2021年报季 | 金山办公：板块估值底部+数字经济产业链周期=？
作者： 市值罗盘APP
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作者 | 罗盘君
3月23日金山办公发布了2021年年度报告，报告期内，公司实现营业收入32.80亿元，较上年增长45.07%；归母净利润10.41亿元，较上年增长18.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元（含税）。
当前软件板块整体估值水平已处于历史低位，加之券商看好 数字经济产业链新周期开启，大家对相关股票——例如 金山办公等关注度骤升。趁着热度我们一起看下他的2021年报。
整体看， 金山办公最大的收入来自"办公服务订阅"，国内机构授权业务(32.42%)贡献了相当的毛利。
金山办公2021年核心利润主要来自经营活动，2021年销售收入、毛利润、核心利润均快速增长。产品盈利的增长，完全依靠销售规模的扩大。
与2020年相比，产品盈利增长的同时，费用支出增长也比较快，具体看，主要是管理费用迅速增加、销售费用迅速增加（公司较高的产品竞争力可能与公司较高的销售费用有一定关系，销售费用增加带来的盈利改善效果较好）以及研发投入快速增长（公司产品可能采取高研发高产品竞争力的模式）。
金山办公2021年毛利率（86.91%）水平高，核心利润率（22.26%）水平也比较高。但与2020年相比，两者均出现下滑趋势。（经营活动盈利能力以及核心利润率的降低主要因为毛利率的降低和研发费用率的提高。）
图表： 金山办公资金信号图
数据截至：2022年3月25日，来源：市值罗盘APP
为了更系统地呈现国内办公软件龙头 金山办公的经营/财务质地，我们分八个维度对其2021年财报进行深度解读，其中关键指标与最近同样颇受关注的软件股朗新科技进行了对比，这对整体把握软件板块趋势有益。
图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业）
数据截至：2022年3月25日，来源：市值参谋 @和恒数据
图表： 计算机每股指标排名（已披露2021年报企业）
数据截至：2022年3月25日，来源：市值参谋 @和恒数据
本文摘自《市值参谋- 金山办公与朗新科技2021年财报对比分析报告》及《财报罗盘智能财报系统解读金山办公2021年报》，点击文末“阅读原文”或添加罗盘君（微信号：luopanjun01）好友获取88页完整报告。
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
金山办公2022年03⽉25⽇市值868.34亿元，远⾼于朗新科技市值。
资产规模方面，2021年12⽉31日 金山办公总资产104.26亿元，⾼于朗新科技（88.50亿元）。
业绩规模方面，2021年报⾦⼭办公营业总收⼊32.80亿元，远低于朗新科技（46.39亿元）。净利润10.69亿元，远⾼于朗新科技（8.42亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报⾦⼭办公净利润增速20.57%，营业收⼊增速45.07%，均高于朗新科技。2021年报⾦⼭办公核⼼利润增速25.56%，远⾼于朗新科技（10.23%）。
注：核心利润反映企业开展经营活动所产生的经营成果，剔除投资收益、政府补助、资产处置、减值、营业外收支等非经营因素的影响，更能反映企业经营活动盈利能力的变化情况。
金山办公产品盈利增⻓的同时，费⽤⽀出增⻓较快，经营活动增速远低于产品盈利的增速，需注意控费。
维度三 现金流健康
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从⾦⼭办公2019年报到本期的现⾦流结构来看，期初现⾦1.86亿元，经营活动净流⼊39.64亿元，投资活动净流出69.54亿元，筹资活动净流⼊40.60亿元，其他现⾦净流出590.41万元，三年累计净流⼊10.65亿元，期末现⾦12.51亿元。
2021年报核⼼利润获现率2.05。⾦⼭办公经营活动变现能⼒⾼于朗新科技。但经营活动变现能⼒较去年同期下滑。
⾦⼭办公暂未对2021年进⾏分红，三年累计分红1.38亿元。⾦⼭办公利润分红率与朗新科技基本持平。
经营活动具备⼀定的造⾎能⼒，能够为投资活动提供⼀定的资⾦⽀持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资⾦⽀撑发展，需要关注现⾦流的安全问题。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12⽉31⽇⾦⼭办公总资产104.26亿元。从合并报表的资产结构来看，资产的配置并未聚焦于经营活动。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强。
较2021年09⽉30⽇，资产规模有所增⻓。资产规模的增⻓主要是由于经营资产的增⻓。在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过 杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报⾦⼭办公ROE14.29%，较2020年报股东回报⽔平基本稳定。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报⾦⼭办公经营资产报酬率57.21%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。⾦⼭办公经营资产报酬率⾼于朗新科技，其更⾼的经营资产报酬率来源更⾼的经营资产周转率和核⼼利润率。
2021年报⾦⼭办公核⼼利润率21.55%。较去年同期经营活动盈利能⼒降低。⾦⼭办公2021年报较2020年报核⼼利润率的降低主要源于⽑利率的降低研发费⽤率的提⾼，需要对相关活动的变动原因进⾏分析并进⾏相关的经营管理改善。⾦⼭办公核⼼利润率⾼于朗新科技（15.81%）5.75个百分点。
2021年报⾦⼭办公经营资产周转率2.65次，较去年同期有所恶化。⾦⼭办公经营资产周转速度⾼于朗新科技。
与去年同期相⽐， 金山办公经营资产报酬率下滑44.37个百分点。与去年同期相⽐，经营活动盈利能⼒下滑3.35个百分点。
较去年同期，经营资产周转速度有所恶化。存货发⽣跌价，存货质量出现问题，需要加强对存货的管理能⼒。⾦⼭办公⼀年内应收账款占⽐低于朗新科技，应收账款质量可能更差。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
2021年报投资活动资⾦流出149.60亿元。投资流出集中在理财等投资，占⽐99.01%。2019年报到本期投资活动累计资⾦流出417.24亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占⽐99.00%。
2021年报产能投⼊1.49亿元，处置13.76万元，折旧摊销损耗0.68亿元，新增净投⼊0.81亿元，与期初经营性资产规模相⽐，扩张性资本⽀出⽐例67.20%，产能有所扩张。与朗新科技相⽐，⾦⼭办公扩张性资本⽀出⽐例较⾼。
⻓期股权投资1.23亿元，较2021年09⽉30⽇快速增⻓。其总资产占⽐较2021年09⽉30⽇基本稳定。⾦⼭办公对⻓期股权投资的配置低于朗新科技。
投资⽀付的现⾦148.11亿元，收回投资收到的现⾦133.89亿元，公司短期投资活动活跃。
⻓期股权投资收益率-18.38%，⻓期股权投资亏损。⻓期股权投资收益率出现下滑。⻓期股权投资发⽣减值损失。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将投资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
经营活动与投资活动资⾦净流⼊5.00亿元，无资金缺口。
2019年报到本期经营活动与投资活动累计资⾦缺⼝29.89亿元。筹资活动现⾦流⼊0.52亿元，其中股权流⼊0.00元，债权流⼊0.00元，债权净流出0.00元。
⾦融负债率0.83%，较2020年12⽉31⽇提⾼0.83个百分点。朗新科技⾦融负债率7.81%，⾦⼭办公与朗新科技基本持平。
梳理完 金山办公2021年财报后，我们需要重点关注以下三点：
1、 金山办公盈利性有所下滑
核心利润率降低的主要源于毛利率的降低和研发费用率的提高。研发费用率的提高一定程度上能够反映公司的研发的重视程度以及对自身盈利的自信程度，不过需要对研发费用的具体投入方向及效率进行分析，提高研发投入的效率。
2、资源配置战略性不足
从合并报表的资产结构来看，资产的配置并未聚焦于经营活动，市场易对公司产生不务正业或资产利用效率不足的印象，需要考虑增加对经营资产的配置。
3、经营资产周转效率下滑
经营资产周转率下滑，反应经营资产的使用效率出现问题，需要对公司的资产配置和各类资产的周转情况进行进一步分析，针对使用效率下滑的资产进行盘活或使用效率的提高，必要时，需要及时处理效率低下或呆滞的资产，减轻包袱。
图： 金山办公估值曲线，来源：市值罗盘APP
以近三年市盈率为评价指标看， 金山办公估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。
