新三板公司商业模式研究之七十一：芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES商业模式 东兴证券股份有限公司证券研究报告 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 ——新三板公司商业模式研究之七十一 2016年10月21日 新三板 商业模式 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 洪一 联系人 hongyi@ dxzq.net.cn 010-66554046 张高艳 联系人 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 010-66554030 岳鹏 联系人 yuepeng@dxzq.net.cn 010-66554013 韩宇 联系人 hanyu@dxzq.net.cn010-66554131 1. 公司情况 1.1 主营业务 芝兰玉树(北京)科技股份有限公司（以下简称“芝兰玉树”）是中国领先的儿童成长公司，以“发现儿童的兴趣与天赋，培养儿童的爱好与技能，分享儿童成长中的快乐”为使命，以“有爱、用心”为经营理念。 芝兰玉树通过互联网、移动终端、多媒体新兴技术、出版、实体产品与服务等方式，以及深受儿童喜爱的卡通形象，努力创造高品质内容与产品，打造最优质的全媒体家庭早教产品，促进学龄前儿童教育与成长事业的发展。 1.2 业绩表现 2016年2月公司在新三板挂牌上市。据公司财报显示，公司在2014年和2015年分别实现营业收入909.46万元和2502.80万元，其中2015年营业收入增速达到175.20%，2014年和2015年分别实现归母净利润为-1607.09万元和-1406.20万元，其中2015年同比增长率为12.66%。公司业绩改善的主要原因是由于商业化的逐步开展及品牌知名度的增强，收入增长较快所致。 图1：公司营业收入及增长 图2：归母公司净利润及增长 P2 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3 发展战略 芝兰玉树是中国领先的儿童教育娱乐服务商，通过构建“内容 IP”+“平台”的核心竞争力，以及“衍生”产品与服务的全产业变现模式，打造以儿童为中心的生态，形成了以“内容版权销售、广告营销、衍生品及服务销售”三大商业模式为主体，各模式互相促进的创新商业模式。芝兰玉树的发展战略是构建儿童生活生态，以科技为核心驱动力，构建儿童为中心的教育娱乐全产业生态。 2. 公司亮点 2.1 运营模式优势 儿童产业特有“IP+平台”模式。公司商业模式基于自有IP和平台，延展出三大模式，分别为内容与数字课程销售模式、网络广告与内容营销模式、授权及衍生品销售模式。内容与衍生品的开发分为:自主研发委托加工、联合研发合作生产、品牌输出三种方式。在销售渠道方面包括自有电商平台、代理合作渠道两种，未来将开拓更多自有线下销售终端。 图3：芝兰玉树商业模式 资料来源：公转书，东兴证券研究所 2.2 产品优势 “内容版权”+“数字平台”+“衍生品”三大核心资产体系。“贝瓦”是国内儿童教育娱乐领域的知名品牌，公司围绕“小河狸贝瓦”这一核心卡通形象，利用互联网等数字技术，建立了“内容版权”+“数字平台”+“衍生品”三大核心资产体系，形成儿童产业特有“IP+平台”模式。  “内容版权”体系主要包括全媒体内容、互动产品两个部分。全媒体内容包括贝瓦儿歌、淘奇包、美妈问 P3 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES问团等系列内容，以及代理发行的国内外儿童教育内容的研发、制作、发行;互动产品包括贝瓦消消乐、贝瓦啪啪等互动教育及娱乐应用的研发与发行。  “数字平台”体系主要包括贝瓦网(www.beva.com)等网站，基于移动终端、互联网电视 OTT 的 APP 产品“贝瓦儿歌”、“贝瓦听听”，以及基于第三方电商平台的衍生品销售平台“贝瓦小店”。  “衍生品”体系主要包括动漫形象授权、衍生品、三个部分。动漫形象授权包括小河狸贝瓦家族系列、美妈系列等原创卡通形象的授权;衍生品为基于核心品牌与卡通形象，将自主开发或授权各类产品及服务，利用自有与合作渠道进行销售。产品与服务包括智能硬件、图书、玩具、服装、生活用品、线下娱乐与生活服务等。 图4：贝瓦网 资料来源：公司网站，东兴证券研究所 2.3 资源优势 高质量的研发队伍。公司针对0-6 岁婴幼儿的成长体系与数家科研机构(北京师范大学、中央教研所、中科院等)合作并设立了芝兰玉树教育研究院，结合世界各国成熟的学龄前儿童理论研究以及中国实践，共同研发出了 8+1 儿童成长模式。从儿童出生前到 6 岁阶段分别从音乐、语言、社会、科学、数学、美术、习惯、社会等八大领域及各领域综合，提供了详细的儿童成长指标体系。并以此项自主研发的教育体系，指导研发公司各项儿童内容。 P4 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5：芝兰玉树8+1儿童成长模式 资料来源：公转书，东兴证券研究所 2.4 流量优势 较高的用户流量以及用户粘度。贝瓦平台用户使用粘度很高，贝瓦的平台以媒体属性为主，并非社区强关系链，注册用户并不是最关键的因素。但随着贝瓦平台价值的提升，截至目前，仍然积累了超过 1000 万的注册用户。目前贝瓦在注册用户方面的经营策略仍然以不强推为主，用户在不注册的情况下可以使用多数基本服务。 图6：贝瓦平台活跃用户分析 资料来源：公转书，东兴证券研究所 2.5 产品研发优势 成熟的产品研发流程。公司每一个产品都围绕着一个核心需求出发，分别经历“制定计划目标、评估审核、开发实施、运营反馈”等4大阶段，在第4个阶段里，公司会根据用户对当前运行的软件的反应收集市场反馈信息，并对运营数据进行整理加工，提炼出用户最迫切的需求，然后进入下一轮的循环迭代过程。 P5 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图7：产品研发流程 资料来源：公转书，东兴证券研究所 2.6 市场前景 庞大的幼教市场基数。据教育部统计，2015年我国共有幼儿园数量为22.37万所，比上年增加1.38万所，入学儿童2008，85万人，比上年增加21.07万人，在园儿童4264.83万人，比上年增加214.11万人，未来，随着国家二孩政策的全面放开以及第三次婴儿潮的来临，我国幼儿园基数将会越来越大。 图8：2013-2015在园幼儿数量及增速 图9：2013-2015在园教师数量及增速 资料来源：教育部，东兴证券研究所 稳步上升的幼教市场规模。近年来，中国幼儿教育市场保持较快发展，2014年我国幼教市场规模达到1198亿元，2015年市场规模同比增长21.03%，市场规模达到1450亿元，预计未来幼教市场将会继续保持稳定的增长。 P6 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图10：幼教市场规模 资料来源：网站整理，东兴证券研究所 二胎政策以及稳步增长的幼教市场助力公司规模提升。幼儿教育是基础教育的重要组成部分，芝兰玉树是中国领先的儿童教育娱乐服务商，通过构建“内容IP”+“平台”的核心竞争力，以及“衍生”产品与服务的全产业变现模式，打造以儿童为中心的生态，芝兰玉树现已聚集了富有粘性的用户流量，未来，二胎政策的全面放开以及第三次婴儿潮的来临，再加上稳定增长的市场规模，芝兰玉树成长前景广阔。 3. 同行业标的对比 公司主营业务为儿童教育娱乐行业，近年来，除了传统的电视台，国内优质的儿童教育娱乐内容服务提供商相对缺乏。目前，奇智奇才（837499.OC）为同行业标的，公司主营业务为互联网幼儿在线教育产品的研发与销售。公司的软件平台汇集针对 3-6 岁的儿童教育的动漫视频及优秀教师的公开课，内容涵盖语文、数学、英语、科技、美术、健康、音乐等领域，既适用于幼儿园课堂教育又可以应用在家庭教育。 表1：公司与同行业相关标的对比 奇智奇才（837499.OC） 芝兰玉树（835785.OC） 一、财务指标 2014-2016H1营收（百万元） 1.55/ 11.98/ 2.06 9.09/ 25.03/ 119.13 2014-2016H1增长率（%） 164.02% / 674.54%/ -56.55% 49.82% / 175.20%/ 218.72% 2014-2016H1归母净利润（百万） -5.13/ -0.93/ -4.69 -16.07/ -14.06/ -28.75 2014-2016H1增长率（%） -134.74% / 81.09%/ -1404.14% 33.99% / 12.66%/ -361.61% 净资产收益率（%） -15.75% -41.72% 每股收益(元) -0.16 -0.55 PE -- -71.22 PB -- 36.44 二、产品特点 主要产品 基于移动互联的奇智奇才互联网全媒体内容、网络媒体广告服 P7 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES教育平台、幼趣 家园互动动画微课程、幼趣宝家庭 幼儿教育动画及配套材料。 务、授权及衍生品。 产品研发模式 自主研发/外部采购 自主研发/外部采购 经营模式 公司的核心竞争力为具有自主知识产权的动漫资源库，所有产品均围绕该资 源库设计、开发、运营。公司与专业的动漫制作团队合作，共同将故事作品以动漫形式呈现，形成幼教动漫资源库的主体部分。 通过互联网、移动终端及多媒体新兴技术，为儿童及其家长提供优质的教育娱乐内容。 产品应用领域 公司为互联网和教育的交叉行业，产品主要面向3-6岁的儿童的教育信息化。 公司的主要产品属于儿童教育和娱乐领域。客户主要为0-6岁的婴幼儿。 三、业务布局新方向 新业务依托及布局内容 依托：公司依托其高素质的研发和生产团队，将进行更多适龄阶段和更多应用学科的产品创新，不断研发适合的教学、教育产品，力争“在 3 年内成为互联在线教育细分市场幼儿教育的领导者”。 内容：奇智奇才互联网教育平台、幼趣家园互动动画微课程、幼趣宝 依托：公司依托其强大的IP品牌效应以及用户流量优势，未来致力于构建儿童生活生态，使以儿童为中心的家庭消费升级。 内容：贝瓦儿歌、淘奇包、快乐学堂、互动产品、美妈系列。 资料来源：Wind, 东兴证券研究所 4. 竞争能力分析 采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析，每个维度满分为5分，总计25分，公司总得分为19.5分，核心竞争力较强。 表2：公司波特五力模型分析 芝兰玉树（835785.0C）：波特五力模型分析 潜在进入者 （3.5） 目前，儿童玩具以及动漫产业更新换代速度快，随着AR、VR等技术在儿童产业的应用成熟，将会有越来越多革新性的产品以及服务出现。 买方议价能力 （4.0） 早期教育培训服务行业的下游为 0-6 岁的婴幼儿及其父母。随着民众早期教育培训服务消费观念逐步认同、人均收入持续提升、“单独”二孩政策放开，早期教育逐步成为家庭教育的必需品， P8 商业模式研究 芝兰玉树：构建“ip+平台+衍生品”生态圈 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES下游消费需求旺盛。 卖方议价能力 （4.0） 行业