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本篇文章重点关注投资者的回报，看看智能投顾和FOF的逻辑，节选文章的前半部分的内容，带你30秒快速理解：

1、深度剖析中美智能投顾的核心目标区别：

• 中国：如何帮助投资者赚到钱

• 美国：采用新技术降低服务成本

2、基金行业十年之痛：缺乏投资者管理风险

3、智投的重心：在买方投顾，与FOF一体两面

4、智投的头号难题：客户持续赚钱体验

序言

智能投顾是近一年来行业的热点。而随着公募FOF试点办法公布，公募基金行业中首批FOF也即将到来。这两者存在着内在的逻辑关系。我们长期从事服务买方为使命的基金研究，并且把FOF作为主要的业务方向。我们试图对中国市场智能投顾/FOF的逻辑及其商业模式做比较深入的思考，以期抛砖引玉。

中美智能投顾：不一样的智能

2009年后智能投顾首先兴起于美国，在技术驱动行业、技术改造行业的潮流下，智能投顾成为Fintech的一个热门领域。 Betterment、 Wealthfront、 FutureAdvisor 等新创公司成为智能投顾概念的引领者，以现代投资组合理论为基础，自动化配置资产为核心，成功分得传统资管市场的一杯羹，服务的资产规模快速增长。

美国智能投顾的兴起也引起中国市场的关注和模仿，智能投顾成为Fintech创新的一个热门领域。然而引入概念容易，但深耕入市场，却会发现美国式智能投顾模式遭遇水土不服，行业叫好而不叫座。其根源在于中美两国智能投顾有着完全不同的土壤，两个市场智能投顾的核心目标也可能是完全不同的。

美国市场智能投顾主要功能是技术对人工投顾的替代，这是在人工投顾充分发展，但遇到瓶颈和问题（人工服务高成本高门槛，09年后遇到大量诉讼）的背景下兴起的。采用IT技术和透明的策略，在一个资产配置理念盛行的成熟市场上，智能投顾起到了低成本、高效率替代人工投顾的作用。

然而中国市场却和美国市场处在完全不同的状态。首先中国市场与美国差异明显，波动巨大获取回报困难；其次投资者普遍不成熟，预期波动巨大，资产配置观念难以落地。

由此造成两个市场最大的不同是，美国市场上个人投资者达成长期投资目标并不是非常困难，智能投顾需要用更低的成本和更高效率达成同样的目标。而中国市场上投资者长期投资失败，达不到基本投资目标；投资者迫切的需求首先是如何能降低投资风险，获取回报；也就是说，中国智能投顾的核心目标并不是采用新技术降低服务成本，而是如何帮助投资者赚到钱的问题。对投资行业而言，这本来不应是问题的问题，恰恰是中国市场最大的问题。

表1：美国和中国智能投顾对比

投资者回报悖论：基金行业的十年之痛

就理财行业而言，国内市场的重要背景是这一行业长期未能为大众投资者创造回报。以基金为例，2007年至今，中证股票基金指数的年化回报为10.3%（考虑不同的样本、加权算法和计算周期，股票基金的年化收益率大约在10%~17%之间），同期上证指数年化回报1.04%。可见从客观投资回报数据上，基金的表现大大超越了市场，这一成绩放在全球市场都算不错。

图1：基金产品投资回报长期表现不错

图表来源：德圣基金研究中心

然而这10%的长期年化回报有多少落入了投资者腰包呢？我们考虑投资者真实资金流入的时间加权，大致模拟一条投资者回报曲线，这条投资者回报曲线大大弱于投资回报曲线，甚至弱于上证指数（图2）。

图2：基金投资回报和投资者回报的巨大差距

在基金年报中这一状况得到更确切的证实。据统计从2001年至今，基金投资者在基金上加总的回报为-2700万。可见，15年长期投资后，基金投资者整体上非但没有从基金中获取回报，反而是净亏损！

这一惨淡的状况可以称为“投资者回报悖论”——在基金行业产生了不错的客观收益情况下，这一行业长期却未能真正给投资者带来价值！

这也是基金行业的十年之痛，专业投资却难以获得投资者认可。基金在普通投资者眼中和在专业投资者眼中的评价两极分化：基金经理会认为在投资上已经做得足够出色，放在全球也不遑多让；而在普通基金投资者中基金的口碑则始终不高，因为长期承担了风险，但却没有真实获得回报。

图3：理想与现实的差距：投资者回报困局

图表来源：第三方研究报告

是什么原因造成这一悖论？很不幸这或许不是基金行业的主要责任，但却是消灭基金行业价值的行业痛点。

在高风险市场下，基金产品无法提供适应投资者状态的风险收益特性，而普通投资者又无法认知和管理风险，是造成这一悖论的根源。

从过去十几年的情况来看，基金投资者行为整体上体现出强烈的顺周期特征。而基民与股民不同的是“追涨不杀跌”，即在全市场出现显著赚钱效应后散户资金大规模进入；但在出现亏损后大多数投资者选择被动持有忍受亏损，直至回本或下一轮高涨。这导致在全市场周期中，基金投资者的平均投资成本远高于市场平均成本，无法获取平均回报也就顺理成章。

图4：基金投资者的追涨不杀跌

为什么投资者会出现普遍的行为错误？放在个人上是一个无解的难题。个人投资者在面对高波动产品时，贪婪与恐惧的交织必然导致决策错误，这是基本的人性；尤其是中国市场的大周期高波动下，人性错误更是被集体放大。这意味着在长周期中，投资者在关键的战略时机选择（或者资产配置）上必然出现重大错误。

个人无法管理风险是人性的一部分，这是无解的。但放在行业层面，却成为重大的价值缺失。理论上这是投顾应该扮演的角色，应该有人帮助投资者管理风险。但遗憾的是“投顾缺失”——买方投顾成为从产品提供方到产品投资方这一价值创造链条上缺失的关键环节，长久以来已成为行业共识。

智能投顾的重心在买方投顾，与FOF一体两面

投顾缺失是大众理财行业的真正痛点。然而中国市场上并不缺少投顾，只是缺少真正意义上的买方投顾。广泛存在于传统机构的投顾基本可以称之为“销售顾问”，或者“卖方投顾”。卖方投顾的商业模式是促成交易，卖方销售机构一方面缺乏系统有效的买方投资研究能力（投顾缺乏管理市场风险或甄别产品的投资能力），另一方面迎合人性而不是投资理性是符合商业逻辑的选择，其后果则是必然放大投资者的人性错误。

那么智能投顾应该做什么？我们认为中国市场需要的智能投顾，其重心不在于运用新IT技术的智能化，而在于通过创新实现买方投顾的本来定位。如果技术创新不能服务于买方回报，而是换一种方式的卖方销售，必然难以得到C端客户的认可。

智能是皮，实质是投顾，买方投顾。

这与近一年来基金行业中讨论热门的FOF在本质上是同一方向。在逻辑上FOF的引入就是为了解决投资者直接投资于基金产品无法盈利的难题，换种方式解决买方投顾缺失。以我们的理解，基金行业中从来不缺少能够带来高波动高盈利的好产品，但缺乏让投资者容易获取回报的产品。现有基金产品无法实现投资者在高风险投资中风险管理的需求，而投资者最迫切的需求恰恰是FOF的使命。

所谓智能投顾则是去中心化的FOF，相当于在每个投资者的基金账户中运行一个小规模个性化FOF。所以我们理解，在投资方面，投顾与FOF实质上是一回事。两者共同的核心目标就是实现投资者回报曲线的显著优化。

在投资逻辑上，做不出好的FOF，必然做不出好的买方投顾；这两者的核心竞争力是高度统一的。投顾服务于买方利益，首要的前提就是投资有效性，即投顾自身采取的策略是否能够有效管理风险，获得回报，策略是否具备执行的可行性。如果投顾自身不具备比较优秀的投资能力，不具备真实的赚钱能力，服务于买方利益就无从谈起。而相比于集中管理的FOF，分散账户投顾的需求更加个性化，在投资策略上难度还要更高一些。

如果以5%的固定收益产品作为参照基准，投资者所希望获得的是在可承受的风险下，获取高于5%的年化回报，而风险则不超出个人客户所能接受的水平，这就是智能投顾应该瞄准的目标区间（图5）。

图5：智能投顾的目标：改造投资者回报曲线

智能投顾的头号难题：客户持续赚钱体验

卖方投顾要做什么？把产品销售出去就是成功，而至于投资者是否获得回报则与卖方无关。所以卖方投顾的工作重心集中在售前，即促成客户购买产品；而至于销售后的服务，如何实现收益，如何管理风险，则不是卖方投顾的关注点。

买方投顾要做什么？不但要解决售前是否应该投资、投资何种产品的决策问题，还要解决关键的投资后如何管理风险，如何实现回报的问题。买方投顾关注的核心是客户是否能够盈利，是否能达到投资目标。这一难度无疑远高于卖方销售。

图6：个人买方投顾服务的全面需求

图表来源：德圣基金研究中心

从根源上而言，卖方投顾终究也是需要考虑客户赚钱体验的，否则只能不断流失客户。然而在过去十年间，基金行业和传统销售行业靠的是不断割韭菜的模式，对客户资源进行粗放的收割，以至于某些基金最大的成功就是以亏损长期套牢投资者，再等待下一批市场高涨时期主动买套的基民（韭菜）。

买方投顾的核心价值是能有效修正投资者的关键决策错误。我们深刻感觉到，投资者战略进出时机的选择是长期影响投资回报的最关键决策。也就是所谓“战略择时”问题。而对于趋势判断的择时，传统投资行业的人95%都会说这是不可能的决策，投资者想要的太完美，不可能做到。

但我们换一个角度来理解这个问题，大多数投资者需要的所谓“战略择时”，并不是要真的实现完美的“逃顶抄底”，而只是要避免强烈顺周期的行为错误；或者换句话说，需要与其风险承受能力匹配的风险管理能力。这种风险管理能力，可以来自于有效的资产配置策略，也可以来自于主动的风险管理。

某种意义上，由于买方投顾的缺失，现有的基金行业将最困难的择时决策留给最不专业的个人投资者。那么犯错就是必然的。而专业投资者通过系统化的风险管理完全有可能纠正严重的择时错误，以实现在投资者可接受的周期内多数实现盈利的目标。

对于智能投顾而言，能在多大程度上管理市场风险和客户风险，以实现多数客户多数时间的赚钱体验，是在投资技术上的最大挑战。这包括两个层次的赚钱体验。一是盈亏差别；二是最大回撤-收益比。盈亏是把客户留住的基本要求；而盈利高低则是竞争力高低的体现。

从买方策略的角度上，这并非不可能完成的任务。以我们自身的长期实践来看，通过系统化的FOF投资技术，实现多数时间多数组合盈利并非不可能。

举个例子，某基金公司在近三年内新发时买入公募基金产品的认购投资者几乎没有亏损，这就创造了极为重要的客户体验，使得客户口碑和保有量大大提升。但原因在于该公司对产品发行的时机和品种进行了选择——某种程度上，也就是执行了正确的买方投顾。虽然该公司的产品并不能避免之后的高波动，但是正确的决策能够创造价值，这是确定无疑的。

有效的投顾，必须解决客户长期盈利、持续盈利的需求。这需要有系统性有效的投资能力，以及系统化管理客户行为的能力。换句话说，投顾就是将有效的策略“销售”给客户，引导正确的行为，从而产生预期的投资结果。

原著作者： 江赛春——合晶睿智

我们会在明天更新这篇文章的下半篇，敬请大家留意。

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