聊到嘉信理财（Charles Schwab），证券行业的读者一定不陌生，它被冠以「当代最伟大的互联网券商」之名，成为人们谈论券商转型方向时的经典案例之一。如果常读卖方研报和媒体文章，不难发现华泰、国金、东方财富，乃至陆金所、蚂蚁金服，都或多或少与之存在模式上的相似之处，进而被定义为中国版「嘉信理财」。

从折扣经纪商到综合财富管理，不少人看到了嘉信对于互联网业务的倚重，以及它所起到的变革性作用。然而仔细梳理嘉信45年来的演进历史，你会发现，「互联网券商」仅仅是这家金融机构在的多个业务周期中的一个侧影而已。

1973-1986：折扣经纪模式的诞生

1971年，作为嘉信前身的「第一指令公司」（First Commander Corporation）在加州注册成立，主要从事传统证券经纪商服务，并向投资者提供标准化的交易简报。1973年这家公司正式更名为「嘉信公司」（Charles Schwab & Co., Inc.）。

1975年5月1日，美国国会通过了「证券交易修订法案」，废除了拥有183年历史的固定佣金制度。行令之初，大部分华尔街券商并未意识到这将对整个行业产生变革性的影响，不少公司甚至选择了上调佣金率。它们认为，在彼时已然充分竞争的经纪业务上，投资顾问才是更能体现价值的地方。

然而，时年38岁的嘉信创始人Chuck Schwab认为，个人投资者与机构的每笔交易额相去甚远，却要支付相同的佣金，显然不合理。于是他选择另辟蹊径，开创了「折扣经纪商」的全新模式，向所有个人投资者大幅降低交易佣金。低价策略换来了不少拥趸，这家以创始人名字命名的公司，也逐渐走进公众视野。

▲ 嘉信理财创始人Chuck Schwab

1975年9月，嘉信在加州首府开设了第一家实体网点；1979年，当绝大多数经纪商还普遍采用纸质交割单的时候，嘉信投资开发了「BETA」电子化交易系统，这套支持自动化交易和记录留存的系统使其交易业务得到了效率上的快速提升，证明了技术可以成为业务的核心驱动力；1980年，嘉信推出了领先全行业的24小时报价服务；1982年，IRA（美国个人退休账户）被纳入其业务体系。

1983年，美国银行以5500万美元收购嘉信。此后，嘉信积极探索多元化服务，相继推出了Schwab One（统一账户）、Mutual Fund MarketPlace（共同基金销售）、SchwabQuotes（报价服务）以及The Equalizer（接入计算机交易）等诸多产品化的服务，主打低收费、高效率的自助账户服务，逐渐改变单一的经纪业务模式。

到1985年底，嘉信设立了将近100个实体网点，客户总数达到120万，客户资产规模76亿美元，成为全美最大的折扣经纪商。在这家公司问世的第一个阶段，最重要的战略是「定位」，从投资者的诉求出发，找到一条差异化竞争的路径，避开与主流经纪商的正面较量。

1987-1994：持续扩增服务范畴，向资产集合商转型

基于自主经营的考虑，1987年7月，Chuck Schwab以2.8亿美元价格将嘉信从美国银行手中购回，并于同年9月在纽交所挂牌上市。

当年10月份，美股经历了一次恐慌性的崩盘事件，道琼斯工业平均指数单日下跌508.32点，跌幅超过20%。遭遇短暂影响后，嘉信推出了针对独立投顾的服务，为他们提供展业平台和工具，仅一年时间，独立投顾服务的客户资产规模便超过10亿美元。

随后，嘉信将业务重心转向共同基金业务的开发，1990年推出货币市场基金服务Schwab Funds，1991年推出股票指数基金Schwab 1000 Fund，1992年取消对IRA账户收取年费，此举使其IRA账户规模及客户资产大幅增长。

以共同基金统一账户为基础的「一账通」业务（OneSource）也在1992年推出。「一账通」相当于基金超市，集合了多家资产管理机构的产品，为投资者省却了开立多个账户的繁琐程序。嘉信免去投资者的交易费，向基金公司收取销售费用。「一账通」一方面提高了投资者购买共同基金产品的效率，另一方面，也强化了他们对于嘉信理财账户的粘性。这项服务很大程度上改变了美国共同基金业的产品销售模式。

值得一提的是，在这一时期，美国其它几家知名互联网券商Ameritrade、E*Trade等均以价格更低的折扣经纪业务取得了可观的市场份额。而嘉信从折扣经纪商向资产集合商转型的过程，使其先于其它后起的券商，率先树立了业务布局上的优势。

1995-2000：在线经纪的黄金时代

这一时期的美国证券业，有两个关键词：「互联网」和「大牛市」。1995年，美国的个人电脑销售总量首次超过了电视机，大部分家庭都开始用上互联网；从这一年到2000年，标普500指数累计上涨了200%以上。

嘉信并非最早采取全面互联网战略的券商。1992年，E*Trade即开始通过美国在线等互联网公司提供在线交易服务，1994年E*Trade将佣金降至嘉信的1/4不到，Ameritrade也加入佣金战，对嘉信的市场地位构成了威胁。

1995年，嘉信官网schwab.com上线；同年收购了英国的折扣经纪商ShareLink，以及当时最大的401(k)计划服务商Hampton Company。

1996年，嘉信推出著名的「eSchwab」服务，也就是今天的网上交易。越来越多客户通过eSchwab账户登录嘉信官网，进行日常的证券交易。以营业网点和经纪人为支点构成的传统经纪服务价值链，与eSchwab的矛盾日渐增多，在两套业务体系并存的情形下，大量客户最终涌向了佣金更低的eSchwab。

公司高层决定将嘉信旗下全部电子服务并入eSchwab，避免价格双轨制的问题。整合后的嘉信理财，由于佣金收入减少，利润下降，公司股价一度跌去了20%以上。然而向互联网经纪转型的决心最终经受住了时间的考验，换来了成本的下降，以及客户数量和资产规模的迅速扩张。1998年底，嘉信的在线经纪账户数达到了200万。短痛之后，嘉信的市值迎来了数倍的增长。

2000年，嘉信与美国信托合并。同年，嘉信收购了一家专注服务于活跃互联网交易者的公司CyBerCorp。

2001-2007：布局混业，全面转型综合理财 

2000年，美股互联网泡沫破灭，而新的机会也开始涌现：金融混业时代的来临。20世纪末欧洲开始出现德银、瑞银等「全能银行」，加速全球扩张，美国商业银行与独立投行均感受到较强的冲击。1999年美国《金融服务现代化法案》发布，银行、证券、保险联营获政策许可，嘉信乘势布局混业业务。

在这一时期，通过业务的自然增长，以及频繁的并购动作，嘉信的产品和服务体系进一步得到完善，客群划分（个人投资者、独立投顾以及企业客户）也更为清晰。

2001年，嘉信将CyBerCorp更名为Cyber Trader，通过改进交易软件、发布投资者教育工具以及阶梯式定价，加强其互联网交易服务。

嘉信继续完善客户服务体系。2002年，首先是启动了Schwab Equity Ratings（股票排行榜）项目，为投资研究和产品评价提供智力支持——嘉信发行的多只成功基金均受Schwab Equity Ratings启发而设计。其后，嘉信推出Schwab Private Client和Schwab Advisor Network，为大众富裕客户提供咨询服务。同样在2002年，「嘉信投顾网络中心」开始运行，成为外部投顾在线服务客户的业务平台。 

嘉信银行于2003年创办成立，逐步实现客户证券账户与银行账户的对接。虽然银行一直未被作为重点业务发展，但它使嘉信的收入结构进一步多元化。至此，嘉信已经完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局。

 

2005年，嘉信继续降低零售客户以及小型企业客户的账户服务和交易费用，并将Schwab Equity Ratings开放给所有客户。随着全资产、跨品种配置的目标日期基金（Target Date Fund）愈加受市场追捧，嘉信延伸了平台化战略，将其自主开发的共同基金销售渠道拓展至第三方平台，并推出了自己的目标日期基金。两年后，嘉信收购了专为计划退休人群提供解决方案的The 401(k) Company。

此后，丰富的产品线成为客户对嘉信的核心认知，2006年嘉信推出了「嘉信管理组合」，为5万美元起步的中小客户提供专业化的财富管理方案。

2008至今：客户服务升级，夯实财富管理地位

席卷全球的金融危机，在相当大程度上改变了投资者对于大类资产风险收益的认知，寻求Alpha收益的主动管理型基金开始显现出增长颓势，被动化投资热潮兴起。2008年以来，嘉信专注自身的财富管理优势，着力发展ETF和目标日期基金，将客户资产规模从1.4万亿发展到今天的2.7万亿。

2008年，嘉信改造了其互联网业务主站schwab.com，着手将Cyber Trader交易客户迁至功能体系更为全面的StreetSmart Pro，并且开设了一个聚焦于活跃交易的线上社区。

金融危机阴云未散，投资者风险偏好更趋保守，并且对于费率问题愈加敏感。2009年起，嘉信继续丰富其共同基金产品线，并降低旗下多个投资品种的交易费率。2009年，推出Real Life Retirement系列目标日期基金，并实现了零费用的线上ETF交易。2013年，嘉信推出ETF版「一账通」（Schwab ETF OneSource），为客户提供免交易费ETF的供应商覆盖了多数基金公司。到2015年，「一账通」下免交易费的ETF已逾200只。

最近两年，Betterment等智能投顾初创公司迎来爆发式增长，先锋、富达等具备产品和客户优势的大型基金公司对于智能投顾业务也跃跃欲试。2015年3月，「嘉信智能组合」服务上线，基于现代投资组合理论，通过构建差异化的ETF组合，帮助资金体量偏小的投资者实现全球资产配置。

回顾嘉信理财的45年历史，我们看到的远不止「互联网券商」这么简单。

首先，嘉信的每一次转型，均在市场繁荣或政策转向的背景下发生，而每一个节点，也都意味着投资者需求的演进。直到2010年以后，嘉信仍在紧抓金融危机后的复苏机会，超越美林（Merrill Lynch），成为更大的财富管理机构，用更全面的服务体系，应对各类投资者的需求。

▲ 嘉信的业务演进史 (Charles Schwab)

其次，稳固扩张的同时，谨守能力圈。在向混业经营转型的过程中，嘉信曾短暂尝试自营、做市等机构业务，但最终都未全面铺开。2004年，嘉信砍掉了其资本市场业务部门，2006年将美国信托卖给美国银行。对财富管理业务的聚焦，一方面增强了其资产管理能力，另一方面，也避免了像高盛、摩根士丹利那样时常出现较大的营收波动。

目前为止，嘉信理财的收入结构较为均衡，以财富管理和利息收入为主，受证券市场波动影响较小，周期性偏弱。公司总体盈利能力维持在较高水平，估值角度看，PE平均在20-35倍，PB在2-3倍，高于高盛等一线投行。

而说到嘉信最值得国内券商借鉴之处，就在于它逐步形成了自我的生态。在展业的第一个阶段，嘉信就带有较强的线上线下协同基因，并不拘于互联网获客与营销，这是它区别于E*Trade的地方。基于互联网的便利化交易工具，以及全面的低费率策略，为嘉信赢得了广泛的客户基础；而线下网点以及扎实的第三方投顾体系，使其拥有较为丰富的中高端客户资源。从最新的客户户均资产情况看，嘉信显著高于其它几家上市互联网券商。

所谓「生态战略」的另一个维度，是产品和分销体系的构建。共同基金产品带来的收入，依然是嘉信财富管理业务中最大的部分；而基于线上的一整套交易平台、产品超市、增值服务工具，则为渠道的整合奠定了殷实的基础。

时至今日，如果人们仍将嘉信理财视作「互联网券商」，那么想必「互联网」这个词，就意味着复杂的生态构建，以及步步为营的经营战略。