盈利边际改善，终端管理优化

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2020年07月08日 地素时尚（603587.SH） 盈利边际改善，终端管理优化 终端销售恢复迅速，我们预计单Q2业绩实现正增长。根据我们跟踪判断，4-6月国内疫情影响降低，线下人流逐步恢复，公司终端销售恢复迅速，其中我们判断直营渠道Q2零售流水有望实现正增长。经销业务方面，公司Q1增加经销商退换货比例，优化渠道库存，目前经销商拿货意愿较为积极。我们估算公司单Q2能够实现单季度收入、业绩的正增长。 公司运营稳健，奠定核心竞争力。设计端：董事长马瑞敏女士亲自把控设计，内部实行培育设计师制度，团队建设完善（拥有172人的设计团队），研发能力高效，其产品深受明星喜爱。营销端：善用明星资源提高品牌影响力，每年举办时尚大秀奠定品牌时尚力，积极运用新媒体持续提升品牌话题率及曝光度。渠道端：截至2020年Q1，公司下DA/DM/DZ品牌分别拥有606/33/438家门店。我们判断1）公司仍有较大的提升门店空间，尤其是主打终端市场的DZ品牌；2）过往公司持续进行渠道运营质量的提升、强化对经销商的管理，单店产出仍有提升空间（我们预计目前平均店效在350万左右）。供应链端：公司外协生产为主，拥有完善优质的供应团队。对于面料供应商以及加工制造商，公司采取严格的挑选制度以保证高品质，同时长期委派专员跟踪供应商生产全过程，做技术指导及监督。 展望2020年：布局新零售，提升运营质量。线上方面，公司尝试布局新零售业态，目前搭建了自有电商团队，包括前期开发的小红书、网络直播等新兴运营渠道运行良好，因此电商渠道也成为重要的增长支撑点。线下方面，公司2020年以提升店铺运营质量为主要工作，我们预计门店数量全年略有增加。库存方面，公司加强对加盟商库存的支持，Q1对可退货比例进行了临时的提升。账上现金充裕，Q1末达28.9亿元，具备抵抗风险能力。 投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业，产品极具设计力，供应链把控能力出色，叠加终端管理不断系统化精细化，公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平，且分红丰厚。预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价18.05元，对应20年PE13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,100 2,378 2,472 2,907 3,325 增长率yoy（%） 7.9 13.2 3.9 17.6 14.4 归母净利润（百万元） 574 624 647 756 873 增长率yoy（%） 19.6 8.8 3.6 16.8 15.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.19 1.30 1.34 1.57 1.81 净资产收益率（%） 18.6 18.9 18.2 19.7 20.7 P/E（倍） 15.1 13.9 13.4 11.5 10.0 P/B（倍） 2.8 2.6 2.4 2.3 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 最新收盘价 18.05 总市值(百万元) 8,685.66 总股本(百万股) 481.20 其中自由流通股(%) 23.69 30日日均成交量(百万股) 1.86 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《地素时尚（603587.SH）：疫情影响线下零售，运营稳健见内功》2020-04-30 2、《地素时尚（603587.SH）：渠道运营见效，业绩稳步提升》2020-04-07 3、《地素时尚（603587.SH）：终端持续优化，多品牌集团露锋芒》2019-12-25 -14%-7%0%7%14%21%27%2019-072019-112020-032020-07地素时尚 沪深300 2020年07月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2976 3184 3447 3818 4121 营业收入 2100 2378 2472 2907 3325 现金 2530 2624 2880 3103 3407 营业成本 548 595 650 739 823 应收票据及应收账款 59 62 63 84 85 营业税金及附加 27 26 33 39 45 其他应收款 68 73 73 99 98 营业费用 707 799 831 974 1114 预付账款 59 50 63 70 82 管理费用 126 145 151 177 199 存货 258 318 311 405 392 研发费用 58 65 67 79 91 其他流动资产 3 57 57 57 57 财务费用 -30 -59 -67 -71 -70 非流动资产 593 741 684 727 768 资产减值损失 -43 -34 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 1 0 0 0 固定资产 384 546 540 584 625 公允价值变动收益 0 2 0 1 1 无形资产 9 35 33 31 28 投资净收益 16 26 18 15 19 其他非流动资产 200 159 110 112 116 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 3569 3925 4131 4544 4889 营业利润 725 802 827 984 1142 流动负债 459 591 551 690 643 营业外收入 47 47 45 35 35 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 应付票据及应付账款 82 160 104 197 138 利润总额 769 848 870 1017 1175 其他流动负债 377 430 446 493 504 所得税 195 223 223 261 303 非流动负债 22 23 23 23 23 净利润 574 624 647 756 873 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 22 23 23 23 23 归属母公司净利润 574 624 647 756 873 负债合计 481 614 574 713 666 EBITDA 751 835 879 976 1136 少数股东权益 2 2 2 2 2 EPS（元） 1.19 1.30 1.34 1.57 1.81 股本 401 401 481 481 481 资本公积 1589 1589 1509 1509 1509 主要财务比率 留存收益 1097 1320 1486 1761 2152 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3086 3309 3555 3830 4221 成长能力 负债和股东权益 3569 3925 4131 4544 4889 营业收入(%) 7.9 13.2 3.9 17.6 14.4 营业利润(%) 28.1 10.7 3.1 19.1 16.1 归属于母公司净利润(%) 19.6 8.8 3.6 16.8 15.4 获利能力 毛利率(%) 73.9 75.0 73.7 74.6 75.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 27.3 26.3 26.2 26.0 26.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.6 18.9 18.2 19.7 20.7 经营活动现金流 585 725 606 710 795 ROIC(%) 16.7 17.0 16.4 17.9 18.9 净利润 574 624 647 756 873 偿债能力 折旧摊销 57 66 92 49 58 资产负债率(%) 13.5 15.6 13.9 15.7 13.6 财务费用 -30 -59 -67 -71 -70 净负债比率(%) -81.3 -78.7 -80.4 -80.5 -80.2 投资损失 -16 -26 -18 -15 -19 流动比率 6.5 5.4 6.3 5.5 6.4 营运资金变动 0 31 -47 -9 -45 速动比率 5.8 4.8 5.6 4.8 5.7 其他经营现金流 -1 90 0 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -143 -232 -16 -76 -80 总资产周转率 0.8 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 159 208 -57 43 41 应收账款周转率 36.9 39.5 39.5 39.5 39.5 长期投资 0 -50 0 0 0 应付账款周转率 8.4 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投资现金流 16 -74 -73 -33 -38 每股指标（元） 筹资活动现金流 1181 -401 -334 -410 -411 每股收益(最新摊薄) 1.19 1.30 1.34 1.57 1.81 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.21 1.51 1.26 1.47 1.65 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.41 6.88 7.39 7.96 8.77 普通股增加 61 0 80 0 0 估值比率 资本公积增加 1521 0 -80 0 0 P/E 15.1 13.9 13.4 11.5 10.0 其他筹资现金流 -401 -401 -334 -410 -411 P/B 2.8 2.6 2.4 2.3 2.1 现金净增加额 1625 94 256 223 305 EV/EBITDA 8.2 7.2 6.6 5.7 4.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOpQoPpMtRoRtRnOtPqQtPaQ8Q8OsQrRsQqQlOpPrOkPpPxP8OsQmOxNmMrPMYpMsQ 2020年07月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终