请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 480 流通股本(百万股) 48 市价(元) 141.06 市值(百万元) 67,709 流通市值(百万元) 6,782 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司深度： 《华熙生物：透明质酸全产业链王者》2019.11.07 公司点评： 《华熙生物：收入结构优化，化妆品爆发式增长》2020.02.28 《华熙生物：下游拓展成效明显，功能性护肤持续亮眼》2020.04.29 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,263 1,886 2,429 3,427 4,641 营业收入增速 54.41% 49.28% 28.84% 41.08% 35.42% 归属于母公司的净利润 424 586 748 1,044 1,431 净利润增长率 90.70% 38.16% 27.74% 39.50% 37.11% 摊薄每股收益（元） 0.88 1.22 1.56 2.17 2.98 P/E 159.74 115.62 90.51 64.88 47.32 P/B 39.43 14.88 12.38 9.33 7.52 投资要点 公司披露2020年中报：2020H1收入、归母、扣非9.47亿、2.67亿、2.34亿，同比+17.05%、+0.75%、-11.44%； 对应2020Q2：收入、归母、扣非5.79亿、1.59亿、1.40亿，同比+27.66%、+0.74%、-9.88%。销售投入大幅提升，业绩略低于预期。  一、财务分析 1. 收入利润分析 收入端：公司2020H1年实现营收9.47亿，同比+17.05%;单Q1、Q2营收3.68亿、5.79亿，同比+3.5%、27.66%。 分业务看：原料业务收入与去年同期基本持平，其中Q1、Q2分别由海外、境内销售拉动；医疗终端业务收入有所下滑，但骨科和眼科产品收入仍有增长；功能性护肤品业务同比大幅增长，为收入端增长主要来源，预计润百颜线上收入翻倍。 利润端：2020H1归母净利润2.67亿，同比+0.75%（其中Q1、Q2同比+0.77%、0.74%），Q2利润增速远低于收入，主因销售费用率大幅提升。从扣非看，2020H1扣非净利2.34亿，同比-11.44%（其中Q1、Q2同比-13.56%、-9.88%）,扣非增速低于归母，因H1公司收到的政府补助较去年同期增加。 2. 盈利能力分析 毛利率方面，2020H1整体毛利率79.74%，同比+0.16pct，Q1、Q2毛利率77.09%、81.42%，同比-0.43、+0.22pct，估计因高毛利率的功能性护肤品业务占比提升。 费用率方面，2020H1期间费用率50.12%，同比+11.14pct，主因销售费用率提升。 H1销售费用率39.64%，同比+15.05pct，Q1、Q2销售费用率30.15%、45.67%，同比+5.7、20.96pct。公司为拓展医疗终端、护肤品业务，加大销售人员投入及线上品牌推广，H1销售费用3.76亿，yoy+88.6%（Q1、Q2分别yoy+27.6%、[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年8月25日 华熙生物(688363)/化妆品 加强推广费用提升，长期空间依旧广阔 ——2020中报点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 136%），其中线上推广费1.65亿，yoy+353%，职工薪酬0.9亿，yoy+40%。 管理费用率6.28%，同比-3.82pct，Q1、Q2管理费用率7.77%、5.34%，同比-1.57、-5.36pct，因子公司Revitacare对赌协议完成，不再发放业绩奖励，且疫情导致会议、差旅等费用减少。 研发费用率6.3%，同比+1.68pct，因公司加大研发投入（yoy+59%），研发人员数量及委外研发费用增加，目前在研项目达98个。 财务费用率-2.11%，同比-1.76pct。 净利率方面，受销售费用率大幅走高影响，2020H1净利率28.15%，同比-4.55pct；Q1、Q2净利率29.32%、27.41%，同比-0.77、-7.32pct。 3. 营运能力分析 2020H1年公司经营性净现金流2.98亿元，同比+64.97%，Q1、Q2经营性净现金流0.54、2.44亿元，同比+7853%、35.6%，因公司加强对销售回款管理及政府补助金增加。 H1存货4.02亿元，同比+65.68%，主因公司原材料及产品备货增加。  二、经营回顾 原料业务：产能方面，公司收购HA原料厂商佛思特（食品级为主，化妆品级为辅），新增HA原料产能100吨。目前公司HA原料产能420吨，以产能计算的2019年市占率可达72%。产品方面，2020H1新上市超高分子聚谷氨酸钠、超活麦角硫因两款原料。渠道方面，公司2020年新设日本子公司，境外整体收入同比+10.5%（估计主要为原料），占比达19.8%。 医疗终端：H1公司3款医美产品获批，性能各有不同，具有不同的填充效果，产品线持续扩充。其中润致Aqua为国内首个适用于额部的纯交联HA填充剂，8月已上市。此外公司加强人员及市场推广费用进行渠道拓展，待终端需求恢复后医疗终端业务有望放量。 功能性护肤品：公司背靠上游原料发酵平台，目前已推出专注透明质酸的主品牌润百颜，高端品牌夸迪、敏感肌品牌米蓓尔、大众原液品牌肌活、母婴品牌润熙禾、洗护品牌佰奥本集等，形成覆盖高中低端、全品类的品牌矩阵。其中润百颜、夸迪、米蓓尔表现优异，润百颜H1阿里平台GMV超2亿，预计同比翻倍增长。  三、展望：看好功能性护肤高增及医疗终端需求恢复 原料业务：受疫情影响募投天津透明质酸项目推迟至2021年投产，但公司收购弗斯特增加100吨HA产能，产能充足叠加竞争优势突出，份额有望进一步提升。此外，公司依托发酵平台不断开发新成分，未来有望放量。 医疗终端业务：公司加强渠道拓展及产品开发，线下终端消费恢复后，医美业务厚积薄发。Q2起公司骨科、眼科产品销售逐步恢复，前期客户储备成果有望显现；肉毒素产品已申报，期待后续上市打开新市场。 pOsNnNqPtOqQoPrQnRrOsO9PbP6MtRnNnPpPkPqQwOjMsQpR7NpOrRNZsRpPvPqNyR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 功能性护肤品业务：功能性护肤赛道高景气，公司产品力突出，加强线上推广投入、营销手段灵活。社媒KOL投放叠加薇娅、李佳琦等头部主播带货，打出粉水、奶皮面膜等多款爆品。品牌矩阵多点开花，润百颜、米蓓尔、夸迪等核心品牌有望维持爆发增长。品牌背书叠加产品、渠道、营销三管齐下，看好功能性护肤高增，成为2020年第一大收入来源。  投资建议：买入评级 短期看医疗终端业务受疫情拖累，但长期看，公司在高成长的化妆品及医美赛道持续发力，上游原料竞争优势为下游拓展提供产品品质和品牌背书，行业景气叠加竞争力突出，高速成长逻辑不变。 我们预计公司20-22年归母净利7.48、10.44、14.31亿元，同比+28%、40%、37%。目前股价对应20年PE91倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原料业务降价风险、下游拓展不达预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 盈利预测与估值 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入1,2631,8862,4293,4274,641货币资金8542,2012,8364,0015,419 增长率54.4%49.3%28.8%41.1%35.4%应收款项234373493729926营业成本-254-384-507-713-973存货177315327575657 %销售收入20.1%20.3%20.9%20.8%21.0%其他流动资产33882867906897毛利1,0101,5021,9222,7143,668流动资产1,2973,7714,5246,2107,899 %销售收入79.9%79.7%79.1%79.2%79.0% %总资产62.6%75.8%77.0%80.6%83.0%营业税金及附加-27-26-33-47-64长期投资1515151515 %销售收入2.2%1.4%1.4%1.4%1.4%固定资产3760-71-145-221营业费用-284-521-729-1,011-1,360 %总资产18.2%0.0%-1.2%-1.9%-2.3% %销售收入22.5%27.7%30.0%29.5%29.3%无形资产163385584774954管理费用-170-182-243-353-487非流动资产7741,2011,3541,4961,617 %销售收入13.4%9.7%10.0%10.3%10.5% %总资产37.4%24.2%23.0%19.4%17.0%息税前利润（EBIT）5297739171,3031,757资产总计2,0714,9725,8787,7079,516 %销售收入41.9%41.0%37.7%38.0%37.8%短期借款400194979财务费用2312-20-30-30应付款项74115166229309 %销售收入-1.8%-0.7%0.8%0.9%0.6%其他流动负债178251251251251资产减值损失1-4000流动负债291366436528639公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益100000其他长期负债6256565656 %税前利润1.9%0.1%0.0%0.0%0.0%负债354422492585695营业利润5637828971,2731,727普通股股东权益1,7174,5505,3887,1268,827 营业利润率44.6%41.5%36.9%37.1%37.2%少数股东权益0-1-2-4-6营业外收支-92-100负债股东权益合计2,0714,9725,8787,7079,516税前利润5547838961,2731,727 利润率43.8%41.5%36.9%37.1%37.2%比率分析所得税-91-116-149-231-2982018A2019A2020E2021E2022E 所得税率16.5%14.9%16.6%18.2%17.3%每股指标净利润4245857471,0421,428每股收益(元)0.881.221.562.172.98少数股东损益0-1-1-2-2每股净资产(元)3.589.4811.2214.8518.39归属于母公司的净利润4245867481,0441,431每股经营现金净流(元)0.920.761.731.572.96 净利率33.6%31.1%30.8%30.4%30.8%每股股利(元)0.000.000.000.000.00回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率24.68%12.87%13.88%14.64%16.21%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率20.47%11.76%12.70%13.52%15.01%净利润4245857471,0421,428投入资本收益率36.40%68.07%47.19%57.82%59.34%