深度好文 | LED照明行业深度分析报告！

分析师：郑闵钢

研究助理：闵繁皓

人类照明正式进入LED时代

1.1白炽灯和气体放电光源正在退出照明历史

1.1.1白炽灯的发明，使人类进入了电力照明时代

1808 年，英国科学家戴维发明了电弧灯。1879 年，爱迪生制成了碳化纤维白炽灯，仍此人类进入了电力照明时代。1908年，钨丝白炽灯由美国科学家库里奇试制成功，但其所耗电能只有 12%至l8%可转化为光能，使用寿命也不超过l000小时。1913年 充有氩氮混合气体的白炽灯上市，1959年制造出充碘的卤钨灯，提高了白炽灯的寿命和光源，寿命长达2000-3000h；光效达20-25lm/W。1963年碳化钽灯丝成功应用于白炽灯，发光效率超过卤钨灯。白炽灯因其性能上的劣势已经逐步退出应用领域。

1.1.2 气体放电光源，丰富了照明灯的应用场景和效果

气体放电光源，丰富了照明灯的应用场景和效果。20世纪初，出现了充惰性气体的气体放电灯。最早灯内充的是氖气，叫氖灯，发出桔红色光；充氩气，发出蓝紫色光；充二氧化碳，发白色光，这种气体放电灯的光效为10-20lm/W；

20世纪 30年代，制造出荧光粉发生型霓虹灯，使霓虹灯的色彩大为丰富；

70年代后，稀土三基色荧光粉的应用，为霓虹灯的历史开辟了一个新阶段；

1923年，康普顿和范沃希斯点燃了第一只低压钠灯，光效达 200多 lm/W；

1936年制造出荧光灯，光效约40lm/W。1973年制造出采用红、绿、蓝三色窄光谱稀土荧光粉的荧光灯，称为“三基色”荧光灯， 光效可以提高到80lm/W以上。1991年制造出高频无极荧光灯；

1966年，高压钠灯出现在市场上。气体放电光源改变了原来白炽灯的单一的照明效果，丰富了色彩和应用 场景，但仍然存在热量高、寿命短和可靠性低等缺陷；

1.1.3 发光二极管技术发展，推动 LED 迈入照明市场

在 20世纪后期开始发展的发光二极管给未来照明带来曙光。1996年，日本日亚化学公司在 GaN蓝光发光二极管的基础上，开发出以蓝光LED激发钇铝石榴石荧光粉而产生黄色荧光，所产生的黄色荧光进而与蓝光混合产生白光(蓝光 LED配合YAG荧光粉)。日本科学家赤崎勇、天野浩和美籍日裔科学家中村修二因发明“高亮度蓝色发光二极管（LED）”荣膺 2014年诺贝尔物理学奖。白光 LED的诞生开启了 LED迈入照明市场的序幕。

1.2 LED 照明技术是下一阶段照明市场的主流

技术的发展存在客观规律。前苏联技术系统进化规律理论的创始人根里奇·阿奇舒勒（GenrikhSaulovich Altshuller）经过五十年的研究发现，技术的进化存在规律。随着一项新兴技术的发明，其性能以及其创造价值的能力会跟随技术的发展而提升，其发明专利的数量和级别（发明专利>实用新型专利>外观设计专利）则会随着技术的发展而下降。

注：前苏联发明家根里奇·阿奇舒勒（GenrikhSaulovich Altshuller），前苏联工程师、发明家。TRIZ（发明问题解决理论，针对技术系统发展规律，技术系统发展规律）的创始人；技术系统进化规律理论的创始人。

1.2.1 技术发展为行业快速成长创造条件

LED 技术已突破瓶颈，行业进入成长期。国家知识产权局专利局出版的《LED 照明产业专利分析报告》指出，LED照明专利技术早在1955年就已出现，2001年后“井喷”式发展始。1991年前年申请量还未超过 1000项，此后的十余年呈现发展越来越快的上升趋势，2011年年申请量甚至达到了3.1万项，而目前全球LED照明专利总量已超过50万余项。2016年后全球的专利发表数量出现了回调，LED行业开始 进入成长期。LED的技术开发已经成熟，应用层面进入实用新型以及外观为主的以附加值创造利润时期，前期行业在市场开拓和技术完善的大量投入将在这一阶段创造丰厚的利润回报。

1.2.2 性价优势为产品快速替代提供动力

性价优势推动技术的更替。随着技术更新带来的产品性能的大幅提升，新技术在进入导入阶段与现有通用技术经历一段时间的并行时期之后，随着高性能产品量产后价格劣势的修复，新技术产品逐步成为市场的主流。现有技术在进入衰退期之后，便是新技术进入成长期的时间。未来 LED替换传统照明分为三阶段，第一阶段的光源替换，第二阶段一体化灯具替换，第三阶段向更高端、更智能化创新性的产品发展。

随着LED再照明领域的应用，LED在性能和价格两个方面都将更具优势。像摩尔定律一样 Roland Haitz从 1965年 LED商业化至今的发展历程观察得出 “Haitz定律”：微处理器的性能每隔18个月提高一倍，而价格保持不变。LED的亮度每18至24个月提升一倍、价格每10年降低90%，性能则提高20倍。

Ÿ性能方面：LED是满足未来多样化照明需求的必要技术。伴随人们对照明需求得 多样化，无论是家居照明、商业照明还是专业照明领域，LED以其稳定、连续、高效、均匀的工作状态，多变、灵活、轻便的产品特性以及 1600万种色彩的表 现和超过 5万小时的寿命都让其在照明领域拥有无出其右的性能优势。

价格方面：LED照明性价比更好且使用的综合成本更低。以取代 40W和 60W的 LED灯泡为例，已经分别从 2014年的 9.5美元和 18.1美元下降至 2018年 6月的 3.7和 5.6美元，降幅分别为61%及 69.1%。LED灯泡价格约为白炽灯价格的 2倍，而综合使用成本却只有白炽灯的1/15。以家庭使用 10只灯、每天开灯 5小时的电费为例（普通白炽灯按15-20lm/w，普通节能灯按30-60lm/w，LED灯按120-150lm/w 计算），10 只普通白炽灯一年所需电费约1095 元，同样情况下，普通节能灯一年电费约 274 元，LED 灯电费仅约 73元。

我们认为，LED的技术开发已经成熟，应用层面进入实用新型以及外观为主的以附加值创造利润时期，前期行业在市场开拓和技术完善的大量投入将在这一阶段创造丰厚的利润回报。未来灯具差异化、功能集成、环境结合、工业设计等因素也将成为LED照明行业竞争的主要因素。

LED产业链上中游集中度高

产业转移已成定局

LED 照明的产业链长，市场细分度极高。不同厂家在产业链中所处的地位不同，分工明确。LED产业链包括LED衬底制作、LED芯片制造环节、LED封装环节和LED应用环节。其中将衬底制作、外延生长和芯片制造归为 LED产业上游，LED封装为中游，LED 应用为产业链下游。

上中游集中度提升，国内企业优势渐强。上游企业在经历政府对采购MOCVD设备的巨额补贴后，产能纷纷扩张导致芯片价格激烈，中小厂商难以继续维持经营，退出市场，行业集中度上升，三安光电、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌等企业占据了国内市场75%以上的份额，向效率更高、技术含量更高的方向发展。中游封装行业也经历了由于产能扩张引起的价格战，部分厂商被淘汰，以日亚化学为代表的国际厂商在中国仍占据一定市场份额，本土企业表现表现强势，木林森一家独大。

下游应用贡献了行业大部分产值，也是上市公司最多的环节。上游的外延生长与芯片制造是最能代表企业或国家技术与产业水平的部分，也是技术含量最高和专利竞争最激烈、经营风险最大的领域，同时也是专利壁垒最强的环节，中国的衬底蓝宝石大概10-20 家，其中上市公司 4 家，芯片制造 40-50 家左右，其中 8 家上市公司。中游的器件与模块封装以及下游的显示与照明应用，属于技术和劳动密集型行业。中游封装企业超过 2000家，其中10余家为上市企业，下游的应用环节有12家上市企业，而整个环节最为繁荣，大约有 5000家企业从事LED应用产品的制造。

2.1 上游外延芯片格局: 扩产高峰，剩者为王，高度集中

产业链中芯片的制作是 LED产业链的核心环节。芯片制作关键流程包括金属蒸镀、光刻、热处理、切割和测试分选，最终产生合规的芯片。MOCVD是Metal-organicChemicalVapor Deposition （金属有机化合物化学气相沉淀）的简称，用于薄膜的晶体生长，是 LED芯片生产过程中最为关键的设备。

2.1.1 国内LED 芯片制造环节经历了两次大规模扩产

第一次是 2010-2012年补贴导致产能过剩：2010-2012年补贴导致产能过剩，MOCVD保有量大幅提升，LED芯片产值从 2010年的 40亿元增长至 2011年 60亿元，增长50%。产能过剩迫使行业整合，价格战的压力下，中小型厂商纷纷倒闭，为龙头集中度提升提空了空间。

第二次是 2017年至今业内竞争引发的扩产：近两年我国LED芯片行业集中度不断提高。2017年 LED行业又迎来新一轮扩产，行业内具有竞争力的大型厂商纷纷扩充产能以抢占市场份额。据CSAResearch数据显示，2017年中国大陆 LED芯片产值达到188 亿元，同比增长 29.7%，占全球 LED 芯片产值近 40%。上游前 4 大厂商占据超过70%的市场份额，前 10 大厂商产能占比为 82%。三安光电以 10%的产能优势领先第二名华灿光电。

龙头企业产能增长较快，仍有扩产计划。根据前瞻研究院发布的《LED芯片》数据显示，截止至2017年，中国LED芯片产能达到 860万片/月，2017年其中排名前四的厂商分别是三安光电（产能为 280万片/每月）、华灿光电（产能 170万片/每月）、澳洋顺昌（产能100万片/每月）和乾照光电（产能55万片每月），相较2016年底前三 位分别增长92.86%、142.86%、488.24%。产能扩张缓解了 2017年前三季度光电器件 业产能不足的情况，如今中国大陆MOCVD累积装机量已占据全球的半壁江山。

2.1.2 国内 LED 芯片领域已呈现“剩者为王”的高度集中格局

中国大陆为代表的第三阵营正在崛起。国内企业在外延芯片业务方面近年来取得了长足进步，曾处于第三阵营的他们目前产品性价比直逼第二阵营的韩系和台系厂商，国外 LED大厂因为成本控制不及中国芯片厂，纷纷将芯片交由国内芯片厂代工，市场份额受到强烈冲击。

高标准和规模化的生产促使行业高度集中。国内上游领域已呈现“剩者为王”的高度集中格局，未来市场集中度将继续走高。

随着产业链聚拢度的增大，LED延芯片也愈发向更高标准化、更大规模化的趋势发展，需要做到规模化满足差异化需求的快速低成本响应。处于领骑集团的巨头们又在竞相扩产，而在这种规模制胜的高度集约化形势下，国内LED芯片行业马太效应显著。

2.2 中游封装格局: 大者恒大，一超多强，产能聚集

2.2.1 全球封装产业向大陆持续转移

订单和产能向中国大陆不断聚集。技术和专利优势渐微的国际巨头们将代工订单逐步向中国厂商集中，全球的封装产能也呈现出向中国聚拢的趋势，2016全球 51%的封装产值集中在大陆。2017年 LED封装产业产值达870亿美元，较上年增长18.5%，仍保 持发展潜力。我们认为，中国封装市场逐渐扩大的主要动力一方面来自全球产能的不断聚集，另一方面来自下游应用通用照明、车用照明、显示屏等市场的不断发展壮大。

进口替代趋势明显，中游封装稳健中聚集。相对上游外延芯片具有一定的需求定制化和渠道分散化的特点，大规模封装上市企业领先厂商业绩相对稳健、产能稳定，凭借规模效应和标准化生产的优势挤压了中小型低端封装企业的生存空间， 根据LEDinside数据显示，2017 年中国市场 LED 封装前 10 大厂商中，国有品牌聚飞光电首次进入前十，本土企业木林森首次超过日企日亚化学，市占率达 8.5%，成为中国市场第一。其他国内一线封装厂，如国星光电、鸿利智汇和聚飞光电也进入前十，且营收均保持增长态势。未来经过兼并重组和自然淘汰，行业的集中度将持续提升。

2.2.2 国内寡头统治的格局已形成

第一梯队：木林森一家独大，产能与营收规模优势明显。收购 LEDVANCE使其总体营收营扩大三倍，成为世界级 LED企业，在全球封装器件厂商营收排第四;在照明用封装器件营收方面甚至已杀入前三。

第二梯队：国星光电与鸿利智汇各有特色。两者体量相当（营收在20亿~30亿），国星光电以贴片（SMD）LED为主，鸿利智汇则是白光LED封装器件的领导品牌。

第三梯队则是瑞丰光电、聚飞光电等一众相对小规模封装企业为主（营收在 15~20亿）。

马太效应凸显，木林森强者更强。木林森、鸿利智汇、国星光电三家的增速远快于其他几家，集中度提升趋势愈发明显。龙头木林森2018年上半年同比增速达到60%以上，强者更强使得中游封装行业龙头加长尾的寡头格局逐渐清晰。

下游应用：两极分化，成长迅速，空间广阔

3.1 通用照明是 LED 应用环节中最稳健、最广阔的市场

3.1.1 下游应用是 LED 照明产业链上最大的一块蛋糕

下游应用贡献了LED产业链 80%以上的产值。随着上游芯片产能的不断扩张以及全球封装产业向大陆持续转移，LED灯珠成本将进入下降区间，在LED产业链上中下游所有环节中，处于下游的LED应用产生的产值最高，且呈现逐年上升的态势。2017年LED应用产值为 4450 亿元，占 LED 总产值的 81%。同时在上中下游三环产业链中，上游市值排名前五的企业相关业务加权平均毛利率为 37.56%，中游封装环节毛利率为22.27%，下游应用环节毛利率为 40.59%，下游应用的毛利率在整个产业链中最高。

随着更多的应用场景正逐步被开发，以通用照明为主，智能照明、车用照明等新应用为辅构成了LED下一阶段需求增长的支撑。

3.1.2 通用照明是带动LED 应用规模发展的主要力量

通用照明占LED应用近半市场规模。近十年来LED应用市场不断扩张，其中通用照明规模占比不断提升直至整个LED应用规模的近一半左右。景观照明、信号指示灯等应用场景增速较小，占比逐渐下降。显示屏市场占比在 2014年之后逐步回暖。我们认为通用照明仍是未来相当长一段时间LED应用领域的主要市场，此外显示屏、景观照明市场的增长也值得关注。

从 LED应用的具体细分领域来看，通用照明、景观照明及显示成为拉动LED应用持续快速增长的三大主要动力，不同领域具有不同特点：

◆通用照明市场

照明应用发力，推动通用照明市场发展。2017年保持了 2016年下半年的增长势头，2017 年，我国通用照明市场产值达 2123 亿元，占市场比重大 47.7%，产值同比增长21%，相比较于 2009 年 78 亿元，增长 27 倍，CAGR=39%，是整个 LED 下游应用中增速最快的环节。未来随着 LED照明渗透率持续提升，行业需求持续增长，其中家居和商业照明是主要驱动力，预计2020年中国 LED通用照明市场规模将达4500亿元。

◆景观照明市场

事件驱动效应明显，需求持续释放。中国夜游经济和智慧小镇、文化旅游需求的增加，使景观亮化方面的 LED需求量持续增长。特别是在近两年杭州 G20峰会、厦门“金砖会议”、青岛上合峰会、深圳改革开放40周年灯光秀等大事件的驱动下，2017年景观照明产值达 668亿元，较去年占比有所上升，在应用环节规模占比达 14.9%。

◆显示屏市场

小间距显示屏是新的增长点与业务布局点。户外大间距显示屏呈现向更小间距显示屏发展的趋势，小间距显示屏以50%的增长率渗透市场。随城镇化建设加速、智慧城市、夜游经济共同发展起来的还有 LED显示，近两年LED显示与政府的合作项目明显增多。透明屏细分市场的表现也非常突出，行业内的龙头企业纷纷布局透明屏市场，艾比森入股晶鸿、洲明科技并购蔷薇科技，其他上市企业也瞄准透明屏市场，准备积极进入。LED 显示屏企业在 2017 年尤其是龙头企业的盈利模式由单个显示屏产品销售转向系统工程项目，实现捆绑式销售，LED显示屏企业盈利实现多样化。

◆新兴市场

植物照明、UVLED、IR LED、植物照明、医疗健康照明等需求也在不断增加，虽现今市场规模较小，未来有可能成为LED行业新的行业发展空间；在汽车市场在新能源汽车的带动下，LED照明产品的应用也更加广泛，市场规模逐年扩大，实现同比26%的高增长，主要由国际厂商领导，如欧司朗、首尔半导体、日亚化学等，在中国地区的营业收入明显上升。

◆智能照明

近年来，欧普、雷士、飞乐、三思、立达信、生迪、鸿雁等照明企业纷纷跨界智能领域，而华为、百度、阿里、海尔、京东、美的、小米等外部巨头也先后切入智能家居和智能照明领域。跨界的屡见不鲜，因智能照明不仅涉及照明产品本身的一体化和产品与建筑物一体化，还牵涉控制模块、通讯装置、传感器、人工智能、工业设计以及物联网等多个跨界领域。单一企业乃至 单一业态能力所限，难以全面兼顾，多业态跨界合作势必是推动智能照明发展的有效方式。

3.2 政策陆续出台，扶持 LED 照明产业发展

3.2.1 节能环保成主流，LED 照明受政府支持

与传统照明灯具相比，LED光源具有光效和灯具效率更高、寿命更长、不含汞的优点，在能源稀缺，环境保护日益受到重视的趋势下，各国政府陆续出台政策限制白炽灯生产及销售，为 LED在照明领域的应用创造了条件。

我国城镇化率仍有20%的提升空间，未来市政照明是LED照明的重要增长点。在农村家庭照明中，很多家庭目前使用的仍然是白炽灯。白炽灯耗电巨大，LED照明性价比更高，农村人口占全国人口比重高，节能灯在农村的普及率每提高1%，相应的增量就相当巨大。因此，推广绿色照明，农村市场相当广阔。随着乡村振兴政策的推动，LED 照明在农村地区的发展潜力巨大。自 2006 年初我国大力推进 LED 在照明领域的应用推出了一系列政策，大力扶持 LED照明产业发展。

3.2.2 政府补贴降低LED 产品价格，下游应用更受益

LED 产品价格下降提高下游盈利能力。LED 企业可获得政府给予的科技研发补助、生产设备补贴、贷款贴息等，截止到 2018年 7月 2日，据统计11家 LED上市公司在非经常性损益表中披露收到政府补助，合计金额达23亿元。我们认为补贴为下游应用企业降本创造了条件，高附加值产品毛利将进一步扩大。

3.3 我国 LED 照明市场赶超国际水平

3.3.1 全球LED 照明市场规模逐渐扩大

通用照明市场由以白炽灯、荧光灯、节能灯为代表的传统照明和LED照明两部分组成，得益于LED照明的节能、环保及政府对传统照明的限制，LED照明正快速代替传统照明市场，全球 LED照明市场规模从 2009年的 17.5亿美元增长至 2016年的 346.3亿美元，CAGR达 45%。根据 Technavio发布的《全球通用照明市场 2015-2019》测算，2019 年 LED 技术的全球通用照明市场规模为 648 亿美元。

图 32：全球 LED照明市场规模（$Million）

3.3.2 我国LED 渗透率赶超国际水平

我国 LED照明市场已有一定保有基础，渗透率提升仍有广阔空间。我国 LED照明渗透率近年来由于 LED发光效率的的提升、综合成本的降低和政府大力推广节能政策，LED通用照明迎来快速发展期，我国 LED照明市场渗透率短短几年内即由 2011年的 1%提升到 2016年的 42%，全球范围内LED照明渗透率，从 2010年 2.9%-2016年 31.3%，可以看出我国LED照明的起步虽然略晚于全球平均值，近几年实现赶超，但相较于日本仍有较大差距。我们认为，LED行业行业渗透率（30%~40%）还有翻倍空间，这几年仍处于快速替代阶段。

LED 在照明行业渗透率的逐年提升，市场对于产品差异化的需求及竞争的加剧会使一批中小厂商被淘汰，随着行业集中度的上升，下游集体议价能力得到提升，行业毛利率会进一步得到提高。

整合并购 多元布局 全球发展

是我国LED 行业的未来

4.1 国内市场格局发生调整，行业集中度提升

4.1.1 国外企业退出中国市场，国内企业瓜分市场份额

国外巨头剥离照明业务，国内企业迎来契机。国际巨头过去主要生产传统照明产品，在 LED替换浪潮中转换成本较高，加之国内品渠道的地域优势，国外厂商与国内 厂商竞争压力较大，故逐步退出照明市场。从2016年底开始，中国企业与资本已对海外照明企业发起了三宗大型并购，分别是木林森竞购体以 4亿欧元收购欧司朗照明 业务 LEDVANCE；金沙江创投牵头中资财团 33亿美元收购飞利浦旗下 Lumileds80.1%股权(因监管未通过而失败)；上海飞乐音响1.5亿欧元收购Havells喜万年80%股权。 随着国外三大照明巨头相继退出，国内龙头企业有望凭借其渠道、品牌优势迅速抢占海外巨头留下的市场份额，提高行业集中度。

4.1.3 我国照明行业进入行业整合阶段

第一阶段：1999 - 2009

中国照明产业规模得到最大化扩张的黄金十年。中国照明市场 1999年开始进入快速发展阶段，行业内的佛山照明、阳光照明都是在这一时间前后上市。2009年，照明行业企业有一万多家（照明电器生产企业5000多家，灯具生产企业约3000家，电光源企业约1000家，其余为电器附件、灯头灯座及专用材料生产企业），主要产品为电光源、灯具及电器附件。2005年深圳被科技部批准为国家半导体照明产业基地，成为我国最大的半导体照明产业基地。2008年北京奥运会大量应用LED产品，掀起了LED 产业发展的新高潮。2009 年科技部实施十城万盏半导体照明工程，表明政府大力推动半导体照明应用。

第二阶段：2010 - 2015

照明行业进入持续平稳发展阶段。我国照明电器行业一直的特点是企业数量众多，单体规模偏小，民营成分为主，导致产业集中度不高。2010年半导体照明国家标准和行业标准陆续发布，行业进入有章可循时代。2011年国家发改委、住房城乡建设部、交通运输部组织开展了半导体照明产品应用示范工程，政府推广范围进一步扩大。2013 年国家发改委、科技部、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、国家质检总局联合编制了《半导体照明节能产业规划》，为产业发展做出了全面切实的部署。截止到到 2015年，全国照明行业企业超过两万家。

第三阶段：2015 -今

行业正处于加速整合、洗牌阶段，产业调整转型渐成当前发展的常态。中国照明电器行业进入 LED时代后，客户需求多样化，产品类型多样化及市场渠道多样化的特点更为突出，很多企业要承受大量的小批量非通用产品的研发投入和模具压力，许多小企业被淘汰出局。2015年以来，有关LED行业发生的并购案例已有40多起，涉及金额也已超过 300多亿。2016年 LED行业并购频发,除了LED产业链上下游的整合并购之外,还不断将触角伸向了教育、传媒、互联网等其他领域。2017年，LED照明行业发生 45起重要并购整合交易，披露的交易总金额超200亿元人民币，基本与前几年持平。进军新领域、同行业并购、布局全球市场、同产业链的上中下游整合是 LED行业并购的主要方向。

4.1.4 整合阶段产业集约化趋势明显

集中采购引发集约化趋势特征：

◆大客户的采购方式趋向于集约。大型房地产开发商的精装房联合采购，酒店连锁 品牌的集团化采购，国外大型连锁商超的集中标准品采购，景观亮化中城市管理部门的大项目统一招标等，供应链促进行业形成标的规范、规模庞大、品牌集中、 品类标准的新局面；

◆规模效应带来的成本优势日益凸显。中国照明电器行业进入 LED时代后，客户 需求多样化，产品类型多样化及市场渠道多样化的特点更为突出，很多企业要承受大量的小批量非通用产品的研发投入和模具压力。

集约采购龙头企业受益明显，业绩增长稳中向好。排名前列的优质企业的营收占全行 业比重与日俱增，随着 LED照明产品生产自动化进程的深化，市场洗牌引起马太效应将愈发明显。相对于上游芯片外延的高度集中和中游封装的中度集中，下游照明应 用端结构化集中。

业绩突出的照明应用厂商主要分类包括：

内销自主渠道型企业，代表为内销渠道四天王:欧普、佛照、三雄、雷士等；

外销大量代工型企业，代表为立达信、阳光、得邦、凯耀、生迪等；

优势特色单品型企业，代表为山蒲、珈伟、光阳、 勇电、诚泰、华普永明等；

外销特色市场型企业，代表为红壹佰、泰格、力美、庄诚等；

专业细分市场型企业，代表为西顿、汤石、三本、太龙、金莱特、康铭盛等；

特种照明领域型企业，代表为海洋王、华荣、星宇、恒之源、鸿联等；

成品工程综合类企业，代表为三思、飞乐、晶日、三星、华体等。

4.2 整合背景下龙头受益明显

4.2.1 行业龙头成长能力整体向好

欧普照明的营业收入遥遥领先，注重专业化定制、创新研发和渠道维护，定位于绿色节能智慧照明企业并向照明系统及集成家居方向逐步转型，从 2011-2017年增长迅速，26.87 增长至 69.57，最近三年稳步上升。

阳光照明公司产品销售以境外销售为主，通过代工和自营方式销售照明产品，注重专 利优势、规模优势，营收稳定，近三年实现小幅增长。

佛山照明在汽车照明方向取得突破，为公司后续发展注入动力。

三雄极光 2017年成功上市，公司逐步实现从传统照明向LED照明的转型，注重成本 控制。

飞乐音响逐渐剥离传统业务，专注照明产品及照明工程业务的发展，2016年营收表现出色，创三年来行业最高。

图 35：行业龙头营业收入总体呈稳定增长

4.2.2 行业龙头盈利能力稳中有升

欧普照明的毛利率领先于行业平均水平，近三年稳定在40%。飞乐音响毛利实现三年连续增长。净利率方面，佛山照明 2016年表现突出是公司出售持有国轩高科的股权，投资收益增长较大所致。欧普照明毛利明显高于行业水平，净利处于行业平均水平是销售费用偏高所致。净资产收益率来看，欧普照明和三雄极光处于领先地位，运用资本获利的能力较强。

图 38：主要企业销售费用对比 图 39：主要企业 ROE对比

从营运能力来看，总资产周转率欧普照明和三雄极光表现优于其他企业。具体来看， 欧普照明的存货周转率及应收账款周转率也明显优于其他企业。主要原因是欧普照明采取先款后货的销售方式，极少有客户可以拿到3个月的账期。此外，占比不断提高的电商渠道周转期约15天左右。

投资策略

我国 LED行业受利于政策推动，上中游龙头企业利用技术优势、成本优势、融资优势， 不断提升市占率。下游应用在通用照明需求端的推动下业绩增长可期，我们认为未来行业集中度确定性提升的背景下，下游照明应用行业龙头业绩将保持平稳增长，维持 行业“看好”评级，我们主要有以下几点逻辑：

首先，LED的技术开发已经成熟，进入以附加值创造利润时期。随着技术开发、产能 提升和政策的支持，LED照明产品在质量和性价两个层面都具备压倒性优势，未来 LED照明产品将逐步淘汰白炽灯和气体通电光源。

其次，LED产业链上中游集约化生产以及政策补贴背景下，下游盈利能力提升可期。上游外延芯片进入扩产高峰，市场份额高度集中，呈现剩者为王的行业格局。中游封装呈现一超多强的局面，产能逐步聚集，马太效应明显。上中游国外产能转移已成定局，LED终端产品成本将逐渐下降，有利于LED下游应用企业盈利能力提升。

再次，LED应用市场渗透率提升空间依旧，未来市场广阔。通用照明是 LED应用环节 中最稳健、最广阔的市场，我国 LED市场起步晚发展快，预计 2020年中国LED照明产品销售额占整个照明电器行业销售额比例需达 70%，LED通用照明市场规模将达4500 亿元。

最后，整合并购、多元布局、全球发展，龙头规模提升可期。国外巨头剥离照明业务， 国内企业迎来契机。2015年至2017年，LED照明行业每年都有40起以上的重要并购整合交易，并购标的也有上下游拓展到了教育、传媒、互联网等其他领域。进军新领域、同业并购、布局全球市场、同产业链的上中下游整合是 LED行业并购的主要方向。

本文转自东兴证券股份有限公司证券研究所，本网对该信息的准确性及完整性不作任何保证，仅作分享所用。

- END -

来源丨东兴证券 编辑丨YANG