报告日期：2022年7月26日

参与人员：资产配置部 郑拓

主要观点：上半年，在俄乌冲突冲击能源和食品价格、局部疫情封锁导致供应链等问题的综合影响下，海外主要经济体通胀问题严重，货币紧缩步伐加快。美联储开启大幅加息步伐，截至6月底已加息150BPS，预计全年加息325BPS左右，缩表同步推进，货币收紧对需求的紧缩作用已经开始显现，叠加经济动能在二季度释放高点之后趋于下行，经济衰退预期不断发酵，大概率将于明年发生衰退。欧洲经济受能源供应冲击更甚，欧央行开始加快收紧流动性，欧元区内脆弱国家的债务风险不断加剧，衰退风险也在不断发酵。日本当前经济依旧疲弱，但通胀相对稳定，因而延续超宽松货币政策，但在美日利差走阔、通胀超过目标值、日元持续贬值的压力下，其宽松政策持续性存疑。新兴经济体遭遇美联储持续加息和大宗商品价格高企的双重冲击，部分国家已经出现了危机，预计今年新兴经济体与发达经济体经济增速差创近年新低，同时通胀水平创高位，叠加强势美元，资本外流压力显著加大，仍需警惕新兴经济体资本外流以及金融动荡风险。

上半年海外主要经济体在严重且持续高企的通货膨胀压力下，普遍进入加息周期。以美国、英国为代表，两国央行将抵抗通胀作为当下首要任务，逐步加大加息步伐，持续推进缩表，货币紧缩力度超预期加强，导致全球流动性快速收紧。同时叠加经济增长动能不断减弱，海外主要经济体的衰退风险均显著升温，部分新兴经济体风险暴露，出现经济危机的深度和广度或将逐步加剧。

一、全球经济概览：海外央行加快紧缩步伐，加剧全球经济衰退风险

今年上半年，受疫后经济持续修复、俄乌冲突、中国疫情封锁等因素影响，需求不断扩大、供给持续紧张，美欧等主要经济体国家通胀进一步冲高，进而引发各国政府担忧，美联储、欧央行等海外主要央行均超预期加快货币政策的收紧步伐。

对于发达国家而言，快速加息使得经济衰退的风险提升，主要发达经济体PMI指数、消费者信心、投资者信心等先行指标均出现大幅下挫，金融市场也出现较大幅度调整，出现股债双杀局面。此外，部分高负债国家也将面临偿债压力上升的情况。

对于发展中经济体而言，发达经济体央行加快货币政策收紧节奏，引发一定程度的资本外流，一方面将打击本国的金融市场和实体部门投资，另一方面也将对本国汇率造成较大压力，若对外负债较高，且储备货币不足，很容易引发货币危机，并进而引发经济危机、财政危机，甚至政治危机等。

图1　二季度以来海外主要经济体通胀进一步冲高

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

二、美国经济：通胀仍将保持高粘性，中长期经济前景黯淡

站在当前时间节点上看，美联储加息对实体经济影响已经初步显现，ISM制造业PMI继续下滑至53.0。房地产方面，加息周期收紧预期的升温，使得住房抵押贷款利率快速飙升，30年期抵押贷款固定利率飙升至5.5%以上，二季度以来房地产销售和新开工均出现大幅下降，后续高利率仍将继续对房地产投资构成压制。资本开支方面，尽管近期工业产能利用率升至80%以上，对应当下资本开支仍然强劲，但加息预期的升温使得未来6至12个月的资本开支预期急剧下降，由3月份98%的历史分位，下降至6月份35%的历史分位，未来资本开支将承受较大下行压力。消费方面，虽然高通胀和黯淡的经济增长前景打压了消费者信心，密歇根大学消费者信心指数于近期快速下跌，但截至目前零售消费增速仍显著高于疫情之前，消费总体保持较强韧性。往后看，短期内居民的财富效应和强劲的劳动力市场对消费的正向拉动更占主导，服务消费后续仍有较大修复空间，预计消费仍将是美国下半年经济的重要支撑。进出口贸易方面，美国国内供应链和生产修复，出口稳步增加，同时加息导致内需边际放缓，进口增速下降，贸易顺差有所收窄。总体而言，美国经济短期韧性仍在，年内陷入实质性衰退的概率仍然较低，但加息背景下，中长期经济增长前景黯淡，明后年滑入衰退区间的可能性仍然较大。

图2　美联储加息背景下，美国二季度房地产销售和新开工均出现大幅下降

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

图3　美国服务消费远未恢复至疫情前趋势值，后续仍有较大修复空间

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

美国通胀成因复杂，短期内居高难下。在劳动力市场保持强劲态势和能源、食品、房租等分项价格上涨的推动下，美国上半年通胀水平节节攀升。往后看预计通胀短期仍维持高位，不排除进一步上冲的风险。分项来看，一、能源和食品价格很大程度上受制于俄乌冲突和经济衰退预期扰动，仍是通胀不确定性最主要的来源。二、全球供应链的逐步改善和后续商品消费在快速加息的抑制下继续走弱，将从供需两端缓解核心商品通胀，预计后续不会对通胀构成系统性上冲的压力。三、核心服务是美国通胀保持高粘性的根本原因，需求方面，美国服务消费远未修复至疫情前趋势值，后续用工需求仍有较强支撑；供给方面，人工成本占服务业成本比重更大，但美国劳动力市场仍将维持强劲，二季度失业率维持在3.6%的低位，同时每月新增非农就业仍维持在35万以上的高位，职位空缺率维持在6.9%的高位。当前美国仍有530万的劳动力市场缺口，“工资-通胀”相互支撑的链条已经形成，使得工资下行速度缓慢，也使得后续美国通胀将保持高粘性，即便三季度末之后出现回落，预计回落速度也将较为缓慢，是联储年内维持鹰派的根本原因。

图4　“工资-通胀”相互支撑的链条已经形成，预计美国通胀将保持高粘性

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

为应对通胀，美联储已累计加息150BPS，并于6月正式开启缩表。美联储3月份加息25BPS后，在通胀持续攀升的背景下，在5月和6月又各加50BPS和75BPS。同时6月1日美联储正式开启了缩表行动，每月缩减475亿美元资产，三个月后增加到950亿美元（国债和MBS分别为600亿美元和350亿美元）。往后看，一方面美国通胀年内仍将保持较高粘性，使得美联储年内暂停加息的概率较小，另一方面伴随着下半年美国经济逐渐走弱，市场对联储的加息预期也将有所回落。在三、四季度通胀得到有效控制的情况下预计美联储在7月、9月、11月和12月的议息会议中各加75BPS、50BPS、25BPS和25BPS，年底政策利率区间抬升至3.25%-3.50%。

图5　预计年底美联储政策利率区间抬升至3.25%-3.50%

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

上半年，随着美国通胀进一步上冲，美联储加息预期不断上升，带动美债收益率快速上升，实际利率回正，同时经济衰退预期不断强化，10年-2年期美债收益率出现倒挂，10年-3个月美债收益率也快速下降至0.4%附近。往后看，美国通胀虽然仍有上冲风险，但基本处于筑顶阶段，市场对联储加息的预期也相对较为充分，叠加衰退预期扰动，预计10年期美债收益率再次大幅上冲的可能性较小，大概率不会超过前期3.50%的高点。随着后续美国经济走弱、欧央行等其他经济体央行进入加息周期，预计后续美元指数进一步大幅上行的概率较小。

图6　美债实际利率正快速上升，期限利差快速收窄并出现倒挂

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

三、欧元区经济：欧债危机风险再起，欧洲央行进退维谷

今年上半年，欧洲经济持续受到能源供应紧张的冲击，制造业PMI连续六个月下跌。如果俄罗斯能源供应中断，随着冬季取暖季到来，居民生活成本将会飙升，欧洲工业生产也将面临能源供应不足，欧洲经济或将被拖入衰退深渊。目前意大利与德国、丹麦、奥地利和荷兰等国一道，已启动了应对天然气供应危机的三阶段计划。如果下半年能源价格持续高烧不退，可能导致欧洲消费和生产双弱。

图7 高能源价格将危及经济增长

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

通胀高企和汇率持续贬值引发担忧，迫使欧央行在美联储加息4个月后，也将进入加息周期。欧元区6月CPI达到8.6，再次创下历史新高，虽然其中能源分项同比增长42%是通胀上升的最主要原因，但欧央行仍打破了前期指引大幅加息50BPS，以防止能源领域的通胀向其他领域扩散。同时，在美联储“追赶式”加息背景下，欧元汇率持续面临贬值压力并于近期快速下探。根据 Refinitiv Lipper 的数据，欧洲股票基金3月出现 270亿美元的资金外流，金融市场面临一定压力。输入性通胀和贸易条件恶化使得欧元区居民生活成本快速上升，提升了欧央行跟随美联储加息的必要性，并已于7月议息会议让三大关键利率“一步到位”式的脱离负利率区间。预计欧央行9月份加息幅度不太可能低于50BPS，10月、12月两次会议也将进一步收紧金融条件。

然而欧央行收紧流动性又将面临欧元区内脆弱国家的债务风险，最终只能采取“加息+购债”共同进行的方式。相对脆弱的国家代表意大利的国债收益率水平已经达到了2010年年中欧债危机发生前的水平。而德国国债收益率也在经历了从2019年3月的持续负利率后在2022年2月再次收益率走正，一度攀升到1.78%的水平。欧债地区国债收益率的快速飙升，引发了欧洲央行以及市场对欧洲债务风险的担忧。欧洲央行6月中旬召开了特别会议，以应对潜在 “碎片化风险”（脆弱国家的债务风险）。2022年7月欧洲央行议息会议推出的还有“反碎片化”新工具——“传导保护机制”TPI，以减缓加息下边缘国家国债遭抛售所造成的资本市场波动。

下半年随着北半球能源需求旺季的到来，欧洲的能源问题将更加突出，面临的挑战将更大。叠加欧洲政局的动荡，包括近期的英国首相和意大利总理的辞职，欧洲整体的经济政治格局都将偏弱，有提前陷入衰退的风险。

四、日本经济：复苏疲弱，但超宽松政策持续性存疑

上半年日本经济呈现微弱复苏的状态，从先行指标看，日本制造业PMI在一季度末54.1的基础上边际下滑，截至6月末为52.7，但仍处于扩张区间内；服务业PMI则从一季度末49.4的收缩区间升至54.0的扩张区间内，显示服务业较快修复。然而相较于一季度末，二季度Sentix投资信心指数从4.9下降至-5.7，消费者信心指数从32.5略微下降至32.3，企业和居民对未来的预期都较差。从企业部门来看，产能利用率有所下滑，产能利用率指数从3月的101.40下降至5月末的80.7；企业设备投资持续低迷，一季度末同比增速下滑至-0.8%，二季度在投资者信心进一步下滑的背景下，大概率继续下行。从居民部门来看，劳动力市场仍旧强劲，但家庭消费意愿未见明显好转，日本失业率从3月末2.6%略升至5月的2.8%，仍保持低位，但是家庭消费支出依旧低迷，二季度家庭月消费性支出实际同比基本为负增长。主要因为家庭收入出现明显下滑，日本家庭月支配收入实际同比在5月末同比下降了5.1%，3月份以来下降幅度不断扩大。此外，从进出口贸易来看，外需旺盛叠加日元贬值一定程度助力日本出口增速保持平稳，二季度出口同比增长15.93%，相较于一季度14.52%的边际仍有上行，但是二季度贸易逆差扩大至4.62万亿日元，比一季度增长了40%。总体来看，日本的经济增长动能依旧脆弱，年初日本内阁会议的2022年度经济预期中提到，预计剔除物价变化因素的实际GDP增长率为3.2%，名义GDP为3.6%。但4月初，IMF下调了日本GDP增速预期至2.4%，较1月预测值3.3%下调了0.9个百分点。4月18日，日本央行也下调了2022财年的GDP预期至2.9%。

为继续保持经济复苏，日本央行当前依旧坚持超宽松货币政策，导致日元存在持续贬值压力。日本超宽松政策主要基于以下三方面的考量：一、日本通胀相对稳定，截至6月末，日本CPI通胀为2.4%，远低于其他主要经济体；二、日本外汇储备充足，2021年日本外汇储备规模仅次于中国，高达1.29万亿美元，日本充足的外汇储备支撑日元汇率相对稳定，一定程度上减轻日本央行加码宽松的顾虑；三、担忧经济疲软，日本国内经济依旧疲软，叠加近期外需趋弱，日本央行仍将维持货币宽松以刺激经济发展。但是其超宽松政策的持续性受到市场参与者的怀疑，其主要原因有：一、货币政策持续分化，国别利差走阔，日本债券收益率上行压力加剧，日本债市已成为空头狙击对象。6月15日，日本10年期国债期货盘中暴跌2.01日元，创2013年最大单日跌幅，并两度触发大板交易所熔断机制。二、俄乌冲突、大宗商品价格飙升以及日元汇率大幅贬值等多重因素影响下，日本通胀压力抬头。日本二季度年化CPI连续三个月超过央行2%的通胀目标。物价增速虽还不至于成为货币政策的主要掣肘，但会加大日本央行继续实行宽松政策时的顾虑。三、如果日本央行货币宽松力度持续加码，或将进一步加剧汇率贬值预期，使得资本外流的压力加大。

五、新兴市场经济：高通胀叠加发达经济体加息，新兴经济危机加剧

今年上半年，新兴经济体遭遇美联储持续加息和大宗商品价格高企的双重冲击，部分新兴经济体国家，如斯里兰卡已经出现了危机。新兴经济体国家由于在过去两年疫情期间的应对能力，包括公共卫生和财政救济力度都不如发达经济体，导致新兴经济体的经济复苏弱于发达经济体。而进入2022年后，以美国为代表的发达经济体进行快速的加息，加剧了新兴经济体所面临的外部金融环境困境，导致新兴经济体货币政策被绑架，债务风险加大，金融动荡加剧。

新兴经济体增长面临内外压力，2022年增长预期乏力。疫情期间以美国为代表的发达经济体商品消费较为旺盛，而进入2022年后商品消费相对回落，尤其是二季度之后消费动能下行，新兴经济体的外需整体走弱。同时，国内由于疫情防控及政策支撑弱于发达经济体，居民的就业、消费信心恢复不足，内需也相对乏力。内外需共振导致经济下行压力加大，根据IMF预测2022年新兴经济体的增长预期仅为3.8%，而同期发达经济体的增长预期为3.3%，新兴经济体增速领先发达经济体不足1个百分点，创2000年以来新低。

图16：IMF预期的新兴经济体经济增长水平仅略高于发达经济体

数据来源：Wind资讯，CLAMC资产配置部整理。

图20 新兴市场投资组合净流出，5月流出50亿美元

数据来源：IIF，CLAMC资产配置部整理。

新兴经济体同样面临巨大的通胀压力。根据IMF的预测，2022年新兴经济体通胀水平将达到8.7%，创10年来的新高。部分国家如阿根廷的通胀水平已经飙升到60%以上。在新兴经济体国家增长趋弱且通胀压力加大的背景下，叠加美元强势，新兴经济体的资本外流压力加大。根据国际金融协会(IIF)统计，5月份整个新兴经济体的投资组合流出约50亿美元。在发达经济体加息压力仍大背景下，未来仍然要警惕新兴经济体资本外流以及本国金融动荡的风险，以及衍生出的政治和社会动荡风险。

总体来看，高通胀的持续已经成为全年宏观经济中最重要的变量。随着新冠疫情新变种在多个国家和地区的再次爆发，俄乌地缘政治冲突不确定性加大，以及海外大宗商品价格特别是能源和农产品价格大幅上涨的影响逐步深化，海外市场的高通胀形势难以在短期内快速缓解。欧美央行货币政策收紧速度加快，全球流动性快速退潮，欧洲边缘国家以及新兴市场风险逐步暴露，防止经济过快衰退于金融经济危机爆发蔓延将成为下半年各国政府于央行的核心关注。