上加霜，养殖进入既深且长的亏损周期。直至2014年末到2015年初，散养户退出增加，能繁母猪去产能化进程加快，猪价方现 回升态势。

渐行渐远的猪周期

综观上述3轮猪周期，结合国外养殖产业发展历程，我们认为猪周期规律的打破主要 基于以下因素：（1）养殖规模化程度的提高是驱动猪周期规律失灵的最主要原因，经历几轮猪周期，散养户退出加快，年出栏头数小于500的养殖户比例下降， 养殖规模化程度提高，抗周期能力增强；（2）居民肉食品消费结构多元化推动产业结构调整，猪肉消费占比由1980年的87.6%降到2011年的 62.4%，弱化猪周期作用；（3）信息网络发达使养殖户可以通过智能设备和移动终端获得更多实时市场信息，改变仅依赖价格作出补栏决策的现状，摆脱猪周 期制约。

价格规律背离——淡季不淡，旺季不旺

2013年，在冬至前，本应是旺季，但2013年猪价在这段 期间内下跌，甚至到春节前已经出现亏损；而6—8月，受夏季高温影响，消费减少，猪价本应低迷，但2013年夏季猪价却呈现上涨态势；进入9、10月份， 受中秋国庆双节需求增加影响，猪价存在上涨空间，但2013年猪价却一直走低，直到冬至前也未见显著回升。

供需博弈判断猪价：中短期皆可看涨

综合上述供需分析，我们认为，猪源短缺的情况短时间内无法迎来 转变，加之6月份的端午需求刺激，猪价短期将会继续保持上涨态势。根据行业专家并结合草根调研获悉，14年年底是母猪淘汰最猛烈的时间段，这样对应今年猪 价高点应该是3、4季度，预计下半年猪价可到17元/公斤。

长期来看，能繁母猪的去产能化较为彻底，同时近两年的行情低迷使得目前养殖户补 栏情况较以往大幅减少，能繁母猪存栏量将在低位维持较长时间。而考虑到需求增速下滑的影响，我们测算得出15、16年生猪供需将呈现短缺状态。具体为： （1）从供给方面来看，我们估计2015年生猪出栏量为7.11亿头，2016年为6.93亿头；（2）根据我们对城乡家庭消费量、餐饮消费量、企业需求 量等方面的测算，我们估计2015年7.27亿头，2016年达到7.28亿头；（3）供需平衡角度来看，预计2015年生猪短缺1517万头，2016 年短缺3462万头。总体上，预计2015年全年平均价格为15元/千克（高点可达17元/千克），2016年全年平均价格达到17元/公斤（高点可达 19元/公斤）。

投资建议：建议加大生猪养殖板块配置

基于对猪价后市看好的判断，且现阶段价格仍处于上涨的开始阶段，我们建议投资者加大生猪养殖版本的配置。推荐：雏鹰农牧、牧原股份、正邦科技、天邦股份。

雏鹰农牧——互联网+养殖

公 司从2010年以来开始进行生猪养殖行业上下游布局，打造全产业链模式。饲料方面建有吉林农牧原材料采购基地，14年粮食贸易营收2.96亿元，同时拥有 40 万吨的饲料厂，为公司提升饲养业产能提供饲料基础；种猪培育上近期入股太平种猪，新增年出栏种猪10万头，进一步提高公司种猪育种水平；生猪养殖上，公司 14年出栏生猪147.3万头，随着公司养殖项目投产，预计2015、2016年出栏生猪250万头、300万头。产业链下游方面，公司推出中高端品牌 “雏牧香”，直接面向消费终端，提升产品附加值；同时收购苏州淘豆食品、控股杰夫电商形成互联网+布局。

牧原股份——生猪养殖规模化、专业化、一体化龙头

公司已形成一体化全产业链经营模式，利用低成本 饲料和全自繁自养的形式更好的进行生产。目前公司自建3个饲料厂，年产能达到90万吨，核心种猪群达到15.3万头，14年生猪出栏量达到186万头，随 着公司养殖项目投产，预计2015、2016年生猪销售量预计将分别达到230万头和300万头。同时公司通过参股40%建设龙大牧原食品有限公司，正式 切入下游屠宰业务，目前屠宰规模达到100万头每年。

正邦科技——互联网+做大做强

公司大力推进互联网平台建设，与现有“饲料+养殖+兽药+屠宰+肉 食品加工”垂直产业链进行整合。饲料业务依然以猪料为主，2014年销售461万吨饲料，其中猪饲料220万吨，同时兽药业务稳定增长；公司成立江西加美 育种公司，提升繁育技术，而养殖业务增长明显，2014年生猪出栏146万头；下游互联网转型步伐加快，相继成立小牧人电商公司和正农通网络公司，实现产 业链进一步整合，提供农资技术产品一体化平台。

天邦股份——猪价反转下高弹性品种

目前公司全产业链经营模式已现雏形。公司主营业务为生产猪用疫 苗，2014 年动保业务收入达1.6亿元，其中重要产品圆环疫苗预计2015年销售收入达8千万元，公司积极推进技术革新和新品研发；饲料业务主要以水产和畜禽饲料为 主，总产能约100万吨；公司收购艾格菲正式切入养殖业务，2014年公司生猪出栏规模46万头，随着募投项目扩张产能，预计2015年生猪出栏量将达 60万头。公司逐渐向全产业链模式进发。公司全产业链业务模式已现雏形。智慧天邦的构建逐步推进，前期ERP系统、信息系统、智慧生产的构建为后期电子商 务平台打下基础，未来实现饲料加工、疫苗生产的线上标准化，并且上线水产品及猪肉，拓展下游产业链。

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