先锋国际（5347.TT）：降级至超高压（V）：等待拉回；购机折扣

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术半导体股权–台湾体重不足（V）目标价（TWD）45.50股价（TWD）48.75预测股息收益率（％）3.7潜在回报（％）-3.0注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）21.438.578.9相对^（％）19.033.563.7索引^台湾加权RIC 5347.2彭博5347 TT市值（美元）2,628市值（TWDm）79,757企业价值（TWDm）61231自由流通量（％）86注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月17日史蒂芬·C·佩拉约（CFA）技术研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4391林琳*初级技术分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0624在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读先锋国际半（5347 TT）降级为UW（V）：等待回退；收购折价 Sumpro晶圆厂收购减轻了产能限制，价格便宜表明对利润率的负面影响有限但是，假设情况是“蓝天”，新晶圆厂在2015年的每股收益仅会增加约15％的每股收益，这意味着这已经被近期的强劲反弹打压了（过去30天> 30％）从N降级为UW（V）；目标价为TWD45.5（此前为TWD43）;等待回调；巨大的自由现金流/股息上升的故事仍然存在期待已久的收购宣布。相对规模和廉价价格表明近期对合并实体的拖累有限。上周五，先锋宣布将以约新台币22亿元（约合7,200万美元）的价格收购Sumpro Electronics（Nanya Tech的子公司）200mm晶圆厂，使总产能增加约20％。收购价格似乎很诱人，每月产能为每千片晶圆约270万美元（相比之下，2007年底为华邦收购支付了约600万美元）。根据Nanya Tech的说法，该晶圆厂在2013年处于亏损状态，季度利用率在50％至75％之间。好消息是，Vanguard是一家如今规模更大的公司，其产能受到限制；结合便宜的价格，我们认为这笔交易不会对利润率产生实质性的负面影响（2H14e的毛利率下降了2-300个基点，而运营支出比率保持在10％左右）。更新我们的交易模型（预计于2014年7月1日完成），并结合我们相信2014年1季度应该在指导之前进行跟踪，我们将2014e EPS从TWD3.25提高4％至TWD3.38。但是，我们认为过去30天内30％的股票上涨甚至打折了“蓝天”情景。从N降级到UW（V），然后等待回调。我们仍然喜欢自由现金流和股息潜力上升，但目前估值已满。先锋的股票在过去30天中上涨了30％以上（而TAIEX为2.8％），因为许多媒体报道称即将达成交易。为了试图证明强劲的反弹，我们预测了2015年的“蓝天”情景，该情景暗示EPS潜力为TWD3.75，与没有达成任何交易相比，EPS约高15％。尽管我们采用了较为保守的方法并为TWD3.50建模，但即使在最佳情况下，这些股票似乎也远远超过了最大的增量收益贡献。因此，我们宁愿等待回调。我们继续强调Vanguard的自由现金流利润率（2013年> 30％，2015年可能再次出现），这不仅使该公司可以轻松地用现金支付收购费用，而且还具有支付有意义的更高股息的能力。未来。基于2.45倍的PB（不变），我们的目标价格现在为TWD45.5（之前为TWD43）。由于净资产收益率跌破20％，我们不愿进一步扩大（我们认为，要提高净资产收益率，我们需要更高的股息）。 abc先锋国际半导体（5347 TT）半导体2014年3月17日2更多工厂细节Sumpro晶圆厂是一座二手200毫米工厂，每月产能为25,000-30,000晶圆。产品组合大约是2 / 3rds专用存储器，而1 / 3rds用于电源管理。该晶圆厂是Nanya Technologies的子公司，我们认为该公司去年净亏损13亿新台币，营收为23亿新台币。但是，除资产减值外，我们估计净亏损为200-2.5亿新台币。Vanguard将于2014年7月1日开始拥有所有权，而该晶圆厂目前正在以70-75％的利用率运行（内存较低，功率较高）。根据我们对产能，利用率和平均售价的预测，我们估计该晶圆厂将在2014年下半年产生10％的额外收入（约占全年收入的5％）。 Vanguard将为该工厂支付21.8亿新台币（使用所有现金），并在年底前将产能扩大到每月30,000片晶圆，这可能需要增加资本支出，增加13亿新台币（因此今年的总资本支出包括收购价格为可能是40亿新台币与之前的10亿新台币相比）。尽管资产增加和资本支出增加，但我们认为廉价的收购价格仅会对今年的折旧产生10％的影响，达到22亿新台币（TWD），在2015年贬值24-25亿TWD。在2014年下半年达到2-300个基点，然后在整个2015年向Vanguard的公司平均利润率结构恢复更多。此外，由于相对规模较小和成本协同效应，我们预计长期运营费用将保持收入的10％左右。仔细观察2015年的“蓝天”情景鉴于Vanguard的股价表现如此强劲，我们进行了2015年最佳案例分析，以查看股价大幅上涨（30天内> 30％）是否合理。我们从仅对Vanguard进行交易前2014年的预测开始，然后为简单起见，假设2015e的所有增量增长都必须来自新晶圆厂。然后，我们以95％的利用率对31,000个晶片的全年平均产能进行建模。这产生了超过40亿新台币的新收入（远高于2013年产生的23亿新台币的收入）。然后，我们假设交易利润率仅略低于VIS，总运营支出比率约为10％。这种“蓝天”情景的最终结果表明，额外的晶圆厂可能在2015年产生约15％的每股收益。净/净，如果有足够的进一步上升空间，我们将努力调和。相反，我们建议投资者等待股票回落，然后再购买股票，以获取稳定的自由现金流和更高的股息潜力。估值与风险我们将2014e每股收益提高4％，以反映Sumpro对晶圆厂的收购。现在，我们将2.45倍（不变）的目标PB倍数应用于远期（1Q15e）期末帐面价值TWD18.57，以完全反映此次收购的积极影响。我们注意到，该公司的股票交易价格是账面价值的2倍以上，而当净资产收益率接近20％时则高达2.6倍。我们认为，鉴于增长正在恢复，我们的市盈率是合理的，但净资产收益率很可能会小幅下降至20％以下。如前所述，我们认为通过资产负债表优化可以更轻松地控制Vanguard的净资产收益率-主要是通过支付更高的股息。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性带在9.0％的台湾股票升值率上下浮动10个百分点。我们的目标价意味着-3.0％的潜在回报率（包括预测的2014e现金股息收益率3.7％），低于中性区间；因此，我们将股票评级从“中性”下调至“减持”（V）。我们添加了波动率标志，以确认该股票的历史波动性已经增加。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。上行风险：Sumpro收购带来的更好的协同效应将推动收入/利润率的提高，LCD驱动器IC的增长幅度超过预期，向诸如电源管理IC之类的利润率更高的产品中更快地实现多元化，和/或利润率的增长大大超过我们的模型。 蓝天场景：假设Sumpro可以大幅提高利用率，从而推动所有2015e增量收入公司先锋（预售）胜宝组合式（TWDm / TWD）2014年2015年2015年笔记收入假设月产能142,75031,000173,750Vanguard预计随着时间的推移，新工厂的产能将增加到每月33K，但我们认为全年31K是合理的使用率101%95%100%Sumpro在2013年的利用率在50％至75％之间，但Vanguard充满信心，他们可以在2015年提高利用率装船144,51129,450173,961均价（美元）426400422Vanguard表示，Sumpro的平均售价略低于Vanguard的平均价格收入（TWD）22,1834,24126,424净额/净额，我们假设新的晶圆厂可能会带来19％的收入增长（约42亿新台币）销货成本分析固定COGS-折旧收入百分比2,0009.0%4009.4%2,4009.1%较低的采购价格（每1,000片晶圆/月产能约270万美元）应降低固定成本折旧的影响，这是其成本结构的最重要驱动因素之一。加上用于优化晶圆厂的额外资本支出，应导致每年贬值新台币4亿元。为简单起见，我们假设新工厂的可变COGS进行了优化，仅略高于Vanguard。可变销货成本12,4102,39614,806收入百分比55.9%56.5%56.0%总销货成本14,4102,79617,206收入百分比65.0%65.9%65.1%毛利7,7731,4459,218蓝天场景表明，在95％的利用率下，Sumpro的毛利率潜力为34.1％。毛利率（％）35.0%34.1%34.9%运营成本和其他成本总运营支出收入百分比2,0109.1%50912.0%2,5199.5%假设通过Sumpro集成可以产生一些运营费用协同效应。管理层坚信他们可以将整体运营支出保持在收入的10％左右营业利润5,7639366,699即使在“蓝天”的情况下，Sumpro的营业利润增量也只会增长约16％营业利润率（％）26.0%22.1%25.4%总净收入5,2846,089收入百分比23.8%23.0%每股收益（TWD）3.253.75即使在“蓝天”的情况下，Sumpro的净利润增量也只会增长约15％资料来源：汇丰银行估算abc先锋国际半（5347 TT）半导体类2014年3月17日3 abc先锋国际半导体（5347 TT）半导体2014年3月17日4资料来源：汇丰银行520142015相对台湾加权指数520122013先锋国际半导体展151525253535454555价格相对55财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（TWDm）收入21,13523,69025,57724,298息税折旧摊销前利润7,1158,4388,9238,077折旧及摊销-2,277-2,366-2,581-2,482营业利润/息税前利润4,8386,0726,3425,595净利息225306320643PBT5,0636,3786,6626,238税收-692-893-933-873汇丰净利润4,3715,4865,7295,365现金流量摘要（TWDm）经营现金流量7,1906,9498,2657,847资本支出-953-4,025-1,200-1,458投资产生的现金流量-1,622-4,025-1,200-1,458股利-1,543-2,925-4,110-4,583净债务变化-5,358-916-3,913-1,811FCF权益6,2182,9247,0656,389资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产6,9488,6357,2576,233流动资产21,556 24,079 28,169 29,980现金及其他16,597 17,513 21,426 23,237资产总额28,850 33,726 36,490 37,288操作负债4,4204,9155,0475,047净债务-16,597 -17,513 -21,426 -23,237 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）股东资金24,43028,81131,44332,224 投入资金7,48710,2868,9537,929注意：2014年3月14日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入22.912.18.0-5.0息税折旧摊销前利润24.1