北大倍发Finding Alpha | 投资者情绪、SEO 择时与股价表现
作者： 第一指数smartindex
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本文为北京大学光华管理学院发起的Finding Alpha项目对前沿文献的最新解读成果，现在已经在倍发研究中的页面中上线
Finding Alpha 项目会每个月推送对前沿金融文献的权威解读，并基于中国市场数据进行因子回测和投资策略分析，欢迎各位订阅。
文献来源：Chen, Y., Chou, R., Lin, C., 2019. “”Investor Sentiment, SEO Market Timing, and Stock Price Performance“”， Journal of Empirical Finance, 51:28-43.
文献链接： 网页链接
推荐人：姜畅
一直以来，研究界都非常关注上市企业在股票市场中的再融资行为（Seasoned Equity Offering, SEO），通常认为无论长期还是短期，SEO行为都会对企业的股价产生负面的影响，因为投资者在SEO前后卖出股票的行为，往往被认为是其对股价处于高位，并且企业所有者的再融资报价往往表现为其对股价的预期，因此SEO往往是不利于企业股价的。
但与此同时，投资者情绪本身会对市场中的股票价格产生影响，在市场中的情绪高涨时，往往投资者更倾向于对股票未来价格赋予更高的预期，而在市场情绪低落时，股票的价格也往往会走低。因此，企业的SEO行为是否会因为市场情绪的影响而放大了或者对冲了其对股票价格的影响，而企业是否又会因为这样的机制而进行SEO的择时行为，就是一个非常值得研究的问题。Chen et al.（2019）的这篇论文《投资者情绪、SEO择时与股价表现（Investor Sentiment, SEO Market Timing, and Stock Price Performance）》就系统性地对上述问题进行了研究。
·研究方法
这篇文章对市场情绪的变化是否会影响企业在一段时间之内进行SEO的概率，以及SEO行为对股价的影响进行了考察。首先，文章提出了以下三个假设：
假设一：投资者情绪对于公司SEO的概率有正面影响，并且这样的影响在公司的价值高度主观，同时难于套利时会更强。
假设二：当公司处在高投资者情绪期的时候会在发行期左右更少经历负异常回报，并且这以效应在假设一中所述的公司更强。
假设三：当公司处在高投资者情绪期的时候，会在发行期之后的长期中，经历更多的异常负回报，同样地，这样的效应在假设一中所述的公司中更为显著。
接下来，作者首先基于以下方程，对第一个假设进行了检验：
同时计算发生在高（低）情绪期SEO事件前后的CAR证明短期回报的变化（假设二），以及计算BHAR来证实长期回报的假设三：
而能够形成投资策略的我们关注的日历周期组合（calender-time portfolio）是作为以上假设三的稳定性检验而存在的。由于我们关心的是因子的实际应用，我们将在投资策略中主要关注因子的计算和选股能力。
·因子构建
考虑到本文的目标是借鉴既有研究的结论，利用A股市场的数据建立因子，并检验因子在A股市场中的效果。因此后续因子将基于倍发系统提供的数据支持和回测系统，来评估因子的表现。目前本文涉及的因子已经全部上线，欢迎大家在Finding Alpha主页和倍发系统中进行测试和检验。
借鉴原文中的因子构建方法，首先，我们在每个截面上，考察企业过去12、36和60和月是否进行过SEO行为，并构建相应的虚拟变量，如果企业进行过SEO，那么就赋值为1，否则赋值为0。
接着利用投资者情绪指标，来综合考察不同市场情绪条件下的SEO行为。这里选用的市场情绪衡量指标为倍发投资者情绪指标，这一指标是利用市场中反映投资者情绪的因子进行综合加总构造的。考虑到需要讨论SEO在短期和长期的影响，因此我们构建了1年、3年和5年期的SEO市场情绪因子。
对于N年期的SEO市场情绪因子，其构建方法为，如果企业在过去N年中，在市场情绪高昂时进行了SEO，就赋值为2，在市场情绪低落时进行了SEO，就赋值为1，如果没有进行SEO，则赋值为0。
市场情绪的高昂和低落由当前市场情绪指数值是否大于市场情绪的中位数来判定，如果高于中位数则表示市场情绪高昂，否则为低落。当然，考虑到前窥风险对研究的影响，我们在判断t时刻的市场情绪时，使用的是t-1期及之前的市场情绪数据，并计算其中位数。
·测试结果
原文中对不同周期的因子都进行了测试，在使用做多高情绪SEO因子、做多低情绪SEO因子的方法构造投资组合，并取得了不错的效果，即在市场情绪，那么，基于A股数据构造的SEO市场情绪因子表现又是如何呢？
我们首先对过去1、3、5年的再融资行为因子进行了分组回测，回测对象为全部A股，回测时间范围为2010年至今。方法为按照因子值大小，每月对全部A股进行排序，并分为两组，然后比较两组组合的平均收益情况：
△不同再融资时长因子分组回测情况
数据来源：倍发科技
从结果来看，高因子值，也就是在周期内进行过SEO的股票组合往往收益是要低于未进行SEO的股票组合，这也与我们的理论预期结论一致。
类似地，我们对SEO市场情绪因子也进行了类似的回测，当然这里我们将股票分为三组，F1组为在市场情绪高昂时进行SEO的股票，F2组为在市场情绪低落时进行SEO的股票，F3组是周期内未进行SEO的股票
△SEO市场情绪因子回测情况
数据来源：倍发科技
结果显示，无论使用哪一种周期的因子进行回测，都可以发现，在市场情绪较差的时候进行SEO，反而股票未来的收益率较高，这也与文献的观点和结论一致。此时进行SEO的企业，可能更不容易被投资者判断为“圈钱”行为，而在市场情绪高涨时进行SEO的股票，在未来会有更低的收益率。
当然，正如Finding Alpha报告所指出的，SEO市场情绪因子是一种基于对市场的二维观察所提出的方法论，也是一种崭新的对企业价值进行评估的方法，我们在前面的回测结果取得了与文献类似的结果，也希望能对各位投资者未来的投资能够有所启迪。欢迎各位持续关注Finding Alpha的相关报告。
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