神农大丰：技术和区位的双重优势,杂交水稻种业的领先企业

证券研究报告-深度报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 神农大丰 300189 技术和区位的双重优势 —杂交水稻种业的领先企业 新股 点评 分析师：李臣燕 投资咨询执业证书编号： S0630210110001 联系信息： 010-59707102 lcy@longone.com.cn 日期 分析：2011年03月2日 调研：无 价格 预测发行价：20.4元 预测上市价：26.52元 公司估值 A-1 A A+1A+2EPS 0.28 0.34 0.45 0.81 PE 95.81 76.92 59.44 32.63 PB 14.95 12.51 3.46 3.13 注：A为2010年度，EPS为最新股本摊薄后数据，PE、PB以预测上市价 26.52元为基础 相关研究报告 技术研发、地理区位优势突出 为发展提供坚实基础 公司拥有国际领先的居于杂交水稻种业高端和核心地位的自主知识产权， 以优质、高产为目标的杂交水稻制种技术为公司的核心技术。公司董事长黄培劲及其团队有着多年的行业经验积累，公司也具有相当的市场积累，在杂交水稻领域公司2007-2009年销售量为行业第二位。优良的资质使得公司有可能在未来种业整合中获得更大的发展空间。 海南是我国杂交水稻最理想的育种和制种区域，是国家的南繁育种基地，也是野生稻资源富集区。公司地处海南，有利于公司加快种子选育进程，提高育种能力。同时有利于种业人才选择和积累。 产品风险和新产品开发风险较大 杂交水稻种子营业收入占主营业务收入的90%左右，因产品集中度高使得收入容易受到市场波动的影响。 同时新产品开发具有一定的不确定性。如果公司不能继续加大科研力度，紧密贴近市场，不断推出符合市场要求的新品种，将给公司的经营带来一定困难。 估值与定价 未来10年将是种业发展的黄金时期。国务院前不久发布了《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》，在未来的10年内会大力扶持“育繁推”一体化的大型民族种业的发展。公司不论在技术研发还是市场积累方面都有比较突出的优势。但公司未来能否在提高毛利率的基础上维持市场占有率也具有一定的不确定性。 基于上述考虑，再综合可比公司的市盈率水平，我们给与公司2010年EPS市盈率区间为55-65倍，对应的询价区间为18.7-22.1元之间。 附表 公司业绩预测表 A-1 A A+1 A+2 营业收入（百万元） 284.6 400.7 506.9 745.6 营业收入同比 55.41% 40.80%26.49%47.11%净利润（百万元） 44.8 55.7 72.4 131.5 净利润同比 108.57% 24.31%30.05%81.71%注：A为2010年1市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告一、公司基本情况 1、公司股权结构 公司股权结构较为分散。公司第一大股东为公司创始人黄培劲，持有公司3586万股，占发行前总股本的29.88%，是公司的控股股东和实际控制人。公司本次发行后，黄培劲实际控制公司股权比例为25.54%，仍然处于公司控股地位。公司发行前、后股东持股情况如表1所示： 表1：公司股权结构表 发行前 发行后 股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%） 持股数量（万股） 持股比例（%） 黄培劲 3586.00 29.88 3586.00 22.41 红岭创投 1900.00 15.83 1900.00 11.88 冯超球 954.00 7.95 954.00 5.96 六丰源 800.00 6.66 800.00 5.00 财信创投（SS） 800.00 6.66 626.08 3.91 财信房地产（SS） 720.00 6.00 563.48 3.52 胡海燕 600.00 5.00 600.00 3.75 联盛创投 400.00 3.33 400.00 2.50 彭小毛 400.00 3.33 400.00 2.50 余竹青 360.00 3.00 360.00 2.25 瑞丰生化（SS） 320.00 2.66 250.44 1.57 王 坚 200.00 1.67 200.00 1.25 汪 健 200.00 1.67 200.00 1.25 王一飞 160.00 1.33 160.00 1.00 冯桂忠 100.00 0.83 100.00 0.63 柏远智等10名自然人股东 500.00 4.20 500.00 3.13 全国社会保障基金理事会 — — 400.00 2.50 本次发行流通股 — — 4,000.00 25.00 合 计 12,000.00 100 16,000.00 100 资料来源：公司招股说明书 2、公司主营业务 公司以杂交水稻种子的选育、制种、销售和技术服务为主，具备“育、繁、推”一体化经营能力，主要产品为农作物种子，包括杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子、棉花种子等，其中杂交水稻种子营业收入占主营业务收入90%左右。公司自成立以来主营业务和主要产品没有发生过重大变化，2007-2009年度及 2010年1-9月杂交水稻种子销售收入占主营业务收入的比重分别为97.13%、98.77%、92.37%、88.83%。 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告二、行业背景 1、行业基本情况 种子行业位于整个农业产业链的起点，是农业科学技术和其他投入要素发挥作用的载体，是决定农作物产量和质量的关键因素。从国际种业发展历史看，过去一百年来农业增量提高的 60%是由种子贡献的。种子行业的主要特征：1、季节性强：种子生产具有周期性，一般生产周期为一年，且只有在特定的季节才有种子产出和供给。当年销售的种子一般需要提前一年安排生产；2、地域限制性大：种子投入使用后，受气候、土壤等自然条件影响较大，因此不同地区适用的种子也会有所差别；3、需求价格弹性低，供给价格弹性高：种子需求的价格弹性几乎为零，是一种典型的缺乏价格弹性的必需品；由于种子具有不可替代性且无法即时生产，供给的价格弹性较高。  种子行业发展现状 世界发达国家的种子行业已发展成集科研、生产、加工、销售、技术服务于一体、相当完善的可持续发展产业体系，位居世界前十强的种业公司大多为欧美国家的种业公司，少数几家大型种子集团垄断了世界种子行业的大部分市场。 2000年12月《种子法》实施后，我国种业经营实行了较严格的资格准入制度，由指令经营转变成许可资格经营，标志着我国种业进入市场化阶段。对比发达国家的种业发展历史，我国种业市场化时间短，市场机制、法律环境及企业运营能力还不成熟，产业整体仍处于中低级阶段。目前我国的种子行业还存在市场集中度低、投入少、缺乏科技创新能力等不足，种子行业具备“育、繁、推”一体化经营能力的公司较少，还没有一家种子企业或科研院所具备与国外公司抗衡的能力，在全球化浪潮的经济形势下，不可避免地受到国外种业公司进入的严峻威胁和强大冲击。 未来我国种子行业发展将呈现出三大趋势：一是行业集中度逐步提高；二是高新技术和高端人才成为未来种业竞争的焦点；三是兼并重组成为行业发展的方向，种子公司向规模化、集团化、国际化发展。  我国杂交水稻种子行业发展现状 我国是世界最大的水稻生产和消费国，杂交水稻是我国的重要资源。在我国现有的种业市场，杂交水稻是少数能保住并拥有优势的种业，但同样面临国外种业公司不断渗透的威胁。 在杂交水稻领域，我国无论在育种技术还是制种技术上都处于国际领先水平，种业主体多元化的格局基本形成。但我国种子企业数量众多、规模不大且呈无序竞争的格局。 2、内外需求推动下的市场空间扩展 种子市场按照作物品种分主要包括水稻、玉米、蔬菜、棉花、油菜以及瓜菜等农作物品种，分别占总市场规模的24%、37%、25%、7%、3%和4%。2009年我国种子市场规模为336.5亿元，其中水稻种子市场规模约81亿元。 我国种子市场规模由2001年的200亿元发展到2009年的336.5亿元，其增长速度超过了农业总产值 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告的增长速度。受国家政策扶持、市场竞争环境的改善等因素的共同影响，今后10-20年间我国种子行业将进入加速发展阶段，以高于过去10年的平均速度发展。 图1. 资料来源：公司招股说明书 国内杂交水稻和杂交玉米种子的普及率大幅提高是过去10年种子市场快速扩张的主要动力，杂交水稻和杂交玉米种子年均增长率超过10%。 从我国稻谷面积与耕地面积比来看， 2005年后水稻面积耕地比重呈现明显的上涨态势，预计2012年稻谷面积与耕地面积比达到24.5%的历史高位水平。目前我国20多个省份有杂交水稻的播种，总面积占到国内水稻面积的55%左右，生产国内70%左右的水稻。未来杂交水稻种子市场比重将会不断提高。 我国杂交水稻种子的市场价值由2002年的40亿元提升到2009年的72亿元，2010年预计将达到 101 亿元。 图2. 我国杂交水稻种子的用量和市场价值 4HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告资料来源：公司招股说明书 全球水稻种植面积在1.5亿公顷以上，从地区分布来看，中国、印度、印尼、孟加拉、泰国、缅甸、越南等国为全球主要的水稻种植国家，亚洲主要水稻生产国占到全球水稻播种面积的95%以上。从国际市场杂交水稻用种量看，2002年国际用种量900万公斤，2009年3,600万公斤，增长迅速。这为我国具有国际优势的杂交水稻出口提供了广阔的空间。 图3. 国际杂交水稻的用量和市场价值预估 资料来源：公司招股说明书 3、行业竞争与行业整合带来的契机 我国种子行业市场集中度较低，能形成规模优势的企业较少。目前在国内上市的种子公司中与公司形成竞争的主要为隆平高科、丰乐种业和大北农。隆平高科主要以杂交水稻种子为主，丰乐种业包含杂交水稻种子和玉米种子等，大北农以水稻种子和玉米种子为主。 值得一提的是，在粮价不断攀高的现实和部分品种定价权落入外资之手的前车之鉴下，民族种业企业目前得到了中央的高度重视和支持。这都为公司这样的民族大型种业企业提供了良好的发展空间和契机。 国务院常务会议近期通过《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》力争到2020年，培育一批具有重大应用前景和自主知识产权的突破性优良品种，建设一批标准化、规模化、集约化、机械化的优势种子生产基地，打造一批育种能力强、生产加工技术先进、市场营销网络健全、技术服务到位的现代农作物种业集团，全面提升我国农作物种业发展水平。相关配套政策还将陆续出台。 2010年中央一号文件《中共中央国务院关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见》，提出切实把农业科技的重点放在良种培育上，加快农业生物育种创新和推广应用体系建设。继续实施转基因生物