彭博社的更多报告：RESP CMBR <GO>或2021年1月11日中国白葡萄酒行业渠道和产品组合的优化以及价格的上涨推动了ASP的增长请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1个招银国际证券|股票研究|行业更新跑赢大市（保持）资料来源：国家统计局相关报告“中国啤酒和白葡萄酒行业：从平均售价增长和行业整合中受益的领导者；首选是茅台酒和华润啤酒” – 2020年11月9日-50%-10.4%-10%8.71 7.86-20%6.986.18 -30%-40%12.27 12.57 13.1311.980%-0.8% -1.8%3.2%3.1%13.58161412 11.5310864210%5.1%7.1% 2.5%6.9%30%20%报告同比增长率（百万千升）中国的产量222018.6%18资料来源：国家统计局；计算机辅助设计20年前11月份规模以上企业的产量下降10.3％-5%-10%69.9 72.70%79.780.582.15%102.815%118.7 10%125.113.1%140.413.0%16.0%13.3%20%18.2%18.4%1601501401301201101009080706050规模以上企业PBT利润率（十亿元）30%25.0% 26.2%23.3%25% （人民币10亿元）200190180170资料来源：国家统计局；计算机辅助设计上述企业的PBT利润率不断扩大-40%400-20%5501.8 525552.2%480040%900（人民币10亿元）规模以上企业收入（LHS）报告同比增长（RHS）2016-2019年，规模以上的白葡萄酒企业在中国的收入年均复合增长率为11％中国白葡萄酒行业CFA叶业伟(852) 3900 083810M202010M20202020年11月2019年11月201920192019201820182018201720172017201620162016201520152015201420142014201320132013201220122012鉴于高端白葡萄酒行业的增长可见度高（稀缺性+有利的竞争格局+刚性需求），我们继续偏爱高端白葡萄酒行业。渠道和产品组合的优化以及价格的上涨将推动平均售价的增长。我们将茅台酒和五粮液的目标价分别上调至2,153.3元和347.5元，分别对应21财年3.1倍和2.7倍的PEG，低于白酒和国际同业的3.5倍/3.4倍。维持买入。茅台系列酒提高了价格10-40％。消息称，贵州茅台也将减少旺仔酒的产量（“王子酒”) and Yingbinjiu (“迎宾酒”）降低了75-80％，并终止了某些产品和最终的营销费用。我们认为减产主要针对低价低利润的迎宾酒，并预计系列酒的总销量将增长2％至在FY21E达到30,000吨。系列葡萄酒业务可以通过优化产品组合和减少促销费用来实现收入和净利润的增长。我们认为这是一个利好消息，但考虑到系列葡萄酒业务占20财年收入的10％，这些措施将不会给公司带来实质性的利润增长。茅台有较大的提价空间，但时间可能是21年3季度。根据我们的频道检查，茅台分销商将在本周预付2021年2月和3月的配额。如果本周公司不提高茅台的出厂价，我们认为提价可能会推迟到21年3季度。话虽如此，鉴于批发价目前约为人民币2,900元，公司仍有足够的提价空间（人民币969元）。五粮液20财年业绩基本符合预期。收入上升14％至572亿元人民币。纯利亦增加14％至199亿元人民币。收入比我们的预期低1％，符合共识。净利润比我们的预期和共识低3％。渠道和产品优化将在21财年继续进行。 （1）茅台酒：公司将通过增加直接销售，电子商务和超级市场渠道的销量以及销售高价茅台产品（例如生效酒净销销）来优化渠道组合。(2) Wuliangye:公司的目标是长期保持分销商/企业集团采购与电子商务之间60％/ 40％的渠道销售组合。由于较高的售价，企业集团购买和电子商务销售组合的增加将促进收入增长和GPM。维持跑赢大市并上调目标价。 （1）茅台酒：我们将20/21 / 22E财年的净利润削减了1％/ 6％/ 1％，并估计19-22E财年的每股盈利复合增长率为17％（此前为18％）。鉴于较高的行业估值基准，基于53.7倍的21财年市盈率，我们的目标价从人民币2,153.3元上调至人民币2,313.0元，仍较其他主要零售板块领导者的平均溢价15％。(2) Wuliangye:我们将20/21 / 22E财年的净利润削减了1-2％，并预计19-22E财年的每股盈利复合增长率为20％。我们将目标价从307.8元人民币上调至347.5元人民币，相当于54.2倍21年市盈率，仍相当于我们茅台酒的目标市盈率（53.7倍）1.01倍。估价表市场上限价格TP上行市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％）名称股票代号（LC bn）（LC）（LC）（％）FY20E FY21E FY20E FY20E茅台600519 CH购买2,625 2,090.0 2,313.0 11 57.7 48.5 14.7 30.8Wulaingye 000858 CH购买1,230 317.0 347.5 10 61.7 49.4 12.9 24.9资料来源：公司数据，CMBIS估计85026.8%30%75011.2%10.1% 14.4%12.9%20%700.8%58.2%2.0%10%65061.60%60056.4561.8-10%550.955.936.4500450446.6452.7-30% 112021年1月请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2贵州茅台（600519CH，买）系列酒产品将价格提高了10-40％新闻报道茅台酱油酒营销有限公司（“茅台酱香酒营销公司”）将自有产品的出厂价格提高了10-40％，减少了王自久（“王子酒”) and Yingbinjiu (“迎宾酒”）降低了 75-80％，并终止了某些产品。此外，公司将不提供营销费用。根据茅粉事务所我们的微信帐户显示，减产主要来自迎宾酒，终止的产品包括菜芙酒（“财富酒”）和国宝酒（国分馆）。系列葡萄酒的总产量保持在30,000左右21财年吨（同比增长2％）。我们认为减产主要针对低价低利润产品。通过优化产品组合和减少促销费用，公司可以实现收入和净利润的增长。也就是说，系列酒仅占FY20E收入的10％。这些优化措施不会对盈利产生重大影响。图1：某些系列葡萄酒产品的出厂价格变化前发产品展示价格旧（人民币）变动新（％）普迎宾788813%普王子9811820%酱香经典16818812%珍品王子17021828%普汉酱2682887%资源：茅粉事务所20财年业绩符合预期该公司发布了2020年生产和运营的最新动态。 2020年贵州茅台和系列酒的基础酒产量分别为50,000吨和25,000吨。20财年总收入增长10％至977亿元人民币，而系列酒的收入则下降1％至94亿元人民币。 20财年净利润增长10％至455亿元人民币。公司的净利润分别比我们的预期和共识低1％/ 2％。总收入增长10％至977亿元人民币，分别与我们的预期和市场预期相符。鉴于公司未上调出厂价以及茅台的销量在20财年持平，我们认为收入增长主要是由直销渠道，电子商务和超市渠道的较高销售组合推动的。在这样的渠道上的售价高于对分销商的售价。茅台集团计划到2025年加入全球500强公司假设2025年收入达到2000亿元人民币以上，我们估计母公司将在2019年至2025年间实现收入年均复合增长率至少12％，以跻身全球500强公司。 2019年，公司贡献了母公司总收入的89％。在2021年继续优化频道展望2021年，公司将通过增加直销，电子商务和超市渠道的销量来优化其渠道组合，并减少向分销商的销量。茅台的供应将在直销渠道之前增加 2021年1月11日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2021年春节假期。该公司还计划在2021年优化高价茅台产品的销售，例如生效酒，净品酒和旧酒。价格上涨可能会推迟到21年3季度与先前的生产经营更新公告不同，公司未在2020年生产经营更新公告中提及21财年总收入增长目标。根据我们的渠道检查，分销商将在本周预付2021年2月和3月的茅台酒采购配额。如果本周公司不提高茅台的出厂价，我们认为提价可能会推迟到21年3季度。话虽如此，鉴于批发价目前约为人民币2,900元，公司仍有足够的提价空间（人民币969元）。调高目标价至人民币2,313.0元我们将FY20 / 21 / 22E净利润微调-1％/-6％/-1％以反映2020年的业绩以及茅台酒价格上涨从21年1季度推迟到21年3季度的因素。我们预测公司从19财年至22财年仍可实现17％的每股盈利复合增长率（之前为18％）。鉴于较高的估值基准，基于53.7倍的21财年市盈率，我们的目标价从人民币2,153.3元上调至人民币2,313.0元，仍较其他主食板块领导者的平均溢价15％。我们的目标价意味着3.1倍的FY21E PEG，仍低于白葡萄酒同行/国际葡萄酒同行/国际奢侈品同行的3.5倍/3.4倍/5.8倍。图2：收益修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入94,091110,212132,36795,142116,842133,183-1%-6%-1%毛利86,111101,419122,70686,995107,749123,275-1%-6%0%息税前利润65,17477,55595,07665,98682,49195,478-1%-6%0%净利45,53954,10766,47246,14657,79966,861-1%-6%-1%毛利率91.5%92.0%92.7%91.5%92.2%92.6%平面-0.2ppt+ 0.1个百分点营业利润率69.3%70.4%71.8%69.4%70.6%71.7%-0.1ppt-0.2ppt+ 0.1个百分点净利润48.4%49.1%50.2%48.5%49.5%50.2%-0.1ppt-0.4个百分点平面资料来源：CMBIS估计图3：CMBIS估算与共识人民币百万元20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入94,091110,212132,36798,142114,771133,488-4%-4%-1%毛利86,111101,419122,70690,094105,999123,677-4%-4%-1%息税前利润65,17477,55595,07664,86678,55394,4890%-1%1%净利45,53954,10766,47245,96155,13965,315-1%-2%2%毛利率91.5%92.0%92.7%91.8%92.4%92.7%-0.3个百分点-0.4个百分点平面息税前利润率69.3%70.4%71.8%66.1%68.4%70.8%+ 3.2点+ 2.0个百分点+ 1.0个百分点净利润48.4%49.1%50.2%46.8%48.0%48.9%+ 1.6点+ 1.1个百分点+ 1.3ppt资料来源：彭博社估计，CMBIS估计 2021年1月11日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露五粮液（000858CH，买）20财年业绩基本相符公司公布了未经审计的20财年初步运营数据。收入上升14％至572亿元人民币。纯利亦增加14％至199亿元人民币。收入比我们的预期低1％，符合共识。净利润比我们的预期和共识低3％。开发新渠道以推动增长公司于2020年成立了销售团队，以开发企业团购渠道。长期目标是在传统分销商/企业团购与电子商务之间建立60％/ 40％的渠道销售组合。鉴于电子商务的销售价格（人民币1,399元）和团购渠道的价格（约人民币1,000元）高于对分销商的销售价格（人民币889元），这种渠道组合的变化将促进收入增长和GPM。加剧品牌