利率债2020年下半年投资策略：经济复苏不盲目乐观
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月9日 固定收益 经济复苏不盲目乐观 ——利率债2020年下半年投资策略 固定收益中期报告 ◆ 今年以来债市运行情况简要回顾 二级市场方面，今年以来债市走势大致经历了四个发展阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段；一级市场方面，今年以来利率债发行规模明显走高，利率债发行利率出现了比较明显的下降 （5月起有所回升）。 ◆ 基本面和流动性的债市分析框架有其内在逻辑和合理性 影响短端利率走势的直接因素是资金市场的利率，决定因素则是货币政策。长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面。我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。 ◆ 基本面复苏确定，不宜盲目乐观 疫情前基本面运行状态可以概括为“需求端弱复苏”。基本面走出最坏时间，后续复苏是确定事项，但目前数据好转是“深蹲”后的自然反弹，无论先行指标和同步指标都没有确切显示基本面走势出现拐点；经济复苏难以一蹴而就，相对温和的政策和以居民消费为支持重点也决定了复苏过程会相对缓慢。疫情带来的次生风险不可忽略。 ◆ 货币政策仍将处在宽松周期，无需过度悲观 一季度货币政策偏向稳定流动性，二季度则将支持实体经济发展和中小微企业的存续问题放到了更高的位置，但保持流动性充裕仍是央行货币政策的重要目标。“两个工具”的推出是中小微企业纾困的现实需求与应对货币传导机制难题的应有之举，但不足以扭转总量型货币政策的取向，也难以逆转货币政策宽松周期。政策、市场资金需求、宏观经济等层面均不支持货币政策收紧。一定频次的降准和一定幅度的降息均具有较高概率。 ◆投资建议 后续长端利率向上的空间非常有限，向下调整有一定空间，但突破前期低点的概率很低，呈现“上有顶、下有底”的局面；短端利率方面，短期随着市场对货币政策宽松取向重新确认后会有所下降，而从中长期看，资金市场利率会围绕OMO利率和MLF利率这类指标性、趋势性的利率波动。从二月下旬以来，DR007利率一直低于7D逆回购利率，因此货币市场利率有向OMO利率和MLF利率收敛的内在动力。配置型机构可以根据需要进行适当配置一定期限的长期和超长期地方债；交易型机构持有长债的性价比变低，可以择机缩短组合久期。 ◆风险提示 目前境外疫情蔓延仍然较快，如果防控不力将增加疫情输入压力；政策实施效果具有一定不确定性；疫情带来诸多的次生风险。 分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 复苏不会一蹴而就，但值得期待 ——对2020年5月PMI数据点评及债市观点 ······································· 2020-5-31 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七 ······································· 2020-5-14 财政赤字货币化的内涵与日美两国实践——从政策看利率债系列之六 ······································· 2020-5-14 产销恢复更快，支撑企业盈利情况改善——对2020年3月工业利润点评兼债市观点 ······································· 2020-4-27 将关注点放在后续经济修复中来 ——2020年一季度经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-4-17 专项债资金投向基建领域占比超75%——开年至今利率债发行回顾与展望 ······································· 2020-4-12 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 ········································· 2020-4-9 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议 ······································· 2020-3-28 2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 今年以来债市运行情况简要回顾................................................................3 2、 基本面和流动性的债市分析框架有其内在逻辑和合理性................................ 6 2.1、 “短端看资金面，长端看基本面”内在的逻辑 .............................................................................. 6 2.2、 从08年金融危机下的债市走势看上述分析框架 ........................................................................... 7 3、 基本面复苏确定，不宜盲目乐观..............................................................10 3.1、 疫情前基本面所处的状态：需求端弱复苏 ..................................................................................... 10 3.2、 疫情对基本面的影响深远，预示后续复苏必然难以一蹴而就 ................................................... 10 3.3、 相对温和的“规模性政策”，刺激重点并非基建 ........................................................................ 12 3.4、 对目前基本面所处发展阶段和后续复苏的判断 ............................................................................ 14 4、 货币政策仍将处在宽松周期，无需过度悲观...............................................15 4.1、 疫情以来货币政策实施主线 .............................................................................................................. 15 4.2、 “两个工具”的推出是应有之举，难以逆转货币政策宽松周期 ............................................... 17 4.3、 三个层面下货币政策宽松均没有收紧的基础 ................................................................................ 18 5、 债市策略.............................................................................................20 5.1、 后续债市判断 ....................................................................................................................................... 20 5.2、 债市策略 ............................................................................................................................................... 21 6、 风险提示.............................................................................................21 2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 疫情以来，以2020年3月3日和4月底为节点，债市大致走出了三个不同的发展阶段。第一阶段长短端利率均下行但长端稍快于短端；第二阶段长端利率震荡，而短端利率继续下行，出现“牛陡”行情。4月下旬进入第三阶段，随着今年宏观政策的逐步清晰，央行一些“非常规”动作，也引发债市出现剧烈的调整和波动。对于下半年债市走势如何，市场观点不一，对经济复苏乐观者、对央行货币政策悲观者皆不少。 我们认为研判后续债市走势涉及以下问题：1）此次疫情下，是否需要对债市分析框架进行调整？2）基本面复苏有哪些方面是确定的？又有哪些方面具有不确定性？3）今年以来货币政策的主要发生了哪些变化？这些变化是否改变一直以来货币政策的宽松取向？4）后续债市可能如何变化？何种投资策略比较适配？本篇报告将回答上述问题。 1、今年以来债市运行情况简要回顾 今年以来，债券二级市场走势大致经历了四个发展阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段。 第一阶段发生在1月份，这一时期市场基本没有受到疫情影响。这一时期，市场流动性相对充裕，股市和债市都出现了较好的走势，10年国债收益率从年初的3.15%下降至1月23日的3.0%，下降幅度在15bp。如果往前回溯的话，这一趋势在2019年11月上旬已经开启。从2019年11月1日至2020年1月23日（1月最后一个交易日），10Y、1Y国债收益率分别下降了28.2bp和47.7bp，短端利率下降地更快一些。 第二阶段出现在春节后开市后一月左右（2月3日至3月3日），此时对疫情的关注聚焦在国内。春节后开市第一周疫情在国内仍呈快速蔓延态势，从而引发市场避险情绪，债券市场收益率出现快速下行，10年期国债收益率触及2.79%左右。而从2月11日至3月3日，国内疫情逐步得到控制的消息不断确认，市场避险情绪也逐步释放，债市整体进入观望震荡阶段。这一时期10年期和1年期国债收益率下降了24.5bp（从2.99%降至2.75%）和 22.3bp（从2.18%降至1.96%），10年期品种仍然下降地更快。 第三阶段则是从3月3日至4月底，这一时期疫情在海外快速蔓延，叠加原油价格的暴跌以及3月3日美联储的降息，市场恐慌情绪快速上升，10年期国债收益率在3月3日至9日快速下降（从2.75%降至2.52%），之后继续震荡下行，4月8日降至2.48%低点后稍有回升，4月其余时间则在2.55%左右窄幅震荡，整个阶段收益率下降了10.8bp；1Y国债收益率则在3月9日之后迅速下降，期限利差迅速走阔。这一时期，1Y国债收益率下降了74.8bp，期限利差则从79bp跃升至目前的140bp。 第四阶段则是从4月底至今，这一时期债市收益率整体向上调整较快，10Y、1Y国债收益率分别上升至2.83%和1.92%（6月4日），分别上升了77.
