洋河经销商脱网了？ ——透过财报看洋河经销渠道之变

作者： 肖申克的铁锤

发布于:2020-06-09 15:15

雪球

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洋河股份近年来股价持续低迷，股价涨幅远远落后于白酒行业其他个股的表现。19年和20年一季度财报公布后，由于经销商保证金的大幅减少，“要么部分经销商正在脱网，要么经销商资金压力依然很大，总体来说短期不乐观”的观点，得到了很多投资者的认同。

但是梳理当期财报，我对这种观点以及 洋河当前的经营情况有了一些自己的思考。

得出经销商正在脱网的主要理由是19年期末余额经销商保证金减少。

26.68-29.29=-2.61 亿

尤其是现金流量表科目下，当期经销商保证金几乎颗粒无收，相比18年少收10.7个亿！

所以不难得出“要么部分经销商正在脱网，要么经销商资金压力依然很大，总体来说短期不乐观”的结论。

甚至单从新收到的保证金几乎为零这点考虑，部分经销商脱网的说法已经算谨慎乐观了。

（注：图片内容来自老唐关于 洋河的问答集，本人没有否定老唐的意思，相反我非常感谢和尊重他。本文只是记录个人的思考和观点，与他人无关。）

如果真是这样的话，说明 洋河19年控货挺价、去库存、调整经销商的策略遇到了很大的困难，甚至是经销商的集体反抗。大家用脚投票，干脆脱网不再和洋河做生意了。那洋河过去十年引以为傲的渠道网络优势就断裂了，这是伤及根基的严重问题。这对于 洋河股份的投资逻辑存在重大影响。因此我对于经销商保证金骤减的问题格外关注。

【深交所互动易】“irm841983” 提问：董秘好，请问，经销商保证金自2009年上市以来，一直处于上升趋势，但2019年却同比下滑8.9%，2020年一季度更是下滑约57%，原因为何？谢谢。

公司官方回答：尊敬的投资者，您好！经销商保证金计入其他应付款科目，2020年一季报中其他应付款的变化，主要系根据新修订的收入准则重分类调整以及上年末收取经销商的备货保证金，本期符合收入确认条件转入经销商购货款所致。感谢您的关注。

【深交所互动易】“cninfo641649” 提问：年报125页，本年度收到风险抵押金为0.59亿，同比有增长；而经销商保证金本年度只发生了260万，相对去年可忽略；同时查看年报143页，发现今年的保证金余额在减少 请问：经销商风险抵押金是什么，如何收取？为什么经销商保证金今年基本没收到新的资金而风险抵押金反而还增长？

公司官方回答：尊敬的投资者，您好！风险抵押金是经销商经销公司产品缴纳的抵押金。保证金主要与具体产品和营销政策有关，每年发生额和年末余额会有不同程度的变化。感谢您的关注。

从公司官方的回答中，我们可以看出：

1、保证金主要与具体产品和营销政策有关，每年发生额和年末余额会有不同程度的变化。

2、风险抵押金是经销商经销公司产品缴纳的抵押金。

首先，上述回答中 洋河官方都没有提到经销商脱网的情况。

或者是根本不存在严重的经销商脱网；或者 洋河官方故意隐瞒，欺骗投资者。

其次，根据官方给出的保证金定义，保证金更像是一种类似于返利或折扣的灵活的销售政策。只不过折扣和返利是对完成销售任务的奖励，而保证金是对不能完成销售任务的约束甚至惩罚。这都是 洋河控制经销渠道的手段，也是洋河未来利润的蓄水池。

所以，从保证金减少可以得出洋河释放了过去隐藏的利润，放宽了销售政策，缓解了经销商的资金压力，但是还不能得出经销商脱网的结论。

要知道，某一年货卖的少和“脱网”——以后都不卖你家货了，是有本质区别的。

前者短期波动，后者伤筋动骨。

最后，从 洋河官方给出的解释，风险抵押金的含义更接近于与经销商缔结的长期销售关系。与往年数据对比看，19年依旧保持稳定增长。

我们反过来想，如果 洋河真的发生经销商大规模脱网，在信息泛滥的今天，是根本无法隐瞒的，各大财经媒体早就见诸报端，各种营销号一定不会放过这样流量盛宴。

但是目前看，网上并没有这样的消息，反正我是没 百度到。如果有掌握 洋河经销商相关经营情况的朋友，希望能分享一下。

以上这些观点更多是我咬文嚼字的主观推测，缺乏真凭实据，很可能犯屁股决定脑袋的错误。我们再把眼光聚焦到财报上来。

合并资产负债表

预收款项 67.5亿，增加22.85亿，增长51.14%，

预收款创出历史新高，惊不惊喜，意不意外！

不是说经销商都脱网不干了，或者资金压力大，没钱或者不愿意打款吗？怎么预收款项增加这么多？这也太矛盾了。

由于其他应付款中各项资金主要都是对下游经销渠道的占款，从产业链角度上与预收款项有相似的作用，我们把预收款项和其他应付款合并，视为 洋河对下游资金的利用。

将过往各年数据整理，我们得到下表：

经过比较我们发现，2019年 洋河对于下游经销商的资金利用能力整体上并没有减弱，反而是近三年来增长最快的一年。从这样的视角下，我们很难得出洋河经销商脱网的结论。

仔细梳理各项数据，我认为 洋河股份2019年，在销售政策上、以及与经销商的关系上发生了比较大的调整和改变，但这些调整并没有减弱 洋河对下游渠道的掌控能力，甚至可能有所增强。

洋河股价目前的低迷，一定程度体现了过去几年管理层盲目压货，甚至想把经销商只当送货员的傲慢与错误。但是经过此番蛰伏和调整，也许可以期待一个更加尊重市场，更加尊重产业链各环节利益，更加务实的洋河。

欢迎对 洋河感兴趣的朋友多调研，期待大家的投资分享。

洋河估值逻辑和观察重点：

新品M6+全国化进展情况、省内渠道库存消化情况、与经销商关系变化。

以上分析充满了个人的主观臆断，甚至严重的屁股决定脑袋的自我催眠行为。请投资者不要以此作为投资依据，盈亏自负，风险自担。

往期回顾：

一根嫩韭菜的2020年Q1踩雷总结

洋河历年年报经营情况摘要

$洋河股份(SZ002304)$

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