一周固收研究 | 固收投资收益率回调，一众传统货基周内收益率年化水平低至1%以下，银行息差被动降低

上周市场股债行情均较疲弱，但宏观资金面依旧维持宽松态势，存单利率已小幅下行，受此影响，固收投资领域中，纯债基金及含权债基投资工具周内收益率较上周有所回落，特别是一众传统货币型基金周内收益率年化水平已低至1%以下，有投资界人士告诉记者，目前银行息差被动调低，压缩票据融通收益空间，未来随着货币政策的进一步宽松，或将继续打开套利空间，也有望进一步缓解机构负债压力。

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债市一周回顾

上周（9.5-9.11），债市行情相对平淡，周一到周二，资金面相对宽松，流动性的宽松继续支撑做多情绪；但从周三开始，资金面较前两日有所收敛，市场情绪有所转弱；周四，出于对社融数据超预期的担忧，市场情绪较为谨慎；周五，早盘发布的通胀数据低于预期，但对债市利好有限，当天出于对社融数据以及地产政策放松的担忧，收益率出现明显回调，社融数据盘后发布后收益率转为下行。

据兴业证券固收研究统计，上周发行国债2817亿元，政金债1561亿元、地方债442亿元，各券种发行量均环比上升，导致利率债净供给环比回升。9月7日，财政部在澳门成功发行了30亿元人民币国债，认购倍数2.04倍，这也是财政部继2019年后，第二次在澳门发行国债。

二级市场方面，据兴业证券统计，上周前四个交易日长端每日的波动均不及1bp，消息面缺乏催化剂的情况下，做多或做空都难以找到充足的理由；国债期货方面，上周周一和周二市场情绪偏强，T2212成功站上101.7的关口，但随后几个交易日由于资金面收敛、社融数据超预期、稳增长政策预期等因素，期债价格出现回调。持仓方面，T2212合约在周三和周五持仓量大幅上升，结合价格走势看可能是空头建仓所致，“双肩顶”的技术形态给了空头做空的底气。从成交持仓比来看，市场交投热情有所上升，情绪高点出现在周五。

固收投资收益率周内环比下降

固收投资收益率出现周内环比下降态势，以短期纯债型指数基金为例，Wind统计显示，周内上涨0.05%，较前一周下降0.03个百分点；以中长期纯债指数基金为例，上周录得0.07%，较前一周的0.14%降幅明显。

另外，从其他含权债基表现来看，混合债券型二级基金上周收益率水平则环比出现回升，Wind统计显示，上周混合债券型二级基金指数收涨0.59%，前一周收跌0.55%。

来源：Wind统计

前不久，记者从多家公募基金公司获悉，已收到监管窗口指导，未来将对“固收+”产品权益投资比例做进一步限制。新的监管窗口指导中，权益投资比例超过30%的产品将不能被定义为“固收+”。

随着新规的落地，未来混合债券型二级基金的权益配置，以及所谓“固收+”基金的投资组合方式或将进一步调整，从现有记者掌握的情况来看，确实有不少基金公司旗下“固收+”产品当中的权益配置占比明显高于三成。

此外，在固收投资领域，传统货币型基金收益率走低备受业界关注，上周，Wind统计的356只传统货币基金（统计初始份额）当中，平均收益率一度低至1.04%，吸引力大幅减弱。从数量来看，有139只基金周内收益率年化水平低至1%以内，占比近40%。

此外，存单利率在上周也出现小幅下行，根据兴业证券的统计，上周，3个月存单利率下行2bp至1.53%，1年期存单利率下行1bp至1.95%，存单利率未摆脱低位震荡的区间。存单利率的走势意味着市场对流动性保持宽松的预期并未改变，也意味着金融体系寻找资产的压力远大于负债的压力。

息差被动降低，压缩票据融通收益空间

前述固收投资的市场面情况大体如此，但参考目前债市基本面，或不难发现诱因，主要还是以银行为代表的金融机构票据息差被动降低，压缩了其融通收益的空间。

据一位银行内部人士透露，目前金融机构的息差已越来越小，对投资界来说需要格外警惕。该人士在9月12日同《每日经济新闻》微信交流时表示，一般来说，货币政策的持续宽松，容易刺激金融机构宽信用的意愿，但时效性上会有一定的迟滞，进而带给银行间票据融通相对充裕的套利空间，但眼下的情况大不一样。

“举个例子，以前我们做项目贷款的利率在4%以上，现在因为有了央行降利率，我们已经被动将利率降到了2%上下，对于大型融资机构来讲的话，会要求银行签订协议利率，目的就是一降到底。”

不仅如此，该人士补充道，而且必须降到和别的银行旗鼓相当，“而且四大行利率现在都在降，从四点儿多降到二点多的这种公司贷款的项，就是项目贷款这方面的利率。所以从这个角度来讲的话，银行息差是越来越小了，其实对于银行来说不是个好事情。”

可见，目前银行息差被动调低，压缩票据融通收益空间，未来随着货币政策的进一步宽松，或将继续打开套利空间，也有望进一步缓解机构负债压力。

事实上，从2019年到现在，债券市场进入业界所说的牛长熊短格局，而支撑这一逻辑的关键就在于不断宽信用环境下的息差打开。中金固收研究分析指出，随着地产和基建刺激经济模式转向依靠专新特精以及绿色投资等制造业模式，对金融机构而言，就是高息资产稀缺，高息利率逐步下降。而货币市场利率、利率债利率下行缓慢的情况下，金融机构的负债端利率下行偏慢，造成金融机构的息差压缩。

因此，中金固收研究分析指出，货币政策需要进行放松，引导货币市场利率等低息利率下降，从而降低金融机构的负债成本，来打开息差，刺激金融机构宽信用的意愿。我们预计央行货币政策会加码放松，而且放松的时间长度会较以往延长，导致债券牛市的时间延长。

债市收益率可能呈现震荡上行走势

中欧基金公开表示，对于债券市场，稳增长政策加码，力度未显著超预期，8月社融较好但持续性有待观察，经济在底部维持较长时间的判断不变。1月和5月市场对经济的预期要比现在更乐观一些，因而利率触底之后由于宽信用担忧引发了较大的调整，当前的预期已经发生了明显变化，利率调整幅度预计要小一些。资金面最近关注度较高，中枢可能会有抬升，目前判断最多回到6月水平。利率中期看仍将下行，政策密集出台期叠加施工旺季，可能会对利率形成扰动，建议暂时观望，如有大幅调整可以择机买入，杠杆水平维持中性。

博时基金黄海峰公开表示，如果下半年没有特别国债和上调赤字率等更多宽财政政策出台，经济短期大幅上行动能不足，更多是向疫情前逐步修复和靠拢。货币政策有必要维持一定的宽松力度，以呵护经济复苏。

总体来看，基本面不支持收益率大幅上行，货币政策也不会主动收紧，这制约了债券市场调整空间。如果个别时点市场出现超预期的大幅调整，则是给我们提供了更好的配置和交易机会，可以积极主动参与波段行情。

鹏华基金王石千公开表示，债市方面，在2022年下半年经济基本面逐步好转的情况下，债市收益率可能呈现震荡上行走势。节奏方面，短期经济修复斜率可能较缓，货币政策仍会维持较为宽松的基调，债市收益率可能维持窄幅震荡；随着经济向上趋势逐步明确，货币政策宽松力度可能边际收敛，债市收益率也可能随之上行。

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