优质制片能力为核，流媒体、游戏打开长期IP变现空间

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 中国儒意（0136.HK）首次覆盖 优质制片能力为核，流媒体、游戏打开长期IP变现空间 投资要点： • 国内头部影视制作发行公司+流媒体平台，上下游一体化布局。公司集制片、发行、播映一体化布局，儒意影业自2007年成立至今有15年发展历程，成功出品一系列精品影视文化作品，为行业内头部影视制作公司，作品定位兼顾思想深度和大众审美，通过影视作品讲好中国故事，传播中华文化，代表作品包括电视剧《琅琊榜1》《北平无战事》、电影《你好，李焕英》《送你一朵小红花》等。公司旗下的流媒体平台南瓜电影定位垂直纯付费订阅制，成立于2015年，通过分析用户的观影行为智能化推荐内容，实现内容生产定制化，主要收入包括版权运营、会员收入。 • 游戏业务新布局，中长期携手大股东腾讯探索影游联动空间。2022年1月，公司与腾讯签署协议，获得腾讯为公司游戏产品提供的技术和渠道推广支持，运营方为儒意子公司深圳景秀。5.26首款手游《乱世逐鹿》上线，上线后流水表现超预期，根据公司公告，不到2个月即实现流水破亿，实现良好开局。预计7月26日上线手游《传奇天下》，此前测试阶段表现良好。公司以运营方式切入游戏业务，通过游戏良好的现金流将反哺影视主业，在影视IP持续积累、游戏运营经验丰富后，探索影游联动的确定性将增加，此举亦有助于延伸IP的生命周期。 • 影视流媒体业务上，公司始终强调制片人中心制、重视剧本环节，相应地有较好的成本把控能力。生产要素上，好剧本在儒意有更高权重，过程中积淀的制片人能力是公司的核心无形资产，随着融资持续推进+游戏现金流补充，有望通过资本杠杆放大优秀制片人的管理杠杆，提升影视产能。 • 盈利预测与投资建议：预计中国儒意营业收入在2023~2024年CAGR为24%；对应归母净利润CAGR为30%。我们按照SOTP法给予中国儒意2022年264.29亿元人民币估值，以7月23日人民币兑港币汇率1:1.1627计算，对应目标价3.28港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 • 风险提示：监管政策不确定性；疫情反复，内容上线节奏推迟；游戏版号发放不及预期，或疫情影响游戏开发测试进展。 单位/百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2319 4400 5423 6751 （+/-)(%) 840% 90% 23% 24% 净利润 1175 1141 1488 1923 （+/-)(%) 9677% -3% 30% 29% EPS 0.13 0.12 0.16 0.21 P/E 23.18 19.67 15.09 11.68 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 港股 2022年07月23日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 2.40港元 目标价格： 3.28港元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 9354.7/9354.7 总市值/流通市值（亿HKD） 224.51/224.51 每股净资产（元） 0.61 资产负债率（%） 47.09 一年内最高/最低（港元） 5.09/1.59 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱： Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国儒意 投资要件 关键假设 假设1：内容及线上流媒体业务为中国儒意的核心业务板块，南瓜电影业务预计2022~2024年收入增速为61%/31%/36%。儒意影业内容制作业务预计2022~2024年儒意影业收入增速为40%/20%/15%。 假设2：（新业务）游戏业务：预计2022年游戏收入10亿元，2023~2024年游戏业务增速分别为20%/25%。 我们区别于市场的观点 1）流媒体平台以广告作为核心收入来源之一，坚持无广告模式的奈飞亦开始松动，为什么我们认为公司选择的无广告模式是更可持续的商业模式？ • 广告模式的弊端：短视频更适合广告土壤，长视频中综艺更适合广告，影、剧插入广告影响体验是其一，更重要的是避免流量、广告主带来的对制作的影响（流量艺人带来的成本端压力、风险，在影视制作中其他决定剧作质量的要素投入不足），且广告主对于长视频广告投入预算已处于下降通道。 • 一体化模式的优势：充分捕捉用户需求反哺制作，对于制作方而言，拥有自有平台可不受平台控制（排期进而影响收视、价格）；对于平台方而言，拥有自家制作班底，可充分控制剧目质量及成本预算。 2）国内影视行业的盈利模式被认为相对不佳，公司又有何不一样的特点？ • 其他公司不会/难以走该路径——基因（初值）不同，路径不同：儒意是制作而非互联网出身，始终秉承精品化制作思维，与其他起始侧重流量的长视频平台相比有不同的基因和发展路径。 • 制作人中心制，项目ROI高：“制片人中心制”保证项目流程、质量、预算全部自主可控，在创作上公司更关注对故事本身的创作，优质剧本也更容易吸引到优质的导演和演员参与。 股价上涨的催化因素 新游上线，流水表现超预期；新电影定档，票房表现超预期；疫情稳定，线下观影回暖。 估值和目标价 我们按照分部估值法，给予中国儒意2022年264.29亿元人民币估值，以7月23日人民币兑港币汇率1:1.1627计算，对应目标价3.28港元。 投资风险 监管政策不确定性；疫情反复，内容上线节奏推迟；游戏版号发放不及预期，或疫情影响游戏开发测试进展。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国儒意 正文目录 一、 打造垂直一体化流媒体平台，流媒体业务打开长期增长空间 ............ 5 1.1 全面科技转型，收购儒意影业进军流媒体市场 .......................... 5 1.2 恒腾网络资本变动，更名中国儒意稳定发展路径 ........................ 6 1.3 爆款电影助力业绩增长，对赌协议亮眼开局 ............................ 9 二、 影视制片领域积累深厚护城河，布局游戏拓展IP变现渠道 ............ 9 2.1 儒意影业：制片人为核心，优质团队控制成本保障高ROI ................. 9 2.1.1 IP端：版权丰富，注重文学性 ............................................ 9 2.1.2 制作端：长期践行制片人中心制，可控成本下保证品控 ..................... 10 2.2 南瓜电影：定位垂直流媒体赛道，专注布局优质影视内容 ................ 12 2.2.1 发展主线：始于小众题材作品，零广告+丰富影视资源保证用户增长 ....... 12 2.2.2 发展模式：自制+聚焦剧集电影+无广告 ................................ 14 2.2.3 后续看点：内容付费习惯养成，ARPPU值上升空间广阔 .................. 16 2.3 携手腾讯入局游戏，中长期展望影游联动 ............................. 18 2.3.1 从代理起步试水游戏业务，开局表现亮眼 .............................. 19 2.3.2 中长期看，通过影游联动充分发挥IP价值 ............................. 20 三、 盈利预测与估值 ............................................... 21 3.1 盈利预测 ......................................................... 21 3.2 估值与投资建议 ................................................... 22 四、 风险提示 ..................................................... 24 图表目录 图表1：恒腾网络完成收购事项后的股权结构 ................................................................. 5 图表2：儒意影业同比公司内容业务范围及市值对比 ...................................................... 6 图表3：儒意影业参与出品的作品（部分） ..................................................................... 6 图表4：恒大集团减持恒腾网络过程 ................................................................................ 7 图表5：中国儒意（0136.HK）资本历程 .............................................................