2016年第四季度货币政策执行报告点评：宏观审慎政策强化，货币政策结构性偏紧

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 债券市场动态点评 2017年02月20日 宏观审慎政策强化，货币政策结构性偏紧 ——2016年第四季度货币政策执行报告点评 核心要点： 分析师 量价工具与宏观审慎政策共同发力，关注短期和长期影响。信贷增速在短期内将受到限制，流动性将有所收紧。我们预计，在季节因素退去和监管政策收紧的双重作用下，接下来几个月的社融规模涨幅将放缓，M2增速也可能略有下降。从长期来看，宏观审慎政策配合传统量价工具形成更加完善的央行政策框架，有助于缓解目前货币政策面临的困境。在传统政策框架难以应对多目标的情况下，包含宏观审慎政策的综合框架的价值就体现了出来。这是因为，如果能通过这一框架将金融风险管控在合理范围内，货币政策将有更大的空间应对目前经济的下行压力，从而为必要时进行逆周期调控释放空间。也就是说，在宏观审慎政策框架不断完善的前提下，货币政策有望真正回归中性。四季度《报告》指出，将“逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理”。根据美国等发达国家的经验，我们预计宏观审慎管理的地位将愈发重要，值得进一步关注。 通胀预期上升但持续性存疑，PPI将迎来拐点。无论是货币因素还是需求因素，均不支持通胀预期的持续。货币方面，货币政策将在接下来的一段时间内维持结构性偏紧的基调，且作为价格领先指标的货币剪刀差已连续六个月收窄，加上1月份PPI环比涨幅下降，预示PPI的上涨即将迎来拐点。需求方面，国内需求虽有小幅回暖，但仍处于深度的结构调整期，国际需求则存在政治“黑天鹅”、反全球化等不确定因素，因此目前通胀预期升温更多是惯性运动，我国的CPI水平2017年来看突破3%的可能性仍然非常小。 更加重视防范风险，政策呈现结构性偏紧。四季度《报告》明确提出，要“把防控金融风险放到更加重要的位置”。此处表述意在突出“防风险”在“稳增长、调结构、抑泡沫、防风险”四个经济工作目标中的地位，但并非暗示货币政策将进一步收紧，而是呼应前面提到的宏观审慎政策框架及评估。《报告》中也多次提到，目前流动性合理充裕。因此我们认为，不必过度担心货币政策全面收紧的可能，目前货币政策的主要任务还是支持供给侧结构性改革，政策呈现结构性偏紧，但流动性水平也将基本保持稳定。 总的来看，四季度《报告》表明货币政策仍将维持稳健中性的立场，同时保持流动性供给总体平稳，在注重防范风险的同时加强结构性调整，政策稳健中性结构性偏紧的基调短期难以改变，但并不会全面收紧。目前我国宏观经济短期向好，但从长期因素看，国内供给侧结构性改革仍未完成，结构性调整还在深化，部分领域杠杆率有升高倾向，国际需求则存在高度不确定性，因此难言经济已经企稳回暖。在货币政策中性但结构性偏紧的背景下，短期内需要注意债市风险防控，股市由于当前经济复苏延续，企流动性总体保持稳定的背景下可能出现结构性机会。但由于当前经济复苏可持续性存疑，通胀预期持续升温的可能性并不大，且PPI可能面临拐点，因此当前宏观形势与政策条件，在下半年仍然可能面临变化，债券市场可以在做好风险防控的基础上等待时机。 特此鸣谢 张宸 ：（8610）83571342 ：zhangchen_yj@ chinastock.com.cn 实习研究助理郭昶皓对此报告亦有贡献 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515030003 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观审慎政策强化，货币政策结构性偏紧 ——2016年第四季度货币政策执行报告点评 一、四季度《报告》第五部分货币政策趋势文本变动（注：增加和变动部分为黄底文字，删减部分为红底文字） 1. 中国宏观经济展望 展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。从国际上看，全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）等预测2017年全球经济增速将超过上年。（三季度：本轮国际金融危机以来， 全球经济进入深度调整期， 以结构调整为主要内容的全球经济再平衡仍将经历较长的过程）从国内看，作为发展中大国，中国经济增长的潜力依然巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。尤其是随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济新的动能正在增强，传统动能的改造升级也在加快，去产能、去库存取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，新登记企业快速增长，高端制造业和服务业发展加快，消费和服务业已经成为稳定经济增长的重要力量（三季度：无此表述），2016 年消费对经济增长的贡献率和第三产业增加值占国内生产总值的比重分别较上年提高了4.7个和1.4个百分点。（三季度：消费保持稳定增长，前三季度消费对经济增长的贡献率超过70%， 比上年同期提高了13.3个百分点）一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥重要作用，货币信贷和社会融资总量保持适度增长，都有助于经济实现中高速增长（三季度：宏观调控的经验更加丰富，一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥了重要作用， 流动性整体充裕， 市场利率保持低位平稳运行， 货币信贷和社会融资总量较快增长，都有助于稳定经济增长）。在多种因素的共同推动下，2016 年以来中国经济下行压力减轻，经济总体保持平稳增长态势，企业效益改善，就业形势稳定，尤其是三季度以来经济回升势头有所加快，（三季度：失业率进一步下降）民间投资增速也出现了小幅回升。中国人民银行 2016 年第四季度企业家及银行家问卷调查显示，宏观经济热度指数、信心指数、国内订单指数、资金周转指数、经营景气指数、盈利指数等均较上季度继续上升，不少指数自 2016 年以来逐季回升；城镇储户问卷调查显示居民未来收入信心指数和就业预期指数也已连续三个季度回升，尤其是 2016 年第四季度分别较上季大幅回升了5.1和3.2个百分点（三季度：无此表述）。 当然也必须看到，未来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整面临的挑战也不少。从国际环境看，全球经济仍处在百年一遇的大危机、大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能较多，民粹主义和逆全球化的影响还有可能加大，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。（三季度：从国际环境看， 全球经济还未走出国际金融危机后的深度调整期， 受大宗商品价格回升等影响， 部分新兴经济体经济有所好转，但主要经济体复苏不一，全球经济总体看仍然乏力，未来主要经济体货币政策走向等不确定因素增大，尤其是民粹主义、去全球化和保护主义抬头，逐渐成为影响全球经济复苏的重大风险，地缘政治和社会不稳定性增加，金融领域潜在风险仍在积聚，不确定、不稳定因素依然较多。）从国内经济看，经济运行对房地产、基建的依赖有所上升（三季度：经济运行在较大程度上仍依赖房地产和基建投资），近期企业效益改善尚主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业（三季度：无此表述），民间投资活力尚显不足， 债券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 内生增长动力仍待增强，结构性矛盾还比较突出，稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战。同时，信贷扩张表现出较强冲动，现实中各方面多希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置。受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。多目标之间的权衡增加了货币政策操作上的难度。当前我国面临的主要是结构性矛盾和发展方式上的问题，在经济结构调整过程中，货币政策总体须保持审慎和稳健。（三季度：部分领域瓶颈仍未打破， 存在准入门槛和价格管制， 制约增长潜力发挥。 总体债务杠杆还在上升， 国内区域经济分化较为明显， 经济金融领域风险暴露有所增多）（三季度：应当看到，这些矛盾主要是结构性的）要适应经济潜在增速和发展阶段的变化，在适度扩大总需求的同时，以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化发展，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳定市场预期。把顶层设计和基层创新结合起来，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，促进非公有制经济健康发展，在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 从物价形势看，通胀预期有所上升，未来变化值得关注。当前全球经济总体呈现复苏态势，部分经济体经济趋向好转，全球通胀预期有所变化。随着国内经济运行稳中有所回升，国内的通胀预期也有所上升。工业品价格保持了较快回升态势，这既与国内供给侧去产能、去库存有关，同时需求端回暖也是推升工业品价格的重要因素。（三季度：物价短期看略有上行压力， 总体相对稳定。 从目前的内外部环境看， 全球经济总体乏力， 部分经济体经济有所好转， 国内经济运行较为平稳， 近期出现一定回稳态势， 前期出现的房价较快上涨仍有可能逐步传导，在这样的大环境下，消费物价涨幅有望保持相对稳定，并略有上行压力。2015年下半年以来， 工业品价格降幅持续收窄， 9月份已转为正增长，结束了连续54个月的负增长，这种变化既受到国际大宗商品价格回升以及国内供给端去产能、 去库存的推动， 也与房地产、 基建拉动相关行业回暖等需求面变化有关， 短期看PPI仍有继续上行的可能）2016年第四季度 GDP 平减指数达到 2.9%，较前两季度分别回升了 1.9 个和2.3个百分点。中国人民银行2016年第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价指数较上季提高了5个百分点，连续第三个季度上升（三季度：未来物价指数较上季提高了2个百分点，连续第2个季度回升，认为房价 “ 高，难以接受”的居民占比也较上季上升了0.3个百分点）。当然，未来物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化，当前经济运行总体较为平稳，既有上行动力但也有下行风险，同时基数因素也可能使未来一段时期同比物价涨幅放缓，这些都有助于物价形势保持相对稳定（三季度：未来物价涨幅取决于供求的相对变化），当然也存在不确定性，须继续密切关注。 2.下一阶段货币政策思路 中国人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神（三季度：无此表述），按照党中央和国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，实施好稳健中性的货币政策（三季度：主动适应经济发展新常态，保持政策的连续性和稳定性。坚持实施稳健的货币政策， 保持灵活适度， 适时预调微调），增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。（三季度：在保持流动性合理充裕的同时， 注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，促进经济科学发展、可持续发展）更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫，防