经济可能在明年二季度回暖

经济可能在明年二季度回暖 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 经济可能在明年二季度回暖 2022年11月16日 摘要：今年经济受到诸多超预期因素的冲击，进入四季度后，恢复速度仍然比较缓慢。明年，特别是二季度及以后，可能是一个全新的光景。守得云开见月明。我们对未来经济的回暖满怀期待。 消费有望在明年二季度后显著回暖。今年全年社零增速可能仅仅在0.5%左右，主要还是受四季度疫情的拖累。随着防疫政策的逐渐优化，我们预计后续居民收入环比增速明显提升的时间可能在明年二季度。因为防疫举措的优化是渐进式的，毕竟我国人口众多，不同地区之间差异较大，另外疫情本身也有望在明年二季度随着气温上升逐渐消退，所以我们认为真正的后疫情时代有望在明年二季度开始。届时随着经济加快恢复，连带消费等指标都有望明显改善。展望明年，社零增速有望达到7.3%左右，其中明年一季度社零同比增长可能在2.8%左右，全年主要靠后面三个季度来拉动，特别是明年二季度和四季度。 明年基建还会强势，投资高峰可能在二季度。各项增量政策工具大概率能支持年底的基建投资依旧保持强势，所以我们预计今年全年基建投资大概率实现两位数增长，可能在11.7%左右。我们认为明年基建还会保持较高热度。原因在于支持基建是十四五期间的大方针、大战略，明年新增专项债等工具的额度可能还会增加，另外随着防疫优化，基建领域的民间投资、社会投资的表现大概率会好于今年，所以即使明年支持基建的增量工具可能不如今年多，但全社会支持基建投资的资金可能比今年还多。从季度看，由于今年二季度发生了严重疫情，形成了较低的基数，加上专项债明年大概率还会提早发力，二季度又是开工旺季，所以明年基建投资的高峰大概率会在二季度。 地产市场有望在明年逐渐企稳，到明年底地产开发投资可能回到正增长区间，二季度降幅可能更快收窄。1-10月商品房销售面积和房地产开发投资的降幅较1-9月继续扩大，这表明9月底以来出台的刺激地产政策不会在短时间内起到明显效果。我们预计地产市场有望在明年逐渐恢复直至企稳。表现在数据上，应是一个降幅慢慢收窄，最终回到稳定的但不高的正增速下的过程。我们经过推演，明年地产开发投资增速回到正区间可能要到四季度，到明年底的累计增速有望达到1.2%左右，其中明年二季度的降幅可能会收窄较快，这和季节性、防疫优化叠加今年同期低基数有关。 明年我国经济有望向潜在增长率回归。今年进入四季度，尤其进入11月，确诊病例和无症状感染者出现了更多增长，全年GDP增速可能仅有3%。我们预计明年GDP有望回到5-5.5%之间，主要逻辑就是消费回暖、基建保持强势、地产市场有望企稳，其中二季度增速约7.5%。全年具体是靠近5%还是5.5%，主要看两个方面，一是疫情的演变以及防疫政策优化后的效果；二是地产市场的恢复程度。 风险因素：疫情演变超预期、地产政策落地效果不足 目录 一、消费有望在明年二季度后显著回暖3 二、明年基建还会强势，地产有望企稳5 三、明年经济有望向潜在增长率回归8 风险因素10 图目录 图1：进入四季度后，疫情更加严重3 图2：2020年二、三季度居民收入环比增速高于其他年份4 图3：2022年全年社零增速可能在0.5%左右4 图4：2023年全年社零增速可能在7.3%左右5 图5：截止11月18日专项债结存限额使用情况（%）5 图6：截止11月18日结存限额项目资本金使用情况（%）6 图7：今年基建投资增速可能在11.7%左右6 图8：地产市场仍在下行7 图9：地产市场有望在明年底企稳回正7 图10：明年固定资产投资有望实现7%左右的增长8 图11：今年我国GDP增长可能在3%左右8 图12：明年我国GDP有望实现5.3%左右的增长9 在11月15日国新办新闻发布会上，付凌晖司长重提国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，10月经济数据也有所反映，如10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，前值为2.5%；工业增加值同比提升5%，前值为6.3%；出口同比下降0.3%，前值为5.7%。这些指标都是低于市场预期的。 10月为什么指标回落，国内外因素都有。国际形势严峻复杂，乌克兰危机的负面影响持续外溢；国内疫情 频发，当月全国新冠肺炎确诊人数比9月多增2713例，无症状感染者比9月多增7471例。在这样的背景下，社零下滑、工业生产增速回落是容易理解的，关键在于经济如何演绎。是疫情之下长期疲软，还是在防控政策优化之后，经济能明显提振，我们经过分析后，更倾向于后者。我们预计明年消费大概率崛起，基建投资还能保持较高增速，地产市场有望企稳回调，制造业投资仍有可能达到两位数的增速，经济更多会被内需拉动。 图1：进入四季度后，疫情更加严重 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（右） 2000 例全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 一、消费有望在明年二季度后显著回暖 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 消费能不能恢复主要看消费意愿会不会上升、居民有没有消费信心，而这些取决于收入、就业等因素。今年就业形势较差，有毕业生人数越来越多的原因，有产业调整的原因，也有疫情下企业盈利下降，吸纳就业能力减弱的原因。随着防疫措施的优化，严格程度逐渐降低，加上毕业季临近末尾，明年上半年就业形势有望出现大的改善，进而有利于提振消费信心。收入的提升也是相似的逻辑，11月中旬防疫举措的系统性优化才刚刚开始，10月恢复放缓是短期承压的结果，长期下居民收入会随着经济恢复速度的加快而明显提高，2020年就是最好的参照年份。 2020年一季度疫情最严重，到当年二季度疫情形势就有了明显好转，三四季度虽有零星散发，但未形成规模。当年全国居民人均可支配收入的环比变化反映了这一情况。具体看，由于当年一季度疫情严重，收入相较2019年四季度的环比增速明显低于其他年份，而后面两个季度随着疫情好转，经济加快恢复，收入环比增速明显高于其他年份。今年的情况是二季度疫情最严重，所以二季度收入环比增速明显低于其他年份，三季度虽明显好转，但因为疫情依然频发，所以三季度的环比增速只是高于其他年份但不及2020年。 图2：2020年二、三季度居民收入环比增速高于其他年份 % 25 一季度 二季度 三季度 四季度 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2019202020212022 资料来源:Wind，信达证券研发中心 对此，我们预计随着防疫政策的逐渐调整，后续居民可支配收入环比增速明显提升的时间可能在明年二季度。因为防疫举措的优化是渐进式的，毕竟我国区域之间差异大，人口众多，调整防疫需要过程，且明年一季度气温还比较低，防疫大概率还处于优化的过程中。另外，由于疫情本身也有望在明年二季度随着气温上升逐渐消退，所以我们认为真正的后疫情时代有望在明年二季度开始，后续随着经济加快恢复，居民收入连带消费都有希望得到明显改善。 从量上看，结合我们对历史环比推算的结果和对后续消费的展望，今年全年社零增速可能仅仅在0.5%左右 （1-10月社零同比增长0.6%），主要还是受四季度疫情的拖累，尤其进入11月，确诊病例和无症状感染者出现了更多的增长。展望明年，2023年社零在防疫政策的优化下再叠加今年的低基数，全年增速有望达到7.3%左右，其中明年一季度社零同比增长可能在2.8%左右，全年主要靠后面三个季度来拉动，特别是明年二季度和四季度。 社会消费品零售总额:累计同比 图3：2022年全年社零增速可能在0.5%左右 40%社会消费品零售总额:当月同比 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind，信达证券研发中心注：虚线为预测值 图4：2023年全年社零增速可能在7.3%左右 % 当季同比 累计同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源:Wind，信达证券研发中心注：虚线以后为预测值 二、明年基建还会强势，地产有望企稳 1-10月基建投资同比增长11.39%，不含电力口径同比增长8.7%。10月基建投资同比增长12.8%，不含电力口径同比增长9.4%，能达到这样的增速离不开四季度各项增量政策工具的落地，如地方政府专项债券结存限额，政策性开发性金融工具等。截至11月18日，地方政府专项债结存限额发行额已达4672亿元，其中10月 发行了4279亿元，还有少量剩余的结存额在11月发行完。这4672亿元有65%的比例投向了基建领域，其中有1.37%投向了新基建，剩下的35%投向了老旧城区改造等保障性安居工程和医疗、教育、文旅等社会事业。项目资本金使用371.46亿元，占发行规模比例为7.95%。 图5：截止11月18日专项债结存限额使用情况（%） 1.560.55交通基础设施 1.37 16.05 6.62 15.83 2.94 18.51 生态环保社会事业 市政和产业园区基础设施新型基础设施 农林水利 36.57 保障性安居工程 冷链物流设施 能源 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 图6：截止11月18日结存限额项目资本金使用情况（%） 3.772.19铁路 0.40 0.64 11.44 1 2.96 9.62 51.50 16.27 收费公路干线机场 内河航电枢纽和港口 1.2 城市停车场 天然气管网和储气设施 城乡电网 水利 城镇污水垃圾处理 供水 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 专项债结存限额和三大政策行的基础设施基金大概率能稳住年底的基建投资保持强势，所以我们预计今年全年基建投资大概率能实现两位数增长，可能在11.7%左右。关键在于明年，因为今年基建投资增速已经很高了，明年的热度会降下来么？我们认为大概率不会，明年基建的增速可能不会像今年这么高，但仍有望达到9%左右的增速。原因在于支持基建是十四五期间的大方针、大战略，明年如新增专项债等工具的额度可能还会增加，另外就是随着防疫优化，民间投资、社会投资的表现大概率会好于今年，所以即使明年支持基建的增量工具可能不如今年这么多，但全社会支持基建投资的资金可能比今年还多。从季度看，由于今年二季度发生了严重疫情，导致基建增速放缓，形成了较低的基数，加上专项债明年大概率还会提早发力，二季度又是开工旺季，所以明年基建投资的高峰出现在二季度的概率较高。 基建投资:当月同比基建投资:累计同比 基建（不含电力）投资:当月同比 图7：今年基建投资增速可能在11.7%左右 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 地产市场有望在明年逐渐企稳，明年底地产开发投资可能回到正增长区间。1-10月商品房销售额的降幅比1-9月小幅收窄0.2个百分点，但商品房销售面积和房地产开发投资的降幅较1-9月继续扩大，这表明9月底以来出台的各项刺激地产政策不会在短时间内起到明显效果。我们预计地产市场有望在明年逐渐恢复直至企稳。如果能实现软着陆，表现在数据上，应是一个降幅慢慢收窄，最终回到一个稳定的但不高的正增速下的过程。 我们经过推演，明年房地产开发投资同比增速回到正区间可能要到明年四季度，到明年年底的累计增速有望达到1.2%左右，其中明年二季度的降幅可能会收窄较快，这和季节性、防疫优化叠加今年同期低基数有关。当然这其中夹杂着很多的不确定性，比如11月11日人民银行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支