招商银行-2022年宏观经济与资本市场展望：不惧未来-211215
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1.不惧未来——2022年宏观经济与资本市场展望丁安华招商银行首席经济学家0755-83195106dinganhua@cmbchinacom谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长0755-83167787zhuotan@cmbchinacom刘东2022年宏观经济与资本市场展望亮招商银行研究院资本市场研究所所长0755-82956697liudongliang@cmbchinacom感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、陈峤、柏。
2.不惧未来禹含、苏畅、石武斌、赵宇对此文的贡献。
3.深度报告2022年122022年宏观经济与资本市场展望月15日1概要22022年中国经济预测表指标201920202021F2022F实际GDP61238052社会消费品零售总额80-3912552全社会固定资产投资54296134房地产投资99705813基建投资33342155制造业投资31-229635出口（以美元计）053628447进口（以美元计）-27-0729010CPI*29250920PPI*-03-18783。
4.9新口径社融107133105105M2871018586人民币贷款123128115110目标赤字率28363230新增地方政府专项债（万亿元）215375365355降准预期次数3321幅度（bp）1505010050利率1年期基准存款151515151年期基准贷款435435435435不惧未来10年期国债*322930291年期LPR:年末4153853853805年期LPR:年末48046546。
5.5465上证综指*2,9203,1283,5003,500美元兑人民币*6969645655伦敦金（美元2022年宏观经济与资本市场展望/盎司）*1,3941,7701,8001,750资料来源：Wind，招商银行研究院注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值。
6.3目录一、2022年宏观经济主线：“类滞胀”演进与政策分化··················1（一）“滞”：供需缺口内生收敛···············································不惧未来························1（二）“胀”：压力边际缓解····················································。
7.···············2022年宏观经济与资本市场展望············7（三）货币政策：中美分化············································································12二、中国经济：动能放缓，结构调整···········································16（一）进出口：高景气面临回落·······。
8.·····························································16（二）投资：增长趋缓，结构转换································································18（三）消费：弱势增长·····················不惧未来·························。
9.···············2022年宏观经济与资本市场展望·······················23（四）供给侧：盈利分化················································································24三、财政货币：增长优先，货币主导···········································27（一）财政政。
10.策：收支趋紧，节奏前置························································27（二）货币政策：以我为主，相机抉择························································30四、资本市场：降低进攻，增强防御·······························不惧未来·········。
11.···34（一）2021年市场回顾：境外优于境内，A股结构分2022年宏观经济与资本市场展望化····························34（二）主要市场研判：固收谨慎乐观，降低权益收益预期························35（三）资产配置策略：增配固收，在成长、消费中寻找结构性机会········514图目录图1：Delta毒株造成美欧疫情反弹···························。
12.··············································不惧未来···················2图2：发达经济体疫苗接种率趋于饱和······················································································2图3：发达国家商品消费扩张以美国为主············。
13.······································································3图4：美国商品消费对服务消费形成替代········································································2022年宏观经济与资本市场展望··········3图5：美国激增的耐用品消费由进口支撑··········。
14.··························································不惧未来··············4图6：美国居民可支配资产位于历史高位··················································································4图7：接触性服务业消费约为疫前八成水平·······。
15.·······································································4图8：采矿和运输设备制造产能利用率偏低·······································································2022年宏观经济与资本市场展望·······4图9：中美贸易统计差关系逆转················。
16.··················································································5图10：美国生产-批发-零售链条传导不畅··············································不惧未来···································5图11：制造业新出口订单持续处。
17.于收缩区间·················································2022年宏观经济与资本市场展望···························6图12：房地产投资韧性减弱·······································································································6图。
18.13：居民收入恢复不理想····不惧未来···································································································7图14：部分中下游行业利润承压·····································································。
19.··························7图15：交通类消费对通胀增速贡献最大····················································································7图16：二季度以来耐用品消费出现回落······································2022年宏观经济与资本市场展望··············。
20.································7图17：全球能源价格快速上涨··································不惧未来·································································8图18：近期美国通胀呈现“普涨”·····································。
21.···························································8图19：拜登政府支持率与高通胀负相关···········································································2022年宏观经济与资本市场展望·········9图20：美国通胀走势推演·························。
22.···········不惧未来·······································································9图21：美国实际薪资同比收缩···································································································9图22。
23.：美国居民中长期通胀预期显著抬升·····························································2022年宏观经济与资本市场展望···················9图23：中美PPI同比波动具有同步性·····················································································。
24.·10图24：去年中以来大宗商品价格持续走高··············································不惧未来································10图25：越靠近上游，价格上涨越明显·················································································。
25.·····10图26：2022年PPI同比增速有望稳步下行·············································································10图27：猪肉和能源相关分项对CPI影响较大···················································2022年宏观经济与资本市场展望····················。
26.···11图28：能繁母猪数量较高，猪粮比价回升··············································································11图29：高涨的工业品价格未来将向下传导···········不惧未来··································································。
27.·125图30：2022年CPI缓慢抬升·························2022年宏观经济与资本市场展望············································································12图31：疫情爆发后美联储扩表超过2倍···························································。
28.·······················13图32：冗余资金沉淀在联储逆回购账户··················································································13图33：美联储不惧未来明年6月加息预期概率近80%····················································。
29.······················13图34：新冠或对美国就业市场造成“永久伤疤”······································································13图35：美联储首次加息2-4年后美国经济下行·····················2022年宏观经济与资本市场展望·······································。
30.··········14图36：付息赤字将在2035前后超越一般赤字········································································14图37：今年下半年中美利差小幅回落后趋稳···不惧未来·····································································。
31.··15图38：今年9月以来OMO操作量明显上升···········································································15图39：春节后DR007总体围绕政策利率波动······2022年宏观经济与资本市场展望···································································15图4。
32.0：10月社融增速已处于底部区域································不惧未来····················································15图41：我国进出口保持高增长····················································································。
33.·············16图42：收入效应和替代效应支撑出口····················································2022年宏观经济与资本市场展望··································16图43：出口名义值与实际值增速分化·······························································。
34.·······················17图44：我国出口结构将继不惧未来续转变·····························································································17图45：进口量减价扬·······················································。
35.·····2022年宏观经济与资本市场展望·····················································17图46：今年我国贸易条件显著恶化··························································································17图47：新一轮房地产周期销售加速下滑··············。
36.····································································18图48：热点城市二手房成交量大幅萎缩····不惧未来··············································································18图49：未来我国适龄置业人口趋势性减少·········。
37.·······················································2022年宏观经济与资本市场展望··············19图50：土地溢价率大幅下滑、流拍大幅上升··········································································19图51：新开工、施工、竣工面积增速下滑··············。
38.································································19图52：10月房企各渠道资金来源边际回升·············································································19图53：基建投不惧未来资增速不及预期·····················。
39.······················································2022年宏观经济与资本市场展望······················20图54：一般预算支出投向基建的资金下滑··············································································20图55：2018年以来基建增速与占比均下滑··。
40.··········································································21图56：预计明年新增专项债维持较高水平··············································································21图57：高技术制造业保不惧未来持高增长··········。
41.···················································································22022年宏观经济与资本市场展望2图58：出口及原材料生产行业投资保持增长··········································································22图59：采矿业和原材料加工业占比较高·。
42.·······················不惧未来··························································22图60：制造业企业经营预期走弱·····························································································226图61：不同。
43.行业收入增速明显分化············································2022年宏观经济与资本市场展望··············································23图62：社会集团消费负增长·····················································································。
44.················23图63：社零增速与疫情发展负相关·······不惧未来···················································································24图64：商品消费增长分化······························································。
45.···········································24图65：工业增加值增速低于疫情以来水平··············································································24图66：工业企业利润累计增速呈下行趋势···························2022年宏观经济与资本市场展望··········。
46.·········································24图67：行业盈利持续分化············不惧未来·····························································································25图68：电热燃水生产供应业利润收缩加剧···················。
47.···························································25图69：国企与私企盈利分化·····································································································26图70：服务业生产增速2022年宏观经济与资本市场展望仍受疫情影响······。
48.·······································不惧未来·········································26图71：今年政府债券发行进度落后于去年同期······································································27图72：今年财政支出端增速显著低于收入端·····。
49.·····································································27图73：一般公共预算收入增速明显高于支出··················································2022年宏观经济与资本市场展望························28图74：政府性基金收入增速明显高于支出··············。
50.································································28图75：中等口径财政支出进度慢于历史同期······································不惧未来····································29图76：今年以来基建领域支出持续低迷····················。
51.······························································29图77：2022年目标赤字率或小幅下调2022年宏观经济与资本市场展望····················································································29图78：今年以来财政存款连续同比多增·············。
52.·····································································29图79：今年MLF大多数时期实现等量续作········································不惧未来·····································30图80：今年以来非标和直接融资表现低迷···········。
53.···································································30图81：广义流动性缺口与存单利率正相关·····································································2022年宏观经济与资本市场展望·········31图82：Q2以来商业银行主动负债曲线走平············。
54.································································31图83：2021年两次全面降准合计1pct····················································································32图84不惧未来：年内应无LPR/MLF降息··········。
55.········································································2022年宏观经济与资本市场展望···············32图85：9月以来同业存单利率整体趋于上行···········································································33图86：未来社融增速有望企稳。
56.回升··························································································33图87：美股表现远强于A股、港股···不惧未来······················································································3。
57.4图88：A股2021年的结构分化特征明显················································································34图89：短端利率定价加息，利率曲线趋平························2022年宏观经济与资本市场展望······················································。
58.36图90：市场预期明年将加息两次·····························································································36图91：货物贸易结汇量高增···············································不惧未来····························。
59.··························377图92022年宏观经济与资本市场展望2：K型分化或带来中美利差继续缩窄···············································································37图93：人民币汇率预测模型提示有轻度贬值压力·················································。
60.·················37图94：美债实际利率vs伦敦金································································································38图95：美元指数vs伦敦金·········································不惧未来··············。
61.·················································38图96：2021年城投信用利差持续压低············································2022年宏观经济与资本市场展望········································40图97：2021年城投净融资额整体趋弱·························。
62.···············不惧未来············································40图98：高等级钢铁煤炭债信用利差压至低位··········································································41图99：民营和国营房企净融资分化加剧·························。
63.·························································41图100：宽基指数估值曲线················································2022年宏观经济与资本市场展望·······················································42图101：中信风格指数估值曲线········。
64.·······················································································42图102：股价涨幅可归因到业绩和估值····················································································43图103不惧未来：营收。
65.和调整后名义GD2022年宏观经济与资本市场展望P相关性90%···········································································43图104：利润和营收高相关·······························································································。
66.········43图不惧未来105：营收和利润高相关源于利润率稳定············································································43图106：利润增速和工业价格同步周期性·········································································。
67.·······44图107：全A（非金融）PE在中位数·······················································································44图108：估值水平相比债市无显著吸引力·······························································2022年宏观经济与资本市场展望··。
68.···············45图109：广义流动性M1和估值高相关····················································································45图110：2022年货币供给总体稳定··········································不惧未来···················。
69.·····························45图111：估值和业绩高相关·······································································································45图112：2022年宏观经济与资本市场展望根据估值业绩预测上证指数点位································。
70.················································46图113：美国制造业PMI与股市走势·······················································································51图114：美股估值与美联储总资产········不惧未来···················。
71.·································································51图115：上证综指vs中债10Y股债性价比·····································2022年宏观经济与资本市场展望·············································52图116：标普500vs美债10Y股债性价比······。
72.··············································································52图117：横向比较下，A股在全球不惧未来市场中估值分位数偏低····················································53图118：A股风格估值水平均未处于极值位置···················。
73.··························································53图119：黄金估值偏贵································2022年宏观经济与资本市场展望··················································································53图120：“胜率—盈亏比”。
74.九宫格·································································································548表目录表1：2021年大类资产表现回顾·····································不惧未来·········································。
75.················35表2：各大影响因素对大类资产的影响····················································································35表3：A股涨幅归因：业绩驱动为主，估值负贡献··········2022年宏观经济与资本市场展望···············································。
76.·······42表4：A股各行业20不惧未来22年预测增速VS2021年第三季度利润增速（%）····························47表5：各主要宽基指数和风格指数2022年业绩预测······························································48表6：市场对产业政策的反应·························。
77.···········································································49表7：2022年大类资产配置策略······························································································52022年宏观经济与资本市场展望41一、2022年宏观经。
78.济主线：“类滞胀”演进与政策分化“滞胀”不惧未来（stagflation）是“停滞”（stagnation）和“通胀”（inflation）的合成词，用来描述经济衰退和价格上涨同时出现的现象，以上世纪七十年代的美国经济为典型。
79.多数经济学家认为现在全球经济的基本面与上世纪七十年代不同，全球经济复苏与通胀上行方2022年宏观经济与资本市场展望向一致，不能称为滞胀。
80.但是今年下半不惧未来年，中国经济增长明显走缓，而价格特别是PPI大幅上行。
81.我们不应迂腐地执着于现在的中国与上世纪七十年代的美国之异同2022年宏观经济与资本市场展望，当观察到经济下行与通胀上扬同时出现时，就可以用“滞胀”或“类滞胀”（quasi-stagflation）来描述这种经济运行的状态。
82.当前全球经济显然陷于“类滞胀”格不惧未来局之中。
83.对宏观政策而言，这是一种极不理想的经2022年宏观经济与资本市场展望济形态，因为它束缚了政策的应对空间。
84.要解决“胀”的问题，就要付出“滞”的不惧未来代价；要解决“滞”的问题，就要付出“胀”的代价。
85.2022年宏观经济与资本市场展望因此，全球“类滞胀”格局的演化，将成为理解明年宏观经济与政策的主线。
86.（一）“滞”：供需缺口内生收敛展望2022，疫苗与特效药的积极进展将进一步增不惧未来强全球经济的内生动能。
87.随着经济活动继续向常态回归，2022年宏观经济与资本市场展望美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛。
88.中国经济下行压力加大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，出不惧未来口、投资、消费均承压，对增长形成制约。
89.1内生动能：疫苗与特效药新冠疫情“全球大流行”已持续近两年，给人类社会造成了2022年宏观经济与资本市场展望深重创伤。
90.今年Delta毒株对全球再度不惧未来造成了严重冲击（图1）。
91.截至11月302022年宏观经济与资本市场展望日，全球感染人数超过26亿，死亡人数超过5百万。
92.好消息是不惧未来，随着疫苗接种率的提升（图2），全球经济增长的内生动力不断增强。
93.从数据上看，疫苗有效地保护了接种人群，降低了感染者的重症率2022年宏观经济与资本市场展望和死亡率，当前全球疫情的蔓延主要由未接种人群驱动。
94.这很大程度上意味着疫苗接种率与经济增长正不惧未来相关。
95.高接种的发达国家防疫管控将进一步放松，经济率先修复；发展中国家由于疫苗可得性受限，经济活动仍将受到疫2022年宏观经济与资本市场展望情制约。
96.展望明年，儿童疫苗的普及和新冠口服药的问世将进一步提振发达国家的经济动能，发展中国家疫苗短缺的问题也有望得到不惧未来缓解，助力全球经济走出复苏失衡和供应链紊乱的困局。
97.2图1：Delta毒株造成美欧疫情反弹图2：发达经济体疫苗接种率趋于饱和资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院一是儿童疫苗与新冠2022年宏观经济与资本市场展望特效药将进一步提升发达国家的经济活跃度。
98.目前辉瑞疫苗已获批用于美国5-11岁的儿童，这部分人群约占美国人口不惧未来85%，按80%的接种意愿计，美国的理论接种率上限达到752%，接近群体免疫阈值。
99.儿童疫苗2022年宏观经济与资本市场展望将进一步保障儿童返校，解放家长，提升劳动参与率。
100.此外，新不惧未来冠特效药取得突破。
101.目前辉瑞口服特效药的临床数据显示，对于感染早期的无症状或轻2022年宏观经济与资本市场展望症人群，其重症风险下降89%。
102.尽管大部分口服特效药仍处于临床阶段且存在价格高昂、遗传副作用不明确等负面因素，但其仍将提升居民外出工不惧未来作消费的信心。
103.二是全球疫苗失衡有望改善，2022年宏观经济与资本市场展望纾解全球供给瓶颈。
104.随着美欧发达国家的接种率趋于饱和以及疫苗产不惧未来能快速爬坡，发达与新兴市场国家的接种差将不断缩窄。
105.目前墨西哥、印度、巴西等国接种率均已突2022年宏观经济与资本市场展望破50%。
106.根据国际药品制造商联合会（IFPMA）估算，新冠疫苗产能将在今年底和明年中分别达到120亿剂和240亿剂，辉瑞也宣布将免费授权95个低收入国家仿制特效药，有望覆盖40亿人口，这意味着明年年中发展中国家接种率有望接近发达国家，促进经济活动不惧未来向疫前回归。
107.但值得警惕的是，近期南非发现的Omicron变异毒株为全2022年宏观经济与资本市场展望球疫情发展带来了新的不确定性。
108.初步数据显示，Omicron的刺突蛋白出现了30处以不惧未来上的变异。
109.刺突蛋白是新冠病毒与人体细胞的受体结合的关键部位，也是目2022年宏观经济与资本市场展望前疫苗中和抗体的主要靶向。
110.这指向Omicron的传染性有较不惧未来大改变，该毒株也在南非表现出显著超过Delta毒株的传播速度。
111.但由于发现时间短，数据有限，该毒株的具体特性，特别是对于疫苗有效性、患者重症率和死亡率的2022年宏观经济与资本市场展望影响尚不完全明朗。
112.随着更多流行病学不惧未来数据和实验数据出炉，预计Omicron的特征将很快明确。
113.前瞻地看，基2022年宏观经济与资本市场展望准情形下，考虑到病毒传播性与致命性之间的替代关系，预计Omicron对重症率和死亡率的影响将相对有限，现有疫苗对其仍然有效，不会对各国的防疫措施造成持续性影响。
114.32美国：继续向常态回归今年上半年，在政策刺激、疫苗不惧未来接种和基数效应的共同作用下，美国经济达到近20年的次高增速（最高为美国经济杠杆重启的去年三季度），实际GDP年化增速达65%。
115.然而下半年由于疫情反弹和供给受限等约束，美国供需缺口收敛慢于预期，经济呈现“滞胀”特征：GDP增速在三季度大幅2022年宏观经济与资本市场展望回落至2%，但CPI通胀达到69%，创下1982年以来新高。
116.随着疫情受控，未来美国经济有望逐步回暖，供需缺口逐步不惧未来收敛。
117.疫情冲击后，宏观刺2022年宏观经济与资本市场展望激和“疫苗复苏”下发达国家商品需求率先恢复，尤以美国商品消费的大幅扩张为甚。
118.从全球看，美国商品消费修复远超其他发达国家，目前美国累计实际商品消费两年平均增速达81%（1-10月），英国为16%（1-10月），而德国仅不惧未来为08%（1-9月）（图3）。
119.在美国整体消费修复至疫情前趋势水平的情2022年宏观经济与资本市场展望况下，从结构上看，商品消费远超疫情前趋势水平，服务消费则受到显著抑制（图4）。
120.美国“超调”的商品消费扩张主要由进口支撑，今年前三季度其耐用品消费较2019年同期扩张了293不惧未来%，耐用品进口扩张了244%，而生产仅增长03%（图5）。
121.图3：发达国家商品消费扩张以美国为主图4：美国商品消费对服务消费形成替代资料来源：Macrobon2022年宏观经济与资本市场展望d，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院明年美国需求侧仍将维持旺盛，但重心转向服务业，外溢的需求总体收缩。
122.不惧未来一方面，虽然美国超宽松宏观刺激效应逐渐衰减，但美国居民名义收入和可支配财富明显高于疫前，明年仍有望对居民消费提供支撑（图6）。
123.美国边境在11月如期开放，将提振美国服2022年宏观经济与资本市场展望务消费外需。
124.此外不惧未来，明年美国政府支出将受到拜登基建法案和社保法案的支撑。
125.总额约11万亿美元的基建法案已经签署生效，将在未来5年带来约5,500亿美元的额外开支；另外2022年宏观经济与资本市场展望，为期10年近2万亿美元的社保环保法案已经通过众议院，可能于今年年内落地。
126.考虑到约1不惧未来2的财政乘数，两者明年有望贡献3,700亿美元以上的总需求。
127.但另一方面，明年随着居民经济活动进一步回归常态，服务消费2022年宏观经济与资本市场展望将成为居民消费的主要增长点，尤其是接触性服务业有望加速修复（图7），而超额的商品消费特别是耐用品消费难以持续，增速将出现下滑。
128.不惧未来明年美国外溢的商品需求也将因此收缩。
129.4图5：美国激增的耐用品消费由进口支撑图6：美国居民可支配资产位于历史高位资料来源：Macrobond，招商银行研究院资2022年宏观经济与资本市场展望料来源：Macrobond、招商银行研究院图7：接触性服务业消费约为疫前八成水平图8：采矿和运输设备制造产能利用率偏低资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院当前美国供给侧面临较大约束，其中既有外部因素，也有国内因素。
130.从全球看，疫情和其他原因导致全球产业链的关不惧未来键环节、以及运输和销售上的关键节点遭遇瓶颈，造成短缺。
131.一是疫情仍对局部地区的生产形成限制，产业链全球化分布下，部分国2022年宏观经济与资本市场展望家生产停滞令整条产业链受阻。
132.这集中表现在全不惧未来球能源和芯片短缺上。
133.受“缺芯”影响，美国交运制造业2022年宏观经济与资本市场展望产能利用率仍低于疫前水平（图8）。
134.二是全球供需失衡之下单向运输，导致航运运力不足、集装箱紧张和港口不惧未来负荷大幅攀升。
135.中2022年宏观经济与资本市场展望美贸易统计差关系逆转，指向大量中国向美出口由于物流受阻并未抵岸（图9）。
136.三是疫情前上游原材料行业周期性投资不惧未来不足，叠加全球“脱碳”造成化石能源投资不足，能源供应稳定性下降，加剧了当前能源和原材料供应短缺。
137.美国内部也面临严2022年宏观经济与资本市场展望重的供给约束。
138.不惧未来一是劳动力市场面临结构性短缺，非农就业仍显著低于疫前水平。
139.二是美国国内供应链紊乱，物流链条堵塞，加剧了美国国内终端消费2022年宏观经济与资本市场展望品的短缺。
140.库存数据显示，美国制造和批发行业库存已超出疫不惧未来前或接近疫前趋势水平，但零售库存却在圣诞季来临之际跌落至历史低位（图10）。
141.5图2022年宏观经济与资本市场展望9：中美贸易统计差关系逆转图10：美国生产-批发-零售链条传导不畅资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院展望明年，随着疫情冲击进一步缓解，供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善，但需关注变异毒株可能带来的冲击。
142.首先，全球和美国内部的供应链紊乱不惧未来有望逐步纾解。
143.除了美国劳动力市场修复和供需缺口收窄有助于缓和供应瓶颈外，其2022年宏观经济与资本市场展望他积极因素也将逐步显现。
144.今年四季度以来，随着东南亚地区疫苗接种推进和生产修复，不惧未来其半导体供应已迎来修复。
145.中美航运运价近期已现回落趋势，明年一季度欧美消费旺季和中国春节前运输旺季过后，港2022年宏观经济与资本市场展望口和航运紧张将得到进一步缓解。
146.明年上半年，今不惧未来年航运投资将逐步转化为运力扩张。
147.其次，在高通胀压力下，各国“脱碳”约束将边际松动2022年宏观经济与资本市场展望，化石能源供给有望上升。
148.总体上看，明年美国生产不惧未来和服务消费修复有望推动供需缺口逐步收敛，但基数效应和宏观刺激退坡将制约经济修复动能，预计美国GDP增速将由今年的55%回落至38%，进一步向潜在增长率回归。
149.欧洲方面，受低基数和宏观政策的支撑，欧元区增速有望小幅超越美国，明年全年增速约2022年宏观经济与资本市场展望4%。
150.但不惧未来若疫情再度失控，美欧增速或低于预期。
151.3中国：下行压力加大当前，在疫情持续扰动、经济增长动能下降、政策约束偏紧而支撑较弱的局面2022年宏观经济与资本市场展望下，我国经济的供给和需求双双回落。
152.展望2022年，我国经济“稳增长”不惧未来压力依然较大，总需求不足仍然将对经济增长构成制约，供给侧面临的约束有望缓解，在政策支持下GDP增速预计为52%。
153.需求方面，明年外需和房地产投2022年宏观经济与资本市场展望资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。
154.具体来看，一是进不惧未来出口景气度料将下滑。
155.明年美欧“疫苗复苏”下供需缺口2022年宏观经济与资本市场展望收窄，经济修复重心转向服务业，将使得我国出口增长承压。
156.一二季度出口价格仍将对出口金额形成拉动，而出口数量增速逐渐放缓；进口金额增速将与不惧未来出口同步回落，进口价格增速高位缓慢回落，量上继续收缩。
157.出口景气度的回落将对我国出口产业链造成负面影响，部分消费品和机电设备行业可能将面临产量下滑、利润收缩的局面，进而拖累制造6业相关领域投资，特别是考虑到今年以来我国贸易条件显著恶化，新出口订单持续萎缩（图11），对外贸企业利润造2022年宏观经济与资本市场展望成了严重挤压。
158.图11：制造业新出口订单持续处于收缩区间图12：房地产投资韧性减弱资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院二是投资增长承压不惧未来，结构显著调整。
159.房地产销售与投资2022年宏观经济与资本市场展望已进入下行周期。
160.明年房地产政策有望边际放松，但商品房销售金额不惧未来和销售面积大概率继续下行。
161.房地产投资韧性减弱（图12），土地成交面积或将萎缩，溢价率受2022年宏观经济与资本市场展望到抑制，土地购置费或现负增长，建安投资因新开工低迷受到拖累。
162.制造业投资动能边际衰减，内外需回落将对企业经营预期造成不利影响，中下游企业利润增长承压将抑制其投资动力，上游企业扩产则受到“双碳”不惧未来“双控”政策约束，明年制造业投资增速或回落至与2019年相近的水平。
163.好的方面是，政策支持下的高技术行业和“绿色”相关投资将快速发展，基建投资2022年宏观经济与资本市场展望有望上行。
164.年中政治局会议对基建投资明确提出“今年底明年初形成实物工作量”的不惧未来要求。
165.跨周期调节下，财政2022年宏观经济与资本市场展望政策在今年“后置”，明年则将呈现明显的“前置”特征，基建投资有望在明年上半年出现明显提升，对经济增长形成支撑。
166.三是消费大概率将延续弱不惧未来复苏。
167.首先，居民、政府和企业部门收入恢2022年宏观经济与资本市场展望复均不理想，消费能力不足（图13）。
168.其次，疫情不惧未来和“双减”政策制约了服务消费的恢复。
169.各月消费环比增速与新增确诊病例人数明显负2022年宏观经济与资本市场展望相关，“双减”政策则导致居民文教娱乐类服务支出显著收缩。
170.再次，商品消费方面，因房地产下行制约，家具家电等地不惧未来产后周期商品消费增长空间受限。
171.供给方面，明年2022年宏观经济与资本市场展望需求疲弱将拖累工业生产，服务业以及中小微企业经营仍面临困难，但政策约束有望边际放松。
172.明年因出口回落叠加内需疲弱，不惧未来需求对于供给的牵引作用将进一步减弱，工业生产增速将低于历史中枢。
173.随着PPI-CPI剪刀差收敛，上中下游行业利润分化有望缓解，但由于原材料价格短期难以迅速回落，分化缓和的过程或将较为缓慢，中下游企业受消费低迷影响，利润承压（图2022年宏观经济与资本市场展望14）。
174.服务业生产尽管将保持修复，但明年不惧未来零星疫情仍有可能发生，零容忍的防疫政策或仍将对服务业生产恢复构成约束。
175.好的方面是，供给侧受到的政策2022年宏观经济与资本市场展望约束有望边际放松。
176.一是随着全球产业链内生性修复，生产资料短缺压力减轻，煤炭产量增长，电力供需紧张局面将得到缓解；二是尽管“双碳”“双控”政策仍将继续压缩高耗能高碳排放行业7268-20-10010203040502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05%房地产投资累计同比增速累计同比两不惧未来年平均--7产能，但因经济增长压。
177.力较大，以及对政策“2022年宏观经济与资本市场展望一刀切”执行纠偏，对经济的供给冲击预计将有所缓解。
178.图13：居民收入恢复不理想图14：部分中下游行业利润承压注：2021年为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年为两年平均增速资料来源：Win不惧未来d，招商银行研究院（二）“胀”：压力边际缓解疫情下全球经济的不平衡复苏，叠加“脱碳”和极端天气造成的供给约束，导致短缺和全球供应链紊乱，推升了全球通胀。
179.展望明年，随着全球供需缺口收敛，通胀压力有望相应缓解，但2022年宏观经济与资本市场展望仍需警惕成本推动型通胀超预期的尾部风险。
180.除变异毒株的冲击外，尤为值得关注的是美国“工资-物价”螺旋的演化不惧未来，以及中国PPI向CPI的传导。
181.1美国通胀：明年中期有望缓和2022年宏观经济与资本市场展望今年二季度以来，在供需缺口和基数效应的作用下，美国通胀快速上行。
182.3月突破2%大关后，5月不惧未来以来一直稳定在5%上方，11月更是创下69%的39年新高（图15）。
183.图15：交通类消费对通胀增速贡献最大图16：二季度以来耐用品消费出现回落资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macr2022年宏观经济与资本市场展望obond，招商银行研究院疫情爆发至今，美国居民消费经历了三个阶段。
184.第一阶不惧未来段是“量价双降”。
185.疫情爆发初期美国经济活动2022年宏观经济与资本市场展望陷入停滞，消费出现量价双降，其中服务和耐用品消费的下降尤为明显（图16），企业库存上升。
186.第二不惧未来阶段是“量价齐升”。
187.去年6月以来随着7502468101214162011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-0322022年宏观经济与资本市场展望014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09%城镇居民人均可支配收入累计同比十二五十三五-。
188.-107%80%123561290不惧未来4-80-60-40-200204060-10-50510152018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10%%PPI-CPI剪刀差与工业企业利润PPI-CPI（左轴）上游中游（除原料加工）下游（除医药、汽车、计算机）8财政刺激不断落地，居民可。
189.支配收入2022年宏观经济与资本市场展望增速转正，消费V型反弹，特别是耐用品消费，服务消费修复则相对缓慢。
190.由于商品库存充裕，强劲的需求下通胀仍维持较为温和的不惧未来上涨。
191.2022年宏观经济与资本市场展望第三阶段是“量降价升”。
192.今年4月以来，受宏观刺激和疫苗复苏推动，美国库存不断下降，不惧未来而海外供给瓶颈愈发明显，供需缺口不断扩大，推动价格大幅上行。
193.服2022年宏观经济与资本市场展望务和易耗品消费增速趋缓，耐用品消费显著回落。
194.图17：全球能不惧未来源价格快速上涨图18：近期美国通胀呈现“普涨”资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院低基数下，本轮通胀上行具有显著的结构性特征。
195.交通是C2022年宏观经济与资本市场展望PI增长的最主要拉动，贡献了一半以上的CPI增速。
196.交通类价格高增长主要有不惧未来两个原因：一是汽车价格上涨。
197.“缺芯”导致汽车产能受限，进而推高新车和二手车价格，并进一步传导至汽车租2022年宏观经济与资本市场展望赁等领域。
198.不惧未来二是能源价格上涨（图17）。
199.全球脱碳导致煤炭和天然气价格上涨，原油生产组织产能滞2022年宏观经济与资本市场展望后于需求导致原油价格飙升，WTI油价从去年同期的40美元每桶上升至80美元左右。
200.此外，低利率环境和居民改善住房需求等因素持续推动房价和房租快速上涨；各类食品等生活必需品也出现不惧未来了较高的增速。
201.需要注意的是，此前位于低位的截尾CPI指数1近期快速上行（图18），指向高涨幅品2022年宏观经济与资本市场展望类价格出现外溢，通胀由结构性增长向“普涨”转换。
202.前瞻不惧未来地看，基准情形下美国通胀短期内将维持高位，至明年年中可能进入下行通道。
203.通胀压力缓解的原因有三：一是供需2022年宏观经济与资本市场展望缺口有望收敛。
204.随着东南亚生产逐步恢复，美欧消费旺季和中国春节过不惧未来后，全球供应链压力将有所改善，美国内陆物流压力也有望缓解。
205.此外，美国企业为确保商品可得性发出的超额订单意味着，随着在途货物陆续到岸，企业补库存压力可能转为2022年宏观经济与资本市场展望去库存压力。
206.二是持续通胀引发美国民众不满（图19），拜登不惧未来政府已开始启用行政措施，如调查石油企业、抛售原油储备等手段抑制油价快速上涨。
207.三是高基数效应将压2022年宏观经济与资本市场展望制明年下半年的通胀增速。
208.测算显示，不惧未来若美国CPI环比增速不超过04%（图20），通胀将在明年下半年前确立回落趋势。
209.今年美国CPI环比增2022年宏观经济与资本市场展望速达05%，显著超出2015年以来通胀环比增速中位数（02%）。
210.1截尾CPI是达拉斯联储发布的排除变动不惧未来最大和最小的8个百分位的项目后的CPI增速。
211.9图19：拜登政府支持率与高通胀负相关图20：美国通胀走势推演资料来源：Fiv2022年宏观经济与资本市场展望eThirtyEight，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院尽管如此，通胀持续超预期的风险仍不可低估。
212.一方面，疫情可能对全球供应链造成持续扰动，近期出现的Omicron毒株可能导致各国再度封锁，并继续拉大发达与发展中国家的疫苗差，甚至加不惧未来剧供需缺口带来的高通胀。
213.另一方面，美国实际时薪增速为负（图21），随着民众通胀预期上调（图22）和劳动力短缺持续，薪酬面临进一步上涨压力，迫使企业2022年宏观经济与资本市场展望提升价格转移成本，导致“工资-物价”的螺旋式上升。
214.图21：美国实际薪资同比收缩图22：美国居民中长期通胀预期显著抬升资不惧未来料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院2中国通胀：剪刀差收敛今年我国出现明显的结构性通胀，表现为工业品价格快速上升。
215.PPI同比增速从今年1月的03%大幅升至5月2022年宏观经济与资本市场展望的90%，稍有停顿后继续上行，10月创下135%的历史新高。
216.由于工业品多为可贸易商品，在全球范围内遵循一价定律，因此我不惧未来国与美国的PPI通胀的走势高度重合（图23）。
217.生产资料价格上涨是PPI通胀走高的主2022年宏观经济与资本市场展望要原因。
218.全球供需缺口导致的大宗商品价格上升（图2不惧未来4），叠加我国国内“双控”政策对原材料生产的约束，不断推升生产资料价格，且越靠近上游，价格上涨越明显，而生活资料对PPI通胀增速的贡献十分有限（图25）。
219.01234567892016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01202022年宏观经济与资本市场展望19/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07美国CPI通胀推演CPI同比增速环比02%环比03%环比04%环比05%环比06%(%)10图23：中美PPI同比波动具有同步性图24：去年中以来大宗商品价格持续走高资料来源：Macr。
220.obond，招商银行研究院资料来源：Macrob不惧未来ond，招商银行研究院前瞻地看，明年由于国内总需求偏弱，决定PPI走势的因素仍然在供给侧。
221.一是国际大宗商品价格2022年宏观经济与资本市场展望有望自高位缓慢回落，输入性通胀压力得到缓解。
222.2022年，随着全不惧未来球需求回升速度放缓、供给紧张程度减轻，多数大宗商品的价格有望自今年的高点边际回落，但依旧处于较高水平，大宗商品价格对PPI同比增速的拉动作用将显著降低。
223.不过，仍然存在极端天气、疫情再次爆发、供应链阻塞延长2022年宏观经济与资本市场展望等可能推升大宗商品价格的不确定性。
224.二是保供稳价政策起效，不惧未来明年原材料生产受到的政策约束有望边际缓解。
225.10月中下旬以来，全国煤炭产量大幅增加，煤炭、钢铁等商品价格开始回落，未来随着各项保供2022年宏观经济与资本市场展望稳价措施落地见效，叠加总需求偏弱，国内原材料供应紧张的局面有望减轻。
226.但“双碳”“双控”作为长期目标，将持续约束煤炭、钢铁、化工等高能耗行业的生不惧未来产，限制工业品价格下行。
227.三是高基数2022年宏观经济与资本市场展望效应。
228.今年的高基数决定了明年不惧未来PPI同比增速很难继续维持高位。
229.综上所述，在国际大宗商品价格边2022年宏观经济与资本市场展望际回落、国内保供稳价政策起效的基准情形下，2022年PPI同比增速有望稳步下行，全年中枢为39%（图26）。
230.图25：越靠近上游，价格上涨越明显图26：2022年PPI同比增不惧未来速有望稳步下行资料来源：Macrobond，招商银行研究院注：虚线为预测值资料来源：Wind，招商银行研究院CPI方面，今年我国消费品价格表现低迷，1-11月CPI累计同比增速只有09%。
231.猪肉价格下跌和消费需求较弱2022年宏观经济与资本市场展望是主要原因。
232.由于猪肉价格自去年末以来快速下行，导致其对CPI不惧未来同比增速的拖累不断扩大。
233.同时居民消费复苏较弱，难以对CPI形成中枢39%-6-4-2024681012142020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032022022年宏观经济与资本市场展望1-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11%PPI:同比11拉动。
234.而能源价格上涨则是支撑CPI的重要不惧未来力量。
235.今年石油、天然气等能源价格持续上涨，推升交通工具用燃料与水电燃料价格，表现2022年宏观经济与资本市场展望为居住分项、交通和通信分项对CPI同比增速的拉动显著提升（图27）。
236.核心CPI随经济修复小幅回升，不过受居民消费低迷影响，PP不惧未来I向CPI的传导幅度有限。
237.图27：猪肉和能源相关分项对CPI影响较大图28：能繁母猪数量较高，猪粮比价回2022年宏观经济与资本市场展望升资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院展望2022年，CPI通胀有望温和上行。
238.首先，食品方面，猪肉价格对C不惧未来PI拉动有望逐步由负转正。
239.近期随着需求高峰来临，猪肉价格明显反弹，但当前猪价上升并不是趋势性的，由于能繁母猪数量仍高于正常水平，且猪粮比价升至6:1以上2022年宏观经济与资本市场展望可能使能繁母猪去化速率放缓（图28），预计猪肉价格在明年下半年进入上行周期，对CPI形成拉动。
240.此外，因自然灾害造成的产量下降，以及燃料价格上涨带来的生产和运输成本增加，不惧未来鲜菜价格在冬季或将出现显著上涨，推动CPI同比在春节前后形成一波小幅增长。
241.其次，油价对CPI同比增速的2022年宏观经济与资本市场展望贡献将走低。
242.尽管全球经济复苏不惧未来仍将提升原油需求，但供给侧的修复将明显缩减供需缺口，使原油价格进入高位波动，同比增速放缓。
243.再次，PPI向CPI的传导将推升核心CPI2022年宏观经济与资本市场展望（图29）。
244.工业品价格的持续上涨一方面将推升原材料价格，使下游不惧未来企业利润持续受到压缩，另一方面通过电价、燃料价格增长向下传导，不断抬升企业生产、销售成本，最终导致企业不得不提升产品价格来维持运转。
245.综上所述，明年CPI同比增速形态为一季度走高，而后回落，再缓慢抬升，基准情形下全年中枢22022年宏观经济与资本市场展望0%（图30）。
246.值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，PPI向CPI传导的力度和广度超出预期，不惧未来CPI通胀幅度可能显著扩张。
247.-068086038-15-10-0500051015202530352019-2022年宏观经济与资本市场展望022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10pct对CPI拉动猪肉交通和通信居住4,348647051015202505001,0001。
248.,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015201620172018201920202021万头能繁母猪数量与猪粮比价能繁母猪存栏量猪粮比价（右不惧未来轴）12图29：高涨的工业品价格未来将向下传导图30：2022年CPI缓慢抬升资料来源：Macrobond，招商银行研究院注：虚线为预测值资料来源：Wind，招商银行研究院（三）货币政策：中美分化展望明年，对美欧而。
249.言，“胀”的压力并未消除，货币政策势必趋向收紧；而对2022年宏观经济与资本市场展望中国而言，防止“滞”的可能性更为重要，货币政策因此需要放松。
250.中美之间、中欧之间，货币政不惧未来策走向将出现明显分化。
251.这2022年宏观经济与资本市场展望可能对我国货币政策产生一定的掣肘。
252.1美联储：”稳物价”主导随着美国经济快速修复，美联储超宽松货币政策已开始转不惧未来向（图31、32）。
253.参考次贷危机时期经验，美联储的货币政策正常化可分为三步2022年宏观经济与资本市场展望：Taper、加息和缩表。
254.疫情爆发后美联储迅速施行“零利率”政策，并进行了史上最快的扩不惧未来表，目前资产负债表规模已超疫前两倍。
255.11月议息会议后，美联储正式开启缩减购债（Taper），拟按照2022年宏观经济与资本市场展望“100+50”亿美元的方案降低购债速度，用时8个月左右结束量化宽松。
256.目前市场不惧未来关注的焦点转向加息。
257.未来美联储将面2022年宏观经济与资本市场展望临就业和通胀“双重目标”间的艰难权衡。
258.一不惧未来方面，美国持续的高通胀带来了提前收紧货币政策压力。
259.今年以来，美联储系2022年宏观经济与资本市场展望统性低估通胀，但目前美联储主席鲍威尔已承认通胀的时长和强度都高于预期，并表示通胀已经满足美联储的加息条件。
260.另不惧未来一方面，美国就业仍然存在较大修复空间，需要货币政策保持宽松立场。
261.值得一提的是，与经济常态化运行时“菲利普斯曲线”所描述的物价与失业率的负相关关系，也即物价与就业之间的正相关关系不同，当前的供给短缺意味着就业的改2022年宏观经济与资本市场展望善不但不会加剧通胀，反而有助于缓解通胀，构成物价与就业负相关的“反菲利普斯曲线”。
262.美联不惧未来储因此希望尽可能容忍通胀，以实现就业市场“广泛而包容”的修复。
263.中枢20%-101234562020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11%CPI:同比13图31：疫情爆发后美联储扩表超过2倍图32022年宏观经济与资本市场展望2：冗余资金沉淀在联储逆回购账户资料来源：Macrobond，。
264.招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院图33：美联储明年6月加息预期概率近80%图34：新冠或对美国就业市场造成“永久伤疤”资料来源：CME，不惧未来招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院基准情形下，美联储可能加速Taper并将加息时点提前至上半年。
265.市场预2022年宏观经济与资本市场展望计明年年中加息概率约80%（图33），且存在再度甚至多次加息的可能性。
266.鲍威尔近期表示将于12月议息会不惧未来议讨论加速Taper，指向美联储在明年3月结束量化宽松的可能性大幅上升。
267.这将释放货币政策加速正常化的2022年宏观经济与资本市场展望信号，并为首次加息时点的选择提供更多灵活性。
268.若通胀压力在明年上半年不惧未来如期缓解，美联储将更聚焦就业修复。
269.美联储对“充分就业”的定义较为模糊：除失业率、劳动参与率、薪资增速等指标外，当前美联储还关注反映弱势群体就业情况的包容性指标，如少2022年宏观经济与资本市场展望数族裔失业率和低教育水平失业率等。
270.伴随着经济重不惧未来启和政策刺激，疫情对美国就业市场的冲击已经修复超过8成，为历次危机后最快修复速度。
271.但非农就业人数较疫前尚存在约390万的缺口2022年宏观经济与资本市场展望（图34），主要集中在受疫情冲击最为严重的接触性服务业。
272.明年美国服务业将稳步修复，为就不惧未来业修复提供动力。
273.按每月30-50万的修复速度，美国就业人数明年三季度有望大致恢复至疫前水2022年宏观经济与资本市场展望平，失业率回落至4%的长期趋势值附近，略晚于市场预期美联储加息的时点（6月）。
274.可见，高通胀对美联储提前收不惧未来紧货币政策形成了较大压力。
275.目前美联储已有半数票委认为明年将加息至少1次，其中6人认为加息1次，2022年宏观经济与资本市场展望3人认为加息2次。
276.当前CME联邦资金期货隐含明年6月和12月不惧未来加息次数分别为12和28次。
277.2074322876904051015202530354045500-2525-5050-7575-100100-125CME美联储2022年6月联邦资金利率预测（%）14图35：美联储首次加息2-4年后美国经济下行图36：付息赤字将在2035前后超越一般赤字资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院加息可能通过货币和财政两大2022年宏观经济与资本市场展望渠道对经济造成冲击。
278.货币方面，美联储加息将导致资金成本上升、信用扩张放缓，对不惧未来经济增长不利。
279.参考过去5次美联储进入加息通道的经验2022年宏观经济与资本市场展望，美国经济均于首次加息后的2-4年开始步入下行期，甚至引发衰退（图35）。
280.不惧未来财政方面，加息将加大政府财务负担，威胁财政可持续性。
281.若名义利率水平超过名义增长率2022年宏观经济与资本市场展望，公共债务将趋于发散。
282.美国国会预算办公室（CBO）预测，即使在无新增财政刺激且2025年以前美国10年期国债平均利率维持在不惧未来16%的情况下，美国债务付息成本（付息性赤字）也将在2035年前后超越一般性赤字（图36）。
283.随着2022年宏观经济与资本市场展望美联储明年进入加息通道，美国债务负担将进一步上升。
284.目前不惧未来美国政府债务总规模为284万亿美元，10年期国债收益率每上升10bp，美国财政的年付息压力将增加284亿美元。
285.超2022年宏观经济与资本市场展望预期的债务负担可能迫使美国政府通过加税、减支等手段去杠杆，冲击经济增长。
286.2中国：“稳增长”主不惧未来导“类滞胀”格局下我国货币政策亦陷入两难境地。
287.一方面，近期我国增长动能明显转2022年宏观经济与资本市场展望弱，三季度GDP跌破5%，房地产风险仍在发酵；另一方面，PPI通胀高企，以及美联储货币政策转向在即，制约了中国货币政策宽松空间。
288.不惧未来但综合考虑，明年我国货币政策立场仍将倾向“稳增长”。
289.从通胀上看，CPI明年大概率将温和通胀，PPI高通胀明年有2022年宏观经济与资本市场展望望回落。
290.我国的结构性通胀主要由供给冲击导致，而货币政不惧未来策作为需求管理工具，无法解决供给侧问题。
291.同时，PPI-CPI剪刀差不断扩张挤压中下游企业利润，反而需要货币政策进一步加大对中2022年宏观经济与资本市场展望小企业的定向流动性支持。
292.从外部均衡看，人民币汇率运行总体平稳，10月以来小幅升值，且当前中美利差显著高于80-100bp的“舒适区间”，为美联储货币政策转向的外不惧未来溢提供了缓冲（图37）。
293.但从趋势上看，美欧货币政策收紧仍将通过影响2022年宏观经济与资本市场展望跨境资本流动和人民币汇率对我国货币政策放松的空间形成一定制约。
294.15图37：今年下半年中美利差小幅回落后趋稳图38：今年9月以来OMO操作量明显上升资料不惧未来来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院未来货币政策将结合经济面临的结构性问题，相机抉择，总体偏友善，呈现出鲜明的结构性特征。
295.事实上，为对冲政府债券放量发行导致的流动性缺口，央行9月以来已加大了公开市场操作力度（图38），继续保障流动性处2022年宏观经济与资本市场展望于合理充裕状态。
296.此外，不惧未来央行于11月创设推出碳减排支持工具，有助于降低商业银行负债端成本，激励银行支持实体经济，进而降低碳减排相关领域的融资成本，从而起到“结构性宽信用”的效果，预计对社融增速的提振可达05个百分点。
297.后续央行将继续通过结构性货币信贷工具，继续“精准滴灌”小微企业、2022年宏观经济与资本市场展望绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展领域。
298.前瞻地看，以资金面为代表的狭义流动性有望保持平稳，不惧未来以社融、M2为代表的广义流动性有望边际好转。
299.一方面，央行的“呵护”之下，资金面表现将总体与“市场利率围绕政策利率波动”的目2022年宏观经济与资本市场展望标一致（图39）。
300.另一方面不惧未来，社融增速已于近两月见底，后续信贷需求回暖有望带动社融增速继续企稳回升（图40）。
301.图39：春节后DR007总体围绕政策利率波动图40：10月社融增速已处于底部区域资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：M2022年宏观经济与资本市场展望acrobond，招商银行研究院040801201602002402800123452019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10BP%中美利。
302.差走势中美利差中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年283143140-6,000-40,000-20,000020,00040,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-09亿元公开市场操作情况(月度)公开市场操作:投放公开不惧未来市场操作:回笼公开市场操作:净投放22310152025302020-012020-032020-052020-072。
303.020-092020-112021-02022年宏观经济与资本市场展望12021-032021-052021-072021-092021-11%DR007与7天逆回购利率DR007:7日移动平均7天逆回购利率1220101085079111315172016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07%社融存量与M。
304.2存量增速社会融资规模存量:同比M2:同比16二、中国经济：动能放缓，结构调整不惧未来（一）进出口：高景气面临回落今年我国出口保持高景气，仍是我国经济修复的最主要驱动（图41）。
305.此前市场预期，上半年全球温和复苏中我国出2022年宏观经济与资本市场展望口保持强劲，但下半年，替代效应将随着美欧“疫苗复苏”的加速而减弱，且难以被收入效应的扩张抵消，出口增长将逐步回归疫前常态。
306.但变异毒株冲击下，今年我国出不惧未来口仍然享有收入效应和替代效应的“双重红利”（图42）。
307.一方面，全球需求弱复苏，美欧消费修复至疫情前趋势水平，其中美国消费结构中商品仍对服务形成替代，使得全球商品出口总额持续上涨2022年宏观经济与资本市场展望，今年前三季度全球出口总额超过2019年同期15%。
308.另一方面，海外生产修复不足，二季度以来既受疫情反复和极端天气的冲击，又受复苏过程中劳动力不足和供应链紊乱的拖累，我国出口的替代效应仍强不惧未来，目前我国占全球出口份额仍显著高于历史中枢水平。
309.图41：我国进出口保持高增长图42：收入效应和替代效应支2022年宏观经济与资本市场展望撑出口资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院展望明年，我国出口增长的下行压力将加大。
310.出口景气度料将随外需回落而不惧未来下滑。
311.2022年宏观经济与资本市场展望一是随着美国走出“圣诞季”以及服务业修复，商品消费需求或自一季度初开始放缓；二是随着海外生产修复，供应链紊乱缓解，海外供需缺口将收窄；三是人民币汇率处于高位，对出口需求不利。
312.从节奏上看，考虑基数效应和季节性，明年出口增速预计将于上半年显著放缓，并于三季度触及全不惧未来年低点。
313.量价方面，一二季度价格对出口金额增长的贡献预计维持在今年四季度的水平，而数量增速则将趋于下行，出口实际值与名义值2022年宏观经济与资本市场展望之间增速持续分化（图43）。
314.事实上不惧未来，今年下半年以来，全球供应链紊乱导致我国外贸企业在手订单积压、后续订单流失，我国PMI制造业新出口订单指数自今年5月起已持续位于收缩区间。
315.长2022年宏观经济与资本市场展望短期外需的分化将造成出口结构的转变。
316.一是数字化、自动化和远程化的工作模式成为长期趋势，与此相关的电子产品和中间不惧未来品出口占比或永久性抬升。
317.二是在海外修复进程中，补库存带动对原材料和制造业中间品需求，出行社交带动后疫情时代消费品需求，主要体现在机电产品、服装、鞋靴等，这些商品的出口景气预7171317220-3000300600900-5002022年宏观经济与资本市场展望501001502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0。
318.12021-032021-052021-072021-09202不惧未来1-11亿美元%中国进出口当月同比及贸易差额贸易差额（右轴）进口金额同比增速出口金额同比增速17计将维持1-2个季度。
319.三是随着疫情进一步缓解，2022年宏观经济与资本市场展望防疫物资、宅经济相关商品、以及地产后周期商品对出口的贡献将进一步回落（图44）。
320.图43：出口名义值与实际值增速分化图44：我国出口结构将继续转变资料来源：Wind，招商银行研究院注：根据中国海关公布的以人民币计价的贸易指数（HS2分类）计算资料来源：Wind，招商银行研究院今年进口金额高增长，主要受大宗商品涨价推动，二季度起数量增速放缓，价格增速维持高位，整不惧未来体量减价扬（图45）。
321.在出口高景气、内需偏弱的背景下，进口结构上主要受加工制造拉动，原材料，机电，汽车配件，半导2022年宏观经济与资本市场展望体等商品进口金额保持高增长，三季度后国内限电限产和随后的保供推动了金属材料和燃料类商品进口增长。
322.预计明年进口金额增速随出不惧未来口同步回落。
323.分量价来看，进口价格增速将随大宗商品价格增速缓慢回落；而由于出口放缓叠加内需不足，进口数量收缩的情况将在明2022年宏观经济与资本市场展望年上半年延续。
324.结构不惧未来上，明年大宗商品进口或逐渐放缓，上半年制造业中间品或仍受出口加工需求提振。
325.图45：进口量减价扬图46：今年我国贸易条件显著恶化资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院2022年宏观经济与资本市场展望今年我国进出口价格增速分化，贸易条件恶化（图46）。
326.年初，出口价格同比收缩，进口价格则受上游原不惧未来材料涨价影响开始快速上行。
327.虽然二季度以来出口价格增速转为上行，但海外通胀背景下原材料价格持续上涨2022年宏观经济与资本市场展望，进口价格增速维持高位。
328.贸易条件恶化叠加人民币汇率高企，导致我国出口产业链上的企业利润承压，压制203113051015202530%出口名义值与实际值同比出口名义值当月同比出口实际值当月同比-20-100102030405060-10-5051015202530%%分产品类别对出口增速的贡献防疫物资电子设备机械产品汽车及零件服装箱包总出口增速（右轴）-20-100102030402020-022020-03不惧未来2020-0。
329.42020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0922022年宏观经济与资本市场展望021-10进口同比增速（HS分类）进口价格进口数量进口金额92410811170808590951001051101151201252020-022020-。
330.032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052不惧未来021-062021-072021-082021-092021-10中国进出口价格指数和贸易条件指数贸易条件指数出口价格指数进口价格指数18了生产和投资，其中利润空间较小的低附加值、下游制造业企业受。
331.到的影2022年宏观经济与资本市场展望响最大。
332.预计明年随着进口价格增速放缓，贸易条件不惧未来将逐渐缓和。
333.服务贸易方面，今年国际2022年宏观经济与资本市场展望旅行受限，服务进口修复仍然缓慢，前十个月我国国际收支口径下以人民币计价的国际服务贸易进口金额与去年同期基本持平（涨11%），仅为2019年同期水平的77%；服务贸易出口较去年同期和2019年同期均大幅回升，主要由运输服务、电信计算机和信息服务以及知识产权使用费的快速增长所贡献。
334.综合考虑我国一系列开放举措和差异化防疫政策的影响，预计明年服务进口仍难以完全恢复至疫情前趋势水平，出口不惧未来则有望受数字经济服务支撑，服务贸易逆差维持在1,000亿美元左右的水平。
335.总体来看，在高基数和海外供需缺口收敛的共同作用下，明年初我国贸易景气度将现拐点，预计上半年进口金额2022年宏观经济与资本市场展望回落幅度大于出口金额，贸易差额不会过快收窄，全年净出口金额较将较今年小幅上升，但占GDP的比重将下降。
336.以美元计，预计明年出口增速47%，进口增不惧未来速10%，货物贸易差额同比扩张195%。
337.（二）投资：增长趋缓，结构转换1房地产：2022年宏观经济与资本市场展望高光不再下半年以来，随着房企信用风险发酵，我国商品房销售增速加速下滑。
338.商品房销售面积和销售金额增速自今年2月开始持续下行，1-10月两年平均增速分别为36%和8不惧未来8%，较2月高点下滑74%和135%（图47），三季度环比增速折年率已降至-606%和-653%。
339.二手房成交不复过去“金九银十”的局面，杭州二手房成交量相较年初高点已跌去八成，深圳下跌近八成，北京下跌四成2022年宏观经济与资本市场展望（图48），11月略恢复。
340.图47：新一轮房地产周期销售加速下滑图48：热点城市二手房成交量大幅萎缩注：2021年数据为不惧未来各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院前瞻地看，明年商品房销售金额或将较今年萎缩5%左右。
341.一方面，随着我国适龄置业人口趋势性减少（图49），商品房需求将趋势性减弱，而本轮房地产周期已于今年2月步入下2022年宏观经济与资本市场展望行期，商品房销售减速短期难以逆转。
342.另一方面，经济下行压力加大、房企信用风险以及房地产税试点也抑不惧未来制了居民的购房意愿。
343.-35922388-60-40-200204060801002008202022年宏观经济与资本市场展望09201020112012201320142015201620172018201920202021%商品房销售金额累计同比增速--上行（12M）下行（27M）上行（12M）下行（24M）上行（14M）下行（46M）上行（12M）22,17211,8512,2117,0088,0761,56305,00010,00015,00。
344.020,00025,000不惧未来2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11套热点城市二手房成交量北京深圳杭州19图49：未来我国适龄置业人口趋势性减少图50：土地溢价率大幅下滑、流拍大幅上升资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院投资方面，由于房企受销。
345.售2022年宏观经济与资本市场展望热度下滑和融资约束收紧的双重压制，土地购置和建安增速快速回落。
346.在“三稳”基调下，9月以来试点城市第二批集中供地表现出与上半年截然不同的“冰火两重天”局面，土地溢价率大幅下滑、流拍率大幅上升（图50），截至10月，累计土地购置面积的两年平均增速已降至-不惧未来72%。
347.去年下半年以来，房企为降杠杆而加速周转，收缩新开工的同时，加快施工竣工，驱动建安投资增速超过土地购置，但近期由于房企现金流压力加大，2022年宏观经济与资本市场展望信用风险事件频发，拖累建安投资增速下滑。
348.10月新开工、施工、不惧未来竣工面积同比增速分别下降至-331%、-271%和-206%，均为去年3月以来最低水平（图51），凸显房企周转压力。
349.前瞻地看，明年房地产2022年宏观经济与资本市场展望投资韧性或减弱，全年增速或降至13%。
350.土地购置方面，考不惧未来虑到房地产销售负增长，部分房企资产负债表仍在恶化，土地成交面积萎缩，溢价率受到抑制，土地购置费可能出现负增长。
351.近期第三批集中供地政策已出现宽2022年宏观经济与资本市场展望松迹象，核心区出让地块占比上升，房企拿地限制有所放松，将对土地购置费形成一定支撑。
352.建安投资方面，尽管新开工持续低迷将拖累后续施工及投资增速，但考虑到10月房企融资约束松动后各渠道资金来源均边际回升（图52），叠加房企“不惧未来保交楼”的底线要求，预计明年施工竣工增速将较目前有所恢复。
353.图51：新开工、施工、竣工面积增速下滑图52：10月房企各渠道资金来源边际回升资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院332022年宏观经济与资本市场展望25100150200250300350400198019851990199520002005201020152020202520302035亿人25-39岁人口数量140593729205101520253035。
354.40溢价率流拍率%土地溢价率与流拍率变化第一批集中供地第二批集中供地-331-271-206-60-40-200204060802020-02202不惧未来0-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10%房屋新开工施工竣工面积当月同比增速新开工施工竣工43-710669-30-20-100102030402020-02。
355.2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10%房地产各项资金来源当月同比增速自筹资2022年宏观经济与资本市场展望金国内贷款定金及预收款个人按揭贷款--202基建：逆周期发力今年以来“审慎积极”的。
356.财政政不惧未来策使基建投资表现不及市场预期，但已出现好转。
357.1-10月全口径基建投资累计同比增长072022年宏观经济与资本市场展望%，两年平均19%，当月投资两年平均增速为11%，较上月边际上行（图53）。
358.基建投资增长慢于预期的原因可能有几个方面：一是今年财政支出后置，在优先保障民生的前提下，城乡社区事务、交通运输、农林水事务等基建领域支出明显下滑（图54），且专项债发行高峰在下半年，资金落地不惧未来见效需要一定时间；二是城投公司在与地方政府脱钩的过程中，融资能力减弱，承担基础设施建设的能力与积极性下降；三是地方政府可能仍存在专项债资金使用不规范现象，导致部分资金淤积或改变用途。
359.图53：基建投资增速不及预期图54：一般预算支出投向基建的资金下滑注：2021年为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年为两年平均增速资料来源：Wind，2022年宏观经济与资本市场展望招商银行研究院展望未来，基建投资需要在短期“稳增长”目标与长期“防风险”约束间保持平衡。
360.长期不惧未来中，防范化解债务风险将对地方政府投融资行为产生约束。
361.在2008年后近十年的投资扩张中，地方政府为发展地区经济，通过城投平台等机构推动投资，积累了大量隐性债务，对经济安全和财政可持续性构成2022年宏观经济与资本市场展望不利影响。
362.因此，2017年以来，中央多次强调防范化解地方债务风险，完善预算管理，严控债务增量，政策的重心逐渐向“防风险”倾斜，同时加强项目审计，实施终身问责，降不惧未来低了地方政府推动基建的激励。
363.受此影响，2018以来基建投资同比增速大幅下降，基建投资在GDP中的比重也显著下滑（2022年宏观经济与资本市场展望图55）。
364.尽管明年“稳杠杆”和财政纪律约束，但基建投资作为跨周期调节的重要抓手，在短期“稳增长”压力较大，经济增长内生动力不惧未来较弱的情况下，仍需发挥托底经济增长的作用。
365.政策上，7月30日政治局会2022年宏观经济与资本市场展望议已明确提出“今年底明年初形成实物工作量”的要求，近期国常会也多次强调加大跨周期调节力度，积极的财政政策要注重提升效能，尽快形成实物工作量，保持经济运行在合理区间。
366.项目上，发改委明确表示将“发挥好‘十四五’规划《纲要》102项重大工程项目的牵不惧未来引带动作用，扎实做好项目前期准备，加快已下达中央预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力1119-30-25-20-15-10-50510152019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021。
367.-022021-042021-062021-082021-10%基建投资增速当月同比累计同比232-73-20-15-10-50510152025300510152025302019-022019-042019-062019-082022年宏观经济与资本市场展望2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082。
368.021-10%%一般公共预算投向基建的资金增速与占比基建支出占比基不惧未来建支出累计同比增速（右轴）21度”2。
369.但对于除重2022年宏观经济与资本市场展望大项目外的其他项目，收益和风险审核仍将严格。
370.资金上，当前财政部已开始研究明年地方政府新增债务限额提前下达工作，今年财政政策“后置”叠加明年的“前置”，可供基建使用的资金将保持充裕，且今年“后置”的资金有望在明年上半年不惧未来形成实物工作量。
371.同时，专项债资金的使用将2022年宏观经济与资本市场展望更加规范，支撑基建投资增速。
372.近期财政部印发《地方政府专项债券用途调整不惧未来操作指引》，明确专项地方债用途调整相关规定，强调专项债券一经发行，严禁擅自随意调整专项债券用途，严禁先挪用、后调整等行为。
373.总2022年宏观经济与资本市场展望体来看，跨周期调节下，基建投资有望在明年上半年明显提升，全年同比增速约为55%。
374.图55：2018年以来基建增速与占比均下滑图56：预计明年新增专项债维持较高水平资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院3制造业：动能边际衰减不惧未来今年制造业投资维持高增长，成为固定资产投资的重要支撑。
375.1-10月制造业投2022年宏观经济与资本市场展望资同比增长142%，比上年同期高195个百分点，两年平均增速达到40%，高于2019年同期（26%）。
376.当前制造业投资的驱动因素主要包括以下几方面：一是高技术行业投资保持高增长，1-10月同比增速为235%，两年平均增速达166%（图57）；二是受出口高景气拉动，计算机电子设备、专用设备等行业持续投资扩大生产规模；三不惧未来是黑色金属、石油、化工等原材料生产行业受大宗商品价格上涨导致的利润增长驱动，年初以来投资持续增长，但近期受“双控”政策约束，增速开始下行（图58）。
377.明年制造业投资将2022年宏观经济与资本市场展望面临一定压力。
378.不惧未来一方面，工业企业利润增长承压。
379.尽管今年工业企业利润总体保持2022年宏观经济与资本市场展望高增长，但显著分化。
380.采矿业和原材料加工不惧未来业利润增速较高，但这些企业受“双控”政策限制，未来投资空间有限。
381.而大部分下游行业因为居民消费低迷，利润并未恢复至疫前水平，缺乏投2022年宏观经济与资本市场展望资动力（图59）。
382.另一方面，企业对经济活动的预不惧未来期已开始走弱。
383.制造业投资是顺周2022年宏观经济与资本市场展望期变量，取决于企业对未来的预期，从历史数据来看，PMI经营活动预期指数的走势领先制造业投资累计同比增速两到三个月（图60），目前已逐渐走弱，将对未来的制造业投资产生拖累。
384.2资料来不惧未来源：2021年9月16日国家发改委新闻发布会。
385.182022年宏观经济与资本市场展望50900510152025303540451995199719992001200320052007200920112013201520172019%基建投资增速及占GDP比例基建投资占GDP比例基建投资增速4,0008,00013,50021,50037,50036,50035,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620。
386.1720182019202020212022万亿元历年新增专项债限额22图57：高技术制造业保持高增长图58：出口及原材料生产行业投资保持增长注：2021年为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院图59：采矿业和原材料加工业占比较高图60：制造业企业经营预不惧未来期走弱注：2021年为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年为两年平均增速资料来。
387.源：Wind，2022年宏观经济与资本市场展望招商银行研究院好的方面是，经济转型升级、碳达峰碳中和推进以及货币政策支持都将对明年的制造业投资产生拉动作用。
388.首先，高技术制造业有望保持高不惧未来增长。
389.高技术制造业的发展与我2022年宏观经济与资本市场展望国产业升级周期密切相关，当前高技术产业正处于成长期，明年相关行业投资有望保持高增长。
390.其次，绿色投资有望对制造业投资形成不惧未来有力推动。
391.我国碳达峰碳中和“1+N”政策体系正逐渐完善，“双2022年宏观经济与资本市场展望碳”工作进入落实阶段。
392.未来我国或将不惧未来出现超百万亿元的投资需求。
393.经测算，至2060年，新能源发2022年宏观经济与资本市场展望电新增投资规模或达37-45万亿元；工业生产低碳化改造新增投资规模或达133万亿元；新能源汽车相关投资新增规模或达44万亿元；装配式建筑相关投资新增投资规模或达10万亿元，冬季采暖电气化改造也或将带来约35万亿元规模的投资需求3，新能源建设及传统行业改造将在中长期内持续拉动制造业投资增长。
394.第三，结构性货币不惧未来政策将有效引导制造业投资。
395.11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具，引导金融机构在自主2022年宏观经济与资本市场展望决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业提供碳减排贷款。
396.11月17日，国常会决定设立2,000亿元支持煤炭清洁高效利用不惧未来专项再贷款，促进绿色3参见招商银行研究院报告《碳中和碳达峰系列研究之总述篇——双碳下的“双新”趋势》。
397.40166-40-30-20-1001020302019-032019-052019-072012022年宏观经济与资本市场展望9-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%制造业与高技术制造业投资累计同比增速制造业高技术制造业-20-100102030医药制造业电子设备制造业农副食品加工业食品制造。
398.业造纸及纸制品业饮料制造业纺织业烟草制品业家具制造业印刷业皮革制品和制鞋业文娱用品制造业汽车制造业纺织服装业黑色金属加工业石油、煤炭加工业橡胶和塑料制品业化学原料制造业非金属矿物制品业化学纤维制造业有色金属加工业木材加工业运输设备制造业专用设备制造业仪器仪表制造业电气机械制造业金属制品业通用设备制造业%1-10月制造业分行业投资两年平均增速消费品制造业原材料加工业设备制造业4不惧未来35051015202。
399.530354045502019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-0620212022年宏观经济与资本市场展望-08%采矿业与原材料加工业利润占比40536010203040506070-40-30-20-1001020302013-022013-082014-0220。
400.14-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-不惧未来022021-08%%制造业经营活动预期与投资制造业投资：累计同比（滞后2期）PMI：经营活动预期（右轴）23低碳发展。
401.2022年宏观经济与资本市场展望上述结构性货币政策工具将有效降低制造业企业融资成本，促进制造业投资。
402.综合考虑，明年制造业投资仍将保持增长不惧未来，但增速边际回落至35%。
403.（三）消费：弱势增长受收入2022年宏观经济与资本市场展望修复缓慢、新冠疫情零星散发以及“双减”政策冲击的拖累，今年我国消费增速持续低于市场预期，甚至在年中一度大幅下滑。
404.1-10月，国内社会消不惧未来费品零售总额两年平均增长40%。
405.首先，居民、政府和企业部门2022年宏观经济与资本市场展望收入恢复均不理想。
406.在居民部门，疫情不断反复使得居民收入不确定性上升，并呈现行业不惧未来间和收入水平间的K型分化，导致消费修复乏力。
407.2020年行业间收入增速差值近12pct（图61），高2022年宏观经济与资本市场展望于历史均值53pct。
408.在政府部门，房地产进入下行期导致政府土地出让收入承压，不惧未来叠加政府大幅压缩“三公”经费及非必要支出，限制政府消费支出。
409.今年土2022年宏观经济与资本市场展望地市场由热急转冷，1-10月土地出让收入增速仅为61%，远低于过去一轮周期（2015-2019）的平均增速213%，土地出让收入占政府中等口径财政收入比重已超30%，部分土地出让收入依赖高的地方财政承压，政府部门消费受限。
410.在企业部门，制造业下游行业利润被严重挤压，再加上部分房企周转困难拖累相关上下游企业，企业消费能力整体不足，与政府部门共同拖累社会集不惧未来团消费（图62）。
411.今年以来，社会集团消费增速持续下滑，1-9月累计同比增速仅为-23%，低于居民消费增速1172022年宏观经济与资本市场展望pct。
412.图61：不同行业收不惧未来入增速明显分化图62：社会集团消费负增长资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年各月数据为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院其次，零星疫情和“双减”政策制约了服务消费的恢复。
413.总体来看，各月消费环比增速与新增确2022年宏观经济与资本市场展望诊病例人数明显负相关（图63），每逢疫情形势趋严，交通运输和住宿餐饮业商务活动指数就会应声而落。
414.1-10月，累计商不惧未来品消费的两年平均增速为45%，而餐饮消费仅为-03%。
415.另外，“双减”政2022年宏观经济与资本市场展望策导致居民文教娱乐类服务支出显著收缩，居民全年服务消费预计下滑25%左右。
416.94856362595656484722201306-04-15-25-404812信息传输和技术服务业电热燃气及水生产采矿业教育制造业批发和零售业建筑业科学研究和技术服务业房地产业交运、仓储和邮政业卫生和社会工作文化、体育和娱乐业租赁和商务服务业居民服务、修理和其他环境和公共设施管理业住宿和餐饮业%2020年不惧未来规模以上企业分行业平均工资增速-2394-45-35-25-15-5515252018-。
417.032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-02022年宏观经济与资本市场展望9%社会集团零售总额累计同比增速社会集团商品零售总额居民商品零售总额24再次，可选消费品内部分化持续（图64）。
418.受房地产下行制约，家不惧未来具家电等地产后周期商品消费增长缓慢；尽管需求旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽车消费的增长势头；可喜的是，以通讯器材为代表的新经济相关商品增长强劲。
419.图63：社零增速与疫情发展负相关图64：商品2022年宏观经济与资本市场展望消费增长分化资料来源：Wind，招商银行研究院注：数据均为两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院前瞻地看，预计明年消费仍将维持缓慢复苏的节奏，全年消费增速或降至52%。
420.未来促消费政策有助于改善消费需求，消费品价格上行和部分商品短缺缓解也有助于提升消费总不惧未来额，但收入增长承压、零星疫情和“双减”政策仍将制约消费的增长动能。
421.（四）供给侧：盈利分化2021年2022年宏观经济与资本市场展望我国工业生产增速自高位下行，1-10月规模以上工业增加值累计同比增长109%，两年平均增速63%（图65）。
422.国内消费持续低迷，投资增速低位波动，对生产端的拉动整体趋弱，供给约束则进一不惧未来步制约了生产。
423.一方面，全球原材料和能源短缺2022年宏观经济与资本市场展望，导致国内工业生产成本飙升，三季度末部分地区出现煤电短缺；另一方面，临近年末，部分地区冲刺完成“双控”目标导致限电限产。
424.图65：工业增加值增速低于疫情以来水平图66：工业企业利润累计增速呈下行趋势注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院0301,26405001,0001,5002,0002,5003,000-101234562020-04202不惧未来0-052020-062020-072020-082020-092020。
425.-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09例%社零增速与全国新增确诊病例社会消费品零售总额:环比全国新增确诊病例-40-30-20-100102030食品日用品药品服装金银珠宝家用电器家具装潢材料体育娱乐用品通讯器材%部分消费品销售额累计同比增速2021-022021-2022年宏观经济与资本市场展望032021。
426.-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10--线上经济必选消费可选消费房地产相关5263-25-20-15-10-50510不惧未来2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%工。
427.业增加值同比增速当月同比累计同比264197-50-40-30-20-100102030402019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-2022年宏观经济与资本市场展望072021-09%工业企业利润同比增速当月同比累计同比25前瞻地看，明年工业生产增长动能趋弱，但供给侧约束有望边际放松。
428.一方面，不惧未来出口回落叠加内需疲弱的背景下，需求对于供给的牵引作用将进一步减弱。
429.另一方面，全球产业链内2022年宏观经济与资本市场展望生性修复将减轻生产资料短缺的压力，国内对“双碳”“双控”政策“一刀切”执行纠偏，也将缓解对经济的供给冲击。
430.企业盈利持续修复，但利润增不惧未来速放缓，行业分化加剧。
431.1-10月规上工业企业2022年宏观经济与资本市场展望利润累计同比增长422%，两年平均增长197%，保持了较高增长但增速逐季下行（图66）。
432.受内需修复不足、上下游产品价差扩大影响，行业利润持续分化，除医药、计算机和汽车外的下游可选消费品行业前9个月利润同比仍不惧未来持续处于收缩区间（图67）。
433.8月以来，国内供给约束对企业盈利的影响比重上升，电、热、燃、水的生产供应业由于成本高企，利润进2022年宏观经济与资本市场展望入收缩区间（图68）。
434.图67：行业盈利持续分化图68：电热燃水生产供应业利润收缩加剧注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院前瞻地看，明年企业利润增速或将继续放缓，结构分不惧未来化将缓慢改善。
435.明年国内外供给约束预计将有所缓解，但原材料价格自高位缓慢回落的过程中，上游原材料生产和加工业利润增速仍将受到支撑，中2022年宏观经济与资本市场展望下游企业受消费低迷和出口回落影响利润将持续承压。
436.随着PPI-CPI剪刀差收敛，不惧未来结构分化或将有所改善。
437.值得注意的是，今年以来，国企营收状况远超私企（图2022年宏观经济与资本市场展望69），这与国企和私企在产业链上的差异化分工有关。
438.明年在企业利润分化仍存和低碳公不惧未来共投资的带动下，国企与私企盈利之间的分化或仍将持续。
439.服务业修复仍受零星2022年宏观经济与资本市场展望疫情约束。
440.1-10月服务业生产指数同比增长151%，两年平均增长64%，与疫前的增长水平差距再度扩大（图7不惧未来0）。
441.10月服务业商务活动指数再度回落，虽处于扩张区间，2022年宏观经济与资本市场展望但反映出修复动能衰减，波动加大。
442.消费性服务业仍招商银行在持续修复，但交通运输、住宿和餐饮等行业受疫情的零星爆发和防疫措施扰动较大。
443.前瞻地看，明年经济修复放缓，零星疫情仍有可能发生，零容忍的防疫政策或仍将对服2022年宏观经济与资本市场展望务业生产恢复构成约束。
444.3568012104-60-300302020-022020-032020-042020-052020-062020-072020招商银行-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10%上中下游行业利润增速上游中游（除原材料加工业）下游下游可选消费品（。
445.除医药、汽车和计算机）350203-78-50-40-30-20-100102030402019-032019-052019-072019-2022年宏观经济与资本市场展望092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%三大部门企业利润累计同比增速采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业26图69：国企与。
446.私企盈利分化图70：服务业生产增速仍受招商银行疫情影响资料来源：Wind，招商银行研究院注：2021年数据为各月两年平均增速资料来源：Wind，招商银行研究院82954034567892015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10。
447.2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%营收利润率，累计值国有控股企业私营企业5564-15-10-505102019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-2022年宏观经济与资本市场展望052020-072020-092020-11202。
448.1-012021-032021-052021-072021-09%服务业生产指数同比增速当月同比累计同比27三、财政货币：增长优先，货币主导2022年宏观政策招商银行将更加注重“即期”，更为积极地“稳增长”。
449.12月中央经济工作会议提出“积极的财政政策要提升效2022年宏观经济与资本市场展望能，更加注重精准、可持续”“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。
450.”招商银行明年财政政策的积极程度将大于今年，债务发行和财政支出节奏将前置，与今年后置的财政形成衔接。
451.2022年宏观经济与资本市场展望但考虑到土地出让收入下滑加剧财政收支紧平衡压力，财政政策对经济的扩张性作用或将受限。
452.货币政策“稳增长”的重要性招商银行相应上升，主要通过保障资金面平稳和结构性宽信用的方式托底经济。
453.（一）财政政策：收支趋紧，节奏前置1政策基调：常态化“积极”回顾今年，财政政策的重心在于化解地方政府隐性债务风险、推动广义政府杠杆率下降，呈现出“审慎2022年宏观经济与资本市场展望积极”的姿态。
454.上半年我国处于“稳增长压力较小的窗口期”，政府债发行进度较慢；7月30日政治局会议后，财政积极程度明显上升，形成“财政后招商银行置”特征。
455.8月以来政府债发行2022年宏观经济与资本市场展望节奏较上半年明年加快，1-11月专项债累计发行进度为962%，但仍低于去年同期的976%，12月仍有1,394亿尚待发行（图71）。
456.下半年财政支出增速小幅提升但仍较为招商银行低迷。
457.中等口径下，今年1-10月财政2022年宏观经济与资本市场展望支出的两年年均增速仅为25%，距离75%的两年平均预算支出增速目标仍有较大差距（图72）。
458.展望招商银行明年，由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。
459.节奏上，明年财政将呈前置特征，政府债券2022年宏观经济与资本市场展望发行在上半年将延续高位水平，财政支出亦有望提速，以发挥稳投资、稳增长的关键作用。
460.图71：今年政府债券发行进度落后于去年同期图72：今年财政支出端增速显著低于收入端资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院34,3028,78734,03677,12516,招商银行69211,08235,10662,8818509639769146071352962871020406080100120140160020,00040,00060,00080,000100,000。
461.国债地方一般债地方专项债总计%亿元12022年宏观经济与资本市场展望-11月政府债券发行规模：2020规模：2021发行进度：2020（右轴）发行进度：2021（右轴）125-114525-20-100102030402018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07%中等口径财政收入与支出增速收入支出收入：两年复合支出：两年复合282财政收入：不容乐观随着经济稳步修。
462.复，今年招商银行以来财政收入总体保持稳定增长。
463.中等口径下，今年1-10月财政收入的两年年均增速为45%，受经济下行压力加大影响，增速自8月2022年宏观经济与资本市场展望以来连续回落。
464.其中，受到税收收入回暖支撑，1-10月一般公共预算收入的两年年均增速为40%招商银行，在达到7月高点47%后呈现小幅回落态势（图73）。
465.政府性基金收入的两年平均增速为59%，自年初以来持续下行（2022年宏观经济与资本市场展望图74）。
466.在“房住不炒”的政策基调下，随着房地产调控进一步加码招商银行，房企拿地日益谨慎，土地出让收入大幅下滑。
467.图73：一般公共预算收入增速明显高于支出图74：政府性基金收入增速明显高于支出资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind2022年宏观经济与资本市场展望，招商银行研究院考虑到经济下行令税基收缩和房地产风险拖累土地出让收入，明年财政收入形势不容乐观。
468.一方面，一般公共预算收入与名义GDP增速正相关，明年名招商银行义GDP增速大概率向下，一般公共预算收入增长会弱于今年。
469.另一方面，房地产市场面临转型阵痛2022年宏观经济与资本市场展望，土地出让收入趋降态势仍将延续。
470.3财政支出：重回“前置招商银行”常态今年偏审慎的政策基调之下，财政支出增速持续处于低迷状态。
471.中等口径下，1-10月财政支出的两年2022年宏观经济与资本市场展望年均增速仅为25%，虽逐月小幅回升，但仍属于2016年以来的历史同期最低水平。
472.其中，全国一般公共预算支出的两年年均增速为09%，持续低迷；招商银行政府性基金支出的两年年均增速为67%，属于历史同期偏低水平。
473.从支出进2022年宏观经济与资本市场展望度来看，1-10月中等口径财政支出金额占全年总预算支出的713%，显著低于疫情前三年的均值水平796%（图75），其中，一般公共预算和政府性基金预算支出分别完成775%和595%，低于疫情前三年的均值水平827%和71%。
474.财政支出结构上，支出方向聚焦于“六稳”“六保”和新发展格局，债务付息支出增速持续“领跑”各项支出，但基建领域支出增速招商银行连续疲弱（图76）。
475.明年由于财政收入增长放缓将在一定程度上制约财政支出空2022年宏观经济与资本市场展望间，财政政策的“积极”或更多体现在节奏上，即前置发力。
476.实际上，去年和今年的财政支出均呈现一定的后置特征，上半年中等口径财政支出进度分别为432%和428%，均显著低于14524-15-5515253545201320142015201620172018201920202021%公共财政收支累计同比增速收入支出77-87-40040801202招商银行015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06。
477.2017-102018-022018-062018-102012022年宏观经济与资本市场展望9-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10%政府性基金预算收支累计同比增速收入支出29疫情前三年的均值水平487%，属于疫情冲击下的特殊情况。
478.明年“稳增长”压力将推动财政支出重回“招商银行前置”常态。
479.总而言之，明年财政政策将维持“常态化积极”，但财政收支两端趋紧、紧平衡加2022年宏观经济与资本市场展望剧，或使得财政政策对经济的扩张性作用受限。
480.图75：中等口径财政支出进度慢于历史同期图76：今年以来基建领域支出招商银行持续低迷资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院4赤字率与专项债目标赤字率预计由今年的32%小幅降至3%，对应赤字规模367万亿，略高于今年的357万亿（图77）。
481.一方面，“稳杠杆”目标下，目标赤字率预2022年宏观经济与资本市场展望计将由超过3%的非常规水平回落；另一方面，考虑到今年收入增长情况持续好于支出，沉淀形成的财政存款可结转至明年使用（图78）。
482.图77：2022年目标赤字率或小幅下调图78：今年以来财政存款连续同比多增资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院新增专项债限额方面，预计招商银行规模约355万亿，小幅低于今年的365万亿，但仍属于2018年以来的较高水平，反映财政政策回归“常态化积极”姿态。
483.“防风险”目标下，隐性债务渠道继续面临严监管，保障专项2022年宏观经济与资本市场展望债额度可以更加规范透明地支持基建投资、托底经济。
484.节奏上，在中央“统筹做好招商银行今明两年宏观政策衔接”和“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求下，明年专项债发行大概率将前置。
485.总体上看，2022年新增政府债券融资（国债＋地方一般债＋地方专项债）为72022年宏观经济与资本市场展望22万亿，与今年基本相当。
486.7招商银行7559501020304050607080902015201620172018201920202021%财政支出进度一般公共预算政府性基金预算1-10月一般公共预算支出平均进度803%1-10月政府性基金支出平均进度6761%44147808514946332180433423-6048-4444-71-09-25-15-551525债务付息社会保障和就业卫生健康农林水事务教育交通运输科学技术。
487.节能环保城乡社区事务%各项支出的增速及占比（2021年1-10月）支出金额占比累计同比增速3032022年宏观经济与资本市场展望0262836323020253035402016201720182019202020212022%2022年赤字率预估目标赤字率预测2,05011,100-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002020-012020-072021-012021-07亿元。
488.新增财政存款及其同比变化财政存款:当月同比当月新增财政存款30（二）货币政策：以我为主，相机抉择1市场回顾：“双重背离”趋于收敛“稳货币”是今年货币政策的主招商银行基调，大致可分为三个阶段。
489.1月中旬至春节（2月10日）前，货币政策边际收2022年宏观经济与资本市场展望紧以防范资金空转套利，资金面呈趋紧态势。
490.春节后至7月初，招商银行货币政策继续稳步回归中性，操作上呈现“少量多次”的中性特征，注重精准调控，并多次表态释放中性信号；但资金面超预期处于略偏宽松状态，DR007中枢处于政策利率下方。
491.而后7月2022年宏观经济与资本市场展望初落地的全面降准标志着我国始于去年下半年的货币政策回归已经到位，释放出前瞻性“稳增长”信号。
492.全面降准后至今，随着“稳增长”压力和债券供给上升，央行主要通过加大逆回购投放力度和平稳续作MLF的方式对冲流动性招商银行缺口，流动性继续保持合理充裕（图79）。
493.图79：今年MLF大多数时期实现等量续作图80：今年以来非标和直接融资表现低迷资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院流动性的“双重背离”与收敛成为理解今年货币政策取向的主线，本质上源于政策组合正逐步由“稳货币”、2022年宏观经济与资本市场展望“结构性紧信用”过渡至“稳货币”“结构性宽信用”。
494.第一重背离是上半年中性的货币政策操作与招商银行略偏宽松的狭义流动性间的背离。
495.“财政后置”下债券供给压力小于往2022年宏观经济与资本市场展望年同期和非银存款高增长分流一般存款，带动银行间流动性相对充裕。
496.而随着下半年地方债发行放量和MLF到招商银行期压力上升，货币政策操作对资金面的影响已明显上升，“稳货币”继续保障了资金面平稳。
497.第二重背离是狭义流动性与2022年宏观经济与资本市场展望前三季度明显收敛的广义流动性的背离。
498.上半年政府债券发行偏缓，叠加前三季度“结构性紧信用”限制资金流向房招商银行地产和部分平台企业，均对社融增速构成显著拖累（图80）。
499.四季度后“2022年宏观经济与资本市场展望结构性宽信用”支撑制造业、基建领域融资需求，叠加往年低基数下政府债对社融的支撑作用显现，社融增速有望逐步企稳回升。
500.今年以来广义流动性缺口在经历一季度的小幅上升后，二三季度趋于下降招商银行，推动市场利率下行。
501.今年5月以来，以社融与M2同比增速“剪刀差”度量的广义流动性缺口连续收窄，扭转了去年5月以2022年宏观经济与资本市场展望来的上升态势，反映出资金需求的下降快于资金供给，指向商业银行的负债压力下降。
502.这可以从存单利率的走势得到印证招商银行（图81）。
503.在负债驱动的主导逻辑下，2月以来存单利率上行动力趋弱，3月中旬以来连续回295-10001020304050-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-09%亿元央行MLF净投2022年宏观经济与资本市场展望放MLF净投放1YMLF:利率-1,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,000。
504.50,00060,000201920202021亿元新增社融及构成贷款非标直融政府债券31落，又于4月招商银行末步入1年期MLF利率(295%)下方。
505.与一季度末相比，商业银行负债曲线的超短端（1M以内）略有上行，中长端（1M至1Y）则有所下行，曲线平坦化（图2022年宏观经济与资本市场展望82）。
506.图81：广义流动性缺口与存单利率正相关图82：Q2以来商业银行主动负债曲线走平资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院2．货币政策操作前瞻：结构性特征凸显政策操作上，明年结构性政策的重要性有望进一步上升，以招商银行实现对经济发展重点领域和薄弱环节的“精准滴灌”。
507.自去年年初突如其来的疫情冲击之后，央行对结构性调控的重视程度显著2022年宏观经济与资本市场展望上升，更多地采取结构性政策支持实体经济。
508.2020年通过普惠金融定向降准以及定向降准1个百分点，合计释放资金095万亿；再贷款再贴现方面，招商银行合计增加额度18万亿元4，支农、支小再贷款利率亦下调25bp；此外，央行还创设了两项直达实体工具5，实施期限已进一步延长至今年底。
509.今年以来，央行已合计增加07万亿再贷款再贴现额度，包括3,000亿元用于支持2022年宏观经济与资本市场展望增加小微企业和个体工商户贷款、2,000亿元用于支持信贷增长缓慢省份和2,000亿元用于支持煤炭清洁高效利用，并于近期创设了碳减排支持工具。
510.展望明年，央行将继续通过结构招商银行性政策（再贷款再贴现、碳减排支持工具等）保障对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展领域的支持力度。
511.数量型调控上，全面降准05pct2022年宏观经济与资本市场展望于今年12月中落地，释放出货币政策更加倾向“稳增长”的信号。
512.展望明年，考虑到“稳增长”压力依然较大，叠加政府债券前置发行对流动性的抽离，基准情形下，明年上半年或还有一次降准，幅度预计为5招商银行0bp，央行将同时搭配OMO/MLF/再贷款再贴现以弥补商业银行短期/中长期资金缺口（图83）。
513.价格型调控上，考虑到美联储即将开启收紧周期，2022年宏观经济与资本市场展望为赢得政策空间，未来央行可能通过降息进一步“降成本”，1年期LPR利率或下行5bp（图84）。
514.贷款利率方面，“降成本”的政策要求有望延续，小微企业是贷款利率下行的主要43,000亿元专项再招商银行贷款用于支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展；5,000亿元再贷款再贴现了企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等；1万亿元再贷款再贴现额度用于支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。
515.2022年宏观经济与资本市场展望5包括普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。
516.2741302462018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020招商银行-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%“社融-M2“剪刀差与同存利率走势中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年社融增速-M2增速43-21-6-15-34-43-48-61-671921。
517.242628313334424419222225262729293638-80080160240-2000204060隔夜七天1M3M6M1Y2Y3Y5Y10Ybp%商业银行各2022年宏观经济与资本市场展望期限主动负债成本变动2021年3月2021年10月回购(DR)同业存单(CD)金融债二级资本债32作用对象；而“结构性宽信用”有望带动信贷需求边际改善，大型企业贷款利率或保持相对稳定。
518.图83：2021年两次全面降准合计1pct图84：年内应无LPR/MLF降息资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院3．流动性前瞻：狭义平稳，广义改善今年的“财政后置”与明年招商银行的“财政前置”将成为影响狭义和广义流动性的关键因素。
519.狭义流动性有2022年宏观经济与资本市场展望望保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。
520.央行的操作目标始终为“引导市场利率围绕政策利率中枢波动”，故明年上半年货币政策有望加强与财政政策的协调招商银行，为政府债券的前置发行营造适宜的流动性环境。
521.“稳货币”2022年宏观经济与资本市场展望的政策基调下，DR007有望继续在[20%,23%]的区间延续窄幅震荡格局。
522.同业存单方面，预计存单利率在今年末至明年初有望平稳运行招商银行，且重新回到MLF利率上方的可能性不大，波动区间为[270%,285%]（图85）。
523.“结构性宽信用”导向下，后续广2022年宏观经济与资本市场展望义流动性有望边际好转，且修复态势有望延续至明年上半年，而后则重新面临缓慢收敛。
524.基准情形下，2022年末社融存量增速或招商银行为105%，M2增速或将为86%，均与今年末水平基本相当（图86）。
525.社融2022年宏观经济与资本市场展望增速明年有望呈现前高后低走势。
526.其中招商银行，上半年政府债券融资对社融的拉动作用将强于下半年。
527.信贷投放节奏有望保持平稳，支撑因素有三，一是基建领域的融资需求有望受到专项债发行加快带动，二是制造业领域将继续受到结构性货币信贷政策2022年宏观经济与资本市场展望的支持，三是房地产领域也会在地产政策边际修复后迎来改善。
528.政府隐性债务监管下，企业债券融资或持续面临压力，招商银行但将好于今年水平；非标在金融严监管态势下亦面临持续收缩。
529.M2增速运行或2022年宏观经济与资本市场展望相对平稳。
530.在政府债券发行放量和流动性相招商银行对平稳的环境下，信贷、自营债券投资和同业投资将成为主要的货币创造渠道。
531.11585510152025200020012002200320042005200622022年宏观经济与资本市场展望00720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%我国的法定存款准备金率情况人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)385295050709111320304050改革前2020-01-2020。
532.20-07-202021-01-202021-07-20%%LPR改革后历次报价情况LPR-MLF（右轴）1年期LPR1年期MLF利率招商银行33图85：9月以来同业存单利率整体趋于上行图86：未来社融增速有望企稳回升资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院27129512342020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0720。
533.21-10%银行同业存单与1年期MLF利率中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年13310012022年宏观经济与资本市场展望0510187860246836912152019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1。
534.0pct%2022年社融和M2同比增速预测社融增速-M2增速社融:同比M2：同比34四、资本市场：降低进攻，增强防御（一）2021年招商银行市场回顾：境外优于境内，A股结构分化回顾2021年，境内外市场表现并不一致，呈现明显的“境外权益强于境内，而境内固收强于境外”的特征。
535.（表1）其中，美股表现亮眼，而A股则维持震荡市行情（图87）；中美债市2022年宏观经济与资本市场展望更是分别走出牛熊市差异。
536.背后的引导逻辑主要源于中美经济周期错峰（中国经济下行压力加大，美国处于复苏区间）以及招商银行与之而来的货币政策的分岔（中国货币政策中性偏松，美国流动性退潮）。
537.图82022年宏观经济与资本市场展望7：美股表现远强于A股、港股图88：A股2021年的结构分化特征明显资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院境外方面，市场呈现“股强债弱”格局，黄金下跌，美元则先弱后强。
538.从全年来看，市场的交易主线集中于美国经济复招商银行苏（拜登财政刺激、疫苗大量普及）、通胀高企（供应链瓶颈和需求复苏）以及美联储的货币政策收紧。
539.美股受益于美国经济转强带来企业盈利的高增，3大股指再次创下历史新高；美债在政策收紧预期的推动下，10Y利率全年上行幅度达到了60BP以上，同时带动了黄金的下跌；美元由于关于Taper以及加息预期的发酵主2022年宏观经济与资本市场展望要集中于下半年，因此于下半年出现了由弱转强的行情。
540.境内方面，市场呈现“债强股震荡”和“结构分化”格局，人民币汇率整招商银行体维持强势。
541.全年来看，市场并未遵循某一条主线进行交易，股债汇市场均存2022年宏观经济与资本市场展望在着各自的特征。
542.对于A股来说，招商银行尽管大盘维持震荡格局，但结构分化特征十分明显（图88）。
543.受益于上游大宗商品的涨价、产业政策向科技和高端制造领域的倾斜，周期和成长风格在今年表现亮眼，但受到宏观层面消费需求萎靡的拖2022年宏观经济与资本市场展望累，以及市场对过往“核心资产”的抛售，消费风格在今年表现较差。
544.中债受益于中国经济下行压力的加大，以及货币政策招商银行的趋于宽松，10Y利率全年出现约20BP的下行。
545.人民币汇率尽管因美元的走强带来了贬值压力，但在出口高景气度的支撑2022年宏观经济与资本市场展望下，人民币汇率整体维持强势，全年处于634-660之间波动。
546.80901001101201301402021-012021-招商银行012021-022021-022021-032021-032021-032021-042021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-082021-082021-092021-092021-102021-102021-112021-11A股、港股、美股主要指数上。
547.证综合指数标准普尔500指数恒生指数80901001101201301402021-012021-012021-022021-032021-032021-042021-052021-052021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-102021-11A股中信风格指数金融周期消费成长稳定35表1：2021年大类资产表现回顾注：数据截至202022年宏观经济与资本市场展望21年11月1。
548.9日资料来源：Wind，招商银行研究院（二）主要市场研判：固收谨慎乐观，降低权益收益预期表2：各大影响因素对大类资产的影响国内海外影响因素A股中债人民币美股美债美元黄金经济增长↓↑↓→→→→通胀→→→↓↓↑↑货币政策↑↑↓↓↓↑↓美元↓↓利率↑↓↓↑↓综合影响↓↑↓→↓↑↓注：对于人民币汇率来说，经济增长主要指进出口情况资料来源：招商银行研究院招商银行1美债：加息窗口的打开将继续推动利率向上预计美债10Y。
549.利率在2022年2022年宏观经济与资本市场展望整体仍将趋于上行，波动区间预计将在14%-24%之间。
550.但若高通胀压力始终无法招商银行缓解，不排除利率上冲突破25%的可能。
551.首先，明年美2022年宏观经济与资本市场展望国经济增长仍显稳定，预计不会对利率的运行方向造成太大影响。
552.尽管美国经济招商银行增速的同比读数在明年将面临回落，但其中不乏有基数效应的影响。
553.考虑到美国居民的可支配财富高增、居民活动在疫情放缓的背景下进一步回归常态、美国边境的开放，服务2022年宏观经济与资本市场展望消费或将代替商品消费成为明年的主要增长点。
554.另外，拜登基建法案的落地也将继续对需求侧招商银行带来支撑。
555.因此，美国经济2022年宏观经济与资本市场展望增长动能预计仍能维持稳定。
556.大类资产名称Q4(%)Q3(%)Q2（%）Q1（%）2021年（%）MSCI发达市场749%024%715%574%2206%MSCI新兴市场156%-745%32招商银行1%362%053%道琼斯工业平均指数519%-191%461%776%1632%标准普尔500指数906%023%817%577%2508%纳斯达克综合指数1114%-038%949%278%2459%上证综合指数-022%-064%。
557.434%-090%251%伦敦金融时报100指数194%072022年宏观经济与资本市场展望0%482%392%1181%巴黎CAC40指数908%019%726%929%2812%法兰克福DAX指数589%-174%348%940%1779%东京日经225指数100%230%-133%632%839%恒生指数193%-1475%158%421%-801%圣保罗IBOVESPA指数-716%-1248%872%-200%-134。
558.3%大类资产名称Q4（BP）Q3（BP）Q2（BP）Q1（BP）2021年（BP）美国10Y27-298161中国10Y5-20-115-21英国10Y-421-96674法国10Y-163192934德国10Y-14-143019日本10Y01-375大类资产名称Q4(%)Q3(%招商银行)Q2（%）Q1（%）2021年（%）黄金505%-077%367%-1001%-276%白银1515%-1646%。
559.735%-938%-642%大类资产名称Q4(%2022年宏观经济与资本市场展望)Q3(%)Q2（%）Q1（%）2021年（%）美元191%205%-088%359%679%人民币128%-002%148%-026%249%日元-240%-016%-036%-668%-940%英镑-022%-258%036%087%-160%欧元-255%-235%107%-398%-765%贵金属汇率权益利率36其次，高通胀压力预计会带来美联。
560.储货币政策在招商银行“价格”层面的转向，加息窗口打开将成为美债利率上行的主要推动力。
561.今年以来，需求复苏、供应链受限、新旧能源切换导致通胀的高2022年宏观经济与资本市场展望增远远超过了市场预期，也基本证伪了美联储等央行秉持的“通胀暂时论”。
562.对于明年来说，考虑到供应链招商银行压力很难在短时间内缓解，预计美国通胀到明年中期才有望确立回落趋势。
563.在货币政策方面，市场的加息预期已经于四季度发酵（图89），无论是OIS还是联邦基金利率期货明年的隐含2022年宏观经济与资本市场展望加息次数均为2次（图90）。
564.尽管美联储招商银行尚未给出明确的加息暗示，但考虑到通胀、以及就业修复情况，我们认为明年美联储将进入加息窗口，大概于明年年中开启第一次加息，也将成为推动美债利率上行的核心力量。
565.图89：短端利率定价加息，利率曲线2022年宏观经济与资本市场展望趋平图90：市场预期明年将加息两次资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Bloomberg，招商银行研究院2外汇：人民币或有轻度贬值风险我们认为美元将延续今年下半年以来的上涨行情，人民币也将相应存在贬值风险。
566.总的来说，预计20招商银行22年人民币汇率中枢为655，波动区间在63-68之间（图93）。
567.对于美元来说，在经济增长差异方面，2022年宏观经济与资本市场展望由于美欧经济在2022年均相对稳定，对美元指数的方向性指导意义不强。
568.在招商银行货币政策差异方面，美联储在Taper落地后已经明确了流动性的转向，随着就业市场的进一步修复，以及通胀中枢的不断抬升，加息窗口大概率将于明年开启。
569.而反观欧央行，不仅Taper尚未落地，拉加德也明确表示明年不会考虑加息，美欧货币政策的差异性特征被进一步扩大，预2022年宏观经济与资本市场展望计美元也将因此出现上涨。
570.对于人民币来说，我们认招商银行为人民币汇率在今年所呈现的强势形态持续性有限，贬值风险在明年将有所上升。
571.贬值逻辑主要来源于以下4个方面2022年宏观经济与资本市场展望：第一，强美元对人民币汇率仍有方向上的压制作用。
572.第二，中美经济周期在明年可能面临“美国稳，而中国滞”招商银行的局面，对人民币汇率的强势将产生掣肘。
573.000510152022022年宏观经济与资本市场展望52021-012021-012021-022021-022021-032021-032021-032021-042021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-082021-082021-092021-092021-102021-102021-112021-11美国国债收益率&利率曲线美国:国债收益率。
574.:2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年（%）00001002003004005006007008009招商银行0-050005101520253012/15/202101/26/202203/16/202205/04/202206/15/202207/27/202209/21/202211/02/202212/14/2022联邦基金利率期货隐含加息/降息预期已定价。
575.加息/降息次数-隐含政策利率（%，右轴）（次数）（%）37第三，中美货币政策的“K”型分化在2022年宏观经济与资本市场展望明年仍将持续，正是因为美国要处理“胀”的问题，而中国要处理“滞”的问题，中美货币政策可能会呈现相反方向（图92），即市场会面临中国货币政策中性偏稳，而美联储加息的差异性局面，人民币的贬值压力也相应较大。
576.图91：货物贸易结汇量高增图92：K型分化或带来中美利差继续缩窄资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院第四，作为人民币支撑项的出口，2021年持续性超预期带招商银行来了出口结汇的高增（图91），并同时导致人民币汇率在美元不断上涨的背景下出现了仍然维持稳态的局面。
577.但考虑到美国商品消费需求放缓，以及随着海外生产修复，供应链紊乱缓解，海外供需缺口收窄，出口的高景气度在明年或将面临拐点，对人民币汇率的支撑也将有所弱化2022年宏观经济与资本市场展望，大概率很难再出现人民币和美元同步强势的局面。
578.图93：人民币汇率预测模型提示有轻度贬值压力资料来源：Wind，招商银行研招商银行究院3黄金：延续下跌黄金在2022年或将延续下跌行情，波动区间大概率在1600-1900美元/盎司之间。
579.4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010-01202022年宏观经济与资本市场展望10-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09银行代客结汇-货物贸易情况银。
580.行代客结汇:货物贸易（亿美元）0005000100001500020000250003000060626466687招商银行072742015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021。
581.-052021-09中美利差vs美元兑人民币美元兑人民币中美利差（右轴，逆序）（BP）651652659665606264666870722015-092016-012016-052012022年宏观经济与资本市场展望6-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-。
582.092022-012022-0520招商银行22-09美元兑人民币汇率预测模型USDCNY招商银行研究院人民币汇率预测模型38首先，实际利率的大概率上行将对金价产生负面压力（图94）。
583.美国的就业修复、通胀中枢上移或将驱使美联储在明年开启第一次加息，实际利率、名义利率预计将面临同步走升的局面，黄金的2022年宏观经济与资本市场展望下跌风险也正在被放大。
584.另外，反过来看，实际利率目前处于历史极低位置，想要继续回招商银行落，可能需要出现“美国经济衰退+流动性转松”或是“通胀极高+流动性维持宽松/转松”的宏观场景，目前来看这两种宏观+政策组合在明年均难以出现，因此实际利率想要继续突破下行的概率并不高。
585.其次，美元的延续强势也将对黄金价格产生拖累（图2022年宏观经济与资本市场展望95）。
586.随着美联储步入到加息窗口，美元在招商银行流动性收紧的推动下预计将延续强势。
587.作为黄金的标价货币，强美元对金价的2022年宏观经济与资本市场展望负面作用也将逐渐出现。
588.图94：美债实际利率vs伦敦金图95：美元指数vs伦敦金资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院4境内固收：利率以区间为主，中枢有小幅下移，保持谨慎乐观（1）利率债展望：中枢小幅下移，区间有顶有底基于传统的利率分析框架，经济增长、通胀水平、货币财政政策、金融监招商银行管成为主要影响债市的因子。
589.展望2022年，实际GDP增速下降，通胀从分化到收敛，PPI回落，CPI向上，但整体温和，名义GDP增速回落；货币政策中性偏松；财政政策常态化积极；金融监管维持，“稳增长”权重增加，“防风险”权重减少，以2022年宏观经济与资本市场展望上中长期因素有望驱动无风险利率中枢下行。
590.政策组合的招商银行思路大概率是“一点缓慢下行，多点小幅托举”。
591.“一点缓慢下行”主要是指22022年宏观经济与资本市场展望021年，地产受到严格监控，地产投资增速快速回落，带动总量经济下行，不过地产政策已有小幅松动，有望减缓2022年地产投资增速下行的速度。
592.“多点小幅托举”主要是指政策引导其他经济板块的回升，例如基建、高端制造业、双招商银行碳等。
593.基建是托底经济的主力军，其他板块体量还比较小，2022年宏观经济与资本市场展望对经济拉动效果还不明显，还需要多点共举来托底经济。
594.在此招商银行思路下，利率的下行的速度会偏缓，空间也较为有限，下行触及到关键点位后容易出现反弹，整体以区间震荡为主。
595.利率债配置策略：中性条件下，10年期国债利率中枢在285%2022年宏观经济与资本市场展望附近，低于2021年中枢水平，波动区间在27-31%。
596.乐观条件下，若经济修复超预期，中枢招商银行将抬升140015001600170018001900200021002200-15-10-050005102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06202。
597.1-07202022年宏观经济与资本市场展望21-082021-092021-102021-11黄金vs美债10Y实际利率美国:国债实际收益率:10年期（逆序）伦敦现货黄金（右轴）（%）（美元/盎司）100012001400160018002000220085878991939597991011031052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05。
598.2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11黄金vs美元指数美元指数（逆序）伦敦现货黄金（右轴）（美元/盎司）39至295%附近，基本持平于2021年招商银行，波动区间在28-32%。
599.悲观条件下，若经济2022年宏观经济与资本市场展望修复不及预期，中枢可能会下行至275%附近，波动区间在26-30%。
600.债券期限结构曲线：货币政策变化空间不大，经济招商银行变化将主导长端利率变化，曲线形态以长端利率的变化为主。
601.展望2022年，全2022年宏观经济与资本市场展望年曲线形态可能先趋于平坦，后趋于陡峭。
602.在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，配置盘择高配置，利率上行至30%以上是不错的配置机会，年初或年末都可能是配置时招商银行间窗口期。
603.交易盘以区间思路对待，大2022年宏观经济与资本市场展望波段在利率低点触碰27-28%之间减持，利率高点30%以上增持，小波段机会可能不少，可视负债情况和预期收益操作。
604.节奏判断：上半年经济偏弱，制约利招商银行率上行空间，利率将处在中低位区间。
605.下半年经济可能走强，封住利率下行空间，利2022年宏观经济与资本市场展望率将处在中高位区间。
606.结合政策“一点缓慢下行，多点小幅托举”的调控思路，我们认为，上半年利率在低位区间招商银行运行，但有底，空间不大。
607.下2022年宏观经济与资本市场展望半年，经济稳中有升，但结合宏观杠杆率稳中趋降的中长期目标，利率在高位区间运行，但有顶。
608.判断利率招商银行由下至上的拐点，若是以上、下半年的维度进行区分，是比较粗糙，并且也容易错过时间窗口。
609.我们认为追踪拐点的线索在于社2022年宏观经济与资本市场展望融增速代表的实体经济信用扩张速度是否可以超过以M2为代表的银行扩张速度。
610.这一现象是否能出现，以及是早是晚，差别主要在于2021年受融资约束的招商银行主体是否能够出现信用修复，以及是否有进一步助推器。
611.融资政策上观察的要点在于，一是地2022年宏观经济与资本市场展望产的融资政策是否松动，幅度如何，二是基建落地效率是低是高。
612.站在年末，目前已经观测到地产融资政策的松动，并且已经同步看招商银行到专项债资金发行完毕，叠加此前造成基建投资偏慢的部分因素已经逐渐整改，对基建的束缚走弱，未来其实可以对基建投资达到政策目标有较为乐观的预期。
613.在融资政策松动的同时，12月降准落地，无疑将助推银行后2022年宏观经济与资本市场展望续放贷力度加大。
614.由此，我们认为信用扩张的出现早一点可以落在招商银行一季度，晚一点可能是落在二季度，利率向上的拐点可能顺势落在2-3月，此时春节时间点带来的流动性也将回收。
615.如果信用扩张不及预期，在一季度到达高点后无法2022年宏观经济与资本市场展望趋稳，则有可能会带动利率上行之后回落。
616.不过对此回落，应该给予谨慎的估计，经济的拐点要滞后于信用的拐点，经济回升时间点相对靠后，后续招商银行经济数据的改善将封住利率下行的空间，同时带来一定幅度向上的推动力。
617.（2）信用债展望：政策有压有扶，策略关注行业轮动信用2022年宏观经济与资本市场展望利差长期受到基本面变化，中短期受到金融监管政策的影响。
618.信用利差包含企业违约风险和债券流动性风险，长期以来我国信用利差主要受流动性风险影响，40不过近几年以来，风险溢价带来的影响加大，行业之间和高低评招商银行级的分化愈加明显。
619.未来，我们认为这一趋势将延续，随着行业政策有压有扶，盈利走势有高有2022年宏观经济与资本市场展望低，信用债风险溢价分化也将加剧。
620.由此，我们认为信用债投资要更关注行业的基本面表现，政策轮动导致结招商银行构的变化，也会带来投资机会和风险，投资策略将发挥更重要的作用。
621.我们认为2022年信用利差走势大致如下，基本面走弱，货币政策偏松，无风险利率走低可能带动流动性溢价回落，但基本面走弱带动风险溢价上升，2022年宏观经济与资本市场展望景气度处于下行通道的行业信用违约风险上升，需要警惕周期类行业。
622.下招商银行半年基本面企稳，货币政策趋稳，流动性溢价或小幅上升，但信用溢价回落，带动整体信用利差下行，其中，行业修复更好的企业信用利差压缩幅度会更大，将带来投资机会，可以关注偏下游行业。
623.信用债配置2022年宏观经济与资本市场展望策略：上半年高评级信用利差表现将好于中低评级信用利差，下半年中低评级信用债会好于上半年。
624.随着高低评级分化现象加剧，机构对安全性的追逐更加明显，下沉评级动力偏弱，在招商银行经济增长动能没有出现明显提升时，高低评级分化的格局比较难被改变。
625.当资金聚集于相对安全资产时，行业基本面变化的重要性提升，一旦行业基本面受到负面冲击2022年宏观经济与资本市场展望，行业信用利差将走阔，产品估值将受到影响。
626.因此，我们认为可以跟随政策轮动，看重行业结构分招商银行配，在基建，高端制造业、双碳等板块进行挖掘。
627.同时，沿着PPI同比下行、CPI同比上行为主线，做好行业比例调节，适当降低上游周期行业的配置，增加下游农林牧渔、2022年宏观经济与资本市场展望休闲服务、食品饮料行业的配置。
628.图96：2021年城投信用利差持续压低图97：2021年城投净融招商银行资额整体趋弱资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院城投债：2021年，受融资政策收紧影响，城投债净融资额较前一年下降。
629.叠加地产债表现不佳，资金寻求安全品种，更加集中在城投2022年宏观经济与资本市场展望板块，导致城投债信用利差持续压缩。
630.2022年，我们认为这一现招商银行象将会减弱。
631.一是地产债融资继续走弱空间不大，部分优质企业可能会出2022年宏观经济与资本市场展望现小幅修复，也会部分缓解“资产荒”；二是明年经济需要基建发挥托底作用，城投债供给有望平稳。
632.对策略而言，优质城投仍然是安全资0406081012141618202021-012021-02202招商银行1-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12城投（AAA)城投（AA+)城投（AA)（%）分等级城投债信用利差-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020。
633.21-02022年宏观经济与资本市场展望12021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10总发行量总偿还量净融资额（亿）城投债净融资额（Wind口径）41产，打底为主，较难产生明显的超额收益，同时需要避免过度下沉，谨防尾部风险（图96、97）。
634.钢铁、招商银行煤炭债：明年的宏观基本面和信用环境对钢铁、煤炭等强周期行业可能相对不利，景气度可能弱于今年，信用风险溢价的波动或加大，信用利差有走阔风险。
635.钢铁方面2022年宏观经济与资本市场展望，供给端在双碳背景下预计钢铁限产政策具有延续性，低耗能钢产技术革新需要一定的时间窗口，目前通过减产来降低能耗，供给或继续收缩；需求端，基建发力或带动机械设备的用钢需求，地产虽面临较大压力，但在政策“保交楼”底线要求下，地产施工竣工或仍能提供支撑；此外，上游价格降低也将带动成本下降。
636.整体看，景气度虽不及招商银行今年，但需求支撑加上供给限制，回落幅度不会太大。
637.煤炭方面，冬奥会结束到明年开春后，供需缺口可能收窄，煤炭中长期盈利难以一直维持在高位；今年高等级债的信用利差已经压缩到较低的分位水平，从空间上看比较有限2022年宏观经济与资本市场展望（图98）。
638.地产债：风险招商银行中期持续暴露。
639.今年的政策面，从延续“三道红线”并出台补丁细则的不断收紧，到维持收紧，再到年底边际纠偏，地产的融资端和2022年宏观经济与资本市场展望销售端不断趋弱，加剧了房企的流动性困境。
640.监管多次提到要“平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线；稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向”，明年将持续推进房地产调控长效机制，风险将继续出清，房企风险的点招商银行状爆发可能会不间断的对市场流动性进行冲击，但风险全面蔓延的概率不大。
641.高等级地产债信用利差略向下且相对稳定（图98），地产民企和央企/2022年宏观经济与资本市场展望国企的再融资情况分化加剧（图99），如果能在风险出清中存活下来房企债券也不用“一刀切”的负面对待。
642.图98：高等级钢铁煤炭债信用利差压至低位图99：民营和国营房企净融资分化加剧资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院5权益：上证指数震荡偏弱，机招商银行会在成长和消费51今年A股结构分化由景气度主导，2022年或将延续结构性行情今年A股大盘总体平淡，结构分化加剧。
643.一季度抱团资金瓦解，二季度科创板块崛起，三季度周期股大幅上涨，板块间看似频繁变化，2022年宏观经济与资本市场展望但不变的是资金始终在沿42着景气度交易（表3）。
644.今年板块上涨的主要驱动力是业绩贡献，而估值整体贡献为负（图100-101），主要原因包括：市场预期业绩不可持续，年初估值基数过高，以及广招商银行义流动性收缩。
645.展望2022年，我们认为在中国经济高质量发展、产业结构加快2022年宏观经济与资本市场展望升级的大背景下，股市整体仍有韧性，结构性机会依然存在，居民大类资产配置从房地产向权益资产逐步倾斜的中长期趋势也愈加明朗。
646.本部分将从股市核心因子招商银行变化展开论述，以瞻2022年A股的可能表现。
647.图100：宽基指数估值曲线图101：中信风格指数估值曲线注：数据截止2021年12月5日资料来源：Wind，招商银行研究院注：数据截至2021年12月5日资料来源：Wind，招商银行研究院52大盘展望：2022年2022年宏观经济与资本市场展望上证指数可能震荡偏弱影响股市涨跌的核心因子是业绩和估值的变化。
648.长期来看，股价涨幅基本由业绩决定，估值贡献较小，但短期来看，估值的波动对股价波招商银行动更具解释力（图102）。
649.因此2022年宏观经济与资本市场展望，对股价的预判要结合业绩和估值两方面。
650.对业绩变化的预判因素主要包括经济基本面走势、上市招商银行公司业绩预测；对估值波动的预判因素主要包括估值水平、业绩增速、流动性等。
651.020406080100上证50沪深300中证500创业板科创50当前市盈率VS年初市盈率当前市盈率年初市盈率020406080100金融周期消费成长当前市盈率VS年初市盈率当前市盈率年初市盈率表3：A股涨幅归因2022年宏观经济与资本市场展望：业绩驱动为主，估值负贡献注：数据截止2021年12月5日资料来源：Wind，招商银行研究院宽基指数年涨跌幅估值涨跌幅2021Q3利润增速%上证指数387%-15%25%上证50-1151。
652.%-23%20%沪深300-595%-18%19%中证5001468%-26%43%创业板1727%2招商银行%7%科创50372%-25%36%中信风格年涨跌幅估值涨跌幅2021Q3利润增速%周期2568%-35%110%成长2018%-34%46%金融-1028%-21%9%消费-768%-6%-5%43521盈利前瞻：2022年上市公司业绩增速将下滑由于企业盈利的重要性，我们需要多角度来进行交叉验证。
653.2022年宏观经济与资本市场展望分析。
654.第一，明年调整后的名招商银行义GDP增速下行。
655.上市公司营业收入和名义GDP增2022年宏观经济与资本市场展望速高度正相关（图103）。
656.由于上市公司中消费占全A总营收的比例很低，只有约12%，为了使得上市公司营收和名义GDP具有可比性，此处计算名义GDP时需剔除CPI的影响，用实际GDP+招商银行PPI来定义调整后的名义GDP。
657.我们预测明年实际GDP将由今年的80%下滑到2022年的52%，PPI将由今年的78%下滑到明年的39%，调整后的名义GDP将由今年的158%下滑到明年2022年宏观经济与资本市场展望的91%。
658.调整后的名招商银行义GDP大幅下行，因此可预计上市公司营收增速也将随之大幅下行。
659.由于上市公司利润率相对稳定（图105），利润增速和营收增速2022年宏观经济与资本市场展望也维持了较高的相关性（图104）。
660.基于明年上市公司招商银行营收增速大幅下滑的判断，可以认为2022年上市公司利润增速也将大幅下滑。
661.第二，从经济周期的角度看，明年大概率2022年宏观经济与资本市场展望处于下行周期。
662.图102：股价涨幅可归因到业绩和估值图103：营收和调整后名义GDP相关性90%资料来源：Wind，招商银行招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院图104：利润和营收高相关图105：营收和利润高相关源于利润率稳定资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%2000-012002。
663.-012004-012006-0120082022年宏观经济与资本市场展望-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01利润贡献（左轴）估值贡献（左轴）指数涨跌幅（右轴）全A指数利润分解到利润和估值-10-50510152025-20-1001020304050602003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-。
664.032012-032013-032014-032015-0320招商银行16-032017-032018-032019-032020-032021-03全A营收同比增长VS名义GDP全A营收同比增长（左轴）名义GDP=实际GDP+PPI（右轴）（%）-3020702008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-0320。
665.18-032019-032020-032021-03全A利润同比增长2022年宏观经济与资本市场展望VS营收同比增长全A利润同比增长全A营收同比增长（%）05101520252008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-01销售净利率VS毛利率销售净利率销售毛利率（%）44经济具有周期性波动的规律，工业价格指数呈。
666.现出明招商银行显的三到五年一轮的周期性，平均一轮周期为35年。
667.而A股成2022年宏观经济与资本市场展望分股以上中游行业为主，下游消费行业利润仅占12%，所以A股利润增速会和工业品价格及PPI相关性比较高。
668.从历史数据观察，A股利润增速也随招商银行同工业品价格指数呈现出平均35年一轮的周期性，按照时间周期推算，上轮周期波峰已距今45年，较大概率目前可能就是业绩顶部，2022年将迎来下行周期（图106）。
669.这里根据周期理论，虽不能严格推导出明年业绩下行2022年宏观经济与资本市场展望，但也可以从规律的视角来侧面印证。
670.第三，机构一致预期明招商银行年全A利润增速显著下行。
671.以证券公司为主的金融服务专业机构对绝大多数股票会进行覆盖研究，对个股做出盈利预测分析，汇总盈2022年宏观经济与资本市场展望利预测的数据可以大致预判整个A股的业绩前景。
672.Wind一致预期全A利润增速将由今年的35%下滑到明年的17%，上证指数利润增速由今年的27%下滑到明年招商银行的11%。
673.因此，通过上述三方面交叉验证分析，202022年宏观经济与资本市场展望22年上市公司业绩增速大概率下行。
674.522估值前瞻：2022年估值扩张动力招商银行不足第一，当前估值处于中位数水平，估值如要扩张需要更多理由。
675.当估值处于绝对低位时，可以采取“守株待兔等风来”的2022年宏观经济与资本市场展望策略，只要上市公司业绩好转，或货币政策流动性转为宽松，估值终将向均值回归。
676.但目前估值在中位数附近可上可下（图107），相对估值即股债性价比也不足（图108），估值未来扩张的理招商银行由不够充分。
677.第二，明2022年宏观经济与资本市场展望年广义流动性总体平稳边际好转，结构上流动性可能向权益倾斜，股市估值波动和流动性高相关（图109）。
678.在招商银行经济下滑期间，流动性对股市尤其重要，历史上虽经济下滑但货币超发的阶段也常伴牛市（图110）。
679.在高质量发展过程2022年宏观经济与资本市场展望中，预计高层将保持战略定力，房地产政策能看到边际好转但很难看到实质放松，基建对冲也是托而不举，今年四季度以来随着稳增长压力加大，后续大概率能看到宽货币和结构性宽信用，也不排除某个季度出现脉冲式的整体信用扩张。
680.但总体经济需图106：利润增速和工业价格同步周期性图107：全A（非金融）PE在中位数资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院-40-20020406080100-40-2002040602005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-0620招商银行14-062015-062016-062017-062。
681.018-062019-062020-062021-06工业现货价格同比VS上证指数利润增速同比CRB工业现货价格指数同比增长（左轴）上证指数利润增速同比（右轴）（%）（%）102040801993-051995-011996-091998-02022年宏观经济与资本市场展望52000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092。
682.018-052020-012021-09市盈率曲线市盈率45求不足，美联储加息预期也可能对中国货币政策造成一定掣肘，我们预计明招商银行年广义流动性总体平稳边际好转，但整体信用大幅扩张的可能性较低。
683.刚兑打破2022年宏观经济与资本市场展望、银行理财产品净值化改造、房住不炒政策坚定实施，居民大类资产配置向权益资产逐步倾斜的趋势也愈加明朗。
684.中国居民大类资产配置在权益资产上的比例不足3%，而美国达到了3招商银行2%附近。
685.近些年机构投资者逐步壮大，公募基金、私募基金、以及2022年宏观经济与资本市场展望外资持续流入A股，A股市场规模逐步扩大，2021年虽非牛市但日均成交额高达104万亿。
686.随着权益资产的吸引力相对提升，股市整体的估值中枢将得到一定程度的抬升，但居民大类资招商银行产风险偏好的变化将是一个中长期过程，A股估值中枢因此而抬升也将是一个中长期过程。
687.第三，2022年宏观经济与资本市场展望明年业绩预期下滑，估值可能随之下行（图111）。
688.业绩扩张带招商银行动估值提升，或者业绩下滑带动估值收缩，两者同向变动是合乎正常逻辑的情景。
689.但历史上也曾多次出现估值与业绩反向波动的情景，这通常意味着流2022年宏观经济与资本市场展望动性影响占据主导地位。
690.2022年广义流动招商银行性总体平稳的前提下，业绩增速对估值的影响就显得格外重要。
691.第四，IPO政策积极，预计新股发行维持高位，对市2022年宏观经济与资本市场展望场估值有所压制。
692.明年监管的主要方向包括：进一步完善和提升支持科技创新和实体经济发展的机制和招商银行能力，扎实做好全市场注册制改革各项准备，办好北京证券交易所。
693.政策仍然围绕支持经图108：估值水平相比债市无显著吸引力图109：广义流动性M1和估值高相关资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院图110：2022年货币供给总体稳定图111：估值和业绩高相关资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院12345672002-012003-0422022年宏观经济与资本市场展望004-072005-102007-012008-042009-0。
694.72010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-10全A非金融收益率VS10年期国债收益率全A非金融收益率10年期国债收益率（%）-1001020304050招商银行1530601201996-101999-022001-062003-102006-022008-062010-102013-022015-062017-102020。
695.-02全A（非金融）市盈率VSM1同比全A(非金融）市盈率（左轴）M1:同比（右轴）（%）-551525352002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-03GDP现价VSM2累计值GDP:现价:累计同比M2:累计值:同比:季（%）0102030405060-40-200204060801001202003-0320042022年宏观经济与资本市场展望-042005-052006-。
696.062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-08全A利润同比增长VS市盈率全A利润同比增长(左轴）市盈率（右轴）（%）46济发展和招商银行市场化改革持续推进，对市场主要为结构性影响。
697.对于市场整体而言，今年新股发行近52022年宏观经济与资本市场展望00家，预计明年新股发行数量将居高不下，压制市场估值。
698.近几年IPO提速后均伴随着市场整体估值下降，如201招商银行7年IPO常态化、2020年7月创业板注册制。
699.总的来看，当前估值位于中位数附近、广2022年宏观经济与资本市场展望义流动性总体平稳，上市公司业绩增速下滑压力较大，新股发行数量维持高位，明年估值扩张动力不足。
700.如果稳增长力度较大，出现信用扩张、M2增速大招商银行于名义GDP增速的情况，市场可能迎来整体估值扩张，这种情形明年可能会脉冲式出现。
701.523上证指数预判：2022年波动中枢3500点，核心波动区间4000-3000点图112：根据估值业绩预测上证指数点位注：上限点位测算说明：以今年12月6日3589点为基准，假定业绩增长按wind一致预期11%计算，并假定明年估值不变，通常一致预期数据偏乐观，估值不变的假设相比前述对估值的判断也偏乐观，因此乐观估计上证指数上限点位为352022年宏观经济与资本市场展望89*（1+11%）≈4000。
702.点位下限测招商银行算说明：悲观假设业绩增速不达预期打5折，同时悲观假设估值由当前的135倍收缩到本轮牛市的估值启点1085倍，则上证指数下限点位为3589*（1+11%*50%）*（1085/135）≈3000点。
703.资料来源：Wind，招商银行研究院展望明年，三驾马车投资、消费、出口都难言乐观，2022年宏观经济与资本市场展望PPI将呈前高后低走势，名义GDP将显著回落，上市公司业绩增速下滑，广义流动性总体平稳，叠加股市整体估值基数不低，使得估值扩张的动力不足。
704.因此，我们认为2022年大盘可能震荡偏弱，测算的大盘核心波动招商银行区间在4000-3000点，中枢3500点（图112）。
705.市场超预期上涨突破4000点，需要经济2022年宏观经济与资本市场展望预期改善作为支撑，比如大规模刺激政策的明确出台，或疫情出现明显好转，或信用扩张流动性宽松等关键信号。
706.而市场超预期下跌突破3000点招商银行，需要国内外流动性极度收紧，经济超预期失速下滑。
707.目前看这两种情2022年宏观经济与资本市场展望景发生的概率很小。
708.18002300280033003800430048002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12上证指数区间预测4000300047节奏上招商银行看，春季行情应不会缺席。
709.今年三四季度经济增速跌破潜在增长率，市场稳增长预期较为强烈，央行三季度货币政策执行报告删除了“大水漫灌”和“管好货币总闸2022年宏观经济与资本市场展望门”的表述，李克强总理12月6日央行又全面降准，货币政策至少岁末年初将偏宽松。
710.财政发力节奏较为招商银行清晰，专项债11月基本发行完毕，明年初将形成实物工作量，信用环境边际好转。
711.因此，随着货币政策偏宽松，信用环境边际好转，春季行情2022年宏观经济与资本市场展望可期。
712.但对反弹高度不宜过度招商银行乐观，明年信用总量依然以稳为主。
713.春季行情后，随着业绩增速下滑，指数压力会加大，下半年如果看到疫情好2022年宏观经济与资本市场展望转或货币超发等关键信号，可积极布局。
714.53结构展望：成长景气延续，消费景气改善前述对大招商银行盘的判断，隐含的关键因素是业绩增速下滑，但明年高增速的板块依然存在。
715.531景气度延续的行业集中在成长板块：军工、新能源、电子我们统计了各行业明年的2022年宏观经济与资本市场展望预测增速和今年第三季度的利润增速。
716.可以看到，延续高景气的行业有国防军工、电力设备及新能源、电子招商银行，这三大行业都是成长风格，也是政策鼓励的高端制造业和战略科技行业（表4）。
717.532景气度改善的行业集中在成长板块和消费板块分行业来看，农林牧渔、计算机、通2022年宏观经济与资本市场展望信、传媒、汽车等成长型板块景气度将大幅改善，消费者服务、商贸零售、食品饮料等消费行业景气度也将改善，而周期性板块景气度相比今年迅速变差，金融板块景气度依旧难有起色。
718.533风格的决定因素是相对景气度，明年成长高景气，消费其次表4：A股各行业2022年预测增速VS2021年第三季度利润增速（%）注：数据截止2021年12月5日资料来源：Wind，招商银行研究院农林牧渔消费531-179电力公用周期17-64传媒成长105-18机械周期165计算机成长104-20建材周期1533消费者服务消费99-44医药消费13-2商贸零售消费招商银行86-83建筑周期137通信成长4。
719.9-6石油石化周期12-40电力设备新能源成长3722非银金融金融12-27国防军工成长3727家电消费11-11汽车成长35-27轻工制造消费11-11房地产金融32-59纺织服装消费98电子成长3037银行金融915有色金属周期22146煤炭周期766食品饮料消费213钢铁周期-72022年宏观经济与资本市场展望81基础化工周期17104综合金融金融-138-49交通运输周期1779综合周期-58012021Q3单季增速行业。
720.2022预测增速2021Q3单季增速行业2022预测增速所属风格所属风格48影响股市风格的招商银行核心因素是板块间的相对景气度。
721.回顾历史，绝大多数年份超额收2022年宏观经济与资本市场展望益会产生在当年景气度高的板块。
722.但在少数情况下低估值板块会强过高景气板块，比如大水漫灌导致无风险利率大幅下招商银行行带来的牛市，低估值板块在短期内估值扩张的动力和空间都会相对强很多，或者高景气板块受到了制度政策等影响出现了极端压估值的情况。
723.目前这些特殊情况都还未看到苗头，我们更倾向于明年高景气板块2022年宏观经济与资本市场展望依然相对强势。
724.展望明年结构，高增速的创业板、科创板等成长风格仍将招商银行是主线，而消费股随着景气改善也可能迎来结构性机会（表5）。
725.在经济压力较大、估值扩张动力不足的环境下，景气度将变得尤其稀缺也尤其2022年宏观经济与资本市场展望重要，业绩仍将是驱动收益的主要贡献力量。
726.景气度从上游向中下游倾斜的原因：明年PPI与CPI将形成剪刀差，随着上游原材料成本下行，上游招商银行对中下游的利润挤出效应将得到缓解，这对中游的高端制造业和战略科技行业从利润端形成利好。
727.同时部分下游必需消费品成本端压力得到缓解，需求端比较稳定，有定价权的龙头企业已相继开始涨价，部分有涨价预期，估值调整合理的必需消费品2022年宏观经济与资本市场展望也有结构性机会。
728.此外，明年中猪周期见底，依靠周期本身的力量就能带招商银行动农林牧渔和食品行业中相关板块。
729.但是可选消费行业，更多的要依赖外部政策环境的好转，比如消费者服务和商贸零售行业依赖于疫情的发展状况，家电家具等地产链依赖2022年宏观经济与资本市场展望房地产信贷政策的环境。
730.534产业政策支持的方向在碳中和、硬科技、数字经济和消费升级产业政策对招商银行相关行业发展影响极大，而股市对产业政策反应也较为灵敏。
731.通常，产业政策扶持的方向，相关行业股票会有正向表现；产业政策反对的方向2022年宏观经济与资本市场展望，相关行业股票则有负向反应。
732.而涨跌空间和招商银行时间则和产业政策力度和持续时间相关。
733.目前看，产业政策中长期支持的方向在碳中和、硬科技、数字经济和消费升级（2022年宏观经济与资本市场展望表6）。
734.表5：各主要宽基指数和风格指数2022年业绩预测注：数据截止2021年12月5日资料来源：Wind，招商银行研究院宽基指数2021三季报增速%2021年预测增速%2022预测增速%上证指数252711上证50202012沪深300192014中证500招商银行435410创业板72140科创50367033中信风格2021三季报增速%2021年预测增速%2022预测增速%金融91110周期11012114。
735.消费-5724成长46764849表6：市场对产业政策的反应数据截至2021年11月22日资料来源：Wind，招商银行研究院54明年A2022年宏观经济与资本市场展望股策略建议综合前述判断，我们认为结合景气度和产业政策做配置选择，主要集中在成长为主和消费为辅的两大板块，具体包括两条主线：高景气延续的方向：持续高景气的高端制造和战略科技行业，如新能源产业链、军工和电子等。
736.景气度改善的方向：新基建招商银行领域的计算机、通信等成长板块；食品等必选消费行业，以及猪周期驱动的农林牧渔中的部分子行业。
737.上述2022年宏观经济与资本市场展望投资方向目前可能面临着短期赛道拥挤和估值较贵的问题，要精选估值业绩性价比合理的标的。
738.中长期赛道如招商银行果面临估值消化，通常发生在A股系统性调整的时候，但估值调整之后随着景气度持续往往又会创新高，可中长期从容布局。
739.除上述两条主线之外，低估值行业或有阶段性估值修复机会：估值修复的方向：大金融板块估值处于低位，如果信用扩张，大金融板块及地产链的家电家居等行业可能2022年宏观经济与资本市场展望迎来估值修复行情。
740.低估值板块景气度不够，不足以作为中长期配置的主线，招商银行可以适当波段操作。
741.此外，如果明年疫情好转，休闲服务和商贸零2022年宏观经济与资本市场展望售等可选消费行业，也可能迎来阶段性估值修复机会。
742.55境外权益市场策略建议551港股招商银行策略建议：科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会截止12月5日，在政策和业绩等多重利空下，恒生科技指数大跌了近30%。
743.互联网是港股第一权重行业，也是相2022年宏观经济与资本市场展望较于A股比较有特色的行业，境内投资者对此高度关注。
744.时间政策印发机构政策相关行业效果2018/6/11国务院《关于推进奶业振兴保招商银行障乳品质量安全的意见》乳制品乳制品指数37%2018/9/20中共中央国务院《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》消费消费上涨91%2018/10/11国务院《完善促进消费体制机制实施方案2018-2020年》消费2019/8/8国务院《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》互联网平台中概互联涨82。
745.%2020/8/4国务院《关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》集成电路相关基金上涨21%2020/11/2国务院《关于新能源车产业发展规划2021-2035年的通知》新能源汽车新能源汽车翻倍2020/12/19中央经济工作会议硬科技反垄断中概互联跌30%2021/2/22国务院《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意2022年宏观经济与资本市场展望见》低碳低碳基金大涨19%2021/7/24中。
746.共中央国务院《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》教育教育指数跌25%2021/10/24中共中央国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》新能源发布后持续上涨50展望2022年，综合考虑政策、估值业绩性价比，2022年或有估值修复的机会，具体的介入招商银行点或在政策风险出清之时。
747.但互联网高增长阶段暂告段落，在新2022年宏观经济与资本市场展望增长点出现之前难以再创新高。
748.具体来看，招商银行当前港股互联网领域正在发生积极变化：政策方面：市场对反垄断政策风险消化较为充分，同时市场也逐步意识到反垄断并非打压互联网平台企业，而是防止资本无序扩张，推动互联网行业长期规范化发展，相关龙头企业的反垄断处罚也已落地，对互联网平台的整改年底前将取得显著的实质进展，最近高层对数字经济的表态回暖定位极高。
749.估值方面：经过今年的大跌2022年宏观经济与资本市场展望后，当前核心互联网平台企业的估值在历史较低位置。
750.当前不利的因素依然存在：政策方面：除了国内反垄断，又新出现美国对中概股的监管政策变化，12月2日美国立法要求外国公司提交审计底稿供美国检查，否则可能3年内被退市摘牌，这与中国现行法规相触，中美监管当局正在交涉此事，我们预计后面经历曲招商银行折而将最终解决。
751.流动性方面：美联储货币政策预期收2022年宏观经济与资本市场展望紧，对港股的影响比对A股影响要大。
752.业绩方面：核心互联网平台业绩依然稳健，研发投入仍在加大，但随着互联网流量红利见顶，在找到新的增长点招商银行以前，仍难以重回过往的高增长阶段，明年恒生科技的营收增速预测约在20%附近，主要巨头的利润增速也在10-25%附近。
753.总体而言，港股科技股当前的主要风险是中美监管风险，其次是流量红利见顶之后需要寻找新的2022年宏观经济与资本市场展望增长点，但好处是估值较低，在监管风险释放出清之后，可能迎来估值修复机会，但创新高的概率不大。
754.552美股策略建议：压力增大，降低收益预期2021年，美国股市在盈利增长和宽松流动性招商银行推动下，继续大幅上涨，标普500指数涨幅超过25%（截至11月18日），其中，企业盈利大幅增长是美股上涨的主要动力。
755.展望2022年，这两大推动因素均将减2022年宏观经济与资本市场展望弱，同时美股估值水平偏高。
756.总体来看，由于美国企业盈利增速回落，Taper开启，估值偏高招商银行等原因，2022年美股将难以实现类似过去几年的大幅上涨。
757.因此，2022年美股压力增大，预计全年将震荡上行，最终小2022年宏观经济与资本市场展望幅上涨，投资者需要降低收益预期。
758.具招商银行体来看，首先，2022年美股企业盈利增速将明显回落，根据FactSet最新一致预期，2022年标普500指数EPS增速将下降至84%左右（2021年预测EPS增速为45%），且有不断下修的趋势。
759.因此，如果2022022年宏观经济与资本市场展望2年企业盈利回落至较低水平，对美股仅能提供较弱的动力。
760.不过美国202招商银行2年的经济增速预计仍然较高，企业盈利仅是增速回落，下行风险较低。
761.历史上看，美股表现与经济基本面密切相关，在过去几轮美国经济放缓的过程2022年宏观经济与资本市场展望中，美股均经历了震荡走势（图113）。
762.51图113：美国制造业PMI与股市走势图114：美股估值与美联储总资产资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院其次，美联储已正式启动Taper，美联储总资产扩张速度将放缓，这意味着全球流动招商银行性扩张接近尾声。
763.在通胀压力下，美联储未来加息的预2022年宏观经济与资本市场展望期也在不断升温。
764.尽管Taper只是流动性宽松放缓而不是收紧，但是本轮QE对市场估值扩张的作用也招商银行将减弱。
765.从2022年宏观经济与资本市场展望历史上看，量化宽松对美股估值有正面提升作用。
766.最后，美股估值水平在金融危机后保持着上升趋势，背后的原因十分复杂，包括美国无风险利率趋势性下降、美国企业盈利招商银行能力增强等。
767.目前这种2022年宏观经济与资本市场展望趋势难言终结，但是美股估值（以席勒市盈率计算，剔除了经济周期的影响，更适合进行历史对比）水平也处于趋势线之上，整体偏高（图114），进一步增加了美股估值继续提升的难度。
768.（三）资产配置策略：增配固收，在成长、消费中寻找招商银行结构性机会对于2022年的大类资产配置逻辑，我们认为需要降低包括A股、美股在内的权益类资产的收益预期，因此资产配置整体的进攻性较前两年将有所下降，防御需求有所上升，因此建议加大固收类资产的配置力度，同时在权益资产内部发掘结构性的机会以寻求反击。
769.接下来我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：1胜率：国内固收相较权益资产胜率更高1）跨资产对比来看，总2022年宏观经济与资本市场展望结3点特征：第一，预计中美经济周期、货币政策方向将继续维持“K”型分化，我们继续维持境外优于境内的基本判断。
770.第二，对于境外资产来说，由于美国招商银行大概率将于明年进入加息窗口期，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低。
771.4045505560657005001000150020002500300035004000450050002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072022年宏观经济与资本市场展望2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0。
772.1招商银行2020-072021-012021-07美国制造业PMI与股市走势标准普尔500指数（左轴）美国ISM制造业PMI（右轴）02468101520253035402010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0。
773.12018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07万亿美元x10000美股估值与美联储总资产标普500席勒市盈率（左轴）美联储总资产（右轴）线性(标普500席勒市盈率（左轴）)52第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，市场偏好将趋于保守，固2022年宏观经济与资本市场展望收资产的胜率相较权益资产来说将在2022年有所提高。
774.2）从资产内部对比来看：权益：港股（科技）>招商银行美股>A股。
775.首先，港股科技股当前的主要风险是中美监管风险2022年宏观经济与资本市场展望，但好处是估值较低，在监管风险释放出清之后，2022年可能迎来估值修复机会；其次，美股的企业盈利预期在明年或将有所下滑，同时考虑到年末美联储的加息风险，需逐步降低对美股的收益预期；最后，对于A股来说，考虑到上市公司业绩增速下滑叠加估值难以扩张，大盘在2022年或将震荡偏空，胜率较低。
776.风招商银行格：成长>消费>周期。
777.首先，成长风格受益于高景气度、以及产业政策的推动，确定性较高；其次，考虑到部分下游必需消费品成本端得到缓解，消费品景气度将有所回升；最后，我们认为景气2022年宏观经济与资本市场展望度将逐渐从上游向中下游倾斜，周期性板块的景气度相比2021年将迅速变差，胜率最低。
778.招商银行固收：中债相较美债胜率更高。
779.境内外货币政策仍2022年宏观经济与资本市场展望将延续K型格局，中国维持中性偏宽，而美国则有可能进入加息窗口，做多中债的确定性相对更高。
780.外汇：美元相较招商银行人民币胜率更高。
781.考虑2022年宏观经济与资本市场展望到中美货币政策分叉、出口景气度回落，人民币汇率贬值风险更高，美元则偏强。
782.2盈亏比：境外股债性价比呈现债>股的特征1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于招商银行中位数水平（图115），未见明显偏向于股市或是债市。
783.但境外股债性价比则呈现债>股的特征（2022年宏观经济与资本市场展望图116），因此我们也将在年度配置中相应升高美债的盈亏比水平。
784.图115：上证综指vs中债10Y股债性价比图116：标普500vs美债10Y股招商银行债性价比资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院2）资产内部对比来看：权益：A股在全球市场中具备高盈亏比。
785.横向对比来说，A股在全球权益市场中估值偏低，对外资来说具备高盈亏2022年宏观经济与资本市场展望比特征（图117）。
786.0203040506070809102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05201招商银行8-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09境内股债性价比上证综指股息率/中债10Y3年滚动25分位3年滚动中位数。
787.3年滚动75分位数000510152025303540452018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-2022年宏观经济与资本市场展望052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11境外股。
788.债性价比标普500股息率/美债10Y3年滚动25分位3年滚动中位数3年滚动75分位数53风格：周期>招商银行成长>消费。
789.A股中消2022年宏观经济与资本市场展望费风格估值明显偏高，处于历史80%分位数的水平，成长风格的估值水平则较为中性，周期风格由于盈利强劲，估值水位较低（图118）。
790.固收：中债=招商银行美债。
791.无论是中债、还是美债利率2022年宏观经济与资本市场展望目前均处在一个中性的区间位置，盈亏比整体相当。
792.黄招商银行金：盈亏比低。
793.根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看，目前伦敦金估值仍处历2022年宏观经济与资本市场展望史90分位数的水平，盈亏比低（图119）。
794.图117：横向比较下，A股在全球市场中估值分位数偏低资料来源招商银行：Wind，招商银行研究院图118：A股风格估值水平均未处于极值位置图119：黄金估值偏贵资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院3结论：A股成长优先，上调美元、固收、A股消费，下调非美、A股周期根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档，我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格，并将各类资产放入相应的。
795.2022年宏观经济与资本市场展望档位当中，以供投资者参考。
796.需要说明的是，胜率越招商银行高代表基本面越好，盈亏比越高则代表估值越低（图120）。
797.001002003004005006007008009001000台湾加权指数日经225德国DAX韩国综合指数英国富时100俄罗斯RTS上证指数恒生指数法国CAC40澳洲标普200印度SENSEX30深证成指纳斯达克指数标普502022年宏观经济与资本市场展望0道琼斯工业指数全球主要股指估值分位数（%）002004006008001000周期消费成长金融稳定中信风格指数估值分位数（%）0204060801001201968-04。
798.1971-041974-041977-041980-041983-041986-041989-041992-041995-041998-042001-042004-042007-042010-042013-042016-042019-04黄金估值模型招商银行研究院黄金估值模型50分位数25分位数75分位数54根据市场研判与分析，我们对2022年的大类资产配置做如下建议：美元、中国国债、港股（招商银行科技）。
799.、A股的成长风格中高配，中国信用债、A股、A股的消费风格、美股标配，欧元、人民币中低配，黄金、美债、A股的周期风格低配2022年宏观经济与资本市场展望，供投资者参考（表7）。
800.其中，我招商银行们调高了美元、中国国债、A股消费风格以及港股（科技）的配置建议，调低了欧元、人民币、A股周期风格以及美股的配置建议。
801.图120：“胜率—盈亏比”九宫格资料来源：招商银行研究院表7：2022年大类资产配置策略资产类别配置建议配置变化高配中高配标配中低配低配汇率美元●↑欧元●↓人民币●↓贵金属黄金●固收中国国债●↑中国信用债●美债●权益A股●—消2022年宏观经济与资本市场展望费●↑—周期●↓—成长●港股-科技●↑美股●↓资料来源：招商银行研究院4产品建议：固收资产具备配置价值，权益产品机会和风险并重固收产品：随着明年宏观经济压力的加大，利率中枢可。
802.能低于今年，债券等固收资产具有一定配置价值，在防范信用风险的环境下，需要加大对债券类属资产的胜招商银行率盈亏比美债A股成长风格美股A股整体A股消费风格A股周期风格国内固收黄金恒生科技55配置来对冲或分散风险。
803.在纯债基金的选择上，可以关2022年宏观经济与资本市场展望注个券分散程度较高、规模中等以上、固收从业年限较长且辅以较好利率波段能力的基金经理及产品；可转债投资依然是拉开纯债基金收益的主要品种；在纯债基金的配置时点上，需要把握好政策和资金的力度和节奏，含可转债的纯债基金主要关注转债暴露敞口和股市的风格行情。
804.固收+重点关注擅长大类资产配置的基金经理，以及随着明年股市波动加剧招商银行、注重回撤管理的产品。
805.权益产品：机会和风险并重，整体2022年宏观经济与资本市场展望上延续结构性行情，关注擅长精选个股、回撤控制能力强、投资纪律严格的绩优管理人。
806.2022年经济下滑压力较大招商银行，关注中央经济工作会议稳增长的方向和政策持续鼓励的方向。
807.风格上建议成长为主2022年宏观经济与资本市场展望、兼顾价值。
808.行业上重点关注高景气高成长的高端制造和战略科技方向，同时关注景气招商银行度改善的必需消费方向，低估值行业如金融、基建、地产及相关可选消费行业在信用边际宽松的环境下也有估值修复的机会。
809.同时建议关注受益于全面注册制2022年宏观经济与资本市场展望的打新基金和一级市场头部股权投资基金。
810.整体上招商银行，明年指数震荡偏弱，建议降低权益资产收益预期。
811.免责声明本报告仅供招商银行2022年宏观经济与资本市场展望股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。
812.本公司不会因接收人收到本报招商银行告而视其为本公司的当然客户。
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816.本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的招商银行准确性、完整性或可靠性不作任何保证。
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