2020年第四季度货币政策执行报告解读：政策基调不变，强调防范风险
2021-02-10重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号利率衍生品团队研究员：张菁021-60812987zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604中信期货研究|利率衍生品（国债）专题报告政策基调不变，强调防范风险——2020年第四季度货币政策执行报告解读摘要：报告要点：1）延续了稳健的政策基调，在总量上延续“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的思路，“把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕”表述未变。报告将结构性货币政策工具的表述重要性提高暗示结构性调节空间依然存在。2）强化了对于风险的关注力度和防范必要性。除了在“保持宏观杠杆率基本稳定”后加“同时根据形式变化灵活调整政策力度、节奏和重点”，也在专栏中聚焦了关于加强监管、维持稳定的内容。3）值得注意的是，央行进一步强化了对于市场预期层面的管理。特别提出观察短期利率走势的方式，即：首先要看政策利率（主要是7天逆回购利率）而不应过度关注逆回购操作数量；其次市场利率参考主要利率指标（DR007），重点看机构间均值、一段时间内的移动平均，而非个别机构成交利率或某一时点值。这和我们之前在周度观察报告中的理解相一致，央行公开市场操作常态化，连续投放不太表宽松，而是以定期操作培育中期和短期政策利率。政策启示：随着经济修复带动货币政策正常化回归，货币政策在刺激经济层面的必要性阶段性下降，但在宏观审慎方面防范风险的需求提升。在稳字当头的前提下，对于可能的风险将更加灵活、及时予以调控和应对。总量政策空间相对有限，政策利率有望维持不变，但相机抉择的特征将更为明显，市场利率可能会保持较高波动。市场启示：1）从大的框架上看，今年市场的主线仍然是沿着社融拐点逻辑来寻觅货币政策线索。在社融拐点到利率拐点出现之间，需要等待通胀以及信用风险的释放。2）短期来看，考虑到实体融资需求依然旺盛，高频数据表现不弱，通胀数据稳步回升，基本面“逆风”带来的债市风险未释放完毕，建议延续防御等待拐点姿态。3）同时，前期市场波动，包括去年底资金面的宽松以及今年1月下旬流动性的紧张，都不能作为判断货币政策转向的依据，不建议过度线性外推。风险因子：1）春节人员流动引发疫情再度蔓延；2）货币政策超预期宽松2021年货币政策基调不变，以稳为主，但强化了对于风险的关注力度和防范必要性。预计总量政策空间相对有限，政策利率有望维持不变，但相机抉择的特征将更为明显，市场利率可能会保持较高波动。报告要点 中信期货利率衍生品（国债）专题报告2/6目录摘要：...............................................................................................................................................................................1一、货币政策基调不变，结构性调整空间存在..........................................................................................................3二、稳杠杆和防风险的重要性提升...............................................................................................................................4三、强化预期管理，公开市场操作重价不重量..........................................................................................................4四、市场启示：风险未释放完毕，等待拐点思路延续..............................................................................................5免责声明...........................................................................................................................................................................6图目录图表1：中期政策利率与市场利率（%）...................................................................................................................4图表2：短期政策利率与市场利率（%）...................................................................................................................4 中信期货利率衍生品（国债）专题报告3/62月8日，央行发布《2020年第四季度货币政策执行报告》，总结去年的货币和金融市场情况和货币政策操作，提出央行“稳健的货币政策灵活适度、精准导向，坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性方向应对高度不确定的形势”。本次报告传递出的重点信息有哪些？对债市行情的影响如何？我们进行了一次梳理。一、货币政策基调不变，结构性调整空间存在1.货币政策基调不变，强调政策连续性、稳定性、可持续性，短期内总量政策不会有较大幅度的变化，相机抉择的特征有望延续。货币政策维持“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯”的基调，在总量上延续“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的思路，“把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕”表述未变。同时，报告指出“把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。”2020年我国实行正常货币政策的体现之一是宏观杠杆率和货币信贷增速远低于2009年应对国际金融危机时期。对2021年而言，在下行风险存在的情况下，央行实施正常货币政策，意味着对回归杠杆率和信贷增速的调控，未来总量政策预计不会进一步宽松，随着经济修复货币政策预计逐步退出。报告中关于贷款利率的表述由“降低贷款利率”转变为“巩固贷款实际利率下降成果”，也预示了名义贷款利率可能上升。这是因为稳宏观杠杆率和货币信贷增速背景下，今年实际贷款利率下行空间不大，随着PPI转正，名义贷款利率可能上行。“稳”也预示着在短期内货币政策不急转向。2021年我国宏观形势总体向好，但同时面临国内外疫情变化和外部环境不确定性带来的下行风险，以及国内经济恢复基础尚不牢固的影响，因此货币政策需要留有一定空间。货币政策中介目标锚定方式指出，M2和社会融资规模增速将按年度“基本匹配”名义经济增速，而不是每个短期阶段都要满足目标。结合目前经济修复和疫情控制的不确定性，这也表明短期货币政策会留有相机抉择的空间。2.强调了结构性货币政策工具的重要性。报告将结构性货币政策工具的表述重要性提高，首先，在报告总领段中，去掉了第三季度报告中关于完善货币供应调控机制、健全利率市场化的表述，其次，在第二段的阐释中，“结构性货币政策工具”越过“市场化利率”，紧接着总量货币政策目标的表述提出。预计央行今年将延续并加强再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。 中信期货利率衍生品（国债）专题报告4/6二、稳杠杆和防风险的重要性提升尽管总量层面基本延续了稳健思路，但在本次报告中央行对于稳杠杆和防风险的讨论明显细化。除了在“保持宏观杠杆率基本稳定”后加“同时根据形式变化灵活调整政策力度、节奏和重点”，也在专栏中聚焦了关于加强监管、维持稳定的内容，包括：1）居民杠杆率面临过快上涨的风险；2）大国货币政策溢出效应的潜在风险等内容。由此来看，随着经济修复带动货币政策正常化回归，货币政策在刺激经济层面的必要性阶段性下降，但在宏观审慎方面防范风险的需求提升。在稳字当头的前提下，对于可能的风险将更加灵活、及时予以调控和应对，货币政策阶段性的“相机抉择”特征将更为明显。三、强化预期管理，公开市场操作重价不重量值得注意的是，央行进一步强化了对于市场预期层面的管理。特别提出观察短期利率走势的方式，即：首先要看政策利率（主要是7天逆回购利率）而不应过度关注逆回购操作数量；其次市场利率参考主要利率指标（DR007），重点看机构间均值、一段时间内的移动平均，而非个别机构成交利率或某一时点值。这和我们之前在周度观察报告中的理解相一致，央行公开市场操作常态化，连续投放不太表宽松，而是以定期操作培育中期和短期政策利率。由此逻辑可知，无论是去年11月以来，在信用事件冲击+银行负债压力之下央行阶段性加大投放带来资金利率快速下行，还是今年1月中旬之后央行持续回笼资金引发市场再度波动，均无法作为判断货币政策就此转向的依据。但可以学习的经验在于，“市场利率中枢稳定、但波动性提高的特征”可能是当前稳杠杆+防风险要求提升下政策更为倾向的状态。图表1：中期政策利率与市场利率（%）图表2：短期政策利率与市场利率（%）资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 中信期货利率衍生品（国债）专题报告5/6四、市场启示：风险未释放完毕，等待拐点思路延续总结来看，四季度货币政策执行报告延续了稳健的政策基调，但强化了对于风险的关注力度和防范必要性。从政策取向来看，总量空间相对有限，政策利率有望维持不变，但相机抉择的特征将更为明显，市场利率可能会保持较高波动。因此，从大的框架上看，今年市场的主线仍然是沿着社融拐点逻辑来寻觅货币政策线索。在社融拐点到利率拐点出现之间，需要等待通胀以及信用风险的释放。短期来看，考虑到实体融资需求依然旺盛，高频数据表现不弱，通胀数据稳步回升，基本面“逆风”带来的债市风险未释放完毕，建议延续防御等待拐点姿态。同时，前期市场波动，包括去年底资金面的宽松以及今年1月下旬流动性的紧张，都不能作为判断货币政策转向的依据，不建议过度线性外推。 中信期货利率衍生品（国债）专题报告6/6免责声明除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载
