“僵尸企业”系列研究之三：经营困境企业处置案例梳理

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月15日 固定收益 经营困境企业处置案例梳理 ——“僵尸企业”系列研究之三 固定收益动态 前言：我们整理了近年来部分经营困境企业的处置案例，涉及过剩产能行业以及非过剩产能行业，以期为后期各省市处置存在经营问题的企业提供范本。 ◆ 处置方式一：调整经营，欲扭亏为盈 针对持续亏损的板块和企业，化解的方式并非仅破产一个方向。以下两个案例在摈弃“僵尸”资产的同时，通过调整经营策略挽救核心优质资产。 肥城矿业：2012年，由于煤炭价格出现下跌，且前期通过大额举债上马的项目未获显著收益，在煤价下滑和高额负债双重打击下，肥矿陷入亏损。2017年Q1其资产负债率高达189%。当地政府采取改革重组的路径解决资不抵债问题，并且细致平稳地解决人员分流安置问题。公司主要在产矿井逐步剥离，老矿区关停，经改革重组后，有息债务规模减少，但由于资产的剥离，仍存在一定负担。 天津钢管：自2016年以来持续亏损。原材料价格波动剧烈，对公司的原材料采购周期和成本调节构成压力。公司经营同时还受到京津冀地区环保限产政策及天然气供应短缺导致的部分机组停产等因素影响。 根据天津钢管原第一大股东泰达控股2019年一季报，泰达控股已将天津钢管剥离，不再纳入合并报表范围。从今年2月泰达控股最新一期债券募集说明书可见，对天津钢管的调整措施，目的为剥离亏损板块，聚焦主业发展，在扭亏为盈后实现钢管主业上市。 ◆ 处置方式二：破产重整等 吉恩镍业：2014年，吉恩镍业开启了连续五年的亏损。截止 2018年12月31日有73亿元银行借款已经逾期，逾期借款中42.53亿元已经被债权人起诉。公司因无法偿还到期债务被债权人申请破产重整，2018年11月26日吉林市中级人民法院已经裁定受理。 在模拟破产清算状态下，最终普通债权所能获得的清偿比例仅为约 27.32%。因此，为避免吉恩镍业破产清算，努力化解债务风险实现重生，必须由出资人与债权人共同分担成本。此外管理人将积极引入重组方，企业也将竭力做好自救。 渤钢集团：2015年，国内钢铁行业陷入整体低迷加上渤海钢铁内部管理失控，渤钢集团旗下多个公司的表外贷款违约。公司已于2019年1月进入破产重整计划，提出的草案是“出售式重整”，主要以“现金清偿+留债+债转股”的形式化解债务。而此次重整与前几次最大的不同点在于引入了战略投资者，其中渤钢主体引入民营钢铁集团，新渤钢平台引入唐山市德龙钢铁有限公司。 ◆ 风险提示：存在生产经营问题的企业在政策、存量债偿债监督、及债权人合法权益保障等方面法律和操作规范并不完善，导致操作周期较长，偿债率较低。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-5252 3678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-5252 3677 shaochuang@ebscn.com 相关研报 日本如何识别“僵尸企业”................................2019-05-12 “僵尸企业”清理的政策回顾...................................2019-04-30 2019-05-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、聚焦经营困境企业的处置方式 整体来看，各省份对省内长期存在经营问题的企业的认定和处理不尽相同。首先，确认企业当前存续状态时，主要的鉴别标准为停产时间、资产负债率和连续亏损三个指标。其次，各个省份对已停产或半停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的公司主体，认定和处置方法不尽相同。 以下，我们整理近年来部分企业的处置案例，包括过剩产能行业以及非过剩产能行业，以期为后期各省市处置存在经营问题的企业提供范本。 2、调整经营，欲扭亏为盈 针对持续亏损的板块和企业，化解的方式并非仅破产一个方向。以下两个案例在摈弃“僵尸”资产的同时，通过调整经营策略挽救核心优质资产。 2.1、肥城矿业集团有限公司 肥城矿业的前身为肥城矿务局，1997年12月经煤炭工业部、山东省人民政府批准，原肥城矿务局于1998年3月改制为国有独资公司。1998年4 月成立肥城矿业集团有限责任公司，2011年3月，经山东省委、省政府批准，由新汶矿业集团有限责任公司、枣庄矿业集团有限公司、淄博矿业集团有限公司、肥城矿业集团有限责任公司、临沂矿业集团有限公司和龙口矿业集团有限公司六家矿业公司重组成立了山东能源，成为山东能源集团全资子公司。 从盈利和负债率角度来看，煤炭工业是山东省重要的传统产业，因此肥城矿业也曾辉煌一时。但是在2012年，由于煤炭价格出现下跌，且前期大额举债上马的项目未获显著收益，在煤价下滑和高额负债双重打击下，肥矿陷入亏损。从2012年到2017年公司利润总额和净利润双双持续为负。此外，至2017年一季度，公司资产负债率高达187.6%。 图表 1：肥城矿业连续4年持续亏损 资料来源：WIND, 光大证券研究所 左轴：亿元 右轴：% 从产能角度来看，公司老区矿井开采年限较久，2016年公司根据省内去产能政策要求，关停退出杨营煤矿，2017年Q1剥离陈蛮庄煤矿，同时白庄煤矿和梁宝寺煤矿已不再纳入合并范围，产能持续收缩。由母公司山东能源集团-40-32-24-16-80-16-13-10-7-4-1220132014201520162017Q1净利润销售净利率（右轴） 2019-05-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018年合并报表可知，肥矿集团下属共6家子公司已经属于“僵尸”企业，持续经营能力存在重大疑虑。随着老旧矿井的退出，公司未来将不再拥有矿井。在建续建项目方面，由于煤炭化工项目市场状况较差及建设资金投入不足，肥矿集团下属子公司菏泽聚隆能源有限公司、菏泽聚兴化工股份有限公司处于停建状态，未投入生产运营，持续经营能力存在不确定性。 为妥善解决肥城矿业困难，山东省政府提出改革重组的要求，于2016年2月23日召开会议商讨肥矿集团改革重组事项，随后债权银行成立了债权人委员会，确定肥城矿业改革重组方案。 图表 2：继2013年以来肥城矿业资产负债率持续攀升 资料来源：WIND, 光大证券研究所 左轴： % 改革重组：剥离肥城矿业部分资产（下属白庄煤矿、梁宝寺煤矿和陈蛮庄煤矿）成立肥城肥矿煤业有限公司（已于2016年9月注册成立，以下简称“肥城煤业”），肥城矿业存续银行债务由肥城煤业、肥城矿业、山东能源按一定比例分担，“12肥城矿MTN1”仍由肥城矿业承担还本付息义务。根据齐鲁网2017年年初的报导，经过41轮艰难谈判，各方最终达成一致，肥矿新公司承接50%债务，老公司承担30%债务，山东能源集团担当20%债务，形成5:3:2的债务重组方案，而银行最大限度让利。 职工安置：由于历史问题，自身承担的社会责任较多，导致多数过剩产能企业费用规模较大，也拖累了盈利能力的修复。因而如何市场化解决社会职能，员工的安置分流都是改善公司经营状况的重点之一。 肥城矿业结合自身实际情况，按照单位分类及人员状况制定了较为详尽的人员安置方案。安置渠道主要包括：对符合退休、退职条件的员工及时办理退休、退职和内部退养；对有自谋职业意愿的员工依法依规解除、终止劳动合同，支付经济补偿金；工伤员工保留劳动关系并按有关政策规定办理；正常经营单位优先安置本单位人员，其他单位没有选择内退或解除、终止劳动合同的人员，根据正常经营单位定编定员及生产工作需要，通过实施竞争上岗、优化组合进行安置；从事企业办社会人员，由企业协调当地人民政府，按“人随资产走”的原则，移交当地人民政府管理；单位主导，与用工需求单位对接，组织劳务派出并签订协议；对符合条件的员工，办理自主、退岗创业，并签订自主、退岗创业协议；成立转岗培训中心，对定编定员后产生的富余8010012014016018020020132014201520162017Q1资产负债率 2019-05-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 人员，在竞聘优化组合、双向选择中未上岗的人员，实施关停、待岗的人员以及不胜任工作岗位等需进行转岗培训的人员进行转岗培训。 经过多年努力，政府采取改革重组的路径解决资不抵债问题，并且细致平稳的解决人员分流安置。综合来看，随着公司主要在产矿井逐步剥离，老矿区的关停，公司未来收入规模将大幅下降。虽然经改革重组后，有息债务规模减少，但由于资产的剥离，加之债务规模本就很大。由母公司山东能源集团2018年度第一期中票的募集说明书可知，截至 2018年3月末，肥城矿业的总资产82.08亿元，总负债158.8亿元，净资产为-76.67亿元；2018年Q1净利润为-1763.7万元，源于一季度煤炭销量较少，叠加费用较高导致。 2.2、天津钢管集团股份有限公司 公司于2016年4月，根据天津市政府的批复，市政府原则同意拆分渤钢集团和所属四家核心企业，同意将天津钢管等四家企业从行政监管和股权关系上完全脱离渤钢集团，转成天津市国资委直管企业。在脱离渤钢集团后，天津钢管回归为天津泰达投资控股有限公司商品销售板块的主要子公司，经营范围为研发、生产、销售石油套管、高中压锅炉管、高压气瓶管等各类专业管材。 但由于公司产业链结构以及行业政策调整，公司自2016年以来持续亏损。从公司无缝钢管原材料成本来看，废钢和电等所占比重较大。2016年以来，废钢等原材料价格波动剧烈，对公司的原材料采购周期和成本调节构成压力。2017年公司产能利用率仅为71.92%，主要因为受到京津冀地区环保限产政策及天然气供应短缺导致部分机组停产等因素影响。此外，公司除钢管业务外，还包括低氧铜杆和精炼铜杆等铜材产品。但随着国内电力和房地产等行业需求回落，铜材价格和销量均下滑，也导致板块盈利能力走弱。 根据泰达控股的2019年一季报，泰达控股已将天津钢管剥离，不再纳入合并报表范围。从今年2月泰达控股最新一期募集说明书可见，天津钢管的调整措施，为剥离亏损板块，聚焦主业发展，欲实现扭亏为盈后上市。其中具体措施为，天津钢管将聚焦天津钢管主业发展，实施市场化债转股，引入战略投资者，优化资本结构，降低财务负担，改革公司体制机制，持续提升钢管主业核心竞争力与盈利能力，具备条件后实现钢管主业上市，同时逐步剥离铜材、设备制造、板材、气瓶等非钢管业务，加快低效或僵尸企业清理退出，优化产业结构，提升参与市场竞争的整体实力。 2019-05-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 3：天津钢管集团大事记时间轴 资料来源：光大证券研究所整理 此外，为稳定发展天津钢管集团运营，搭建了两级联合工作机制：一是在政府层面成立工作推动组，二是在工作推动组指导下，遵照银监会关于强化金融债权人一致行动规则的要求，成立由钢管集团全体金融债权人参加的稳定发展钢管集团委员会。稳委会主席单位和副主席单位共同组成工作组，作为稳委会的日常议事决策机构，执行稳委会全体会议决议并对稳委会全体会议负责。2018年4月4日，召开稳委会成立大会、第一次全体金融机构债权人大会，选举产生主席单位和副主席单位，成立稳委会主席团并召开第一次主席团会议。截至目前，钢管集团原有的32家金融机构债权人中，已绝大多数进入稳委会，其余三家银行在走内部审批程序。在稳委会成员单位的大力支持下，天津钢管集团后续到期银行融资等有望能协调解决。此外，天津钢管在脱离渤钢集团后，有别于渤钢集团的破产重整程序，天津钢管执行的是债务重组程序。 3、破产重整案例 3.1、吉林吉恩镍业股