价格稳健+客户结构优化，一季度盈利表现亮眼

21年四季度和22年一季度业绩表现亮眼。2021年全年营收451.1亿元（+29.2%），扣非归母净利润20.7亿元（+34.2%）；21年四季度单季营收146.1亿元（+27.2%），扣非归母净利润11.8亿元（+259%）；2022年一季度单季营收118.3亿元（+32.0%），扣非归母净利润8.2亿元（+142%）。 在一季度疫情防控背景下，公司业绩表现略超预期。 疫情影响可控，公司一季度业务量实现较快增长，价格稳健。四季度和一季度公司业务量分别实现了12%和18%的较快增长，其中，3月中下旬，深圳、上海等城市因为疫情陆续实施封控管理，造成快递企业经营效率下降，导致日均业务量小幅受损，从而看到公司3月业务量增速下降至5%，整体影响可控。公司一季度市占率同比增加约1.0个百分点至15.3%。由于行业竞争缓和以及公司优化客户结构，四季度和一季度公司单票快递价格同比增长均约为10.8%。 得益于价格修复以及客户结构优化，公司四季度和一季度快递单票盈利能力大幅修复。公司四季度和一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，连续两个季度实现环比提升，从而带动公司扣非归母净利润实现爆发性增长（其中航空、货代业务四季度及一季度分别贡献了约1.7亿元和0.81亿元）。 公司近两个季度业绩表现亮眼主要得益于：1）2021年二季度以来，监管机构规范快递行业非理性竞争行为，价格战持续缓和，尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，所以公司近两个季度单票快递价格同比均明显提升；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。由于油价大幅上涨以及人工成本上行，公司四季度和一季度单票运输成本和单票中转成本同比仅微幅下降。公司四季度和一季度的资本开支分别为13.2亿元和11.6亿元，同比变化分别为-38%和+5.6%，公司资本开支呈现收缩趋势。此外，公司计划实施第二期股票期权激励计划，其中利润考核目标的制定彰显了公司对自身发展的信心。 风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 预计2022-2024年归母净利润分别为30.3/38.5/46.6亿元（22-23年调整幅度+2.1%/+13.3%），分别同比增长44%/27%/21%。考虑到疫情对公司的影响可控，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、15X。 盈利预测和财务指标 21年四季度和22年一季度业绩表现亮眼。2021年全年营收451.1亿元（+29.2%），扣非归母净利润20.7亿元（+34.2%）；21年四季度单季营收146.1亿元（+27.2%），扣非归母净利润11.8亿元（+259%）；2022年一季度单季营收118.3亿元（+32.0%），扣非归母净利润8.2亿元（+142%）。在一季度疫情防控背景下，公司业绩表现略超预期。 图1：圆通速递累计营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：圆通速递单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：圆通速递累计归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：圆通速递单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 疫情影响可控，公司一季度业务量实现较快增长，价格稳健。四季度和一季度公司业务量分别实现了12%和18%的较快增长，其中，3月中下旬，深圳、上海等城市因为疫情陆续实施封控管理，造成快递企业经营效率下降，导致日均业务量小幅受损，从而看到公司3月业务量增速下降至5%，整体影响可控。公司一季度市占率同比增加约1.0个百分点至15.3%。由于行业竞争缓和以及公司优化产品结构，四季度和一季度公司单票快递价格同比增长均约10.8%。 得益于价格修复以及客户结构优化，公司四季度和一季度快递盈利能力大幅修复。公司四季度和一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，连续两个季度实现环比提升，从而带动公司扣非归母净利润实现爆发性增长（其中航空、货代业务四季度及一季度分别贡献了约1.7亿元和0.81亿元）。公司近两个季度业绩表现亮眼主要得益于：1）2021年二季度以来，国家及部分地方监管机构规范非理性竞争行为，行业价格战持续缓和。尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，所以公司近两个季度单票快递价格同比均明显提升；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。由于油价大幅上涨以及人工成本上行，公司四季度和一季度单票运输成本和单票中转成本同比微幅下降。公司四季度和一季度的资本开支分别为13.2亿元和11.6亿元，同比变化分别为-38%和+5.6%，公司资本开支呈现收缩趋势。此外，公司计划实施第二期股票期权激励计划，其中利润考核目标的制定彰显了公司对自身发展的信心。 图5：圆通速递费用率变化趋势 图6：圆通速递毛利率和归母净利率变化 投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为30.3/38.5/46.6亿元（22-23年调整幅度+2.1%/+13.3%），分别同比增长44%/27%/21%。考虑到疫情对公司的影响可控，维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、15X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）