监管层剑指债券“结构化发行”：海通证券、旗下2家子公司以及东海基金被警告并责令整改！

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1月8日晚间 ，中国银行间市场交易商协会发出了四张自律处分信息，涉及主体分别为海通证券、海通资管、海通期货和东海基金。针对海通证券的自律处分信息显示，海通证券协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序。而这也被市场解读为债券“结构化发行”，也是永煤债券违约事件的后续。

此前，也就是2020年11月18日，中国银行间市场交易商协会公告称，发现海通证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，对其启动自律调查。次日又宣布对兴业银行、光大银行等多家机构启动自律调查。

海通证券等4家机构受到自律处分

去年年底，债券市场再起风波，出乎意料的永煤违约事件对信用研究产生了严重的负面影响。事隔2个月后，中国银行间市场交易商协会于1月8日晚间，分别向海通证券、海通资管、海通期货和东海基金发出了自律处分信息，而这也是自去年11月12日银行间市场交易商协会对永煤控股等相关机构启动自律调查后，发出的首批警告。

中国银行间市场交易商协会公布的信息显示，海通证券等主要作为相关债务融资工具的主承销商及银行间债券市场的交易参与者，存在以下违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为：

一是，海通证券向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序；

二是，海通证券向下属子公司作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券，规避人民银行〔2015〕第9号公告相关规定。此外，海通证券还存在内控管理不到位的违规情形。

图片来源：中国银行间市场交易商协会官网

中国银行间市场交易商协会表示，根据银行间债券市场相关自律规定，经2020年第17次自律处分会议审议，对海通证券予以警告，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。同时，中国银行间市场交易商协会已将海通证券有关违规情况报送中国人民银行、中国证监会。

另外，东海基金作为某资产管理计划的管理人，存在以下违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为：一是协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏市场秩序；二是协助相关发行人交易自己发行的债券，规避人民银行〔2015〕第9号公告相关规定。根据银行间债券市场相关自律规定，经2020年第17次自律处分会议审议，对东海基金予以警告，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。同时，中国银行间市场交易商协会已将东海基金有关违规情况报送中国人民银行、中国证监会。

1月8日晚间，海通证券也发布公告表示，根据交易商协会对公司及相关子公司开展的自律调查，公司及相关子公司存在违反银行间市场相关自律管理规则的行为，交易商协会对公司及相关子公司予以警告，并责令公司及相关子公司针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。公司将针对本次自律处分进行全面深入的整改，优化内部流程，促进相关业务持续稳健发展。

剑指债券“结构化发行”

“这就是典型的‘结构化发行’”，某基金公司固定收益投研人士向《每日经济新闻》记者表示：“打个比方，就是发行人拿自己的钱买自己的债，相当于股东没发债。发行人自己拿钱去买了债券以后，又通过质押的方式把钱要回来了。”

据了解，随着我国债券市场打破刚性兑付，债券违约逐步常态化，投资机构风险偏好下降。部分债券评级较低、社会认可度较差、销售难度较大的发行人为了保证债券成功发行或获得一个更好的发行价格，转而寻求“结构化发行”。所谓“结构化发行”，即发行人通过第三方机构成立资管计划、信托计划、私募基金等方式定向认购自己发行的债券，以确保债券的成功发行和控制发行成本。

尽管结构化债券对参与的所有方而言，是共赢的事件，但无法否认的是：“结构化发行”可能会干扰资金供给方的判断，使市场参与方受到误导，低估该交易内含风险，造成一级市场发行与二级市场交易之间存在巨大利差，产生债券定价扭曲的问题。2019年12月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（以下简称“通知”），对公司债券发行进行规范，指出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，关联方认购债券应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露，承销机构及其关联方参与认购应当报价公允和程序合规，以及主承销商在发行结束后应当对发行人及其关联方认购债券的情况进行充分核查并发表核查意见。该《通知》也被认为总体上是堵住了“结构化发行”的漏洞，使“结构化发行”的违规成本加大。同时，是对公司债不规范发行行为的一种纠正，也是对前期市场风险暴露的应对措施之一。

“结构化发行的方式一直都存在，基本上可分为三种：第一种就是债券发行方购买资管产品，资管产品又在一级市场购买发行方的债券；其次，就象分级基金那样分为优先和劣后的模式，给债券加“杠杆”；最后就是大家经常听说的质押模式，发行方自行购买自家债券后，再利用该债券作为质押品进行回购融资”，沪上某私募基金固收人士表示。

光大证券固定收益团队曾分析指出，在购买资管产品和分级加杠杆模式下，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。在质押回购融资的模式下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。

“至于（海通证券）‘下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券’，因为没有具体的细节，我觉得可能是越权，或者说是结构化发行中的一个流程，即是为了完成结构化发行做了一些越权的事情。”前述基金公司固定收人士进一步分析指出。

业内人士认为，事实上，永煤债券违约事件对业界的信用债研究框架产生了很大的影响，推动信用债的研究从信贷模式更多地转向对基本面的深入研究，回归基本面的研究也势必会加大各信用债价格的差距。债券“结构化发行”再次被明确禁止，在大力度的整治下，债市刮起的风暴最终会演变成为推动市场持续健康发展的动力之一。