【2022券商中期策略最新研判】券商行业核心投资逻辑精析
作者： 券商ETF
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来源：中信建投非银金融
原标题：2022券商中期策略丨深度复盘券业马太效应及核心投资逻辑
一、券商业务估值逻辑的重塑
过去十五年，券商板块PE和PB估值存在背离，符合强周期股特征，但二者近年来趋于收敛，选股的重要性大幅提升。
ROE的边际变化是决定券商股估值的核心落脚点，2015年以后，二者比值通常在15-25倍。2019年以来，伴随券商业务的稳健转型和马太效应的变化。PB-ROE和PE-EPS估值体系出现交叉。
二、海外经验：美国券商股的业绩稳定性更高
以美国 标普500指数为基准，按照月回报率计算，美国金融股贝塔属性自1991年以来整体向弱，以摩根士丹利、高盛集团、 嘉信理财为代表的头部机构与资本市场的贝塔系数大部分时间约等于1，核心原因是:
1)1975年佣金自由化之后，通道业务向交易业务转型。以经纪业务为主的轻资产业务占比大幅下降，以资产负债表为核心的重资产业务得到发展;以佣金为主的轻资产业务受市场波动影响较大，而以做市为枢纽的重资产业务周转率低，利润率高，相对稳定;
2)业务结构多元化，分散风险、平抑波动。佣金下滑的背景下，券商被迫寻找多元化增收方式，大力发展了衍生品/资本中介等业务:在此过程中，渐逐渐发展出差异化的商业模式，例如综合性大券商、财富管理券商、互联网券商等，马太效应凸显。
启示：美国券商行业的发展重点经历了三个阶段，从轻资本通道业务→重资本交易业务→财富管理，而中国后两者同步进行。
三、当前券商板块的投资机会：估值底部震荡，建议左侧布局
1、宏观流动性：宽松程度暂时不及以往，但下半年仍可以期待。由于中美利差、央行对通胀输入和汇率贬值的担忧促使货币政策发力空间暂时有限。2021年底以来共降准2次共57-100bp，降息2次共10-20bp，远小于历史其他熊市，但稳增长政策不断加码，外围市场的影响终将退去，人民币汇率贬值也几平见底，伴随经济压力浮千水面，下半年继续窗松的概率不小。
2、微观流动性：边际改善，拐点终将到来。两融余额占A股流通市值比重处于高位。但交易占比持续下滑；北向资金净流出趋势还未发生明显拐点，但已经边际改善；偏股型新发基金同比去年大幅回落，但从一季度申赎数据来看，142家公募基金净申购份额6600多亿，环比+44%，同比仅-14%。
3、监管政策：政策松紧相宜，或前紧后松。利率互换、稳健薪酬、公幕新规，行业政策总体偏紧；但也不乏全面注册制、科创做市、券商一参一控放宽等制度建设。
4、业务结构：均衡发展，前高后低。投资>经纪>信用>投行>资管，但各项业务占比趋于均衡，上半年主要受投资拖累。
四、投资建议：关注三条主线
根据国际经验，券商行业的发展最终走向差异化是必然，美国的券商行业已经逐步形成综合性大投行、财富管理大平台、互联网券商为代表的市场格局:1)综合性大投行，以高盛、摩根士丹利为代表，在重资本业务转型过程中抓住FICC等机构业务机遇，通过并购重组做大规模、业务逐渐多元化；2)财富管理大平台:以直信理财为代表，在零售业务中贯彻先规模再利润的战略和买方投顾思路，完成传统经纪商转型财富管理之路:3)互联网券商:以盈透证券、 Robinhood、E-trade为代表，以便利交易、低佣金抓住长尾流量的方式形成差异化竞争优势。
1、机构业务:长期看好扩表能力、交易能力、产品创设能力强的券商；
2、零售业务:长期看好投顾团队稳定优秀、公募资管能力超强的券商；
3、持续关注互联网券商的崛起。以 东方财富、 华林证券， 指南针为代表的互联网券商和目前未有券商牌照的 同花顺，都是用低廉的佣金、便捷的交易系统、良好的用户体验截取了大量长屋流量，从而形成独特业务辟垒。
【 券商ETF（512000）年内份额增长超40亿份】
券商板块早盘强势拉升，临近午盘二度冲高， 华林证券直线封板， 东北证券、 东方财富、第一创业、 国联证券等跟涨。
截至午间收盘，市场人气风向标 券商ETF（512000）放量上涨2.36%，成交5.17亿元。强势拉升区间资金面活跃，Level-2行情显示半日获得资金净申购超1500万元！
年内券商板块持续调整，资金借道 券商ETF（512000）踊跃布局。数据显示，截至6月2日，券商ETF（512000）年初以来份额增长40.8亿份，合计资金净流入38.49亿元。
【 券商ETF（512000）份额变化】
两融方面， 券商ETF（512000）6月2日融资买入额1.13亿元，最新融资余额16.93亿元。
【券商行业业绩连续三年高增，2021百亿净利券商家数创记录】
资本市场建设处于前所未有新高度：在资本市场深化改革新周期下，监管层将持续提升直接融资比例作为资本市场改革的主要目标之一。全面注册制提速，北交所的落锤成立，进一步印证资本市场建设处于前所未有的新高度，有利于我国多层次资本市场的建立，大幅提升直接融资规模也为券商带来更广阔的业务空间和想像力。
业绩连续三年高增验证高景气，2021年净利润创历史新高： 券商ETF（512000）成份股已全部披露2021年度业绩数据，49家券商合计归母净利润2053亿元，创历史新高，同比增长超31%，连续3年高速增长。
2021年百亿净利券商正式扩容至10家：头部券商表现尤为出色，共有10家券商归母净利润超百亿，较2020年增加5家，继续刷新历史记录。“券业一哥” 中信证券2021归母净利润超200亿，达到229.79亿元，同比54.2%。
中小券商业绩亮点纷呈：中小券商表现出较强的业绩弹性，其中，“高含基量” 东方证券全年净利润53.72亿元，同比大增97.27%； 中原证券2021年归母净利润同比增幅高达385.57%，净利润5.06亿元； 光大证券、 方正证券、 国联证券净利润增幅达到或超过50%；太平洋、 国盛金控实现扭亏为盈。
【 券商ETF联接基金：券商股投资互联网直通车】
券商ETF设有联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），同样跟踪 中证全指 证券公司指数（指数代码399975），为 互联网上的投资者提供了一键买卖49只 券商股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在 互联网上代销平台7*24申赎 券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，便捷高效。
【风险提示】 券商ETF跟踪的标的指数为 中证全指 证券公司指数（399975）， 中证全指 证券公司指数基日为2007年6月29日，发布于2013年7月15日，该指数的历史业绩是根据该指数目前的成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。 货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。
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