业绩快速增长，四季度成本优势或将有所减弱

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月22日，公司发布2018三季报。报告期内，公司实现营业收入179.38亿元，同比增长44.85%；实现归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%；实现扣非归母净利润19.39亿元，同比增长38.12%。 一、 二、分析与判断  业绩快速增长，盈利能力小幅下降 报告期内，公司营收同比增长45%，归母净利润同比增长62%；其中Q3单季公司实现营收59.84亿元，同比增长21.56%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长1.08%，北欧纸业、福建联盛并表助力业绩快速增长。盈利能力方面，前三季度公司毛利率同比下降0.94pct至22.19%，主要因为今年以来箱板、瓦楞纸均价分别同比增长9%、11%，而国废、外废价格分别同比上涨39%、5%。  外废配额仍占优，收购欧洲废纸贸易企业WPT保障原材料供应 截至目前前22批外废共批复1754万吨，其中山鹰获批236万吨，占比达13.4%，配额数量上公司仍然占优。此外，公司于今年6月收购欧洲废纸贸易商WPT，向上游延伸进一步保障原材料供应。  四季度外废配额成本优势或将有所减弱 近期受到需求端扰动，国废价格出现一定回调。外废方面，10月以来美废到岸均价由261美元/吨上升至277美元/吨，日废到岸均价由308美元/吨上升至330美元/吨，在考虑25%美废进口关税和人民币贬值后，国废与外废价差明显缩小。虽然严控外废进口在中长期依旧有望有效支撑国废价格，但四季度拥有外废配额的大厂成本优势相比三季度或将有所减弱。 二、 三、投资建议 三、 公司通过收购美国造纸企业Verso、欧洲废纸贸易企业WPT整合原材料供应，收购北欧纸业打开国际市场，同时在成本端享有外废配额优势。预计公司2018、2019、2020年基本每股收益为0.56元、0.72元、0.81元，对应2018、2019、2020年PE分别为6X、5X、4X。维持公司“推荐”评级。 四、 四、风险提示 原材料价格大幅波动；箱板瓦楞下游需求下滑；环保政策出现较大变化。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 17,470 24,035 28,897 30,640 增长率（%） 44.0% 37.6% 20.2% 6.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,015 2,570 3,282 3,691 增长率（%） 471.0% 27.6% 27.7% 12.5% 每股收益（元） 0.44 0.56 0.72 0.81 PE（现价） 7 6 5 4 PB 1.0 0.8 0.7 0.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 3.26元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-10-22 近12个月最高/最低（元） 5.3/3.08 总股本（百万股） 4,571 流通股本（百万股） 4,571 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 149 流通市值（亿元) 149 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -33%-24%-15%-6%3%12%17-1018-118-418-718-10山鹰纸业沪深300 数据来源：Wind、民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：聂贻哲 执业证号： S0100117110075 电话： 01085127729 邮箱： nieyizhe@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.山鹰纸业（600567）2018年三季度业绩预增公告点评：行业持续景气，北欧联盛并表增厚公司业绩 2.山鹰纸业（600567）2018年半年报点评：上半年业绩高速增长，海外布局保障进口原材料供应 [Table_Title] 山鹰纸业（600567） 公司研究/点评报告 业绩快速增长，四季度成本优势或将有所减弱 —山鹰纸业（600567）2018年三季报点评 点评报告/轻工制造 2018年10月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山鹰纸业（600567） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 17,470 24,035 28,897 30,640 成长能力 营业成本 13,449 18,309 21,903 23,204 营业收入增长率 44.0% 37.6% 20.2% 6.0% 营业税金及附加 171 202 260 278 EBIT增长率 221.2% 48.3% 24.5% 6.1% 销售费用 696 937 1,069 1,134 净利润增长率 471.0% 27.6% 27.7% 12.5% 管理费用 622 832 988 1,063 盈利能力 EBIT 2,532 3,755 4,677 4,960 毛利率 23.0% 23.8% 24.2% 24.3% 财务费用 616 577 674 592 净利润率 11.5% 10.7% 11.4% 12.0% 资产减值损失 40 38 30 25 总资产收益率ROA 7.5% 7.1% 8.7% 9.1% 投资收益 (29) (17) (23) (20) 净资产收益率ROE 19.4% 19.9% 20.2% 18.5% 营业利润 2,291 3,123 3,950 4,323 偿债能力 营业外收支 (61) 93 16 54 流动比率 0.7 1.5 1.8 2.2 利润总额 2,230 3,216 3,965 4,377 速动比率 0.6 1.2 1.5 1.9 所得税 210 632 651 664 现金比率 0.2 0.8 0.9 1.2 净利润 2,020 2,583 3,314 3,713 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.5 归属于母公司净利润 2,015 2,570 3,282 3,691 经营效率 EBITDA 3,180 4,581 5,534 5,857 应收账款周转天数 39.2 43.2 42.2 42.0 存货周转天数 54.5 61.0 59.1 58.9 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 货币资金 2319 10065 10238 12364 每股指标（元） 应收账款及票据 3155 4509 5249 5524 每股收益 0.4 0.6 0.7 0.8 预付款项 116 159 194 203 每股净资产 3.2 4.0 5.0 6.1 存货 2328 3061 3544 3747 每股经营现金流 0.9 0.8 1.3 1.5 其他流动资产 1075 1075 1075 1075 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 9175 19069 20534 23161 估值分析 长期股权投资 740 740 740 740 PE 7.4 5.8 4.5 4.0 固定资产 10685 11440 12096 12851 PB 1.0 0.8 0.7 0.5 无形资产 1181 1259 1345 1441 EV/EBITDA 6.9 4.4 3.2 2.4 非流动资产合计 17755 16957 17212 17373 股息收益率 4.1% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 26931 36026 37746 40534 短期借款 5039 4886 2636 1422 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 应付账款及票据 2156 2693 3131 3324 净利润 2,020 2,583 3,314 3,713 其他流动负债 3730 3730 3730 3730 折旧和摊销 689 864 887 922 流动负债合计 12331 12844 11250 10325 营运资金变动 (514) (1,483) (635) (213) 长期借款 1960 4960 4960 4960 经营活动现金流 2,780 2,466 4,248 4,980 其他长期负债 2195 5195 5195 5195 资本开支 787 (27) 1,127 1,029 非流动负债合计 4155 10155 10155 10155 投资 (2,874) 0 0 0 负债合计 16485 22998 21404 20479 投资活动现金流 (5,195) 10 (1,150) (1,049) 股本 4571 4571 4571 4571 股权募资 81 0 0 0 少数股东权益 77 91 122 144 债务募资 141 6,000 0 0 股东权益合计 10445 13028 16342 20055 筹资活动现金流 2,665 5,270 (2,924) (1,806) 负债和股东权益合计 26931 36026 37746 40534 现金净流量 250 7,746 173 2,125 资料来源：公司公告、民生证券研究院股票报告网整理http://www.nxny.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山鹰纸业（600567） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒，北京交通大学技术经济学硕士，2012年加盟民生证券研究院，从事轻工行业及上市公司