2022年全球通胀展望与思考
作者： 标普500ETF
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2021年全球通胀形势回顾
2021年，全球经济在危机后复苏，“通货再膨胀”本是经济复苏的正常现象。从历史经验看，各国经济由通缩走向通胀的过程，通胀率往往需要一定程度上超过危机前水平，以弥补危机时期物价水平的短暂失速。以美国为例，2008年次贷危机爆发使美国经济陷入通缩，美国 CPI同比在2009年7月曾跌至-2%；随着经济复苏，美国物价水平企稳回升，2010年上半年CPI同比基本回到2%以上；此后在美联储第二轮量化宽松（QE）的助推下，2011年8-9月美国CPI同比曾升至3.8%。2020年，新冠疫情重创全球经济，2020年美国CPI同比在5月仅为0.2%，全年同比仅1.3%。我们测算，假设2020年3月以来美国CPI环比维持0.17%（同比维持2.1%）增长，那么仅由于2020年新冠疫情冲击后的通缩，2021年CPI当月同比读数将“自然地”达到2.6-3.7%（图表2）。不过，2021年美欧通胀率走势显然高于基数效应，需求复苏之快与供给修复之慢均超预期。
2021年，新冠疫苗推广为需求复苏奠定基础，而货币与财政刺激力度空前令需求复苏显著加快。截至2021年12月中旬，全球至少接种一剂新冠疫苗人数超过44.5亿人，占比超过56%；其中，中国、美国、欧盟、日本等主要发达经济体完全接种比例均超过60%。尽管严格意义上的“群体免疫”尚未实现，但疫苗的保护显著降低了死亡率与重症率，继而病毒对居民健康与经济活动的冲击大幅减弱。
货币政策方面，主要发达经济体央行一步到位地降息至历史最低水平，包括美国、欧元区、英国、澳大利亚和加拿大在内的众多经济体央行进一步实施量化宽松。2020年新冠疫情后，全球主要经济体（尤其发达经济体）货币供应量激增并持续至今；2021年1-10月，美国、欧元区、英国、日本和中国的广义货币供应量（M2）分别扩张了38.2%、17.5%、21.0%、12.7%和17.6%，而2019年同期其M2扩幅分别仅为5.4%、5.3%、0.3%、1.9%和6.5%（图表3）。
财政政策方面，据IMF统计，截至2021年7月，主要发达经济体已经动用了规模达其全年GDP的17.3%的财政资金（包括额外财政支出及放弃的财政收入）以应对新冠疫情（图表4）。其中，美国动用的财政刺激金额超过GDP的25%。2021年，美国拜登政府推出1.9万亿“美国救援计划”，其中有近1万亿直接或间接补贴居民，使美国居民整体收入超过新冠疫情前水平，造就了终端消费的强劲。此外，美国还推出初始价值为高达4万亿的中长期财政计划，虽然法案尚未实施，但在预期层面提升了消费和投资需求。值得一提的是，在事实上践行现代货币理论（MMT）之下，发达经济体实现了货币政策与财政政策的配合，财政融资成本的下降以及财政纪律的弱化，化作一剂“兴奋剂”，更加明显地刺激着需求的增长。
2021年，新冠疫情反复、能源转型、供应链瓶颈与贸易保护等共同形成供给约束。理论上，物价水平是需求与供给的平衡器，当需求增长较快时，物价的上升将鼓励企业扩大生产，加快供给端修复，直到供需达到新的平衡。但是，2021年全球供给修复遇到了一系列特殊的瓶颈，供给约束成为全球通胀走高的关键推手。
首先，2021年新冠疫情对“供给国”形成较大冲击。2021年新冠疫情因变异病毒的出现而持续蔓延，由于全球疫苗普及程度分化，病毒对于以美欧为代表的“需求国”冲击较小，但对于以东南亚为代表的“供给国”仍形成明显冲击。尤其2021年下半年以来，Delta病毒的出现使东南亚制造业PMI重新骤降至紧缩区间。因此，疫情冲击对全球商品供给端的抑制超过对于需求端的抑制，进一步加大了供需缺口。
其次，全球能源转型加速暂时引发能源紧缺。2021年以来，国际油价涨幅超过60%，英国天然气价格暴涨300%以上，能源品价格的急涨凸显供给的紧缺。美国能源信息署（EIA）数据显示，全球石油产品需求已基本回归疫情前水平、但并未超过，而供给恢复过慢是能源紧缺的核心因素。此外，全球能源品供给又受能源转型浪潮的影响。2021年以来，全球 绿色经济与能源转型目标更加明确：例如，中国不断明确“碳达峰、碳中和”目标，美国拜登政府推出的中长期财政计划恰以“气候变化与基建”为主题，欧盟的1.8万亿欧元财政计划的重点恰是投资构建气候友好型经济等。全球能源转型加速的另一面，是传统能源资本开支动力不足，例如美国石油企业的钻井平台投资明显落后于需求和油价的增长。
再次，供应链瓶颈与贸易保护主义进一步阻碍商品供给。2021年以来，全球贸易与物流成本急剧上升，波罗的海干散货指数（BDI）和衡量集装箱运价的货运指数（FBX）已分别上涨120%和230%以上。本轮供应链问题背后有多个“瓶颈”：一是，新冠疫情对交运物流行业的就业修复产生持续压制，限制了相关服务供给。二是，以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。例如，2019年以来截至2020年底，全球新造船产能周期逐渐下滑至底部（图表5），使本轮海运运力瓶颈更快到来；三是，近年来贸易保护、产业保护思想持续发酵，原本畅通的国际经贸网络已经出现堵点和断点，而各国自身的产业链建设很难及时跟上，使供应链的脆弱性进一步凸显。
2022年全球通胀走势展望
2022年，全球通胀率大概率在基数效应下回落，但可能仍高于新冠疫情前水平。据IMF最新预测（2021年10月），全球 CPI同比增速将由2021年的4.3%回落至2022年的3.8%，但仍高于2019年的3.5%。其中，发达经济体通胀率将由2.8%回落至2.3%，新兴和发展中经济体的通胀率将由5.5%回落至4.9%。与此同时，新冠疫情以来，防疫政策与复工复产的差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀周期错位，例如未来中国、日本等通胀率将由底部上升，意味着不同经济体通胀走势或趋于收敛。具体来看，2022年影响全球通胀的多个因子料将变化。
第一，2022年全球经济复苏斜率放缓，全球商品供需更趋平衡。据IMF最新预测，2021年全球发达经济体和新兴/发展中经济体实际GDP增速分别为5.2%和6.4%，2022年将分别回落至4.5%和5.1%，但仍然高于2019年的1.6%和3.7%（图表6）。除了全球经济增速的回落，2022年全球经济的结构性变化也可能进一步缓解通胀压力：美欧等国的需求增长重心将由商品转向服务，这意味着美欧消费需求的外溢效应将大幅弱化，全球商品总需求的增量将大幅受限。而美欧服务消费的外溢性本身不强，且美国服务贸易出口主要成分为旅游业，考虑到大部分新兴经济体对于边境开放更加谨慎，该部分外溢效应更为有限。
第二，全球货币与财政刺激转向或退坡，政策余量空间有限。货币政策方面，随着经济复苏更加充分、通胀压力持续攀升，2022年全球大部分央行均可能迈向紧缩，全球流动性收紧是必然趋势。美联储已经于2021年12月宣布加快削减资产购买节奏，预计将于2022年3月结束QE，最新点阵图预测2022年或加息3次。其他发达经济体央行方面，英国央行在2021年12月已经首次加息，加拿大央行已于2021年10月结束QE，而澳洲央行的“鸽派”引导在市场失效。上述市场的短端国债利率自2020年10月以来已经陡然上行，金融环境已开始趋紧。新兴市场方面，有相当一部分央行已经于2021年“抢跑”加息，如俄罗斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等（图表7）。
财政政策方面，2022年大部分经济体或开始缩减赤字，试图向“稳健财政”的基调回摆。据IMF最新预测，2022年发达经济体一般政府赤字率将缩窄4个百分点左右，新兴和发展中经济体将缩窄0.8个百分点（图表8）。虽然前期财政对居民的补贴可能仍有余量，但以美国为例，随着居民可支配收入不断消耗，截至2021年四季度，美国居民储蓄率已经基本降至新冠疫情前水平。因此，2022年财政刺激余量对居民收入和消费能力的提升料将有限。
第三，全球新冠疫情发展仍存变数，但对供给端的压制有望减弱。自2021年11月底，Omicron变异病毒的出现为全球新冠疫情发展平添了不确定性。不过，全球在抗击新冠疫情方面已经实现的进步也是不争的事实。如果不考虑Omicron病毒的未知性，在新冠疫苗保护和医疗经验积累下，主要经济体的新冠重症率和死亡率已经显著减轻（图表9）。未来，随着疫苗针对新病毒不断改进、“加强针”推广、“特效药”上市等，新冠对居民健康的威胁或更加可控。在此背景下，全球或逐步与新冠病毒更加“和平”地相处，例如各国政府将逐步开放线下经济活动与边境管控，居民将更加积极地重回工作岗位等，因疫情造成的供给约束有望缓解。
第四，全球就业市场继续修复，在提升供给的同时，也使货币政策转向更加坚决。就业市场是后疫情时代的经济复苏难点。据国际劳工组织（ILO）测算，2021年四季度全球工作时间总数仍比2019同期水平低3.2%，对应9640万全职岗位缺失（图表10）。以美国为例，2021年以来美国进行大规模失业补贴，一定程度上抑制了居民重返就业的积极性，叠加新冠疫情扰动不断，美国就业市场恢复不及预期。截至2021年11月，美国非农就业人数缺口仍有近400万人，同时因劳动参与意愿不高劳动力缺口仍高达240万人。2022年，随着失业补贴退坡，以及新冠疫情风险更加可控，全球就业市场复苏有望更加充分。一方面，就业复苏有助于提升商品和服务供给，直接缓解通胀；另一方面，在更加积极的就业数据支撑下，各国央行货币政策紧缩或有加快的空间，间接提升货币政策对通胀的抑制。
第五，能源转型、部分供应链瓶颈以及贸易保护主义等属中长期问题，仍将持续为通胀加温。首先，中国、美国及欧盟等主要经济体均已明确了中长期减碳路径，各国能源转型并无退路。且未来五年，清洁能源对传统能源的充分替代尚需时日，全球能源转型或处于供需错位的“尴尬期”。据EIA预测，到2050年，全球可再生能源消费将直线上升，而传统燃料消费需求在2025年以前仍会快速上升，之后才会放缓（图表11）。因此，2022年，传统能源投资或继续受抑制，继而全球能源品价格或维持相对高位。其次，在国际供应链瓶颈方面，贸易需求的降温、劳动力的逐渐修复等或帮助部分环节修复，但船舶等运输设备的供应需时更久，美欧等发达国家相关基建基础薄弱的现状短期也很难改变。最后，“全球化”退潮趋势或将延续。尤其在2022年，当经济复苏较为充分、新冠疫情影响趋弱后，部分国家或将更投入于自身供应链和产业链的建设，一旦国际分工合作减少，全球商品生产成本与价格或被迫上升。
对后疫情时代通胀的思考
2021年全球通胀的上升，尤其美欧等发达经济体通胀形势大超预期，对货币政策带来新的挑战，也引发了我们对于下述三大问题的思考。
问题一：通胀如何影响经济增长？
虽然适度通胀有益于经济复苏，但2021年美欧等经济体通胀显然过高，而经济增长与就业恢复迟缓，形成“类滞胀”局面。当通胀压力达到一定程度时，“胀”很可能成为“滞”的催化剂。以美国为例，美国通胀对经济的负面影响，至少体现在四个方面：一是，物价上涨与通胀预期走高抑制消费信心（图表12）。2021年，美国密歇根大学调查的居民对未来1年通胀预期升破4%以后，居民消费信心也见顶回落，11月这一消费信心指数创2011年以来最低。二是，通胀压力抑制制造业产出。2021年，美国ISM制造业PMI中的物价分项显著攀升，而制造业PMI产出指数以及非制造业PMI商业活动指数自3月以后并未继续上升，一个可能原因就是原材料价格急速攀升带来抑制。三是，工资上涨“跑输”物价，进一步抑制就业复苏。2021年4月以来，美国非农时薪同比和环比增速均未能“跑赢” CPI增速，居民就业意愿很难被调动，正如四季度美国非农就业数据疲弱所示。四是，美国国内物价压力抑制出口、扩大贸易逆差。美国国内物价压力，一方面将增加对低价商品的进口需求，另一方面也可能抑制其出口表现。2021年下半年以来，美国货物贸易逆差屡创历史新高，对美国经济形成拖累。
问题二：通胀如何影响货币政策？
对于新冠疫情以来的货币政策，发达经济体央行似乎达成了一定共识，在货币政策天平中更加重视“滞”，而不是“胀”。其背后的逻辑，或许有过去近十年通胀一直低于目标的坦然，也有历史上过早加息引发经济衰退的教训（图表13）。但是，面对后疫情时代下需求的快速复苏和供给的滞后响应，货币政策的犹豫不决正在引发通胀加速的风险，央行预期引导也将更加艰难。与此同时，与发达市场的“记忆”不同，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。然而，本轮新兴市场的复苏节奏整体上落后于发达市场，提前加息势必抑制其经济复苏。往后看，通胀对于全球货币政策而言或是一个持续存在的挑战。
问题三：全球通胀格局会否长期性改变？
2008年国际金融危机以来，发达经济体长期陷入“低通胀、低增长、低利率”格局。其背后可能包括三个原因：一是有效需求的不足（如长期停滞理论所预言的），二是科技进步后的生产效率提升，三是国际贸易带来的消费成本下降。目前来看，这些长期抑制通胀的因素可能正在变化：首先，美欧等经济体以 绿色经济转型为契机，在货币宽松窗口期加大中长期财政投入，是否可以系统抬升有效需求及潜在增长率值得关注；其次，经济转型长期可能降低成本，但在新旧能源换挡的阶段，能源行业的有效生产率或暂时下降、生产成本暂时上升；最后，2021年全球通胀危机后，各国或更加重视内部产业链稳定，如美国加强基建、重振“美国制造”等，全球经贸关系可能继续内向收敛。综上，后疫情时代的全球通胀格局有可能面临重置。2022年以后，全球通胀中枢是否迈上新台阶，发达经济体“三低”（低通胀、低增长、低利率）格局会否联动扭转，我们有了更多理由去关注和期待。
来源：钟正生经济分析
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