公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三人行（605168） 证券研究报告 2022年04月11日 投资评级 行业 传媒/广告营销 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 177.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 69.68 流通A股股本(百万股) 30.57 A股总市值(百万元) 12,366.42 流通A股市值(百万元) 5,425.71 每股净资产(元) 28.81 资产负债率(%) 37.46 一年内最高/最低(元) 240.00/104.00 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三人行-公司点评:营收利润增长强劲，新增头部客户奠定持续成长基础》 2022-03-02 2 《三人行-公司点评:股权激励业绩彰显成长信心，有利公司治理和人才引进》 2022-01-27 3 《三人行-公司点评:牵手北文中心奠定全国领先地位，发力数字文创交易平台空间巨大》 2022-01-11 股价走势 头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间 事件：三人行于4月9日披露年报，2021年实现营收35.71亿元，同比增长27.18%；归母净利为5.05亿元，同比增长39.18%；扣非归母净利4.63亿元，同比增长33.35%。分季度来看，21Q4公司实现营收14.29亿元，同比增长47.23%；归母净利2.44亿元，同比增长35.59%；扣非归母净利2.25亿元，同比增长30.79%。 2021年营业收入增长主要系1）公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；2）原有大客户的投放金额提升：结合公司在头部互联网媒体、户外媒体及新兴央视广告投放等渠道的优势，帮助促进大客户广告投放规模效应，保障原有大客户粘性和满意度不断提高。深度挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等头部行业存量广告主的增量营销预算；3）2021年克服疫情影响，积极调整策略，促进公司相对高毛利的校园媒体营销业务和场景活动营销等线下业务保持增长态势。 盈利能力持续提升，品牌广告优势明显。2021年公司实现营收35.71亿元，同比增长27.18%，归母净利润为5.05亿元，同比增长39.18%，扣非归母净利润为4.63亿元，同比增长33.35%，公司2021年毛利率为21.2%，同比上涨1.66pct。实现归母净利润5.05亿元，同比增长39.18%。净利率为14.14%，同比上涨1.22pct。我们认为公司显著高于同业的盈利能力主要受益于1）其品牌广告占比较高的业务结构特点；2）校园媒体营销业务及场景业务毛利相对较高。 现金流量净额明显改善，优质大客户收入占比高。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为2.95亿元，同比上涨154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为8.26%，同比增长4.13pct。前五大客户销售额为24.85亿元，占年度销售额的比重为69.58%。我们认为头部客户履约风险较低，有利回款。 关注长远发展，实施高分红和股权激励。2021年年报披露公司拟每股派发现金红利3元（含税），预计共派发2.09亿元，分红率为41.39%，同比下降16.2pct。此外，公司拟以资本公积中股本溢价向股东每10股转增4.5股。2022年1月公司发布2022年限制性股票激励计划草案，拟以96.33元/股的价向52名公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干授予46.9万股限制性股票，2022-2024年接触限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13亿元。 元宇宙技术赋能，建议关注新业务增长弹性。2021年公司积极布局数字藏品与虚拟人的整合营销活动满足广告主对营销形式的新需求。公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景。同时，公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 投资建议：我们前期报告强调公司具备核心大客户优势、盈利能力逐渐增强，本次年报符合预期，也为22年持续发展动能提供了依据。虽然宏观经济有所波动，但公司持续强化大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展，我们预计2022-2024年净利润分别为7.3/10.0/13.0亿元，对应估值16.9/12.4/9.7，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,807.75 3,570.97 5,149.02 6,733.99 8,482.97 增长率(%) 72.10 27.18 44.19 30.78 25.97 EBITDA(百万元) 402.08 579.89 841.91 1,140.23 1,444.50 净利润(百万元) 362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04 增长率(%) 87.39 39.18 44.94 36.29 27.32 EPS(元/股) 5.21 7.25 10.50 14.32 18.23 市盈率(P/E) 34.08 24.49 16.90 12.40 9.74 市净率(P/B) 7.32 6.16 4.51 3.31 2.47 市销率(P/S) 4.40 3.46 2.40 1.84 1.46 EV/EBITDA 28.16 17.83 12.32 8.49 5.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-13%-1%11%23%35%47%59%2021-042021-082021-12三人行沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2021年度业绩点评 三人行2021年实现营收35.71亿元，同比增长27.2%；归母净利润5.05亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利4.63亿元，同比增长33.35%。2021年Q4公司实现营收14.29亿元， 同比增长47.2%，归母净利润2.44亿元，同比增长35.6%，扣非归母净利2.25亿元，同比增长30.79%。主要是由于公司积极拓展新的头部客户，新增华润旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，原有大客户的投放金额提升所导致。 图1：三人行2015-2021年营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：三人行2015-2021归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.14 3.69 7.58 11.00 16.31 28.08 35.71 23.5%222.3%105.6%45.0%48.4%72.1%27.2%0%50%100%150%200%250%05101520253035402015201620172018201920202021营业收入（亿元）同比增速（%）0.24 0.73 0.98 1.24 1.94 3.63 5.05 94.4%196.4%34.7%26.9%56.1%87.4%39.2%0%50%100%150%200%250%01234562015201620172018201920202021归母净利润（亿元）同比增速（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：三人行21Q1-21Q4营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图4：三人行21Q1-21Q4归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 毛利率方面，2021年公司整体毛利率21.2%，同比增长1.7%。2021年Q4整体毛利率为23.25%，同比下降2.11pct。分业务来看，2021年数字营销业务毛利率为19.3%，同比增长1.41pct；场景活动服务毛利率为37.07%，同比增长2.79pct；校园媒体营销业务毛利率为73.57%，同比增长4.72pct。 5.6 8.4 7.4 14.3 26.6%19.2%7.4%47.2%-42.0%49.1%-12.1%93.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141621Q121Q221Q321Q4单季度营业收入(亿元)同比增速（%）环比增速（%）0.51.10.92.431.6%82.5%17.4%35.6%-70.5%113.8%-17.5%160.4%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5321Q121Q221Q321Q4单季度归母净利润（亿元）同比增速（%）环比增速（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：三人行2015-2021年毛利率及净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图6：三人行21Q1-Q4年毛利率及净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 四项费用率上，2021年销售费用为1.48亿元，同比上涨33.61%，销售费用率为4.2%，同比上涨0.2pct；管理费用为6292.59万，同比上涨70.78%，管理费用率为1.8%，同比上涨0.45pct；研发费用为3101.26万，同比上涨311.32%，研发费用率为0.9%，同比上涨0.6pct；财务费用为-561.6万元，同比下降57.90%，财务费用率为-0.2%，同比下降0.03pct。销售费用上涨主要是由于公司大力拓展市场，人员增加的同时本年不再享受社保减免所致；管理费用上涨主要是由于计提股份支付费用2130万所致；财务费用下降主要是由于银行存款利息收入同比增加所致；研发费用上涨主要是由于公司规模扩大，研发投入相应增加所致。 55.7%39.0%27.2%25.3%22.4%19.5%21.2%21.4%19.7%12.9%11.3%11.9%12.9%14.1%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021毛利率净利率17.32%19.70%21.66%23.25%9.4%13.5%12.7%17.1%0%10%20%30%21Q121Q221Q321Q4毛利率净利率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图7：三人行2015-2021费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图8：三人行21Q1-21Q4费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 经营性现金流净额比去年同期改善明显。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为2.95亿元，同比增长154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为8.26%，同比增长4.13pct。 13.5%6.7%7.2%8.1%6.6%4.0%4.2%17.5%4.8%2.8%2.8%2.0%1.3%1.8%1.0%0.40%0.3%0.2%0.2%-0.1%-0.2%0.2%0.2%0.3%0.1%0.3%0.9%-5%0%5%10%15%20%2015201620172018201920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率5.3%4.2%5.1%3.2%2.4%1.8%2.0%1.4%1.1%0.8%1.0%0.7%-0.6%-0.1%-0.1%-0.1%-1%0%1%2%3%4%5%6%21Q121Q221Q321Q4销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之