品牌营销驱动线上快速发展，费用增长收入利润双承压

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 零售 报告原因：年报点评 上海家化（600315.SH） 首次评级 品牌营销驱动线上快速发展，费用增长收入利润双承压 增持 2020年2月20日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述  公司于2月20日发布2019年年度报告，2019年公司实现营业收入75.97亿元，同比增长6.43%；归属于上市公司股东的净利润为5.57亿元，同比增长3.09%。 事件点评  集中资源打造明星单品，推进社交媒体口碑营销。2019年公司深入洞察消费者需求，有效运用中国文化元素，以差异化品牌定位覆盖不同年龄阶层的消费群体。公司集中优势资源打造明星产品，积极推进新媒体口碑营销，社交媒体投入占比提升至50%以上。招新方面利用华美家系统实现全品牌联动招新，截止2019年末华美家已注册会员总数超115万，会员活跃度达71%。年内佰草集完成品牌定位调整，坚持高端及中医中草药的品牌调性，以精华为切入点，推出第二代双重修复型太极精华及冻干面膜，太极精华上市后单品揽新比例为57%，冻干面膜系列销售过亿；六神品牌持续年轻化战略，全年实现个位数增长，全新升级基础沐浴露系列，并以代言人粉丝运营和口碑营销为声量突破口，提升品牌份额及价值；玉泽强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位，通过社交内容营销进一步提升品牌知名度，抓住市场消费热点推出玻尿酸安瓶精华，首发当天荣登天猫面部精华-安瓶品类销量第一，全年增速超80%；启初作为婴儿个护领导品牌，年内拓展目标人群推出感官启蒙系列，并通过传统场景营销和新媒体精准投放相结合的营销模式，提升新品知名度和终端销售额，上市当年成为品牌第三大产品系列，全年增速超25%。  持续优化渠道运营，线上渠道快速发展。公司采用线上线下相结合的全渠道销售模式，线下销售为经销商分销，直营KA等，线上销售为电商和特渠。2019年公司持续优化渠道运营，线上渠道快速发展，渠道销售占比较上年同期提振11.5pct至34%，销售收入同比增长30%，电商通过与优秀TP网创合作提升团队运营能力，抓住电商直播流量红利，推动购买转化，特渠通过波段式营销、直播和培训等手段，进一步提升了渠道和客户渗透率；线下为公司主营渠道，渠道销售占比66%，截至2019年末公司有组织分销的可控门店包括商超门店20万家、乡村网点近9万家店、百货近1500家、化妆品专营店约1.3万家等，通过打造 市场数据：2020年2月19日 收盘价(元)： 27.94 年内最高/最低（元）： 25.61/37.56 流通A股/总股本（亿）： 6.71/6.71 流通A股市值（亿）： 188 总市值（亿）： 188 基础数据：2019年12月31日 基本每股收益 0.83 摊薄每股收益： 0.83 每股净资产(元)： 9.36 净资产收益率： 9.21% 分析师：谷茜 执业证书编号：S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: guqian@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 表1公司盈利能力变化情况 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 营业总收入 75.97 57.35 39.23 19.54 71.38 营业总收入同比（%） 6.43% 5.81% 7.02% 5.03% 10.01% 营业成本 28.96 22.01 14.93 7.39 26.56 毛利率（%） 61.88% 61.63% 61.94% 62.17% 62.79% 税金及附加 0.54 0.35 0.26 0.15 0.56 销售费用 32.04 24.16 17.06 8.27 29.01 管理费用 9.42 6.54 4.23 2.14 8.83 网红爆款和场景营销等手段引领渠道创新，但受到百货营业收入下降影响，线下渠道销售额同比小幅减少2.62%。  营销费用增长压制利润增速，产品结构调整影响毛利率小幅下降。公司2019年毛利率为61.87%，同比减少0.95pct，毛利率下降主要受到山东、北京、四川等部分区域调整产品结构，成本增幅超过收入压制毛利增长，以及佰草集品牌处调整期收入增速呈个位数减少、产品结构调整影响，还受到新工厂运营影响，但浙江区域和海外地区毛利率分别提升1.31pct和1.72pct。海外地区为公司贡献占比22%的营业收入，公司于2017年完成的海外并购项目Cayman A2, Ltd.（旗下核心资产为英国母婴品牌Tommee Tippee）在2019年实现营收同比增长4.28%至17.03亿元，净利润同比增长14%至8,611.87万元，为公司贡献稳定的收入和利润增长。费用方面，期间费用率整体提升1.29pct至57.26%，销售/管理/研发费用分别同比增长10.43%/6.62%/15.60%，其中销售费用率上涨1.5pct至42.2%，主要受到双十一各渠道促销费用增长影响，费用增长压制利润直接影响单Q4扣非归母净利润为-39万元，2019全年扣非归母净利润同比下降16.91%至3.80亿元。财务费用同比减少48.42%主要受到国外分部美元兑英镑汇率波动导致汇兑损益同比减少所致。 投资建议  公司以差异化的品牌资产覆盖不同年龄层次消费群体，通过线上线下相结合、传统与社交媒体联动的全渠道销售模式，集中优势资源打造明星单品，持续进行产品创新、优化渠道运营，2019年实现线上渠道快速发展，直营KA等传统渠道稳定增长，2020年将聚焦新媒体社群营销加速品牌外延式增长。综合考虑新收入准则调整后冲减营收和新冠疫情等因素影响，预计2020-2022年EPS分别为0.83/0.88/1.02元，对应公司2月19日收盘价27.94元，2020-2022年PE分别为33.83X/31.69X/27.42X，首次覆盖给予“增持”评级。 存在风险  线上线下流量增速放缓；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新产品进展不及预期风险；新冠疫情带来不确定性风险。 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 研发费用 1.73 1.12 0.73 0.31 1.50 财务费用 0.31 0.39 0.24 0.15 0.61 其中：利息费用 0.62 0.45 0.30 0.15 0.66 减：利息收入 0.18 0.12 0.08 0.03 0.14 期间费用率 57.26% 56.17% 56.75% 55.66% 55.97% 资产减值损失 -0.05 0.06 0.08 0.00 0.60 加：其他收益 1.00 0.78 0.62 0.43 1.87 投资净收益 1.54 1.28 0.82 0.54 1.30 营业利润 7.00 6.59 5.32 2.74 6.46 加：营业外收入 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 减：营业外支出 0.01 0.01 0.01 0.00 0.02 利润总额 7.02 6.60 5.34 2.76 6.46 减：所得税 1.45 1.20 0.90 0.42 1.06 实际所得税率 20.6% 18.2% 16.8% 15.3% 16.4% 净利润 5.57 5.40 4.44 2.33 5.40 减：少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 5.57 5.40 4.44 2.33 5.40 归母净利润同比（%） 3.09% 19.09% 40.12% 54.84% 38.63% 每股收益： 基本每股收益 0.8300 0.8100 0.6600 0.3500 0.8100 稀释每股收益 0.8300 0.8100 0.6600 0.3500 0.8100 数据来源：Wind,山西证券研究所 表2 公司期间费用率变动情况 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 毛利率 61.88% 61.63% 61.94% 62.17% 62.79% 销售费用率 42.18% 42.13% 43.50% 42.33% 40.65% 管理费用率 14.67% 13.36% 12.64% 12.56% 14.47% 研发费用率 2.27% 1.96% 1.85% 1.60% 2.09% 财务费用率 0.41% 0.69% 0.61% 0.77% 0.85% 期间费用率 57.26% 56.17% 56.75% 55.66% 55.97% 数据来源：公司年报,山西证券研究所 表3主营收入、渠道构成情况 营业收入（亿元） 收入占比 收入同比增减% 毛利率 毛利率同比增减% 主营业务收入 75.91 6.47 61.87% -0.95 分产品 美容护肤 23.56 31.04% 0.06 72.74% 0.12 个人护理 49.01 64.57% 7.93 57.50% -1.08 家居护理 3.33 4.39% 42.89 49.26% 2.64 分渠道 线上 25.83 34.03% 30.01 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明