上网电价上调，火电修复趋势明朗

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月29日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 5.71元 华电国际（600027） 公 用事业 目标价： ——元（6个月） 上网电价上调，火电修复趋势明朗 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 98.70 流通A股(亿股) 81.53 52周内股价区间(元) 3.35-6.94 总市值(亿元) 563.57 总资产(亿元) 2,189.39 每股净资产(元) 3.99 相关研究 [Table_Report] 1. 华电国际（600027）：电量增长火电平稳修复，投资收益季节性回落 (2022-10-31) 2. 华电国际（600027）：火电厚积增势强，持股绿电收益高 (2022-08-28) 3. 华电国际（600027）：火电修复弹性强，绿电持股收益高 (2022-08-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年报，全年实现营收1071亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润1.0亿元，同比增长102%。  发电及供热收入增长明显，归母净利润实现扭亏为盈。2022年公司实现营收1071亿元(+2.3%)，系煤机电价上涨所致。2022年发电业务营收955亿元（+14.0%），供热业务营收89.7亿元（+19.5%），售煤业务营收14.9亿元（-87.1%），归母净利润1.0亿元(+102%)，实现扭亏为盈。2022Q4公司实现营收274.1亿元，同比增加3.6%、环比减少9.0%；归母净利润-22.3亿元，同比增加66.2%，环比减少427%。2022年投资收益为48.1亿元，同比减少33.8%，系2022年公司参股的新能源和煤炭企业收益增加及上年新能源资产整合等一次性收益的综合影响所致。受煤机电价上涨的影响，2022年经营活动产生的现金流量净额为96.5亿元，同比增长252%。  平均上网电价上涨20.7%，带动毛利率提升。2022年公司累计发电量2209亿千瓦时，较上年同期增加0.54%；实现上网电量2070亿千瓦时，较上年同期增加0.32%，市场化交易电量占上网电量的比重为82.0%，较去年同期提高21.1pp。2022年平均上网电价519元/兆瓦时，较同期上涨20.7%。量价共振带动公司2022年毛利率达0.4%，同比增加6.6pp，净利率达-0.6%，同比增加5.9pp。  发电机组利用小时数上升，火电业务支撑作用凸显。2022年公司发电机组设备的全年利用小时为4117小时，同比增加51小时。公司控股装机容量达54754MW，新增控股装机容量为1399MW，其中新增燃煤/水力发电控股装机1340/56MW，火电/水电收入分别为934/20.7亿元，分别同比增加18.5%/9.2%；累计完成发电量分别为2112/97.4亿千瓦时，分别同比减少2.8%/0.3%。根据公司经营计划，2023年将投入约130亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造等项目。  盈利预测与投资建议：预计23-25年EPS分别为0.48元/0.58元/0.75元，归母净利润分别为46.9/57.4/74.4亿元，未来三年归母净利润将保持26.0%的复合增长率，维持“买入”评级。  风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、项目建设不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 107058.54 117527.41 125280.33 130167.23 增长率 2.52% 9.78% 6.60% 3.90% 归属母公司净利润（百万元） 99.81 4688.51 5740.61 7440.43 增长率 102.01% 4597.39% 22.44% 29.61% 每股收益EPS（元） 0.01 0.48 0.58 0.75 净资产收益率ROE -0.91% 6.75% 7.86% 9.56% PE 564.6 12.0 9.8 7.6 PB 0.80 0.75 0.71 0.67 数据来源：Wind，西南证券 -15%9%34%58%82%107%22/322/522/722/922/1123/123/3华电国际 沪深300 华 电国际（600027）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司火电燃料成本不断下降，公司火电盈利能力逐步恢复。未来三年电力业务收入增长率分别为9.0%/6.0%/3.0%，未来三年毛利率分别为11.0%/12.0%/13.0%； 假设2：公司火电供电煤耗及利用小时数均保持稳定，未来三年供电煤耗保持在287克/千瓦时，未来三年发电机组利用小时数保持在4117小时； 假设3：公司未来三年热力业务收入增长率分别为17.0%/11.0%/10.0%，未来三年毛利率均为-20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 电力 收入 95496 104090 110336 113646 增速 14.2% 9.0% 6.0% 3.0% 毛利率 2.3% 11.0% 12.0% 13.0% 热力 收入 8970.6 10496 11650 12815 增速 20.1% 17.0% 11.0% 10.0% 毛利率 -29.1% -20.0% -20.0% -20.0% 售煤 收入 1493.9 1569 1647 1729 增速 -87.1% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 4.1% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 收入 1098 1373 1647 1977 增速 -35.2% 25.0% 20.0% 20.0% 毛利率 72.1% 85.0% 85.0% 85.0% 合计 收入 107059 117527 125280 130167 增速 2.5% 9.8% 6.6% 3.9% 毛利率 0.4% 9.1% 10.2% 11.0% 数据来源：Wind，西南证券 华 电国际（600027）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 107058.54 117527.41 125280.33 130167.23 净利润 -638.11 5096.21 6239.79 8087.42 营业成本 106598.98 106852.89 112558.06 115806.60 折旧与摊销 9615.72 6378.90 6859.69 7457.79 营业税金及附加 880.35 1108.97 1139.21 1179.63 财务费用 4046.82 4143.27 3930.64 3650.74 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -1015.47 -1000.00 -1500.00 -1500.00 管理费用 1639.36 1960.67 2045.73 2118.81 经营营运资本变动 -83.94 -1569.08 -1229.57 152.91 财务费用 4046.82 4143.27 3930.64 3650.74 其他 -2270.52 -1987.83 -2027.79 -2521.75 资产减值损失 -1015.47 -1000.00 -1500.00 -1500.00 经 营活动现金流净额 9654.50 11061.48 12272.77 15327.10 投资收益 4805.31 3010.00 3510.00 4010.00 资本支出 6975.53 -20000.00 -20000.00 -20000.00 公允价值变动损益 10.32 10.32 10.32 10.32 其他 -15484.52 3120.07 3519.26 4020.68 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -8508.99 -16879.93 -16480.74 -15979.32 营业利润 -1335.60 5481.93 7627.02 9931.77 短期借款 340.60 11039.69 7815.39 6104.55 其他非经营损益 185.79 180.52 172.72 177.50 长期借款 3057.67 4000.00 3000.00 2000.00 利润总额 -1149.80 5662.45 7799.74 10109.27 股权融资 -156.86 0.00 0.00 0.00 所得税 -511.69 566.25 1559.95 2021.85 支付股利 0.00 -49.91 -2344.26 -2870.30 净利润 -638.11 5096.21 6239.79 8087.42 其他 -4424.37 -3701.02 -3487.87 -4093.34 少数股东损益 -737.92 407.70 499.18 646.99 筹 资活动现金流净额 -1182.96 11288.76 4983.27 1140.91 归属母公司股东净利润 99.81 4688.51 5740.61 7440.43 现金流量净额 -37.45 5470.30 775.29 488.69 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6282.44 11752.74 12528.03 13016.72 成长能力 应收和预付款项 16175.22 15829.43 17041.97 17781.69 销售收入增长率 2.52% 9.78% 6.60% 3.90% 存货 3937.38 4491.33 4787.25 4799.26 营业利润增长率 84.38% 510.45% 39.13% 30.22% 其他流动资产 2835.36 3049.51 3176.08 3179.08 净利润增长率 90.55% 898.64% 22.44% 29.61% 长期股权投资 41032.54 41032.54 41032.54 41032.54 EBITDA 增长率 83.26% 29.83% 15.08% 14.24% 投资性房地产 71.41 68.21 69.28 68.92 获利能力 固定资产和在建工程 140591.15 154405.52 167739.11 180474.60 毛利率 0.43% 9.08% 10.16% 11.03% 无形资产和开发支出 7646.09 745