IP运营潜力突出，经营业绩表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月30日 证 券研究报告•2021年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 36.35港元 泡泡玛特（9992.HK） 非 必需性消费 目标价： ——港元 IP运营潜力突出，经营业绩表现亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 30.7-77.0 3个月平均成交量(百万) 7.14 流通股数(亿) 14.01 市值(亿) 509.09 相 关研究 [Table_Report] 1. 泡泡玛特（9992.HK）：开店加速，会员体系快速壮大 (2021-11-05) 2. 泡泡玛特（9992.HK）：会员运营进一步成熟，品牌影响力扩大 (2021-08-29) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年度业绩，公司21年整体收入达44.9亿元，同比增长78.7%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长63.3%。分渠道来看，电商平台/零售店/机器人商店/批发及其他营收分别达18.8亿元/16.7亿元/4.7亿元/4.7亿元，分别同比增长97.4%/67%/42.9%/102.8%，线上、线下多渠道表现亮眼。  原材料上涨和工艺升级致利润率略回落。21年公司毛利率为61.4%，同比下滑2pp，其中泡泡玛特品牌毛利率下滑4pp至64.7%，主要受原材料成本上涨和工艺升级影响；第三方产品毛利率提升2.7pp至36.1%。21年三费率为37.2%（+0.8pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为24.4%（-0.5pp）/12.3%（+1.3pp）/0.5%（+0pp），管理费用率提升主要是因为公司研发人员增加带来的职工薪酬支出增加以及股权激励支出增加。受毛利率下滑叠加三费率提升影响，公司净利率下滑1.8pp至18.7%。  渠道布局加速，会员规模增长亮眼。线下渠道方面，21年公司在中国大陆拥有295家线下门店，新开门店108家，门店加速扩张。其中位于一线/新一线/其他城市的门店数分别为113家（+32家）/84家（+28家）/98家（+48家）；公司拥有1861台机器人商店（+510台），其中位于一线/新一线/其他城市的机器人商店分别有553台（+106台）/594家（+141台）/723家（272台）。线上渠道方面，公司通过微信/天猫旗舰店/京东旗舰店分别实现收入8.9亿元（+92.6%）/1.4亿元（296%）/6亿元（47.5%）；受益于线上线下渠道的扩张带来的流量沉淀，公司会员规模大幅增加，截止21年底公司注册会员数达1958万人（+1218万），会员贡献销售额占比92.2%，复购率达56.5%，会员粘性充分展现。  头部IP影响力显著，延伸潮玩领域布局。21年泡泡玛特品牌产品/第三方产品分别贡献营收39.8亿元（占总88.6%）/4.4亿元（占总17.2%），分别同比增增长86.2%/20.2%；泡泡玛特品牌产品中，自有IP/独家IP/非独家IP分别贡献营收25.9亿元（占总57.6%）/7.7亿元（占总17.2%）/6.2亿元（占总13.8%），分别同比增长164%/8.2%/39.6%，自有IP增长亮眼。公司三大头部IP，MOLLY、SKULLPANDA及Dimoo的营收分别达到7.1亿元/6亿元/5.7亿元，分别同比增长97.6%/1423.8%/79.8%，三大头部IP品牌营收占比达41.6%，较2020年提升13.2pp。公司头部IP业绩持续亮眼得益于公司在产品孵化上的优异实力， 21年公司将所有头部IP列入MEGA珍藏系列开发，进一步延伸IP生命力，并于6月上线SPCE MOLLY MEGA产品，实现收入1.8亿元；同时，公司尝试将头部IP与美妆、香水等品牌开展跨界联名，IP价值进一步提升。除此之外，公司在潮玩领域布局仍不断延伸，投资领域包括美术馆、汉服、潮鞋潮牌、游戏、影视，覆盖目标客群更多实用性需求，未来协同效应或将展现，想象空间广阔。  盈利预测与评级：预计2022-2024年EPS分别达到0.93元、1.29元和1.67元，对应PE分别为32、23、18倍，维持“持有”评级。  风险提示：疫情影响扩大的风险，渠道扩张不及预期风险，知识产权风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 4490.65 6859.61 9116.38 11756.29 增长率 78.66% 52.75% 32.90% 28.96% 归属母公司净利润(百万元人民币) 854.34 1299.40 1805.36 2334.16 增长率 63.20% 52.09% 38.94% 29.29% 每股收益EPS 0.61 0.93 1.29 1.67 净资产收益率 12.53% 16.01% 18.19% 19.04% PE 183.35 32.32 23.26 17.99 数据来源：Wind，西南证券 -49%-34%-18%-3%12%28%21/321/521/721/921/1122/1泡泡玛特 恒生指数 泡 泡玛特（9992.HK）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：线下零售门店持续扩张，预计22-24年底门店数量约为375家、450家、510家； 假设2：机器人商店数量逐年增长，22-24年底分别达到2360、2700、3000家； 假设3：泡泡抽盒机会员复购率提升，22-24年会员复购率稳步提升至60%。 表：收入成本拆分 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 4,490.7 6,859.6 9,116.4 11,756.3 同比增长率 78.7% 52.8% 32.9% 29.0% 营业成本 1,732.0 2,640.0 3,407.5 4,359.0 毛利率 61.4% 61.51% 62.62% 62.92% 零售店 销售收入 1,673.3 2,342.6 2,951.7 3,571.6 销售收入增长率 67.0% 40.0% 26.0% 21.0% 成本 635.9 913.6 1,136.4 1,357.2 毛利率 62.0% 61.0% 61.5% 62.0% 机器人商店 销售收入 469.8 620.1 775.2 930.2 销售收入增长率 42.9% 32.0% 25.0% 20.0% 成本 130.1 195.3 251.9 307.0 毛利率 72.3% 68.5% 67.5% 67.0% 线上 销售收入 1,879.2 3,119.5 4,679.2 6,316.9 销售收入增长率 97.4% 66.0% 50.0% 35.0% 成本 631.4 1,091.8 1,614.3 2,160.4 毛利率 66.4% 65.0% 65.5% 65.8% 批发及其他 销售收入 468.3 777.4 710.3 937.6 销售收入增长率 102.8% 66.00% 56.00% 32.00% 成本 259.0 439.2 404.9 534.4 毛利率 44.7% 43.5% 43.0% 43.0% 数据来源：Wind，西南证券 泡 泡玛特（9992.HK）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5268.06 7085.95 9062.84 11566.13 营业额 4490.65 6859.61 9116.38 11756.29 应收账款 171.33 220.49 293.02 377.88 销售成本 1732.03 2640.00 3407.54 4358.98 预付款项 、按金及 其他应 收款项 508.52 772.34 1026.43 1323.67 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 1106.08 1694.32 2233.51 2856.78 存货 788.83 759.39 980.17 1253.85 管理费用 557.51 854.71 1136.81 1504.81 其他流动资产 20.54 23.29 24.19 25.25 财务费用 -7.36 -21.62 -28.26 -36.10 流动资产总计 6757.29 8861.46 11386.66 14546.77 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 366.28 333.32 300.35 267.39 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1102.40 1692.20 2366.78 3071.83 无形资产 743.55 594.84 446.13 297.42 其他非经营损益 68.79 40.28 40.28 40.28 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 1171.19 1732.47 2407.06 3112.10 其他非流动资产 456.51 456.51 456.51 456.51 所得税 316.62 433.12 601.76 778.03 非流动资产合计 1566.34 1384.66 1202.99 1021.31 税后利润 854.57 1299.36 1805.29 2334.08 资产总计 8323.63 10246.12 12589.65 15568.09 归属于非控制股股东利润 0.23 -0.04 -0.06 -0.08 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 854.34 1299.40 1805.36 2334.16 应付账款 266.10 319.35 412.19 527.29 EBITDA 1163.83 1892.53 2560.47 3257.68 其他流动负债 826.61 1396.49 1841.89 2371.15 NOPLAT 778.41 1252.93 1753.89 2276.79 流动负债合计 1092.71 1715.84 2254.08 2898.44 EPS(元) 0.61 0.93 1.29 1.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 410.91 410.91 410.91 410.91 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 410.91 410