国际宏观快评：欧央行推出重磅组合拳,负利率之外措施

2014年6月6日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 国际经济 欧央行 推出重磅组合拳，负利率之外措施远超预期 国际经济评论 欧央行下调基准利率，同时推出重磅组合拳。6月5日欧央行 宣布自2014年6月11日起下调 主要再融资利率和隔夜存款利率10个基点，至0.15%和-0.1%；下调隔夜贷款利率35个基点，至0.4%（前次降息是在2013年11月7日）； 同时宣布了旨在提高银行间流动性、改善货币传导机制的一系列货币政策措施，包括结束SMP冲销操作、延长固定利率全额分配回购操作、提供定向LTRO等，并表示正在筹备ABS购买计划，即欧版QE。从今年3月25日魏德曼讲话表示可以考虑资产购买计划、到5月8日德拉吉新闻发布会暗示6月宽松可能、再到5月15日欧央行下调2014年通胀预期等一系列事件逐步确认了本次会议进一步宽松的可能性，但负利率之外的措施超出市场普遍预期。 我们认为，欧央行的组合拳未来能够比较有效地改善信贷环境。原因在于： 1） 欧央行负利率与丹麦央行负利率有不同之处。存款负利率意味着央行将向在其账户上隔夜存款的商业银行收取利息。一般情况下，负利率可调降的幅度有限，当负利率超过持有现金的成本时，人们会选择持有现金而非存款，这也可能破坏货币市场基金的盈利模式。因此，为了降低交易成本丹麦央行2012年7月实施负利率的同时上调银行可存放在经常帐户上（常用于存放超额准备金）的资金额度上限（采用零利率），这一定程度上降低了银行放贷的压力。而欧央行负利率则同样适用于超额准备金及欧元系统内其它存款 ，这是与丹麦央行负利率的不同之处。 2） 结束SMP冲销和延长固定利率全额分配回购操作有利于改善银行间流动性。结束SMP冲销将为银行系统增加1650亿欧元的流动性；固定利率全额分配由原本持续至2015年7月延长至2016年底可让银行通过合格抵押品从央行获取无限量短期资金。欧央行结束SMP冲销与实施QE的区别在于：SMP计划中央行购买的是短期债券，有利于稳定货币市场利率，但对于压低长端利率效果十分有限；而QE计划则更多是通过购买长期债券来压低期限溢价。 3） 定向LTRO（TLTRO）类似英国央行的FLS计划，能有效地刺激银行放贷。欧央行将提供2018年9月到期的定向LTRO，最初规模为4000亿欧元，两年后开始偿还（首次偿还在2016年9月）。上一轮LTRO操作将于2015年初到期，其主要被银行用来购买国债，但定向LTRO旨在改善对欧元区非金融企业信贷（不包括家庭房产抵押贷款）。每个银行借款总额可以达到其向非金融企业贷款余额的7%，这项措施类似英国央行的FLS计划。定向LTRO政策将有助于触发一波向中小企业的放贷行为。 4） 欧央行正在筹备ABS购买计划，即欧版QE，但未表明何时实施。单纯降息或负利率对于改变欧元区目前低增长低通胀的现状效果有限，而定向LTRO与ABS购买计划通过改善货币传导渠道，刺激信贷增长。 若欧央行组合拳能显著刺激信贷增长，则将实质性加速欧元区经济复苏进程。欧元区中小企业就业人口占总就业超过50%，对于依赖银行业融资的欧元区，中小企业的信贷增长对于刺激需求，改善就业至关重要。 欧元区内需复苏有利于新兴市场出口回升。欧央行货币政策对新兴市场出口的影响主要体现在两方面：1）短期内，欧元汇率贬值，增加新兴货币兑欧元的升值压力，若有效汇率升值将削弱新兴市场出口竞争力；2）长期来看，欧元区内需复苏有利于新兴市场出口回升。2011年中国占欧盟27国进口需求的17.1%，其次是俄罗斯11.7%和美国11.1%；美国占其出口的16.8%，其次是瑞士9.0%和中国8.8%。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2014-6-6国际经济 敬请参阅最后一页特别声明 - 2- 证券研究报告 资金选择由欧洲流向新兴市场的规模可能有限。欧央行的举措将如何影响全球资金流向？是否会如美联储QE一样揭起新兴市场资金流入潮？我们认为，首先， 虽然欧央行宽松增加了当前全球流动性总量，但是流动性边际增速趋于放缓，全球货币政策最宽松的时期已经过去。也就是说，欧央行的宽松能带给新兴市场资产价格上涨的动力较小或有限。 其次， 资金的流动主要取决于两个因素：一是风险偏好；二是利差。考虑到目前新兴市场经济的下行风险尚未消除，资金选择由欧洲流向新兴市场的规模可能有限，更多可能是在基本面较好的发达国家间流动，因而更加利好发达国家的风险资产，或者说，一部分资金可能选择在欧元区内部循环，欧元区边缘国家资本市场可能更为受益。资金是否会因新兴市场的利差优势而选择流入关键在于新兴市场基本面是否企稳。 隔夜风险资产大幅上涨，但欧元汇率跌幅有限。欧央行在宣布降息决议后欧元汇率大幅下跌，但在新闻发布会公布正在筹备资产购买计划后，欧元扭转跌势，我们认为主要原因在于，全球投资组合再配置效应促使资金配置欧元资产，带来了短期欧元汇率的升值。 RICH资讯：发布全行业最快的股票研究报告 专供l分享研报，阅读更多及时完整的研报，敬请联络RICH资讯RICH资讯-中国证券资讯高端品牌 www.181818.info RICH资讯提供：超级超前的独家【超】资讯 +顶级金股池 +全行业发布最快的股票研究报告 +核心投资内参 +QQ/微信会员资讯服务 【顶级的产品+极致的服务-研究发现价值，RICH传递财富】 QQ：1078174455；官方公众微信：RICH资讯 2014-6-6国际经济 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 崔嵘，英国诺丁汉大学金融经济学硕士，2013年8月加入光大证券研究所，从事国际宏观经济研究，此前就职于国信证券经济研究所。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2014-6-6国际经济 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所销售交易部机构业务部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易部 姓名 办公电话 邮箱 北京 郝 辉 010-58452028 haohui@ebscn.com 黄 怡 010-58452027 huangyi@ebscn.com 梁 晨 liangchen@ebscn.com 刘公直 010- 58452029 liugongzhi@ebscn.com 上海 严 非 021-22169086 yanfei@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 zhouww1@ebscn.com 徐又