2021年海外宏观：上半年经济复苏确定性较强，下半年美国金融市场不确定性将上升

2021年海外经济或将处于卫生事件冲击后的过渡之年。短期来看，上半年经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、反垄断、地缘政治等长期矛盾。

上半年看短：经济反弹行至中局。卫生事件反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，低利率环境下美国期房销售快速增长，对房地产韧性形成支撑；另一方面，美国零售商汽车库存下滑需要回补。2021年初房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹将带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口收敛。

上半年看短：政策宽松仍是主基调。财政政策方面：当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面，2021年二季度美国或有温和通胀但随后将转头下行，难以对美联储货币政策形成掣肘。

下半年看长：二次探底风险+祸水东引2.0。从2009年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在2021年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，意味着中期来看加强版的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美关系再次升级，可能是2021年下半年市场需要关注的主要风险。

金融市场：短期看盈利，中长期有不确定性。2021年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动，股市、新兴市场、商品相对受益。虽然当前市场已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理区间。需要注意的是，中期美国经济复苏的持续性、企业债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、卫生事件风险。

上半年看短：经济反弹行至中局

卫生事件反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，当前低利率环境下美国期房销售快速增长，对房地产韧性形成支撑；另一方面，美国库存下滑的主要拖累来自零售商汽车及零部件行业。2021年房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹或带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口减小

我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中提出，2021年可能是过渡之年，市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的“过山车”，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。

全球来看，海外经济可能也处于卫生事件冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体经济恢复确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、反垄断、地缘政治等长期矛盾。

全球经济受卫生事件大幅冲击后，美国目前行至“反弹期”的中段。2020年，全球经济受卫生事件冲击，经历了比2008/2009次贷危机更“快速”且“大幅”的下滑。根据国际货币基金组织（IMF）10月预测，2020年全球实际GDP增速为-4.4%，萎缩的幅度大于次贷危机（2009年为-0.1%）。在2020年11月10日的报告《骤雨不终日，润物细无声》中，我们曾把经济受冲击后的走势分成三个阶段：第一阶段，外生冲击下经济增速快速下行；第二阶段，随着外生冲击影响减弱，经济开始进入快速反弹期；第三阶段，随着赶工效应和托底政策力度的减弱，经济增速可能以较快速度再次回落，向新均衡回归。从全球两大经济体——中国和美国——来看，均已经历了第一阶段的“快速下行期”，处于第二阶段的“快速反弹期”。由于受到卫生事件冲击的时间有先后，美国经济滞后中国约1个季度。目前，美国经济则大概率处于此轮反弹期的中段。

美国第二、三波卫生事件并未打断经济复苏的趋势。美国第一波卫生事件出现在2020年的3-4月份，也是经济受冲击最严重的时期，5月第一波卫生事件缓解后，居家隔离的限制被逐步解除，经济开始底部回升。虽然之后又出现了第二波和第三波卫生事件，但并未打断美国经济复苏的趋势。这是由于：

居家隔离令最严格的阶段已经过去。由于卫生事件的反复，美国各州在居家隔离限制等政策上松紧摇摆，但整体来看，居家隔离令（Stay-at-homes Order）在3-4月份最严格。

更重要的是，经济受益于卫生事件后扩张性的财政、货币政策。2020年3月27日美国联邦政府出台了2.2万亿美元的CARES法案以支持中小企业、低收入家庭和医疗机构等；联储的资产负债表较2019年底扩张了约3万亿美元的规模等。

美国经济卫生事件后的复苏的两大需求来源：商品消费和地产投资。由于美国卫生事件后的财政托底政策具有向居民部门倾斜的特征（这或许是由于个人消费支出在GDP占比接近七成），使得居民部门的复苏快于企业部门。除了联邦政府逆周期调节对经济的支撑外，目前来看，个人消费中的商品消费（高频数据为零售销售）以及居民地产投资均早已超过卫生事件前的水平，是支撑美国疫后复苏的两大部门。

零售修复快于生产，补库存仍在初期。商品消费的快速复苏主要依靠财政扩张对消费意愿的提升，但由于卫生事件对供应链和企业预期的负面影响，生产的恢复明显滞后于需求，这导致美国零售库销比降至历史低位。从2009年的历史经验来看，美国经济在危机初期去库存较为剧烈和快速，在复苏期则是需求先反弹，后期补库存逐渐成为主要支撑，且较为持续。目前来看，生产已经出现一定回升，随着美国经济活动的进一步恢复，企业主动补库存大概率延续。

疫苗或在2021年上半年推广，进而加速服务业的修复。截至美国2020年3季度末来看，实际GDP的总量仍然低于2019年4季度（GDP尚未收缩之前）的水平。按照目前彭博一致预期来看（2020Q4为4.0%，2021年四个季度GDP预测分别为3.1%、3.4%、3.4%、3.2%），美国经济总量的缺口可能要在2021年4季度才能完全闭合。目前来看，服务业在卫生事件中受到的冲击最大，特别是交通运输和餐饮旅游，是GDP缺口难以闭合的重要拖累。如果疫苗能在2021年上半年推广之后，服务业的修复可能会加速，GDP缺口闭合也可能会提前。从美国辉瑞疫苗研发的进度来看，2020年12月10日已经获得政府紧急授权，目前市场预计2021年春季或可以开始推广使用。

补库存将是2021年上半年美国经济恢复的重要支撑。我们在2020年7月23日的深度报告《出口：上半年的惊喜，下半年的线索》中就提出，卫生事件冲击后美国居民部门的修复要显著好于企业部门、需求恢复快于供给。在此背景下，美国商品库存快速去化，2020年年中三大供应商库销比均已跌至历史低位。

参考次贷危机冲击的历史经验看，与欧洲等主要经济体不同的是，在危机冲击初期，美国经济往往经历较为剧烈的去库存；而从美国经济复苏后期的2009年四季度起，补库存逐渐成为主要支撑，并持续了较长时间。2020年8月以来，美国中下游企业库存已经开始反弹，随着美国经济活动进一步恢复，美国企业主动补库存确定性较强，或为2021年上半年的经济恢复提供支撑。

美国零售库存下滑明显，汽车是主要拖累。从美国库存的拆分来看，下游零售商库存降幅明显大于批发商和制造业，而零售商库存的下滑中，近八成拖累来自汽车及零部件行业。从8月份以来，美国零售商库存环比逐渐反弹，但离“填坑”恢复仍有较大距离，这意味着未来汽车库存的反弹空间较大。

从批发商库存来看，当前主要拖累来自非机动车耐用品和非药物消耗品，药物库存出现上升。制造业库存中，原材料库存保持稳定，制成品和在制非耐用品是主要拖累，或受卫生事件环境下生产停滞影响。

美国地产市场：卫生事件后经济回升的重要支撑之一，面临明显的供不应求。在前文提到，从美国经济恢复的程度来看，居民地产投资在2020年3季度末已经大幅超过卫生事件前的水平。卫生事件对地产的冲击主要集中在2020年3至5月，之后地产销量快速修复卫生事件造成的缺口，造成季调后地产库销比降至2005年以来的低点，供不应求的局面推动地产价格攀升，2020年8月以来地产销售价格持续保持10%以上的增速。“销售旺、缺房子”的现状下，市场投资者对于美国之后住宅建造以及相应拉动产生了较强的预期。

供不应求并非卫生事件导致“造不了房子”，而是购房需求的超预期上升。从供需的角度来看，美国地产的供不应求并不是因为卫生事件导致“造不了房子”。美国住宅建造近两三年来一直面临供地不足（指可供建造的整备后的土地）的制约。从2020年前10个月的月均新屋建造（经季调后）套数来看，基本与2019年的水平和速度相当。对相对稳定的供给来说，需求则出现了“超预期”增长。新屋销售在2020年前10个月的月均销量已超过2007年的水平，且同比增速24%为近10年的新高，而由于供不应求的格局，目前已销售房屋中，在建和未开工的占比出现明显上升。

美国购房者的超预期增长来自哪儿？如果卫生事件对服务业造成了历史性的冲击，那么卫生事件则反而催生出“房子的新需求”。

大规模扩张性的货币政策降低了利率，提高了购房需求。卫生事件后，联储大规模的货币宽松使得无风险利率（美债10年期收益率）一度降至历史低位0.62%，目前仍未回到1%。与中国定价机制不同，美国抵押利率定价主要受到市场利率的影响，因此在美债收益率新低之后，抵押利率也随之下降。2020年3季度，抵押的有效利率已至历史新低。低利率环境降低了居民购房的成本，提高了居民利息的支付能力，结合CARES法案的居民补贴政策等，一定程度上刺激了地产销售的增长。

卫生事件催生“对房子的新需求”：卫生事件后居民购房行为的变化。除了低利率环境之外，卫生事件的特殊性使得美国越来越多的居民希望拥有自有住房，美国住房占有率的数据呈现明显的上升，从2019年底的65%上升至2020年的67.9%，自住房的重要性在卫生事件的影响下凸显出来。不仅如此，卫生事件对居民行为的影响还体现在住房选址的倾向上。2020年以来，相比于之前居民对于工作和交通便利的追求而导致的密集型居住，越来越多的家庭出于规避卫生事件、需要更大的房子满足家庭成员的远程工作、以及考虑价格等综合因素而选择在较为偏远的、人口密度低的区域居住，因此建造商也更多将新屋建造在低密度地区，低密度区域的市场分额从2019年的47.6%上升至2020年的48.6%，并仍有持续上升的趋势。

因此，2020年美国房地产与2000年年代的周期并不完全相同，尽管从低利率的角度来看，都呈现出对地产市场的利好，但是如果从信贷的质量来看，目前并没有出现次贷化的迹象，而且卫生事件带来的居民真实需求的上升是此轮地产旺的另一个重要因素。

超预期购房需求能否维持？“让子弹再飞一会儿”！短期（1-2个季度）来看，一方面，由于GDP的缺口尚未补上，失业率尚在高位，核心PCE也距离联储目标值有一段距离，货币政策尚不到退出的时点，低利率环境大概率还会维持，意味着“随行就市”的抵押贷款利率也会位于低位。另一方面，我们认为，即使疫苗开始推广，卫生事件导致的居民行为和偏好的变化不会立刻得到恢复，对卫生事件可能存在反复的担忧可能仍然存在，支撑居民“卫生事件购房”需求的持续。因此从需求的角度来看，购房需求的旺盛在短时间内还会维持。而需求旺盛也会逐渐对建造起到一定的推动作用。从NAHB针对地产开发商的调查指数来看，地产开发商对未来六个月的繁荣预期持续上升，而该指数从趋势来看与新屋开工的走势一致，预示着短期建造活动仍然活跃。

但是，从长期来看，如果疫苗全面推广之后，卫生事件得到永久的控制，经济复苏推升长端利率、且“卫生事件购房”需求也会回落，均不利于美国地产市场的可持续性。

美国补库存可能拉动汽车、金属、金属制品等行业回升。从2019年美国投入产出表来看，汽车业是一个对其他行业拉动较大的产业，直接消耗系数和完全消耗系数较高，1单位美国汽车最终需求的提升可能额外拉动汽车及零部件产值增加0.59、拉动初级金属业0.25、金属制品0.16、化工产品0.11。

美国房地产可能拉动金属、非金属矿产。从2019年美国投入产出表来看，建筑业的完全消耗系数为0.98、直接消耗系数0.47，主要拉动金属制品、非金属矿物、化工产品等行业；而房地产行业内的增加值率较高，对其他行业的拉动较低，主要集中在金融业和建筑业。从全球投入产出表来看，美国房地产和建筑业对中国产业的拉动较低，美国建筑业中的中国中间材料的投入集中在设备、材料、家具等行业，但整体占比较低，仅占其总产值的0.9%。

全球贸易增速回升。2021年发达经济体的经济复苏韧性较强，或将给全球贸易带来提振。但从投入产出表来看，美国经济反弹的两大动能——补库存和房地产，对产业链的直接拉动都相对有限。从节奏来看，2021年上半年发达经济体财政刺激进一步落地，同时疫苗普及生效可能仍需时间，中国产业链受益于全球供需缺口的优势可能仍然存在；但随着下半年发达经济体经济活动和生产的逐渐恢复，且正如前文所述，美国房地产和汽车业对中国的拉动比较间接。

2019年，中国出口在全球贸易中的占比约为13%。2020年在卫生事件的冲击下，中国制造业为全球提供了生产能力，2020年2、3季度中国出口的全球贸易占比上升至约16.3%（IMF和中国海关口径）。如果假设2021年全球贸易回升到前期的正常水平（2008年后全球贸易总量高点一直维持在1.6万亿美元平台），同时2021年中国出口份额逐渐从16%回落至14%。

特朗普关税的变化和RCEP协议生效时间可能带来贸易扰动。2021年，贸易方面的不确定性较大。一方面，虽然拜登表示短期内暂时不会取消特朗普加征的关税，但取消特朗普关税在拜登的竞选承诺之中。从我们的测算来看，取消特朗普加征的关税对美出口的影响约为13%。另一方面，2020年11月RCEP协议签署，但各国政府通过生效仍需时间，若能在2021年中落地生效，可能对贸易带来进一步提振。

上半年看短：政策宽松仍是主基调

财政政策方面：当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面，2021年二季度美国或有温和通胀但随后将转头下行，难以对美联储货币政策形成掣肘。

财政刺激、基建和增税是拜登经济政策的优先项。拜登在其2020年总统竞选纲领中公布了一揽子经济计划，其中财政刺激、基建投资和增税计划是其经济计划的核心。从优先级来看，拜登-哈里斯过渡官网列出了拜登的四项优先议题，分别为抗击卫生事件、经济恢复、种族平等和气候变化。其中经济恢复部分，即时救济与基建投资排名靠前，而增税计划为财政支出提供资金，是一揽子经济计划的基础。从总量上来看，根据美国联邦预算委员会（CRFB）的估算，基建投资将是其中的主要支出，预计未来10年基建投资达3万亿美元，而增税为主要收入，预计未来10年税收收入将增加约3万亿美元。

财政刺激：两党分歧已较小，最终规模可能接近一万亿美元。美国当前每日新增确诊病例已远超第二波高点，导致劳动力市场恢复放缓，推出第二轮财政刺激较为紧迫。当前两党分歧明显缩小，此前两党分歧点中，对州与地方政府进行财政援助已达成一致，仅剩失业救济规模仍存分歧。从财政刺激的总量来看，两党分歧已较小，预计最终规模近一万亿美元。从节奏上来看，乐观情况下新一轮财政刺激有望在2020年12月21日参议院休会前出台，否则大概率会在2021年1月拜登就任后迅速出台。

基建计划：侧重清洁能源，有损共和党优势州传统能源业的利益。拜登与特朗普的施政计划均包含基建投资，但差别在于拜登将侧重于清洁能源投资，这是导致两党分歧的根源。从美国传统能源产出的分布来看，大部分石油与天然气产出来自于传统红州，也即共和党优势州，清洁能源计划将削弱传统能源竞争优势，有损当地企业与工人的利益，民主党与共和党难以在拜登基建投资计划上达成一致。

增税计划：侧重对企业与高收入人群增税，与共和党分歧较大。根据美国税收政策中心（TPC）的估算，拜登增税方案将在未来10年增加超3万亿美元的财政收入，占GDP比例1.3%左右。该方案将企业所得税率从21%调升至28%，个人税收也有所上调，且主要针对高收入人群。但共和党主张支持“小政府”的自由放任经济学，长期倡导减税政策，难以支持拜登的增税计划。

总体看，第二轮财政刺激阻力较小，基建与增税通过仍有较大不确定性。由于共和党的反对，拜登的基建与增税计划通过概率将直接与参议院选举结果挂钩。新一届参议院选举结果将于2021年1月5日揭晓，由于共和党已确定取得50个席位，最终控制参议院的概率较大，达71%。因此如果国会最终维持分裂，拜登的基建与增税计划通过难度较大。但无论参议院选举结果如何，由于卫生事件的快速蔓延，第二轮财政刺激出台已是大概率事件。如果最终民主党能够控制参议院，第二轮财政刺激规模可能会大幅扩张，接近民主党此前提出的2.2万亿美元方案。

美国2021年二季度或有温和通胀，但难以对美联储政策造成掣肘。卫生事件后，在支票现金等一系列财政补贴的利好刺激下，美国的商品消费快速复苏，推动PCE价格同比触底反弹。未来美国PCE价格的走势主要取决于财政刺激的推进程度和和经济复苏的进程，我们测算了在三种不同假设下的美国2021年的通胀走势：

中性假设：核心PCE高点约为2.43%。中性假设下，财政刺激计划在拜登上台后将得以推出，但推出的规模不及预期；WTI油价约为45-50美元/桶之间；整体消费水平与经济强度类似于2009年9月-2010年，即次贷危机经济深坑反弹后的缓慢爬坡期，房地产表现较好。此时核心PCE在4月达到高点2.43%，随即回落，全年核心PCE均值约为1.83%。

悲观假设：核心PCE高点约为2.18%。悲观假设下，财政刺激的推出困难重重；疫苗研发进度不及预期；WTI油价约为45-50美元/桶之间；整体消费水平与经济强度较弱，类似于2008年-2009年间的衰退期。此时核心PCE高点为2.26%，全年核心PCE均值约为1.64%。

乐观假设：核心PCE高点约为2.78%。乐观假设下，财政刺激推出，且规模较大（可达到约2.2万亿美元）；WTI油价高点为60美元（彭博对明年WTI油价高点的预期中值为50美元/桶）；整体消费水平与经济强度类似于2016-2017（全球经济繁荣期），此时核心PCE高点为2.78%，全年核心PCE均值将突破2%，达到2.26%。从目前而言，该情况的可能性较低。

整体而言，2021年美国在二季度或有温和通胀，随后通胀将转头下行。即使在非常乐观的假设下，核心PCE的高点也难以突破3%。因此，美国通胀难以对2021年的美联储货币政策形成掣肘。

美国通胀的不确定性在于2021年二季度之后通胀能否回落。随着拜登当选总统成为确定性事件以及疫苗研发进程利好频出，市场对财政刺激计划推出和未来经济复苏的预期再次上升，拉动通胀预期向上。10年期和5年期TIPS隐含美国通胀在11月初也重回上升趋势，12月隐含通胀预期约在1.88%。市场对2021年二季度核心PCE同比高点超过2%已有较充分预期，但如若二季度之后通胀并未如期下行，可能对市场情绪将造成一定影响。

下半年看长：二次探底风险+祸水东引2.0

从2009年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在2021年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，意味着中期来看加强版的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美关系再次升级，可能是2021年下半年市场需要关注的主要风险。

我们在《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》指出，本轮美国的复苏对刺激政策仍然高度依赖，因此短期来看，2021年下半年经济复苏和政策支撑持续性存在不确定性。

从更长的时间尺度来看，2016年特朗普胜选之后，我们在2017年海外年报《祸水东引》中分析，金融危机以来的全球货币宽松，并未根本性解决全球缺需求的问题。而随着“大放水”的副作用逐步体现，发达经济体逐渐转向财政刺激来扩大需求，这使得政府债务率持续攀升。同时，为了把需求留在国内，保守势力的上升和贸易保护倾向开始逐步抬头。2020年拜登上任，实际上将面临更加极化的国内环境和更加狭小的刺激空间，因此中长期来看“祸水东引”进阶版可能是其政策选择。

经济复苏持续性不确定性之一：缺口填补结束+政策不确定性。从2009-2010年的经验来看，经济出现二次衰退之前似乎有两个条件。第一，经济填坑结束，如美国经济在2009年底已基本回到危机前的水平。第二，政策退出（或逆转）。美联储的QE1在2010年3月结束，同时2010年3月地产优惠政策也面临到期，而当时美国经济复苏高度依赖地产行业的复苏。政策退出导致美国地产再次下滑，房价下跌继而冲击美国仍然脆弱的劳动力市场，居民消费复苏也随之放缓。站在当前的时点：第一，从纽约联储美国经济指标来看，美国经济仍有至少20%的复苏空间，但较10月份40%左右的缺口已明显收窄。第二，疫后新一轮财政刺激将重新成为基本面的主要影响变量，最新的方案是此前两党方案的中和，但仍处于“扯皮”阶段，具体刺激方案及推出时间仍具不确定性。

经济复苏持续性不确定性之二：基建推进仍有不确定性。从中期角度来看，美国经济较大程度取决于其基建计划是否能够推行。尽管此前市场预期“Blue Wave”，但当前选情来看，“共和党控制参议院+民主党控制众议院”可能是未来两年国会的政策组合，这意味着拜登的基建刺激计划在参议院可能受到重重阻扰。虽然两党在推行基建刺激计划上意见一致，但在具体细则上有很大分歧。拜登的基建计划最大的特点是要在2050年之前实现零碳排放，因此其基建计划中有大笔资金是投向新能源产业，则必然有损石化等传统能源行业的利益，共和党可能很难同意。因此，基建刺激计划即使能通过，也将是两党协商妥协后的结果，在整个刺激计划规模和新能源上投入都很可能不及预期。而即使民主党成为参议院的多数派，共和党仍可以使用参议院的“议事阻碍”（Filibuster）规则来拖延辩论时间（辩论内容无需和议案有关，只要不停下来即可）。同时，尽管“调和程序”可以绕过“议事阻碍”，但在基建计划上没有使用先例，也意味着基建计划推行仍面临困境。

2020年美国企业部门的脆弱性进一步增加。在2020年卫生事件冲击美国经济之前，美国企业部门的债务问题已较为严重（参见《美股之外，哪里是最脆弱的一环？》）。2019年，美国市值前5000的企业净债务/EBITDA已明显高于2000年科网泡沫破灭前的高点，非金融上市公司利息覆盖能力也已接近2008年的低点。从这些指标来看，美国企业部门的脆弱性在2020年之后变得更加严重。此前风险已较高的杠杆贷款、CMBS在2020年也已出现明显的违约率、拖欠率上升的问题。

2021年中PPP贷款到期之后，是一个重要观察时点。与2008年次贷危机不同的是，2020年各经济体救助企业措施出台迅速，这也使得本轮信用风险的峰值被明显压低，但这也可能导致之后信用风险的化解时间更长。薪资保障计划小额贷款（PPP）是美联储为帮助中小企业应对卫生事件设立的贷款项目，为中小企业提供用于支付员工薪酬、店租等经营相关支出的贷款。2020年大部分PPP贷款是在8月之前的发放，根据PPP贷款的还款规定，企业在贷款用于支付的保障期（通常为8-24周）之后的10个月需要开始还款，因此推算2021年6月前后是一个值得关注的风险时间点。

在选民对极端候选人偏好继续上升的背景下，民主党整体政策也更加极化。回顾2016年总统大选桑德斯“异军突起”，2020年总统大选中民主党的另一位极端候选人伊丽莎白·沃伦也保持了较长时间的民调领先。考虑到2016年希拉里败选的背后，可能有部分桑德斯的支持者转而投票给特朗普（Ansolabehere, Schaffner, 2017）。对于拜登及其背后的民主党建制派而言，实际上有较大的动力调整政策以吸引政治倾向更自由的选民。对比拜登的竞选纲领和其在党内初选的政策来看，增加财政支出和收入（提高税率尤其是对富人征税）、科技反垄断等政策其实都有桑德斯等民主党自由派的影子。换言之，2020年大选过程中选民对极端候选人偏好继续上升，这使得民主党整体政策也更加极化。与此同时，此次大选特朗普在Florida、Ohio、Iowa、Texas等摇摆州的表现，实际上是超出此前民调预期的。这实际上也意味着，美国社会目前政治极化和对立程度，可能比想象的要更深。

政治极端化的背后，实际上是贫富差距的进一步扩大。正如我们在2020年海外宏观经济报告《逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗》及之前的多篇报告中多次强调，实际上，在过去一轮的全球化过程中，发达经济体的跨国公司通过供应链的全球化攫取了大量利润，使得财富进一步向前1%集中。新兴经济体通过参与全球分工，也逐步崛起。但是在此过程中，发达经济体的底层，实际上是相对财富缩水的。因此，全球贫富差距显著扩大且主要集中于发达经济体——从这个角度我们可以更好地理解美国选民对极端候选人逆全球化和“祸水东引”的支持。

卫生事件后供需错配更突出、政策空间更狭小，“祸水东引”必要性进一步上升。2009年以来的大放水并未解决全球缺需求的矛盾，卫生事件爆发进一步加剧了供需的错配。而为了应对卫生事件冲击，美国通过大规模财政刺激叠加美联储大放水来应对危机，政府债务率、美联储资产规模以及政策利率都已经达到历史极值。而考虑到富人的资产绝大部分是股票及基金等金融性资产，实体回报率上升有限、金融资产价格进一步上涨，意味着富人的财富相对更快地增长，这实际上进一步推升了政治压力，使得发达经济体政客将矛盾外引、诉诸保护主义和民粹主义的动力进一步上升。

美国国内矛盾更加突出的背景下，加强版“祸水东引”仍然符合拜登诉求。正如2016年特朗普上任后寻求贸易保护政策，来向外转移政治压力。虽然特朗普的“不按常理出牌”可能不为美国政治精英阶层所认同，但其对单边主义的极致贯彻以及将矛盾向外的转移，实际上一定程度上为美国建制派扮演了“破局者”的角色。对于拜登而言，更加极化的政治土壤、更加狭小的政策空间以及更加扩大的贫富差距，意味着中期来看，加强版的“祸水东引”仍然符合其政治诉求。

内政层面：对科技公司反垄断调查及加税，或对估值已高的美股产生冲击。如前所述，拜登政策对大型科技公司的反垄断调查，以及对富人征收更高的税来应对财政扩张，实际上是为了迎合民主党极端自由派选民的声音，政策或多或少向桑德斯及沃伦等极端候选人进行的整合。而我们在2021年年度宏观经济报告《骤雨不终日，润物细无声》及此前多篇报告中提示，美股当前估值已经处于历史极值，边际的利空政策就可能对金融市场产生较大的冲击。

在大选前的10月20日，美国司法部和11个州（多为共和党民调领先的州）已对宣布对谷歌公司发起反垄断诉讼，借此为选举造势。12月10日，美国联邦贸易委员会(FTC)与多州总检察长组成的联盟分别对Facebook提起反垄断诉讼，引起纳指较大调整。虽然判决权在最高法院，但此类案件的审判可能旷日持久，企业往往选择缴纳巨额罚款与司法部达成和解。但考虑到当前美国科技、通信等行业股票估值已处在历史高位，反垄断行动可能加剧股价波动，形成潜在风险。

金融市场：短期看盈利，长期有不确定性

2020年初以来，海外金融市场已经历“美林时钟”的衰退、复苏、过热期。2021年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动，股市、新兴市场、商品相对受益。虽然当前市场对此已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理区间。需要注意的是，中期美国经济复苏的持续性、企业债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。

2020年，海外金融市场快速经历“美林时钟”衰退、复苏、过热的周期。2020年全球经济遭受比2008年次贷危机更加剧烈的冲击，而其修复也更快，资本市场的下探、反弹也如是，但由于各国央行和市场投资者的“学习效应”，使得市场的轮换速度更快，且大幅领先经济所处的阶段。

次贷危机时期，海外资本市场经历了2008年、2009年、2010-2011年前后四年的时间，陆续反映了衰退——复苏——过热的逻辑。而此次卫生事件冲击发生后，在一年不到的时间内，市场就已经走完衰退——复苏——过热这个过程。以2020年3月23日为分水岭，在此之前，尽管企业盈利尚未大幅下探，但海外卫生事件开始蔓延，央行开启宽松，市场风险偏好明显回落，“衰退”预期走在了企业盈利下降之前；在3月23日至7月底，利率水平维持低位，企业盈利开始随经济而下降，但风险偏好已大幅修复，反映“复苏”行情；自8月以来，随着对经济复苏和基建、地产等建造预期的不断上升，市场开始反映通胀上升而带来的“过热”逻辑。

2021年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定。在2021年上半年，美国经济的修复——在不考虑拜登基建政策推出的情况下——也仍将继续，这意味着这一阶段美国企业的盈利也将继续修复。截至2020年3季度，标普500的EPS（Trailing 12M）距离2019年4季度仍有10%的缺口。但是，从结构来看，可能将出现一定的分化。2020年并非所有行业盈利都出现大幅下降，必需消费品、医药以及自动化相关的行业今年的盈利甚至出现正增长，但可选消费、能源、金融等行业距离卫生事件前仍有较大差距。

2021年上半年大类资产逻辑：从流动性驱动转向盈利驱动。从历史上，美国经济和市场的关系来看，经济修复带动盈利持续改善，可以支撑市场风险偏好继续提升。跨资产来看，受益于经济周期修复且弹性较大的新兴市场股市、大宗商品以及美国股市有一定的超额收益，其次是高收益债，收益相对滞后的是黄金及国债。因此，大类资产的角度来看，2021年股市、新兴市场、商品或相对受益。

资本市场已部分反映“过热”预期，但股票、商品的估值仍在合理区间。如前所述，2020年市场学习效应极强，金融市场反应较快。对于2021年上半年经济复苏，市场已有一定程度的反映，尤其是在拜登胜选以及疫苗出现进展之后，通胀预期开始快速上升。但从当前的估值来看，无论是股票还是商品仍在合理区间。

股票：尽管当前美股PE、PB均处在历史较高分位数，但相对当前历史极低的国债收益率水平而言，风险溢价仍在次贷危机以来的中值区间。尽管这也意味着美股估值很大程度上依赖于当前的低利率环境，但2021年上半年似乎也暂未看到推升利率的因素。

大宗商品：如果我们综合考虑需求及流动性（以中美名义GDP增速代表需求端，美债收益率代表流动性预期），历史经验来看，铜价与之保持一定的正相关。当然，如果以2020年经济增速来看，当前铜价已较高。但如果综合考虑2020~2021年经济增速，并假设明年流动性环境不会发生较大变化，当前铜价仍在合理区间。

中期来看，经济复苏的可持续性和企业债务的不确定性将上升。正如我们在第二部分中所指出的，中期来看，2021年下半年拜登基建计划是否能够顺利推出将一定程度上决定本轮美国经济复苏的持续时间及强度，而从当前的情况来看其推出难度依然较大。同时，部分优惠贷款政策在2021年到期之后，企业债务方面的脆弱性是否会浮出水面也存在不确定性。

长期来看，美国科技股头部集中愈发严重，或是未来潜在的风险点。过去几年，在美股不断创新高的同时，其头部集中的趋势也愈发明显。无论是看标普成长与价值的比值，还是看标普500家企业市值分布的集中度（Herfindahl-Hirschman指数），都已超过历史极值。

然而，在此背景下，中期来看发达经济体民粹兴起叠加中美博弈，龙头科技公司面临的政策不确定性又在大幅上升。一方面，正如第二部分中所指出的，2020年美国大选反映出美国更为极化的政治以及更狭小的政策空间。贫富差距问题、民粹主义的兴起使得选民对极端政策的偏好上升，这意味着尽管短期拜登政府可能需要解决防疫以及经济恢复的问题，但中长期来看龙头、巨头所面临的政策风险是上升的；另一方面，在中美博弈的背景下，拥有大量数据资源的科技公司，其战略重要性大幅上升，美国政府有更强的诉求去增强对这些公司的掌控能力来为美国国家利益服务。从流程上来看，这是总统层面推行较为容易的政策方向，如果推行，那么势必将对市场情绪有较大影响。

全球投资者在长期资产荒后，分散风险难度不断上升，也将放大市场波动。我们曾指出：2008年之后，虽然发达经济体看似走出危机，但内部的脆弱性并未得到解决，只是在一轮又一轮的货币宽松、财政刺激中被掩盖、延后了。而“有钱没需求”的环境则带来资产荒的窘境，导致不同资产的对冲效应下降，极易出现“同涨同跌”，而2020年卫生事件进一步加深了这个现象。这使得投资者分散风险的难度进一步上升，在此背景下，一旦金融市场出现波动，则资产间的“同涨同跌”导致市场波动被进一步放大。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、卫生事件风险。