招商证券-宏观分析报告：央行的底气-221025

1、新兴经济体中，除了俄罗斯卢布、墨西哥比索与巴西雷亚尔以外，其它16种新兴市场货币对美宏观分析报告元全线贬值；发达经济体中，欧元、英镑、日元等国际储备货币也承受了较大的贬值压力，英、日两国央行甚至放弃了“清洁浮动”的国际声誉，出手救市。

2、与之形成央行的底气鲜明对比的是，人民银行在此过程中保持理性克制。

3、听其言：在人民币跌破72这一关键时刻召开的三季度货币政策例会，对人民币汇宏观分析报告率着墨不多，相关表述较之前亦无明显变化，说明“稳汇率”仍未上升为货币政策的首要目标；观其行：在G20国家中，我国外汇储备年内降幅与澳大利亚相近，低于英、日、韩等发达国家。

4、9月末央行的底气，我国外汇储备为303万亿美元，较贬值前（3月）减少50%。

5、相比之前的两轮人民币贬值（即：20宏观分析报告15年8月后的半年内，外汇储备减少115%；2018年4月后的半年内，外汇储备减少18%），外汇储备降幅适中。

6、于是，问央行的底气题来了。

7、在这一轮美元绞杀战中，人民银行淡定克制的底气何在？从美国经济走势与联储态度来看，联储大幅加息仍将维持一段时间，如果人民币继续走贬，央行能否继续保持战略定力？极端情形下，其应对之策又会是什么？图1：今年以来，主要G20国家外汇储备大幅变动资料来源：Wind、招商证券一、央行汇率调节段位升级2005年汇改以来，人民币汇率共经历了三轮明显的宏观分析报告贬值：第一轮（2015年8月-2016年12月）：人民币中间价累。

8、计贬值136%、即期汇率贬值120%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅98%；第二轮央行的底气（2018年4月-2019年8月）：人民币中间价累计贬值126%、即期汇率贬值148%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅61%；第三轮（2022年4月至今）：人民币中间价贬值达124%、即期汇率贬值144%，人民币刷新之前的贬值记录，一度触及725。

9、比宏观分析报告较这三轮贬值可以发现，当前人民币贬值形势远超之前：一方面，此次贬值在半年时间内，人民币中间价贬值幅度超过10%，而相同贬值幅度下的前两轮汇率走贬则用时16个月，可见势头之猛；另一方面，此次贬值期间，人民币即期汇率收盘价与中间价之间的日均偏差146个基点，远超之前两次（分别为：43与79个基点），可见力道之强。

10、由于2005年“7·21”汇改之后，我国开始实行有管理的浮动汇率制度央行的底气，汇市的异常波动会引起央行的警觉与调控。

11、梳理之前两次汇率贬值期间的应对之策与政策效果可以发现，央行汇率管理的思路与措施明宏观分析报告显升级。

12、70%48%-18%-37%-63%-64%-68%-99%-100%-115%-119%-142%-143%-172%-179%-200%-150%-100%-50%00%50%100%南非沙特墨西哥加拿大巴西澳大利亚中国印尼韩国印度日本英国俄罗斯土耳其阿根廷4宏观分析报告图2：7·21汇改以来，人民币共经央行的底气历了三次显著贬值资料来源：Wind、招商证券12015年汇率贬值：央行付出了近万亿美元的高。

13、昂学费2015年的汇率贬值可谓“一波三折”：1）“811”汇改之后，人民币汇率闪崩，人民币中间价与即期汇率在三个交易日内贬值3-4%；2）2015年11月-2016年1月，人民币中间价贬值4%，即期汇率逼近66整数关口；3）宏观分析报告2016年6月至当年年底，人民币中间价贬值76%，即期汇率距7仅一步之遥。

14、当时，市央行的底气场上充斥着“保汇率or保房价”、“保汇率or保储备”的激烈讨论，货币超发、国内经济减速、美元走强等因素均被视为导致此轮人民币走贬的主要原因。

15、市场对“811”汇改政策目宏观分析报告的的误判，对当时人民币贬值起到了推波助澜的作用。

16、2014年Q2之后，我国国际收支结束了“双顺差”局面，呈现“央行的底气经常项目顺差、资本项目逆差”的新格局。

17、在2014Q2-2015Q2的5个季度里，资本项目累计逆差达1813亿美元，资本外流一宏观分析报告度成为市场担忧的问题。

18、8月11日，央行突然宣布变更人民币汇率中央行的底气间价报价机制，中间价当日贬值近2%。

19、由于初期缺乏政策引导，市场误以为央行在有意引导汇率贬值，于是形成了人宏观分析报告民币贬值的单边预期。

20、如此一来，央行央行的底气便陷入了两难境地：不干预汇市，人民币贬值会加剧市场恐慌情绪，巩固贬值预期；入市干预，不仅会耗费外汇储备，而且阻碍市场出清，干预政策难以持久。

21、事实证明，在此轮贬值期间，央行共耗费了6400亿的外汇储备，甚至击穿了“宏观分析报告3万亿储备”的心理防线。

22、为了扭转汇率贬值预期、稳定汇市，央行除了投入“真金白银”下场维稳外，还通过发布人民币汇率指数，来增强中间价报价的透明度和稳定性；通过设立外汇市场自律机制，加强跨境资金流动的统计监测；通过在中间价形成机制中引入逆周期因子央行的底气，缓解外汇市场的顺周期性问题。

23、事后证明，上述措施有效引导了外汇市场的预期，对稳定人民币汇率起到宏观分析报告关键作用。

24、22018年汇率贬值：央行预期管理取得“四两拨千金”的巨大成功2018年，在国内经济下行、中美贸易摩擦与美元指数升值的复杂背景下，人民币汇率于4月快速走贬，10月突破“811”汇改的贬值高峰，再次逼近“7”这一整数关口；11月-2019年3月间，“美联储政策转鸽+美国对华贸易关系缓和”促进人民币汇率反弹，但于2019年4月-9月再度走贬，并一举破7，创下新的贬值点位：7央行的底气18。

25、不同于第一轮贬值，面宏观分析报告对此次人民币走贬，央行的容忍度明显提升。

26、贬值初期（2018年4月-7月），央行恪守汇率政策中性原央行的底气则，避免下场干预。

27、8月初，美方宣布第二批进口商品加税清单，我国出台反制措宏观分析报告施，中美贸易摩擦进入“白热化”。

28、为缓解贸易摩擦对汇率预期的不利影响，央行于8月相继重启外汇风险准备金与逆周期因子，并通过在香港市场央行的底气发行央票、启用外汇市场自律机制，以及提高QFII额度等措施稳定汇市。

29、从政策效果来看，宏观分析报告尽管人民币汇率于2019年“破7”，但跨境资金流动形势总体平稳，2018年非储备性质的金融账户实现顺差1306亿美元，并未出现明显的资本外流；央行外汇储备在整个贬值期间仅减少了356亿，较2015年大幅减少，央行新的汇率调节策略宣告成功。

30、6006507007508008502005-072007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-07中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币5宏观分析报告对比央行“救市”的两种策略不难发现，防止市场出现央行的底气人民币贬值单边预期，而非“死守”关键点位是经实践验证的的成功经验。

31、基于此，尽管当前汇率贬值幅度与之前相近，并刷新了之前的记宏观分析报告录，但只要市场单边预期没有形成，央行就掌握着汇率调节的主动权。

32、二、当前尚未形成人民币贬值的单边预期截至10月25日，人民币中间价较年初贬值124%，央行的底气即期汇率突破73，刷新历史记录。

33、但从预期的视角来看，人民币持续贬值的一致预期尚未形成，人民币宏观分析报告汇率双向波动仍是常态。

34、观察人民币贬值预期的常用指标主要有两个：1）一年期无本金交割远央行的底气期（NDF）溢价，2）银行代客远期结售汇签约差额。

35、前者，今年4月以来，NDF隐含的人宏观分析报告民币汇率贬值预期仅为03%，远低于前两轮汇率贬值期间的28%与08%；后者，4月以来银行代客远期净结汇由正转负，4-8月累计规模-357亿美元，明显少于2015年同期水平（但较2018年同期增多），说明贬值预期形势较为可控。

36、此外，外管局观察汇率央行的底气预期的常用指标-结汇率与售汇率也反映了同样的状况。

37、此轮贬值期间（4月-8月宏观分析报告），衡量结汇意愿的结汇率月均698%，超过往年同期3个百分点，较2018年贬值初期提升06个百分点，表明当前市场结汇意愿较强；衡量售汇意愿的售汇率月均679%，低于往年同期18个百分点，但高出2018年贬值初期近3个百分点，说明市场主体购汇意愿总体稳定。

38、除了常用指标以外，银行代客即期结售汇数据中也隐藏着人民币汇率的央行的底气预期信息。

39、从即期结售汇中剔除远期结售汇履约后，即期结售汇当月发生额主要反映市场主体当期结售汇宏观分析报告的实际状况。

40、今年央行的底气4月人民币贬值周期开启后，即期结售汇发生额顺差明显增多，3、4月两月合计顺差为1887亿元，而过去两年同期均为逆差。

41、为什么会出现“人民币贬值+结汇量增加”的反常宏观分析报告现象？答案或与预期有关。

42、此轮贬值前，人民币与美元曾罕见的同时升值，人民币被高估的预期逐渐积累，企业也出现了“压汇”现象；贬值后，市场预期人民币贬值难以持续，于央行的底气是选择集中结汇，从而推动贬值前后的银行代客结售汇顺差放量，与汇率走势形成背离。

43、图3：当前，人民币汇率预期总体稳定图4：预期因素导致人民币贬值与结售汇发生额背离资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券三、“人无贬基”的五大基石宏观分析报告人民币汇率预期的稳定，与央行高度重视预期引导密不可分。

44、早在去年11月美联储FOMC会议提出Taper方案以来，央行即在《货币政策执行报告》（2021Q3）中提示发达经济体货币政策调整可能产生的溢出风险；今年，央行在4月与8月汇率快速贬值期间，两度下调外汇存央行的底气款准备金率，释放汇市维稳信号。

45、9月初的国务院政策吹风会上，刘国强行长强调“汇率双向波动是一种常态，不会出现‘单边市’”；月末召开的全国外汇市场自律机制会议更是重申“不要赌人民币汇率单招商证券边升值或贬值，久赌必输”。

46、这些宏观分析报告举措对于防止市场恐慌、规避单边预期形成起到一定作用。

47、-002-002-001-001000001001002002003003004-150000-100000-50000000500001000001500002000002500002018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07银行代客远期结售汇签约差额（亿元）一年期NDF溢价（元，右轴）5806006招商证券2064066。

48、0680700720-60000-40000-20000000200004000060000800001000001200001400002017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04银行代客净结汇发生宏观分析报告额（亿美元）即期汇率（右轴）6宏观分析报告表1：此次人民币贬值期间，央行加强预期引导时间出处原文内容20。

49、21年6月陆家嘴论坛，人民银行易纲行长、国家外汇管理局潘功胜局长保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，影响汇率变化的外部环境存在多招商证券重不稳定不确定因素，企业汇率风险管理应避免“顺周期”和“裸奔”行为，不要赌人民币升值或贬值，久赌必输。

50、2021年11月全国外汇市场自律机制本周召开第八次工作会议未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏宏观分析报告离程度与纠偏力量成正比。

51、2022年1月国新办新闻发布会双向波动是常态，企业和金融机构招商证券要树立风险中性理念，金融机构要积极为中小企业提供汇率风险管理服务，降低中小微企业汇率避险成本，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这是我们的目标。

52、不会允许出现单边汇率，单边汇率意味市场已经失灵了，不会出现单边宏观分析报告升值。

53、2022年5月国家外招商证券汇管理局副局长王春英近期人民币对美元汇率出现一点贬值，但与全球主要货币相比仍较为稳健。

54、从多边汇率看，人民币对宏观分析报告一篮子货币保持基本稳定。

55、王春英表示，观察人民币汇率，既要看到短期双向波动的“形”，更要看长期基本稳定的“势”，近几年人民币汇率无论阶段性升值招商证券还是贬值，都体现为更趋常态化的双向波动，总体看依然在合理均衡水平上保持基本稳定。

56、2022年6月中国人民银行：解读国务院常务宏观分析报告会部署扎实稳住经济的有关金融政策今年以来，面对境内外环境超预期的变化，我国外汇市场总体保持稳定，也表现出很强的韧性。

57、2022年6月中国人民银行：中共中央宣传部举行党的十八大以来金融领招商证券域改革与发展情况发布会人民币汇率双向浮动、弹性增强，能够及时有效地释放外部压力，有利于稳定市场预期。

58、人民币汇率双向波动，在合理均宏观分析报告衡水平上保持基本稳定。

59、人民币和全球主要货币相比，还算是比较稳健的，近日招商证券还有所升值。

60、2022年9月中国宏观分析报告人民银行：国务院政策例行吹风会“介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施”文字实录人民币长期的趋势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强，这是长期趋势。

61、但是短期内应该是这样的，双向波动是一种常态，有双招商证券向波动，不会出现“单边市”，但是汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。

62、合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有宏观分析报告实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。

63、2022年9月财招商证券联社记者根据央行工作人员表述人民币汇率保持基本稳定有强力支撑和坚实基础，双向浮动是常态，不会出现“单边市”。

64、202宏观分析报告2年9月中国人民银行：全国外汇市场自律机制电视会议当前外汇市场运行总体上是规范有序的，但也存在少数企业跟风“炒汇”、金融机构违规操作等现象，应当加强引导和纠偏。

65、必须认识到，汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边招商证券升值或贬值，久赌必输。

66、2022年10月中国人民银行“走中国特色金融发展之路”合集：《深入推进汇率市场化改革》宏观分析报告从近年来走势看，人民币对美元双边汇率和美元指数没有一一对应关系，美元升值、人民币更强的情形也曾经出现过。

67、必须认识到，在市场化的汇率形成机制下，汇率的点位是测不准的，双向波动是常态招商证券，不会出现“单边市”。

68、当然，市场在观察央行一举一动的同时，也会根据实际情况形成自宏观分析报告己的判断。

69、从跨境资金流动、外债压力等五个方面来看，当前人民币汇率的确不存招商证券在持续走贬的基础。

70、（一）跨境资金持续净宏观分析报告流入，基础性国际收支“底盘”坚实跨境资金流动对汇率波动具有直接影响。

71、如上文所述，2招商证券014年后，我国跨境资金流动总体格局的变化（由“双顺差”→“经常项目顺差、资本项目逆差”），推动了人民币贬值预期的形成，以及随后的大幅波动。

72、因此，预测宏观分析报告汇率走势会首先关注跨境资金流动形势的变化。

73、上半年，跨境资金整体招商证券呈净流入态势。

74、其中，经常账户实现顺差约1664亿美元，同比增长43%宏观分析报告；非储备性质的金融账户转为逆差，但规模仅为1007亿美元。

75、结构方面，基础性国际收支（即：经常账户+直接投资）实现顺差2400亿美元，与上年同期基本持平、远超2018年同期，说明跨境资金流动基本盘仍然坚招商证券实；跨境资本流动（即：非储备性质金融账户+遗漏项）逆差约1460亿美元。

76、其中，证券投资项下净流出1586亿美元，而2018宏观分析报告年同期净流入712亿美元，主要反映中美利差“倒挂”导致的债市资本外流；净误差与遗漏项净流出450亿美元，较2018年同期减少45%，说明通过地下渠道外流的资本规模相对有限。

77、由于国际收支数据更新较慢，我们用银行代客涉外招商证券收付款来观察8月以来的跨境资金流动情况。

78、8月，银行代客涉外收付宏观分析报告款顺差1128亿美元，其中，基础性跨境收支净流入2575亿美元，显著高于过去三年历史同期；金融项下资金净流出1763亿美元,其中证券项下资金流出占该项目的75%。

79、7宏观分析报告图5：上半年，国际收支基本盘保持强势图6：8月人民币贬值加快，跨境资金流动转为净流入资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券（二）外债压招商证券力总体可控金融全球化进程下，大量国际资本流入新兴市场经济体，形成外债规模。

80、无论是98年亚洲金融危机，还是2015年人民币贬值经验均表明，外债压力较大时，汇率波动容易在外汇市场产生宏观分析报告恐慌，进行加剧本币贬值预期。

81、截至今年6月末，我国全口径外债余额合计26万亿，较贬值前（2021年末）减少4%；增速于2021年6月回落，并出现2017年招商证券以来首次转负。

82、观察外债三大风险指标（宏观分析报告即：偿债率、负债率与债务率），2021年全面回落，低于国际公认的安全水平。

83、结构招商证券方面，当前整体情况好于2018年，风险可控。

84、从外债币种来看，本币外债占比44%，较2018年同期高出10个百分点；外币负债中，美元占宏观分析报告比85%，与2018年同期基本持平。

85、从外债期限来看，中长期外债占比46%，较2018年同期高出10个百分点；剔除贸易信贷以外的短期外债占比降至335%，较2018年同期下招商证券降6个百分点。

86、从债务工具来看，刚性外债（即：贷款+债务）占比46%，较2018年同期上升1个百分点，但处于近三年宏观分析报告来的低位。