丽江股份初印象

作者： 庶人哑士

发布于:2021-04-13 22:45 修改于:2021-05-20 23:55

雪球

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一、为啥会想到研究这家公司？

首先，最近读了很多书，也思考了很多之后，确定了以后的研究方向就是【满足人类对美好生活的向往】的行业或企业。丽江股份属于旅游业，应该属于这类行业。

其次，2020年新冠疫情肆虐，人们都没法出去旅游，公司业绩受到一定影响，估值在现在整个市场普遍高估的情况下，显得相对合理：目前总市值37.59亿元，对应2019年7.23亿元的营收、2.33亿元的净利润，目前估值为16.13PE。

二、这家公司是干啥的？

公司的全称是“丽江玉龙旅游股份有限公司”，主要就是在丽江及其他地区经营旅游相关业务，其中业务主要包含三部分：玉龙雪山景区的三条索道（冰川公园、牦牛坪、云杉坪）运输服务、印象丽江演出节目、酒店经营等。此外还有一些餐饮和其他服务，关于其他服务，公司年报中的解释如下：

公司投资建设的丽江 5596 商业文化街出租给深圳益田，由深圳益田运营；玉龙雪山游客综合服务中心主要为游客提供餐饮服务，公司下属的龙德公司为游客提供旅游配套服务，龙途旅行社开展旅行社业务，公司还参股白鹿旅行社、旅游观光车公司，分别持有白鹿旅行社 36%、旅游观光车公司 20%的股权。

其他服务可以理解为开发了一个小型商业街，以及在景区的游客中心里面的餐饮服务和一些旅游的周边衍生业务。大体上这家公司就还是聚焦于旅游主业的。

2019年年报中的各项业务营收占比如下：

对应的营业成本和毛利率如下：

可以看出公司三项主营业务的毛利率都很高，其中索道运输不仅毛利率最高，占营收的比重也最高。索道业务的高毛利率来自于玉龙雪山独特的自然风光+特许经营的结合。索道运输本身是不足以支持这么高的毛利率的，根本原因在于它的位置。从ROE角度分析，索道业务的ROE可能超过200%。这么高的ROE逐利的资本却没有办法去分一杯羹，就是因为不仅仅是依靠索道本身，而是由玉龙雪山的自然风光资源赋予它的，这部分无形资产（也就是【经济商誉】）没有计入财务报表。这属于公司无法复制的核心业务，但风险就是受政府定价影响很大，2018年9月份云南省政府统一调过一次价。这在公司2018年9月20日的公告中有很详细的介绍：

2018 年 9 月 20 日，云南省人民政府召开关于景区门票调整的新闻发布会，公布了丽江玉龙旅游股份有限公司（以下简称“公司”）运营的索道票价将作如下调整：玉龙雪山索道票价从 180 元调整为 120 元；云杉坪索道票价从 55 元调整为 40 元；牦牛坪索道票价从 60 元调整为 45 元。新票价自  2018 年  10 月 1日起执行。

印象演出就是《印象·丽江》，是由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作、执导的大型实景演出，演出场地正对玉龙雪山。这个演出与我当年看过的《印象·武隆》都属于老谋子的印象系列作品，很好的反映当地的历史文化、风土人情，现场观感确实非常震撼。这部分业务，原本也是有着堪比索道运输的毛利率，但随着2014年 宋城演艺的《丽江千古情》实景现场的推出，与《印象·丽江》形成了直接竞争，造成公司这部分业务的营收和毛利率都大幅下滑：

2014年~2019年竞争对手 宋城演艺的《丽江·千古情》的营收及毛利率情况：

公司的第三项主要业务酒店经营看上去就没那么美丽了。目前酒店业务主要包括5家酒店：2009年开业的丽江古城皇冠假日酒店（2015年升级改造为 洲际酒店）、2013年9月开业的丽江古城英迪格酒店（70个房间）、2014年9月开业的丽江古城丽世酒店（仅10间房）、2016年1月开业的德钦奔子栏丽世酒店、2019年7月开业的巴塘假日酒店。2011年以来，营收基本在1亿上下波动，毛利率逐年下滑。报表披露的酒店业务营业利润/酒店固定资产的比例大概在8%~10%左右。总体来看，这块业务算不上优质。2009年有酒店业务以来，对应的营收和毛利率见下图。

开业的酒店越来越多，营收却止步不前，原因恐怕在于之前开业酒店的装修老化，客房卖的价格越来越低吧？

三、公司股权架构及实际控制人

公司原本是丽江市国资委下属玉龙雪山管委会控股的公司，后在云南省国企混改的大背景下，由民营资本 华邦健康在2017年经过一系列的兼并、收购后，实际控制人变成了华邦健康及其背后大佬张松山。现在的股权结构是国资约15%、民资华邦健康约30%、公众股东55%。从一般意义上的公司治理角度来看，这种股权架构是有利于各方制衡、改善公司治理结构的。

公司2016年年报披露的控股关系：

公司2019年年报披露的控股关系：

四、公司的上下游及竞争格局分析

公司的营收主要由就是索道、演出、酒店、餐饮、其他等5部分构成，对应的资产负债表也异常简单，流动资产主要是货币资金和理财产品，非流动资产主要是投资性房地产、固定资产、在建工程，起于资产占比极低。以公司2019年年报为例，简化的资产负债表如下：

流动资产中的货币资金和理财产品要么无法产生收益，要么产生的收益极低，公司的营收主要依靠固定资产中的3条索道、5家酒店、《印象·丽江》的演出场地、5596商业街投资性房地产产生。

其中索道和演出场地占固定资产比例很低，带来的营收却很高，实际ROE可能高达200%以上。这个主要是得益于玉龙雪山得天独厚的自然资源，属于不需要任何管理能力，躺着都能赚钱的。

具体到竞争优势方面，索道属于特许经营，具有不可复制性，大概率能够持续保持高毛利率，只是需要留意政府定价的调整会对营收和利润率都会造成较大影响。而《印象·丽江》表演，却先后迎来了 宋城演艺的《丽江千古情》和《云南的响声》两大竞争对手，营收和毛利率均连续多年下滑，虽然在2018年触底反弹，但不排除未来还会有更多的竞争对手加入这一领域。因此索道和演出业务未来的增长潜力只可能来自于两方面：游客数量的增加、价格的提升。长期来看，游客的数量增长是大概率事件，但价格的提升却并不一定。索道的价格会受到政府定价的管制，而演出业务的价格会受到竞争对手节目的制约。因此，对于这部分业务的增加不应该抱有太大期望，预计年化5%~10%就已经很不错了。

目前已开业的5家酒店：2009年开业的丽江古城皇冠假日酒店（2015年升级改造为 洲际酒店）、2013年9月开业的丽江古城英迪格酒店（70个房间）、2014年9月开业的丽江古城丽世酒店（仅10间房）、2016年1月开业的德钦奔子栏丽世酒店、2019年7月开业的巴塘假日酒店。这一块业务竞争激烈对于管理能力要求较高，在2017年华邦入主之后，至少还没看到有任何像样的起色。现在丽江古城基本集齐了全球顶级的度假酒店品牌，位于丽江古城的洲际、英迪格、丽世三家酒店虽然位置很好，但竞争压力也很大。至于德钦奔子栏和巴塘的两家酒店，还需要进一步查资料来验证它们的盈利能力。

除了上述酒店业务外，固定资产中还包括5596商业街、香格里拉香巴拉月光湖项目、泸沽湖摩挲小镇项目。其中5596商业街已整体出租给深圳益田，租期为5年（再确认），短期内租金很难增长。香巴拉月光湖项目已基本建成，预计2020年7月投入运营，运营之后的盈利能力如何还需要再观察。

此外，泸沽湖摩挲小镇项目在公司的财报中预计投入达到33个亿，而公司目前的 总资产才28.5亿。这对于公司来说是一个大手笔项目，未来的回报率如何先不说，资金来源就是一个很大的问题。可以说公司未来很大程度上决定于这个项目的成败。当然，33亿只是一个计划投入数额，截止目前投入金额约为2.05亿元。如果要作为投资对象，未来还需要密切跟踪这个项目的建设进度、盈利情况。

五、投资决策建议：

这家公司的优点是资产负债表简单、主营业务清晰，且其中的索道、演出业务大概率能在保持现有盈利水平的基础上保持不高于10%的长期增长，而酒店等其他业务面临激烈的竞争，前景不甚明朗。新进控股股东 华邦健康在酒店、景区方面的运营能力还没有得到很好的证明。公司近年来动作频频的投资活动，证明了未来战略就是：以索道、演出业务产生的现金流，在各个重要景点投资建设酒店、特色小镇等。按照公司过往的运营经验来说，能否把这些酒店、小镇运营好得打个大大的问号。就算是运营好了，公司未来的ROE肯定也会被这些重资产项目拉低，最近几年ROE逐年走低就是最好的证明。而如果运营得不好，这些项目会成为负担，不断的吞噬索道、演出业务的现金流，降低股东回报。

长期来看，目前16PE的估值相对合理，不值得大幅买入；短期来看，可能会受益于疫情之后旅游需求的报复性增长，以及资金的调仓换股，可以适当买一点观察。

六、旅游行业投资思路小结

华邦健康的入股背后，是地方政府这要求 丽江旅游真正走下玉龙雪山、走出丽江，摆脱对顶级旅游资源的过度依赖，具备旅游项目异地扩张的能力。事实上，“走不下山、走不出当地”是地方旅游国企的通病。国内顶级山岳景区资源均在地方国企手中，但这些国企鲜有成功整合异地资源，或者管理输出、服务输出的先例，通常是多年埋头于山上，依赖索道、旅游客运等高毛利业务，交出一份还不错的财务数据。例如， 黄山旅游在2016年喊出“二次创业”的口号，试图进军山下，而此前其已埋头黄山二十年。

【靠天吃饭、坐吃山空】，这也是旅游行业不像消费行业能够走出长牛股的根本原因，也是资本市场如此青睐轻资产+异地复制经验的 宋城演艺的重要原因。旅游行业可能还是需要重点关注宋城演艺，目前价格略高，但剥离了六间房视频业务之后，应该值得跟踪研究一下。

（说明：原文写于2021年春节期间，大概时间在2月10日左右。）