猪价下降有望减缓，生猪出栏持续恢复

中粮家佳康(1610.HK)猪价下降有望减缓，生猪出栏持续恢复1Date：March 2, 2021-17%30%78%125%173%221%2020/032020/062020/092020/12相对股价%中粮家佳康恒生指数评级：上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价（港元）：5.65股票代码：60351752周最高价/最低价：6.38/1.66总市值(亿)220自由流通市值(亿)220自由流通股数(百万)3902分析师：寇星联系人：刘来珍邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：liulz@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p183748 主要观点猪价下行有望减缓，公司生猪出栏持续恢复。由于非瘟疫情常态化、行业内低效三元母猪进入淘汰阶段，以及饲料价格上涨，本轮猪价景气周期有望延长。公司生物安全防控好，能繁母猪主要是高效二元母猪，养殖成本低，预计公司生猪出栏将持续恢复增长，2021年预计出栏400万头，较2020年增长近1倍。猪价下行减缓、公司出栏高增，预计公司2021年生猪养殖业务仍将保持高盈利，生猪养殖是公司主要利润贡献业务板块。屠宰产能利用率将回升，品牌生鲜表现靓丽。公司屠宰产能保持扩张，以更好匹配生猪养殖产能扩张，实现产区屠宰。非瘟疫情、猪价高企使2019-2020年屠宰产能利用率短期下降，2021年在成本可控条件下，预计屠宰产能利用率将回升。公司品牌生鲜肉占比持续提升，将逐步推升屠宰业务盈利能力。投资建议：我们预计21年公司生猪销售均价25.9元/kg，生猪出栏量400万头，据此给出盈利预测：预计20-21年实现营业收入分别为197亿元/224亿元，分别同比+78%/+14%；生物资产公允价值调整前的净利润预计32.9(+953%)/46.7(+41.7%)亿元，目前股价对应2021年P/E为4倍，明显低于A股龙头牧原约13倍P/E水平，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：猪价下降较快；产能扩张速度不达预期；疫情感染风险；食品安全问题。2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 3目录CONTENTS01中粮旗下，全产业链布局风险提示02猪价下行有望减缓，生猪出栏持续恢复0403屠宰产能利用率将回升，品牌生鲜表现靓丽证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 41中粮旗下，全产业链布局证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 5中粮家佳康前身为中粮集团注册成立的武汉中粮肉食，于2002年正式成立，在湖北地区开展生猪全产业链业务，并创立“家佳康”品牌用以销售品牌生鲜猪肉以及肉制品。2009年中粮家佳康投资有限公司正式成立，并于同年收购万威客食品有限公司100%股权，在华南开展肉制品业务，全产业链业务进一步拓展。2012年，公司被国家体育总局指定为中国奥运体育代表团2012-2015年唯一肉类食品供应商，2018年正式成为中国航天事业合作伙伴、2019年家佳康和万威客成为国家队运动员战略保障产品。2016年11月，中粮家佳康于港交所成功上市，并于2017年入选恒生系列指数。发展至今近20年，公司专注食品安全，目前已成为我国猪肉市场最重要的运营商之一。图表1：中粮家佳康发展历程来源：招股说明书，公司公告，华西证券1.1 背靠中粮集团，全产业链布局优势尽显证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 6公司一直致力于布局生猪全产业链，目前已形成生猪养殖、生鲜猪肉销售、肉制品以及肉类进口业务等四大业务板块，业务包括饲料生产、生猪养殖、屠宰、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售及冷冻肉类产品进口及销售。垂直整合的业务模式覆盖猪肉行业全产业链，截至2020年底，中粮家佳康共拥有数十个养殖猪场，两个屠宰加工厂（湖北、江苏），三个肉制品加工基地（江苏、湖北、广东），生猪养殖产能预计达到552万头，生猪屠宰能力预计达250万头。2020年公司生猪出栏量为205万头，位居行业前列。来源：公司公告，华西证券1.1 背靠中粮集团，全产业链布局优势尽显图表2：中粮家佳康业务覆盖全产业链证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 7背靠中粮集团，全产业链协同保障公司可持续发展。公司实际控制人始终为中粮集团，2011年为借助国际资本壮大公司规模，中粮家佳康引入日本三菱系（MIY）作为战略投资者。2014年先后引入KKR、霸菱、厚朴（2015年替换为淡马锡）、博裕作为战略投资者，国际化战略部署拉开序幕，综合实力大大增强。目前，中粮集团通过旗下全资子公司明晖国际持有公司股份27.64%，仍然为公司的控股股东以及实际控制人。中粮集团是全球领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，集农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产销售为一体，资产超过719亿美元，336个分公司和机构覆盖140多个国家和地区，在中国拥有超过180家工厂，230万家终端售点遍布中国952个大中城市、十几万个县乡村。中粮家佳康背靠中粮集团，一方面受益于其雄厚的资金能力，另一方面受益于中粮集团完善的销售渠道与产业链分布，为公司的持续发展带来增长助力。来源：wind，公司公告，华西证券1.1 背靠中粮集团，全产业链布局优势尽显图表3：截至2020年6月份中粮家佳康股权结构证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 8作为全产业链布局的肉类企业，中粮家佳康共分为四大业务分部，分别是生猪养殖分部（包括饲料生产、种猪繁育以及生猪饲养业务）、生鲜猪肉分部（包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉经销与销售）、肉制品分部以及肉类进口分部（包括猪肉、牛肉、羊肉等进口肉类产品及副产品）。来源：公司公告，华西证券1.2 核心业务为生猪养殖，业绩受猪价波动明显图表4：中粮家佳康共分为四大业务分部业务分部介绍发展现状图片示例生猪养殖包括饲料生产、种猪繁育以及生猪饲养业务公司在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有现代化生猪养殖基地，截至2020年底，生猪养殖产能合计552万头生鲜猪肉包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉的经销与销售，产品主要为冷鲜猪肉公司在江苏、湖北拥有两座现代化屠宰加工基地，截至2020年底，生鲜猪肉销量11万吨，品牌生鲜收入占比达39%。旗下拥有品牌“家佳康”，覆盖了长三角、北京、武汉等主要城市的猪肉消费市场肉制品包括各类肉制品（主要为西式低温肉制品）的生产、经销及销售公司在江苏、湖北、广东拥有三座现代化肉制品加工基地，通过“家佳康”“万威客”两大品牌覆盖主要一二线城市的肉制品市场，并服务大型连锁餐饮客户肉类进口包括进口肉类（牛肉、羊肉、猪肉、禽肉等）产品及副产品，并于国内分销公司将进口原料与国内加工产能、大客户服务相结合，向国内知名食品加工商、大型连锁餐饮企业等提供高附加值产品证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 9从收入构成来看（未抵消分部间销售口径），生猪养殖与生鲜猪肉（屠宰与销售）业务为中粮家佳康收入的主要构成部分。近三年来，生猪养殖收入占比始终在35%以上，2018年由于全国猪价下跌占比稍有下降（同比下降4pct至35%）；2018年生鲜猪肉收入占比为33%，近年来基本持稳。从近两年各分部盈利数据来看，生猪养殖业务是公司的主要利润贡献点，其盈亏直接对公司整体业绩表现造成影响：1H20年生猪养殖分部实现收益17.6亿元，公司整体收益15.5亿元。来源：公司公告，华西证券1.2 核心业务为生猪养殖，业绩受猪价波动明显图表5：中粮家佳康各分部收入结构（分部抵消前）图表6：中粮家佳康各业务分部利润情况（百万元RMB）-50005001,0001,5002,000生猪养殖生猪鲜肉肉制品肉类进口201820191H200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820191H20生猪养殖生猪鲜肉肉制品肉类进口证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 -20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020132014201520162017201820191H20营业收入YoY10公司收入保持持续增长，其中业务量保持增长，价格受猪价影响波动。公司分部业绩（生物资产公允价值调整前各业务分部业绩合计）变动与猪价密切相关。来源：公司公告，华西证券1.2 核心业务为生猪养殖，业绩受猪价波动明显图表7：中粮家佳康营业收入及增速（百万元）图表8：中粮家佳康分部业绩合计（百万元）-400-20002004006008001000120014001600180020132014201520162017201820191H20证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 112猪价下行有望减缓，生猪出栏持续恢复证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 12在2018年爆发非洲猪瘟疫情之前，虽然有环保、规模化等长周期因素影响，但生猪价格主要受到短期供需关系错配影响，体现为较为规律的45-46个月猪周期波动。2018年5月开始非洲猪瘟使行业产能短期大幅受损，生猪价格大幅上涨。来源：农业部，华西证券研究所2.1 猪价下行有望减缓图表9：中国生猪价格周期趋势时间时长原因及表现第一轮周期上行2006.6-2008.220个月“蓝耳病”加速去产能，07年肉价快速上涨下行2008.3-2010.425个月08年金融危机、瘦肉精事件，消费萎靡第二轮周期上行2010.5-2011.815个月饲料成本上涨、“口蹄疫”爆发，产能减少下行2011.9-2014.431个月高利润带动农户扩产能，供需关系逆转第三轮周期上行2014.5-2016.625个月环保政策淘汰落后产能下行2016.7-2018.421个月赚钱效应刺激扩产，行业反转，进入亏损期本轮上行2018.5-34个月非洲猪瘟资料来源：公开资料，华西证券研究所整理图表10：生猪价格过往周期波动原因证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 13生猪价格2019年来到高位，时间节点与生猪存栏见底一致。后续行业生猪存栏恢复逐步恢复，但供需缺口的存在使价格横盘在30-40元/kg高位波动。来源：农业部，华西证券研究所2.1 猪价下行有望减缓图表