近日，子不语集团有限公司（下称“子不语”）第三次在港交所递交招股书，申请在港交所主板挂牌上市，华泰国际及农银国际为联席保荐人。公司此前在2021年6月30日和2022年3月7日两次向港交所递表，均因申请到期而“失效”。

作为跨境大卖，子不语主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。不同于自建网站而出圈的品牌SHEIN，子不语更多是入驻平台的卖家。值得注意的是，截至2022年6月30日，子不语超过9成的营收来自亚马逊，自营网站仅占5.8%。而在2021年上半年，亚马逊创收仅占57.2%。

对亚马逊的倚重与日俱增，创收渠道收窄，子不语在利润端的表现也不尽人意。2022年中期，子不语出现增收不增利的情况，2022年上半年实现净利润6131.4万元，同比下降46.33%。

而按照未来战略，围绕亚马逊平台中心战略继续加大营销开支、升级仓储，依然是子不语的重点。而此前表现不佳的自营品牌和独立站，同样也被摆上台面，预期这也是子不语希望借力开拓第二增长曲线的关键。从铺货转向精品，能否快速开拓出新局面，这仍是子不语面临的关键战役。

从淘宝到亚马逊，学生时期掘到快时尚第一桶金

招股书显示，华丙如家族掌握子不语绝对控股权，日常运营也有家族人士参与。其中，公司董事长兼创始人华丙如与妻子余凤为实际控制人，通过家族信托间接持股55.47%。而另外一位联合创始人王诗剑，则持股9.45%。而华丙如胞妹华慧持股2.23%，同样位居大股东之列。

2008年，淘宝平台年GMV首次突破千亿之际，在安徽就读电子科学与技术专业的大二学生华丙如，开启了自己的电商之路。从代发广东、福建生产的衣服鞋子开始，华丙如用两年时间就冲进了淘宝类目前三。紧接着，为更好区别于仿品，2011年华丙如在杭州与朋友王诗剑创立子不语，在淘宝卖自主设计的女装。

2013年，在国内电商积累经验及赚取第一桶金后，华丙如决定转型瞄准海外市场。从对海外消费者不熟悉，到根据各地消费特点引入外籍模特，比如巴西爱艳丽与蕾丝，欧美偏性感。摸爬滚打，2014年子不语斩获了2亿销售额，二本出身的理工男把子不语带上了快时尚出海的快车道。

铺货高增长到利润大跌5成

依靠亚马逊的子不语，却走不动独立站的路

2019-2021年度及2022年上半年，子不语分别实现营收14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元及12.78亿元，2020、2021年度及2022年上半年同比增速分别为32.84%、23.63%及16.07%。

而在净利润方面，2019-2021年度，子不语实现净利润分别为8110.9万元、1.14亿元和2.01亿元，2020、2021年净利润同比增速分别为40.50%、75.95%。

然而，这一高增长态势于2022年中期则出现了拐点，公司于2022年上半年实现净利润6131.4万元，同比下降46.33%。对于净利润下跌，子不语给出了解释，这主要是由于美国通胀高企与利率上升下，客户消费力与消费习惯出现负面影响。其中，亚马逊上的退货率攀升，导致营收增长放缓。另一边，则是亚马逊等营销广告费激增。

从2014年在亚马逊开出第一家店，到如今子不语在亚马逊开出392家店铺。亚马逊成为子不语第一大销售平台。2021年，来自亚马逊的销售收入占比超过70%，2022年上半年亚马逊店铺为子不语创造了90.4%的店铺。而自营门店创收比例，则从2020年的19.1%，一路下滑至2022年上半年的5.8%。

同样瞄准快时尚，相较于自建网站、打造自有平台的SHEIN，子不语更多依赖第三方网站平台销售货物。如果把线上平台比喻成购物中心，那子不语则是购物中心的店家，SHEIN则是自有物业。依托亚马逊，子不语快速成长为年赚23亿的大卖。

但与深交所创业板递交招股书的赛维时代、三态股份、致欧科技类似，营收增长的同时也会面临增收不增利的盈利陷阱。相较于赛维时代与致欧科技动辄50亿、已有规模流量效应的超级大卖，聚焦在快时尚赛道的子不语，如何打造护城河，面临更多痛点。相较于同业卖家过1的速动比率，子不语的2019至2022上半年报告期内的速动比率，仅在0.6、0.7、0.5、0.4，高营收占比的存货也带来相应的风险。

2021年至今，子不语为抵御供应链风险而激进囤货。2019年-2022年上半年，存货产品总价值分别为2.31亿元、2.77亿元、6.94亿元、8.02亿元，周转天数、存货减值亦是成倍增加。

单一依赖第三方平台与目的地市场，海外经营环境与平台政策的变动，将对企业经营产生影响。此前在南都湾财社的采访中，就曾有大卖表示亚马逊近年的广告费激增，相比于往日其广告引流投入增长二至四倍不止。而这些同样反映在子不语解释净利润下滑明显的说明上。

从铺货到精品，DTC独立站成为跨境电商行业转型共识，但独立站之路并不容易。相较于亚马逊这些已有稳定流量的“购物中心”，自建商场意味着需要给足时间养人气，初时引流贵、复购率不高、售后维护跟不上都是可能出现的问题。

也是因为类似的原因，华丙如在过去的访谈里坦言试水独立站踩坑不少，在扩大规模创收与新渠道投入产出不确定之间，子不语选择了前者，依靠亚马逊狂奔。2022年，增收不增利首次在报告期内出现，在募资用途即未来战略中，子不语强调了投入资金再战自营品牌。但后起者能否再打出自己的新品牌，仍将是子不语不小的挑战。