企业估值如何计算——腾讯的估值

作者： MrHuangTalk

发布于:2022-04-27 10:30

雪球

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投资的四个步骤

成功的投资是简单的，但实现起来并不容易。我的投资体系 里把成功的投资分为四个步骤。

首先你需要认识 股票为什么会不断波动，明白股价的波动是围绕公司自身价值上下起伏，这样才能在市场先生疯狂的时候做到心里不慌，能够坦然面对。

其次你需要能分析企业的竞争优势，竞争优势可以使一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利润率，这些公司常常是最好的长期投资对象。 巴菲特的护城河 和 投资的护城河 是我的2篇读书笔记，它们介绍企业竞争优势分析方方面面，可以作为竞争优势的分析框架。

你还需要能对心仪的企业进行估值。这是本篇的主要内容。

最后是拥有长期持有的心态。心境的控制往往是最难的部分，我们持有的股票在下跌“打折”的同时肯定伴随着不少“恐慌的负面信息”，我们需要不断修炼，才能做到“知行合一”。

企业价值评估

“价格是你付出的，价值是你得到的。”

——巴菲特

即使买入最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资。要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位卖到好公司的股票，也就是股价“打折”的时候。

长期看， 股价会回归到公司价值，但中期和短期，市场会对某些事件做出过度和不足的反应，这样就创造出了投资价格。特别我们的大A股，散户较多，做出过度反应的情况经常出现，使得巴菲特需要等10年才能遇上的投资机会，我们2-3年就能等到。

在这种情况下，可靠的评估一家公司的内在价值（也叫公允价值）对我们制定合理的投资决策至关重要。

股价是否“打折”，是基于你掌握公司内在价值的基础上才能做出的判断。

传统估值指标存在的缺陷

虽然市销率（P/S）、市净率（P/B）、市盈率（P/E）这些传统指标存在计算和使用简单的优势，但它们最大缺陷是它们全部都以价格为基础，比较的是我们为一只股票支付的价格和为另一只股票支付的有什么不同，或者同一只股票现在支付的价格和历史上支付的价格有什么不同。

也就是说，这些比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。它们只能通过简单对比过去的数据，而得出结论。但事实是我们无法通过历史数据预测未来，我们不能基于“已经发生过的事情会继续发生”这个假设前提来进行预测。过去曾经是60PE，今后一定也还会回到60PE。

过去的事是基于一些特定局限条件而发生的，未来的事情则将基于另一些特定的局限条件而发生，凭什么你要认为过去的局限条件和将来的会完全一致？“图表派”就是基于历史预测未来的方法，是我无法理解和认同的。

如何估值

如果不知道一只股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱呢？

现金流

什么是一只股票的价值？幸运的是，我们现在站在巨人的肩膀上，经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

这里的现金流指的是自由现金流，它是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。

一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流也可能用于回购股票，这样做能明显减少股票数量，也因此将提高每位股东的所有权百分比；公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务中。

由于股票的价值等于它未来现金流的折现值，所以投资的核心即在于比市场更好地预测出未来的现金流，你要比别人具备更好的前瞻性，更高的预测准确性。

美国晨星公司的研究表明 ，拥有宽广护城河的股票估值准确率要大于没有护城河的股票。所以，企业竞争力（护城河）分析是对企业估值的前置条件。

折现率

为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱？

首先，我们今天收到的现金可能被投资出去赚取某种利润，这是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢价”。

货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常用政府长期债券支付的利息率表示，这就是无风险收益率。我们一般使用3-4%作为无风险收益率。

“一鸟在手胜过两鸟在林”。由于企业未来的能否获得自由现金流是存在风险的，我们需要添加一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到未来现金的风险。所以：

折现率 = 长期国债利率(代表机会成本) + 风险补偿

风险定义为“资本持续损害的可能性”，可以从这几个方面评估

公司规模。小公司通常比大公司风险大，小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。财务杠杆。负债较多的公司比负债少的公司风险大，相对于其他费用，它们有很高比例的固定费用。周期性。周期性行业公司的现金流比稳定性行业公司的现金流更难以预期，它们的风险水平更高。竞争优势。拥有较宽护城河是一家公司拥有较强竞争力的象征，它能更有效地阻挡竞争者，从而使公司的经营拥有稳定的现金流。复杂性。风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险。

为什么盈利稳定、可以预期的股票常常有如此之高的估值。投资者往往以一个很低的折现率折现这些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些未来的现金流出现风险的可能性很低。 茅台就是这样的公司，每年的净利润可以按“计划”执行出来，所以茅台使用的折现率就很低，导致很高的估值。

反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为它的未来现金流也许永远不会实现。

不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的准确的折现率。根据美国晨星公司数据，建议使用10.5%作为一般水平公司的折现率。不要为精确性担心，只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，以及风险高或低了多少，就做得很好了。

现值

现值很容易理解，就是未来的钱在今天值多少。计算公式：

现值 = 未来价值/(1+折现率)^年限
＾符号是指数。比如，1.10的4次方在Excel公式里将写成1.10^4
2年后的500块折现率为7%的话，现在值是 500/(1.07)^2 = 436.72

永续年金价值

由于我们无法评估公司一年又一年直到无限远的未来的现金流，所以我们还需要另一个要素——永续年金价值（Perpetuity Value，PV），用它代表企业在10年后直到到永远的价值。

计算永续年金价值最普通的办法是拿你估计的最后现金流（CF），按照你期望的现金流长期增长率（g）增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。

PV = CFn(1+g)/(R-g)

这里n是未来的年数，CFn是第n年的现金流，而R是折现率。这个计算结果必须使用我以前讨论的方法折现回现值。

贴现现金流法（DCF）

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。所以我们使用贴现现金流法计算股票的价值。

贴现现金流法就是把企业1～10年的自由现金流折现值加上永续年金的折现值，得出企业的内在价值。

接下来用 腾讯作为示例，掩饰一下计算过程。

腾讯的估值

首先需要预测今年 腾讯的自由现金流。

根据21年年报可得21年 腾讯自由现金流为1130亿。

估计 腾讯未来10年自由现金流的增速。

由于 腾讯拥有宽阔的护城河，并且财务状况非常健康，管理层也非常靠谱（后续我再详细码文分析），所以 腾讯未来10年自由现金流增长率取最近3年（5年平均值更高，取3年的值）盈利增长率平均值的，为18%。

作为互联网龙头，险些被垄断处罚的 腾讯，我相信18%的年增长率并不是高的离谱（对比过往每一年增长率）。

(1+30+22)/3 = 18

腾讯非国际财报准则盈利增长，21年1%，20年30%，19年22%，18年19%，17年43%，16年40%

估计 腾讯的折现率，计算未来10年现金流。

腾讯作为优秀的互联网公司，拥有稳固财务，非常低的负债，并且所有业务都是 非周期行业务。所以使用9%的折现率，低于10.5%的一般公司。

按折现率计算 腾讯未来10年自由现金流的现值

计算永续年金价值并折现

使用4%作为 腾讯的永续增长率，大概与通胀率持平。

计算内在价值（所有者权益合计）和每股价值

所有者权益 = 未来10年现金流现值之和 + 永续年金价值 每股价值 = 所有者权益 / 股份数

这样就得出了 腾讯每股价值为727.24人民币。

完整计算表格如下，可以从 这里下载 带公式的excel。

请注意，本过程仅作为计算方法演示，并不构成投资建议。

安全边际

任何估值和分析都会发生错误，我们可以利用只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入，以使这些错误的影响最小化，这个折扣叫作安全边际。

由于未来现金流增长率是个非常主观的预测值，企业的估值的也只能是个毛估估的结论。

“宁要模糊的正确，不要精确的错误”（would rather be vaguely right than precisely wrong.）

—— 巴菲特

所以我们需要安全边际来减轻我们过度乐观估值导致的损失。安全边际可以理解为商品打折，一件商品如果打95折可能不能提起你的购买欲，如果打7折、打5折，甚至打3折呢？

还有另外一种说法，就是“一眼定胖瘦”。一个瘦子和一个日本相扑，你不用上称就能判断谁是胖子，这就叫“一眼定胖瘦”。就像今天的 腾讯股价已经远远低于计算出来的内在价值，一眼就能判断出来。这时候再买入就能给我们提供更大的安全边际，大大减少我们可能犯错（估值过于乐观）的损失。

现金折现法估值的缺点

每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。现金折现法估值法可能会使你将失去一些极好的机会，因为一些公司长期令人振奋的表现可能大大超出我们预测的业绩。

使用此方法的人是无法买入 宁德时代等长期股价超过我们估算的内在价值的企业。你会失去这些机会，但也会使你躲过很多高定价，却没法保持高速增长的陷阱。你可以想象一下，有多少公司倒在了一家成功的企业旁边。

所以，宁愿错过也不能冒险，我相信亏钱比错过更让人难受。

$腾讯控股(00700)$   

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