如何看待区县级城投投资机会？

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作者：孙彬彬团队

来源：固收彬法

#核心观点

受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求。

就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。

从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城投债比重为35.99%；品种以私募债为主。

哪些区县级城投可以进一步挖掘？

城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。

综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。

其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。

1. 如何看待区县级城投机会？

近日，一方面资金宽松，信用债市场表现突出；另一方面，因为央行23条和中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》等多项文件，市场关注下沉机会，如何看待区县级城投投资机会？

1.1. 2022年以来有哪些首发区县级城投？

受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。此类平台有何特征？为何能实现首发？我们以此借鉴分析未来区县级城投平台动向。

2022年以来，截至2022年4月18日，共有18家区县级城投平台实现首发。

从财政情况来看，根据2021年所在区县的一般公共预算收入，有9家新发区县级平台位于收入少于50亿以下的区县，主要分布在安徽、河南、山东、浙江等区域（所属地级市排名较为靠后）。

从首发城投平台的背景来看，有7家平台的区县首次出现在债券市场；有6家平台为区县内新发债平台，此前区县内有其他城投平台发债；有5家平台为母子公司交替发债，或与有隐债主体发债受限有关。 从发行票息来看，大部分新发区县级城投发行利率在3.5-6%区间内，债务率高经济财政实力较差的区域票息则较高。

进一步对比分析一般预算收入50亿以下和以上的首发区县级城投平台，有何特征？

（1）从主体评级来看，一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA及以下弱资质为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）；一般预算收入50亿以上的区县平台主体评级则以AA+为主；

（2）从担保方来看，一般预算收入低于50亿的区县平台，除常山县国有资产投资运营有限责任公司（AA）外，都使用外部担保增信，基本多数是所在区域的省融资担保公司（AAA）。一般预算收入50亿以上的区县平台仅有1家有担保；

（3）从募集资金用途来看，一般预算收入低于50亿的区县平台资金多用于区域内产业园、保障房、厂房、停车场等项目建设，另有少量资金用于补充公司流动资金、偿还公司债务。对比来看，一般预算收入50亿以上的区县平台发债用途可用于借新还旧。

综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新还旧。

就上述情况，市场可以观察后续可以参与的区县主体。为了对比分析，我们进一步对目前区县城投情况做整体性梳理。

1.2. 区县级城投现状如何？

我国共有县级行政单位2846个，其中市辖区964个，县级市383个，县1328个，自治县117个，旗49个，自治旗3个，特区1个，林区1个。

根据梳理，区域内城投平台（狭义口径）有发过债的区县共有713个（此处口径不包含直辖市的区县），涉及1358家城投平台。

截止当前，由于部分主体已退出债券市场，仍有存量债的区县共有679个，涉及1297家城投平台，存量债余额共43244亿元。

进一步分析存量区县平台现状：

从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占存量城投债比重为8.97%，占区县城投债比重为35.99%；并且一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）。

从省份分布来看：由于江浙是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超250家，存量债余额均为1.2万亿元左右，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。

从地级市分布来看：四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均为3000亿元左右。

从品种结构来看：以私募债为主。其中一般公共预算收入50亿以下区县平台又以发行交易所私募债更多，占比达到了33%。

聚焦在交易所发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，其中私募债占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。

从期限结构来看：相比于非区县平台，区县主体短期限占比相对较低，1年内债券到期占比为5%，而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。

从到期压力来看：未来3年为区县级城投债到期高峰，偿债压力集中。

进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况，

总量：从发行来看，2018年以来，区县级城投发行规模逐步增长，2019年、2020年同比增速分别为76%、65%；受益于2020年疫情后融资放松，2020年9月发行规模达到峰值，发行量占比高达38%；2021年受政策趋紧影响，发行量增速则有所放缓，降为32%；

2022年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均有所下降，不及去年同期。

结构：从主体评级来看：受区县财力及平台资产体量限制，多以AA级弱资质叠加强担保的平台为主，占比达51%，发行规模2.04万亿元。

从区域分布来看：

（1）经济财政实力较好的区域如浙江、江苏、四川等，区县级城投发行和净融资规模均较大，融资压力较小；尾部区域如贵州、云南、辽宁等区域净融资额为负，区县级城投发债较为困难。

（2）相较去年同期，江苏、福建区县级城投发行活跃，偿债压力较小，而浙江、安徽、江西、广东等省份的区县级城投发行量和净融资额均有所减小。

（3）受永煤事件影响，河南省整体融资环境受挫，随着影响消退，今年河南省区县级城投债发行相较去年同期有所回升，融资环境改善。

从品种结构来看：2017年以来，区县级城投发行的品种始终以非公开产品（私募债、定向工具）为主；2022年以来，非公开产品占比有所下降，短融和公司债产品占比有所上升，体现出区县级城投品种结构有所改善，发行更加透明化。

从票息结构来看：区县级城投融资成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年递减，而4%以下的占比逐年上升；2022年以来，票息为3%以下的区县级城投债涌现，票息3-4%的区县级城投债占比快速上升，区县级城投一级发行市场较热。

从募集资金用途来看：今年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧、偿还其他债务的占比明显上升，其中借新还旧占比由去年21%上升到了29%，偿还其他债务占比由53%上升到了55%，可以看出，现阶段区县级城投平台的偿债压力较大，资金需求较大。

从加权平均期限和利率来看，近年来，区县级发行成本和期限呈逐步下降的趋势，发行期限趋于2.5-3年期，利率趋于4-4.5%区间。

从当前发行的区县级城投估值按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东等发达区域的区县级城投普遍认可度较高，估值3-4%的占比相对较高；而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。

1.3. 哪些区县级城投可以进一步挖掘？

城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。分析区县级城投离不开分析该区域的经济财政情况，我们梳理了2021年各区县的经济财政状况，从而进一步分析哪些区县级城投可以挖掘。

首先，我们将有存量债务的区县级城投平台，按所在区县2021年的一般公共预算收入分为30亿以下，30-50亿，50-70亿，70-90亿，以及90亿以上。

在一般公共预算收入30亿以下的区域，区县级城投平台数量最多，但由于其财力较弱融资环境相对较紧，存量债余额最少；在一般公共预算收入50亿以下的区域，区县级城投平台数量占比56%，而存量债余额占比41%。可以看出，区县级城投融资能力与各区域财政实力相匹配，区域进一步分化。

从区域分布来看：一般预算收入50亿以下的区县城投存量债规模最高的仍是江苏、浙江等发债大省，但其占省内存量区县级城投债比重并不高，仅为20%；对比来看，占比较高的则是江西、安徽、四川、湖北等经济发展处中游及中上游水平区域，但省内经济发展差异较大，除省会城市外的区县有较大的发债融资需求但一般预算收入多低于50亿。

哪些省份和地级市的区县级平台可以进一步挖掘呢？我们从一般公共预算收入和债务率两个维度进行考虑。

除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投以外，我们筛选了一般公共预算收入为50亿以上和有区县级城投的区县，呈现出如下特征：

（1）此类区县主要分布在山东、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分区县2021年GDP超千亿元且GDP增速较高，经济发展较快；

（2）一般公共预算收入较去年同期均增长，财政自给率较高；

（3）若按红色（大于300%）、橙色（200-300%间）、黄色（120-200%）、绿色（低于120%）给债务率分档，大部分区县的债务率和广义债务率在绿色区间；

（4）区县发展离不开所属地级市的发展，纳入所在地级市债务率综合考虑，债务压力较小的区县有山东青岛崂山区、湖南长沙长沙县、陕西榆林神木市、山东济南市中区、湖北武汉洪山区等。

对应上述区县存量城投债的收益率分布情况来看，以3-5%的收益率为主；存量债中5-7%的收益率占比较高的区县主要分布在山东青岛（崂山区、即墨区等）、湖南长沙（长沙县、浏阳市、宁乡市等）。

综合来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山东）大型省会城市的内部或周边区县。

其次，根据《县城新型城镇化建设示范名单》，受政策支持的120个示范县的存量城投债余额较少，未来示范县作为推进新型城镇化建设的主要抓手，可以重点关注其发展和发债情况。

1.4. 小结

受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求。

就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。

从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城投债比重为35.99%；品种以私募债为主。

哪些区县级城投可以进一步挖掘？

城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。

综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。

其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。

风险提示

宏观经济变动超预期、城投融资政策不及预期、城投信用风险

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