FOF投资手册

    [美]丹尼尔·斯特拉曼 理查德·布克班德 著

    林华等 译

    中信出版社目录

    译委会成员简介

    丛书序

    译者前言

    题记

    原版前言

    第一章 在路上

    现代对冲基金行业

    对冲基金从何而来

    三位智者

    成熟投资者

    对冲基金的繁荣时期

    为什么是FOF

    机构投资者喜欢对冲基金

    第二章 什么是对冲基金

    次贷危机和对冲基金

    对冲基金是一个资产类别流动性产生的问题

    科技推动行业发展

    激进主义是个新时髦词

    私募股权与对冲基金

    全球各地的对冲基金

    另类投资

    第三章 市场有多大

    对冲基金的数据相当薄弱

    报告薄弱

    对冲基金的制度化

    第四章 对冲基金投资

    定价问题

    对冲基金和新闻媒体

    FOF的价值主张

    费用

    配置策略

    精品投资

    Ivy资产管理公司和纽约银行

    第五章 理解另类投资既包括数学，也包括科学对冲基金回报率

    超额收益的来源

    投资FOF

    借助第三方销售

    资金来自哪里

    新晋基金经理

    第六章 FOF为什么能取得更好的投资效果

    早期的接受者

    谁来投资

    增长的资产规模

    同质化的投资模式

    知识的普及

    向直接投资的转变

    第七章 理解风险及尽职调查的必要性

    长期资本管理公司事件始末

    长期资本管理公司事件后又发生了什么

    投资杠杆和流动性

    理解尽职调查的含义

    对盈利模式的理解管理账户

    尽职调查的重要关注点

    管理费率的不断降低

    第八章 基金的赎回

    基金赎回需求

    关于FOF的尽职调查

    历史经验所得的教训

    持有期限与投资收益

    新的挑战

    流动性问题

    第九章 收费

    业绩报酬

    通常的费率水平

    “多重经理人”基金

    费率与业绩间的取舍

    第十章 投资杠杆与风险管理

    杠杆与主经纪人

    风险管理

    风险主经纪人的流动性问题

    估值风险

    对体制完善的公司的需求

    第十一章 现有经验和未来趋势

    从何处去发现风险

    去杠杆

    首选投资：FOF

    一个时代的结束

    第十二章 新型投资产品

    13030基金

    对冲基金复制

    新兴管理人的投资机会

    新兴对冲基金投资的相关风险

    第十三章 多策略基金和HFOF

    亏损事件回顾

    崩盘如何影响对冲基金行业

    对冲基金行业的趋同

    第十四章 FOF如何寻找基金经理

    如何获得基金经理的信息多种方法相结合

    第十五章 结论

    我们能达成什么共识

    不要忽视尽职调查

    事后诸葛亮

    然而，我们依然相信

    关于费用的回答

    尾声 转折点

    什么是气候变化

    近期进展

    机遇在哪里

    绿色刺激下的经济

    不要忘记

    附录

    标准尽职调查：(名称)基金

    术语

    致谢

    译者简介

    版权页译委会成员简介

    钟蓉萨

    现任中国证券投资基金业协会党委委员、副会长，曾在中国环境保护公司工

    作。1992年11月进入中国证监会，先后在信息统计部、信息中心、机构监管部工

    作，历任主任科员、副处长、处长。2007年1月~2011年6月，任中国证券业协会党

    委委员、副秘书长。2011年6月~2012年4月，任中国证券业协会党委委员。2012年4

    月~2013年9月，任中国证券投资基金业协会党委委员、副秘书长。2013年9月至

    今，任中国证券投资基金业协会党委委员、副会长。

    庞阳

    中央千人计划金融创新特聘专家，中国资产证券化论坛常务秘书长。在资产证

    券化、私募基金、对冲基金、金融衍生品、量化投资策略等方面有丰富的市场经验

    和独特的观点。求学时期就读于复旦大学，获得学士学位，后在美国哥伦比亚大学

    获得物理学博士学位。曾是大型全球资产管理公司的合伙人，在美国、日本、中国

    成功创建多家资产管理、金融信息服务以及可再生能源投资开发企业。投入金融行

    业前，担任过美国哥伦比亚大学物理系助理教授，和诺贝尔物理学奖获得者李政道

    教授合作多年，并共同发表论文数十篇。

    赵冰

    现任中国证券投资基金业协会理财及服务机构部负责人。清华大学工商管理硕

    士。曾供职于中国证券业协会资格管理部、专业联络部、基金公司会员部，曾任中

    国证券业协会分析师委员会委员、基金销售专业委员会委员，还曾参与基金业协会

    筹备组的筹备工作，担任中国证券投资基金业协会投教与媒体公关部负责人。丛书序

    当前，中国经济步入新常态，经济结构不断优化升级，由投资驱动和要素驱动

    逐步转向创新驱动，促进经济可持续发展。资本市场作为资源配置的有效手段，能

    够发挥积极的市场调节作用，助力新常态下的经济结构转型。我国资本市场结构体

    系经过十余年的建设与发展，现已初步形成了交易所市场和场外市场并存，公募和

    私募市场互补，股票、债券、基金、期货及衍生品等多种金融产品兼备的多层次资

    本市场体系。市场化、法制化、国际化程度正逐步提高。当前，完善市场层次、结

    构、基础设施和监管体系，鼓励金融产品创新，发展证券期货服务业和专业机构投

    资者，深化改革、扩大开放，健全多层次资本市场体系，满足多元化投资者资产配

    置的需求，意义尤为重大。

    私募基金于2003年进入公众视野，在此后的一段时间内私募证券基金都是以阳

    光私募基金的形式存在，即私募管理人以投资顾问的形式借助信托计划等正规金融

    机构的产品为载体进行投资运作。2007年随着《合伙企业法》的生效，私募股权基

    金获得了长足发展，2013年成为中国私募基金的里程碑。2012年《证券投资基金

    法》修订，将“非公开募集基金”纳入调整范畴，并在市场准入、投资范围、业务

    运作等多方面优化了行业业态，拓展了行业的发展空间。随着监管的完善，私募基

    金管理人和管理规模迅速增长，截至2017年6月30日，私募基金行业认缴规模约为

    13.12万亿元，实缴规模约为9.37万亿元，已登记私募基金管理人19708家，私募基

    金从业人员22.27万人。私募基金行业已成为中国资本市场的重要组成部分，私募基

    金如何控制风险、如何有效进行财富管理、如何合理配置社会资源，成为行业发展

    的重要课题。

    一方面我们可以引进成熟市场的经验，发展引进基金产品，比如基金中的基金

    (简称FOF)、对冲基金。FOF由投资专家通过基金历史业绩分析，实现投资的二次

    优化和风险的二次分散，是基金行业稳健发展的重要形式。对冲基金因其投资策略

    灵活，多市场配置，可进行更好的风险缓释和风险收益调整。另一方面，我们需要

    引入科技力量，提高服务效率，加强信息管理，要警惕不同产品、不同市场、不同

    国家和地区的金融风险可能相互传导、联动并放大。为此我们应加强风险识别，强

    化资本市场信息系统安全防护，建立配套的管理制度，实现金融业规范化发展。在私募市场，由于私募基金产品运作透明度相对较低，信息披露相对较少，导

    致金融监管缺乏全面有效的信息，监管机构无法有效监控可能产生的金融系统性风

    险、制定相应的方针策略。私募基金产品的策略复杂、操作灵活，运作中杠杆和衍

    生品的运用如不有效控制，可能放大金融风险。因此，需要在保护私募基金自主运

    用权的同时，强化金融科技在金融服务业及金融监管方面的应用，积极利用大数

    据、人工智能、云计算等技术来改善金融信息和数据沟通的及时性、有效性，加强

    金融监管力度，提升跨行业、跨市场交叉性金融风险的甄别、防范和化解能力，发

    展技术驱动下的信息披露制度。

    搭建基金事务管理平台是完善基金业自律管理的重要措施。基金事务管理是一

    种结合金融科技手段的应用载体，不仅为基金管理人提供估值核算、份额登记等服

    务，还为基金投资者和监管机构提供交易合规监测、信息披露等服务。这既降低基

    金运营成本，让基金管理人能更好地专注于投资角色，又能促进私募基金规范化、专业化发展。基金事务管理平台也能为监管机构分析资本市场整体情况，规范市场

    行为，预防金融系统性风险提供帮助。国外的基金事务管理一开始仅是出于基金管

    理人的业务需求而出现的，随后在对冲基金滥用高杠杆却缺乏有效监督的情况下得

    到进一步发展。许多国家和地区明确规定基金事务管理必须由专业的独立第三方机

    构承担，以避免潜在的利益冲突，并确保监管的有效性。

    为推进中国私募基金行业长期健康稳定发展，中国基金业协会抱着审慎监管的

    态度，大力支持专业的基金事务管理在私募基金行业中的应用，特别是在FOF和对冲

    基金中。国际市场上，绝大多数的FOF都由基金事务管理方为其产品提供交易审核、财务报告、费用计算等多方面服务。此外，基金事务管理还可以帮助FOF优化资产配

    置，更好地监控子基金运作，提供复核金融工具风险报告，进行杠杆分析、压力测

    试、流通分析以及交易对手分析，为FOF的健康发展保驾护航。中国证券投资基金业

    协会决定引入《对冲基金管理指南》《FOF投资手册》和《基金事务管理指南》这套

    丛书的译本，并期待这有助于规范私募基金行业的操作流程、信息披露及风控能

    力，加强监管机构的监管能力及把控金融系统性风险的能力，最终完善资本市场的

    结构体系。

    吴晓灵

    2017年7月译者前言

    这是一本关于FOF的专业著作。FOF是专门投资于其他基金的基金，通过持有基

    金而间接投资于各种类型的金融资产，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金

    新品种，其本质就是多元化资产。本书是以丹尼尔·斯特拉曼(Daniel

    Strachman)和理查德·布克班德(Richard Bookbinder)为首的市场专家，向我

    们阐述了他们关于FOF的权威研究成果和重要理论观点。

    当前，国内FOF市场发展还处于初级阶段，在产品设计、投资管理模式等方面还

    没有形成符合国内实际的体系与方法，在具体的投资管理流程上也存在诸多不足和

    缺陷。国内很多银行、保险公司、基金公司都已经开始或者正在推出自己的FOF管理

    产品，而大部分银行、保险公司以及企业年金等，已经在按照FOF管理模式管理自有

    组合。随着投资市场上品种越来越多、产品越来越复杂，普通投资者越来越难以驾

    驭和管理自己的投资，而FOF正是一个把复杂的投资品市场与投资者庞大的理财需求

    连接起来的桥梁。本书的作者通过一系列的高层次采访以及直接的行业洞察力，努

    力提供这一封闭而“秘密”领域的投资市场知识，通过解释FOF是如何工作的，如何

    在一个多样化的投资组合中使用它们，以及在哪里可以找到它们，使投资者能够理

    解投资于FOF的利弊，并且还提供了可以用来做投资决策的信息。

    本书是中国证券投资基金业协会推荐丛书的其中一本。我积极联系对应的作

    者，委托中信出版社，通过激烈的竞争有幸拿到了本书的翻译版权。书中的专业性

    非常强，经过接近一年的不断字斟句酌，终于完成了本书的翻译。

    在此，我首先要感谢清华大学五道口金融学院吴晓灵院长不辞辛苦，亲自提笔

    为本丛书作推荐序。感谢中国工商银行张红力副行长、兴业银行陶以平行长、招商

    银行李浩副行长、北大光华管理学院金李副院长、中国万向控股有限公司肖风副董

    事长的倾情推荐，感谢你们对我以及丛书的鼓励和支持。我要感谢参与到本次翻译

    中的每一位译者。其中，在美国金融市场工作十多年的朋友谢芳女士负责了本书第

    二章到第四章、术语表和附录的翻译初稿，南开大学涂红教授负责了第五章到第六

    章和第十章到第十四章共7章的翻译初稿，国寿安保基金管理公司的刘彬彬负责了第

    七章到第九章的翻译初稿，联合评级研究总监许余洁博士负责了第一章、第十五章、尾声和其他所有内容的翻译初稿。洪磊会长、我和蔡长春确定了全书的术语对

    照表，并一同再三校对全书。洪磊会长在整体校稿的基础上提出了许多真知灼见，有利于我们对市场发展的理解。许余洁博士还多次与出版社老师们对接书稿的最后

    内容完善等工作。

    联合评级研发部吴优女士、南开大学金融学院研究生刘婧安、申悦、朱安玲、江旭参与了本书出版前部分章节的阅读与校正工作，对于稿件的细节完善提供了许

    多帮助，在此一并感谢。

    中国证券投资基金业协会的熊歆女士、汤玥玥女士对本书的成稿亦给予了大力

    支持和贡献，在此尤为感谢。

    最后，我还要对中信出版社编辑的精心编校表示最由衷地感谢，没有大家精益

    求精的团队努力与合作，这本书的中文版本不可能如此顺利地与读者们见面。我们

    衷心地祝愿本书的引进，能够为致力于推动FOF发展与创新的政策制定者、市场上的

    参与机构及投资者，带来有益的参考价值。

    林华

    2017年7月于北京·金融街题记

    献给我的妻子费利斯、我的女儿利娅和我的儿子乔纳。

    ——丹尼尔·斯特拉曼

    献给我的妻子阿琳、我的儿子乔纳森和道格拉斯。

    ——理查德·布克班德原版前言

    岁月短促，劳作浩繁……

    ——《先贤德训》，第2章第20节

    在本书中，我们将简要回顾FOF的行业历史，考察在经历了麦道夫丑闻、次贷危

    机，以及许多对冲基金经理在过去几年间的失败表现后，行业今天的状况。我们的

    目标包括：为首次投资者寻找进入这个古怪、野蛮、奇怪和令人兴奋的世界的入

    口；为有经验的投资者提供最佳资本配置的投资指南。

    根据我们的测算，对冲基金行业的资产规模在2007年超过了10万亿美元(或者

    真实数据是2万亿美元)，2008年年底下降到6万亿美元(我们将在本书中进行讨

    论)，快接近共同基金的资产规模。这本书会尽可能把事情简单化，为你提供一个

    公平竞争的环境以便做出决策。

    对冲基金行业的资产增长由各式各样的投资者推动，包括养老金计划、捐赠基

    金、基金会、私人银行、家族办公室，以及那些寻求与传统多头投资不同回报的高

    净值人群。随着机构投资者及其配置经理寻求持续及未来的资本需求的解决方案，很多已转向投资FOF来满足其投资者的需求。考虑到对冲基金行业总资产并不总是处

    于上升状况，对冲基金行业迅速成长的驱动因素之一就是FOF行业的增长。

    以最简单的语言来描述：FOF就是直接投资于各种对冲基金的投资合伙企业。它

    使得投资者可以通过一个单一的入口投资多元化的对冲基金投资组合，而不需要创

    建其自己的包含一系列对冲基金的投资组合。

    对冲基金和FOF的经理建立了大型机构综合体，直接与传统的多头资产管理同行

    进行竞争。由于许多传统做多策略的投资回报率低于平均水平，“绝对回报”已成

    为投资组合管理中结构化投资方法的新模式。同时，它也需要随时进行调整和改

    进。

    随着资本市场变得更加高效，投资者获取的回报水平已经放缓，留给他们的问题是在不增加风险的前提下如何提高投资组合的业绩。本书将为投资者提供一个路

    线图，以及一套了解和评估投资并做出深思熟虑的投资决策的工具。

    尽管司机已经习惯于依赖导航设备周游世界，想从“A”点到达“B”点，还是

    没有任何工具会比拥有地图和地理知识更为有效。对冲基金投资也是如此。投资决

    策并不像在电子表格中插入数字并获得预想结果那么简单。投资并不简单，绝不应

    该轻视。

    本书为这个容易被误解而且不透明的投资领域提供了一个独特和有洞察力的概

    览。通过一系列的高层访谈以及直接的行业观察，我们努力让你进入这个一贯被认

    为是封闭或者神秘的投资市场领域。我们的目标是为你提供可以用来做投资决策的

    信息。

    在接下来的篇幅中，我们将为你揭开FOF的“如何”和“为何”。我们的目的不

    是向你提供投资建议，而是让你更善于做出好的投资决策、更聪明的投资决策。我

    们希望你将本书用作FOF投资和另类投资的指南，将其视作一种在成为更好投资者的

    道路上可以反复参考的资源。

    丹尼尔·斯特拉曼 理查德·布克班德第一章 在路上

    当我们开始写这本书时，世界范围内的对冲基金、FOF(Fund of Funds，简称

    FOF，中文翻译为基金中的基金)和另类投资都在正轨上运行。当然，也有暂时性的

    小问题，比如，始于2007年春天的次贷危机、贝尔斯登(Bear Stearns)的减价出

    售、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的即将倒闭……然而，在没有丝毫准备的情况

    下，2008年12月11日的消息突然袭来。

    相比1941年12月7日，这个永远记录在耻辱柱上的日子，[1]许多华尔街内外人

    士更加相信，2008年12月11日是有史以来最糟糕的一天。正是在这个12月11日，由

    于伯纳德·麦道夫(Bernard L.Madoff)因为一个巨大的庞氏骗局而被逮捕的消息

    传来，市场在周三下午关闭。我依然清楚地记得，当理查德给我(丹尼尔)打电

    话，告诉我麦道夫被捕的消息时，我坐在哪里，正在做些什么。我俩都非常震惊，正如1941年12月8日罗斯福发表了他的著名演讲使得珍珠港被炸为世人所知一样，麦道夫罪行的暴露，使得成千上万投资其公司的人都感到震惊、伤心、滑稽。

    它之所以令人震惊，是因为最初的报道提及了一些世界上最受尊敬的基金经理

    和投资者；之所以令人伤心，是因为很多人将全部身家托付给了麦道夫，而现在他

    们将变得身无分文；而之所以令人感到滑稽(也许只有我们这么认为)，是因为一

    些人在几个月前才成为它的投资者，甚至还有几周之前才加入的，他们都就尽职调

    查、研究和投资多样化的需求进行了详细的描述。然而，就是这些投资者——FOF

    的管理人，把大部分基金资产投给了这个唯一的基金经理，而这个人却被证明是个

    彻头彻尾的诈骗犯。

    当然，麦道夫的情况也不是真的滑稽，就像1941年12月7日的事件一样。而

    2008年12月11日的事件多少有些讽刺意味。许多人在对冲基金和另类投资界发现了

    一些有趣的事。这些人努力工作创建产品、基金，提供α(绝对回报，稍后我们将定

    义这个术语)，但是因为各种问题，基金经理并不能与投资者设定的框框相适应。

    受麦道夫丑闻的影响，2008年的股票市场和对冲基金回报低迷，对冲基金的行

    业前景在2009年年初似乎也不好。然而我们相信，随着时间的推移，麦道夫欺诈和市场下行所造成的损失逐步恢复，投资者将继续看到FOF投资的价值。正是基于这个

    前提，我们决定继续我们的项目，写一本关于这个引人入胜又常常被误解、被认为

    高不可攀的投资圈的书。

    [1]这里指第二次世界大战中，日本偷袭美国珍珠港事件。——编者注现代对冲基金行业

    从20世纪末开始到21世纪初，对冲基金已经变成了一个热门话题，被全球投资

    者所讨论。曾经被视作富人阶层神秘投资合作伙伴的对冲基金，现在定期出现在头

    版新闻中，并被经纪商、金融投资者和其他人代理销售，而且通常投资起点也不

    高，投资增量可以小到10000美元。

    对冲基金参与到各种各样的业务的消息，几乎每天都会被提及。比如，在某种

    程度上起到了推动市场的作用，向陷入困境的公司提供融资，对受压迫房主的利

    用，或者袭击毫不知情的上市公司，等等。当然，还有针对华尔街新精英的消费习

    惯的报道，这些报道经常出现在报刊的社会版块和艺术媒体上，描绘这些现代强盗

    大亨穷奢极侈的生活。随着次贷危机的扩散、2008年和2009年年初经济的衰退，对

    冲基金经理们仍占据着头版，不仅有他们出手阔绰的消息，也有不管市场如何波

    动，他们依然能够获取利润、挽回损失的能力的报道。

    你看，对冲基金时代已经来临了。这个独特的投资工具在全球范围内受到投资

    者追捧、探索、研究，唯一的目的就是利用它为机构投资者和个人投资者创建最不

    可思议的、相关性最低的投资组合。

    这些投资策略的诉求其实很简单：投资者相信对冲基金能够提供相比传统做多

    获取更多低相关性或无相关性的机会。这一理论，无论正确与否(我们将在后面研

    究)，吸引了各种规模的投资者的目光，他们审查、分析对冲基金经理，研究这些

    投资能为其投资组合增加多少α，并进入他们的口袋。

    α是一个伟大的华尔街术语，几乎每个人都在谈论，但是许多人却认为它难以理

    解；事实上，这是个相当简单的概念，只是能够掌握的人很少。α的一个定义是“主

    动投资与被动投资的差额”。举例来说，如果一个标准普尔500指数基金赚了10%，多空头股票经理赚了15%，那么α就是额外的5%。无论市场条件如何，获得α都是每

    一个投资者所寻求的目标。α是投资者与投资经理心目中的圣杯，因为这才是最关键

    的。这个差额不仅是投资者的回报，也是给基金经理的奖励。在后面的章节中，我

    们将讨论基金结构、费用和报酬，但是现在请记住这点：对冲基金投资是为数不多

    的，客户利益(有限合伙人投资者)和资产管理人利益相一致的投资工具。客户是投资者，基金经理是服务提供者。如果基金经理为投资者赚钱，两者都有回报：客

    户获得投资回报率，管理者获得佣金收入。如果经理不能带来利益，他们将赚不到

    钱，客户也不会付钱。这非常简单。假设你去屠夫那里买T骨牛排，告诉他你今天只

    会预先支付少量费用，但是只要你吃到的牛排符合屠夫承诺的质量，你马上会支付

    他全款。可以想象这些肉会有多好——没有一点多余的肥肉!

    患难与共是对冲基金投资的关键因素之一。投资者和管理者的利益是完全一致

    的，这也是对冲基金行业增长的主要原因。重复上面这句话，因为这是对冲基金投

    资的本质，也是美国许多大型共同基金公司没能获得的力量。这就是为什么不管你

    读什么新闻或看什么金融新闻频道，都能发现有如此多的投资者正在为他们的投资

    组合寻找对冲基金的原因。对冲基金从何而来

    想要了解对冲基金在过去几年里为何变得如此受欢迎，我们需要回顾一下过

    去。时间回溯到1949年，从社会学家转变为记者的阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯

    (Alfred Winslow Jones)在纽约市发起了他的第一个对冲基金——A.W.琼斯公

    司。琼斯推出他的基金后发现了两件事：(1)作为一名记者，他不能赚到足够的钱

    来满足他所希望的家族生活品质；(2)华尔街的人做的事也不都是那么难。他的基

    金起源于他之前在《财富》杂志上写的一篇文章《预测》。这篇文章研究发现，一

    些股票价格会以一种方式移动，而另一些股票价格却会以另一种方式移动，但无论

    以哪种方式移动，人们都可以赚到钱。琼斯拿到数据并假设，如果你创建一个投资

    组合，里面既有多头头寸又有空头头寸，那么无论市场向哪个方向移动，你都将跑

    赢它。

    理论上讲，当市场上行，多头增长，投资组合多头头寸的增长值会超过里面空

    头头寸所造成的损失值。相反，琼斯相信，当市场下跌时，空头也是一样的道理。

    一个人之所以卖出股票，通常是因为投资者认为当前股票估值过高，长期看，价格会回归；相反，买入股票是股票的走势使你相信股票的价格还会涨，市场只是

    给予了它正确的定价。投资者买入股票是期望股票价格会继续涨。相反，如果投资

    者相信目前股价过高，他们就会卖出股票。但是如果投资者目前没有持有这只股票

    (或者没有买这只股票)，投资者将会采用做空策略，以期未来价格下跌时以更低

    的价格买入股票来偿还。

    为了做空股票，你会从经纪商手中借入股票，并以当前的市场价格卖出，出售

    所得将存入你的账户。在未来，当股票价格下降时，你进入市场，购买与当初从经

    纪商手中借入的相同数量的股票，偿还当初以更高的价格出售的借入股票份额。最

    初出售股票所获金额减去你后来买回股票的金额，是你的交易所得收益，其理应不

    少于经纪人执行交易和借给你股票时收取的任何佣金之和。

    做空对许多人来说是一个难以把握的概念。大多数人都不明白怎么可以卖出一

    些你自己并不拥有的东西，然后再买回来偿还它，而且还有一个潜在的很好的利润

    空间。做空在对冲基金投资中非常常见，并且也是对冲基金区别于其他传统投资工具、共同基金的一个特征。一旦你掌握了交易结构，你会发现这个概念很容易理

    解。

    然而，这是不够的。持续一段时间，经历不同的市场周期都能成功地做空股票

    是非常困难的。大多数人都不擅长这件事，因为他们不懂得怎样做才是一个好的做

    空而不是坏的做空。当你买入一只股票，最大的风险是股价变为0(如果你在股价为

    每股20美元时买入一只股票，当股价为0时，你损失了20美元)，这个损失是可以量

    化的。而做空股票时，股价可以穿过天花板，导致无限的损失(如果你在股价为每

    股20美元时做空一只股票，那么偿还这个头寸时，这个股票的价格可能是100美元、125美元、150美元，你的损失将是巨大的)。找到好的做空时机是非常困难的，并

    且绝大多数人都会错。做空不适合胆小的人!

    然而本书并不是关于做空的。本书主要是关于对冲基金投资，以及更为重要的

    ——通过FOF来投资对冲基金，所以我们不会花费太多的时间来讲做空。话虽这么

    说，我们还是要多说几句。我们相信使读者明白做空股票的内涵是我们的责任，所

    以我们会在接下来的内容中为你全面讲述。因此，请耐心看下去，坦白地说，你还

    是会学到一些东西的。

    做空股票不是简单的取决于你喜欢IBM公司(国际商业机器公司)，不喜欢苹果

    公司，于是你买入IBM的股票，然后卖出苹果的股票。而是由以下这些步骤组成：找

    到一个公司，判断它是否正在经受盈利下滑、退步或者破产。遗憾的是，对于某些

    投资者来说，这样做就使得做空似乎变成了一种非美国式的或者不爱国的行为(从

    一家公司破产中打赌、获益)。这与我们一直被教育的关于商业、市场和美国方式

    相违背。在2008年夏到2009年间，一些金融公司和其他公司的股价遭受重创，很多

    人将其归咎于做空者，并且基于这个论断，华盛顿和其他很多国家的政府在这一期

    间禁止了做空。从本质上说，做空股票通常是基于一个假设，即公司将经营失败，它的管理是如此糟糕，即将倒闭，股价会归零；或者是基于短期内公司基本面的改

    变，押注股票价格将会因此下降。如果你真的想了解更多关于做空的内容，可以在

    维基百科(Wikipedia.org)中输入“shorting a stock”查看结果，或者发电

    子邮件联系我们，邮箱是dsrb@hedgeanswers.com。

    A.W.琼斯公司是完全资本主义的，因此不仅相信做空的概念，也相信在下降的

    市场中使用做空手段作为对冲工具来保护多头是有价值的。“我的父亲做了关于股

    票如何移动的研究，并决定把他的理论应用到他的基金实践中。”阿尔弗雷德的儿子托尼·琼斯说，“他早就知道这个问题，他不是一个交易员或投资者，而是一个好

    的营销人员，所以他最终招聘来交易员，并专注于筹集资金用来合作。”

    琼斯合伙人，从很多方面来看，对于基金经理和投资者来说都是一个成功的投

    资。不像今天的大多数对冲基金，琼斯不收取管理费，他只收取激励费。托尼说，这就是琼斯认为的保持他的利益与他的投资者相一致的方式。“我父亲相信，管理

    费的问题是，你最后要做的是资产募集业务而不是资产管理业务。”他补充说。

    今天的琼斯模型，包含做多和做空头寸的资产组合，是所有对冲基金的基本前

    提，也是在数量和总资产中最受欢迎的策略的基本前提。共同基金或者长期债券投

    资只能做多，因为这些投资的获利依赖各自的市场上涨，而对冲基金不一样，因为

    它既可以做多又可以做空，所以理论上不管市场往哪个方向移动都可以赚钱。这个

    概念很简单：创建一个做多工具，然后为了赚钱做空市场，而不管市场环境如何。

    和琼斯只做多和做空股权不同，今天的基金经理可投资任何产品：债券、货币、大

    宗商品、衍生品、房地产贷款等。这样做的目的很明确：使用任何可以使用的工具

    获取α。三位智者

    虽然琼斯是早期的行业之父，但在对冲基金的版图上，真正成功和有投资实力

    的是另外三个基金经理。在我们看来，乔治·索罗斯(George Soros)、迈克尔·斯

    坦哈特(Michael Steinhardt)和朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)这三个

    人，为对冲基金今天在投资界的流行做出了巨大贡献。讨论对冲基金，而不关注他

    们及其各自超过30年的追随者在全球市场的工作，就是不完整的。三位智者在他们

    研究的领域都是独一无二的，除了一件小事——他们都自称是对冲基金经理。

    有无数关于这些智者的文章和文字出现在金融和社会媒体上，其中有些故事是

    正确的，有些是错误的。我们除了描述他们把琼斯模型继续发扬这件事，不会再深

    入描绘其他的。我们有理由认为，如果没有索罗斯、斯坦哈特、罗伯逊，对冲基金

    将不会走到今天的位置。一位对冲基金投资者和行业观察者说，他知道再没有其他

    人可以接触那么多不同领域的资产管理业务，并负责创建那么多基金。他们每一位

    的贡献都是不可估量的。

    虽然这些人为对冲基金树立了一个正面的形象，但显然，还有很多行业的负面

    新闻。暂且不管2007年、2008年和2009年，在次贷危机、老牌投资银行贝尔斯登和

    雷曼兄弟的破产以及房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的危机之后

    发生的最突出的事件是，长期资本管理公司(简称LTCM)破产的威胁以及随后的美

    联储救助计划。LTCM的创始人兼形象代言人约翰·梅里韦瑟(John Meriwether)和

    他的同事们，把全球金融危机的恐惧永恒地传达给每一个机构投资者，以及每一个

    普通投资者。

    在2002~2007年的杠杆膨胀期间，1998年金融巨头LTCM的空前借款已经被人完

    全遗忘。不仅仅是梅里韦瑟所创建的LTCM公司以复杂但无效的模型震撼了世界，过

    了不到10年，华尔街以及房利美和房地美又重复了无节制的行为。1998年天才们的

    模型和2007~2008年的历史都表明：投资者、监管机构、基金经理和掌权者们对痛

    苦的记忆是短暂的。

    同样地，这本书不会太多关注LTCM以及相关的人。关于LTCM，我们建议阅读罗

    杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)的《当天才失败：长期资本管理公司的兴衰》(When Genius Failed：The Rise and Fall of Long-Term Capital

    Management，兰登书屋，2001)，这本书翔实地记载了LTCM危机的前中后期。我

    们真的是没有什么可以补充的了，除了再次说，不要相信你读到的一切，你应该问

    问你自己，你能相信谁？

    所以我们能补充的是你可能正想知道的内容：答案很简单，我们可以为你提供

    很多关于FOF投资的内容。我们不仅有能力，而且很愿意这样做。你看，这就是这本

    书的书名——《FOF投资手册》。

    我们的目标是，通过解释FOF是如何工作的，如何在一个多元化的投资组合中使

    用它们，以及在哪里可以找到它们，使你能够理解投资于FOF的利弊。我们不会给你

    投资建议，也不会给你推荐具体的FOF。但我们将对如何对基金经理做尽职调查这一

    内容提出建议和策略，为此你需要继续阅读本书。思路很简单，这本书将是一个学

    习FOF的路线图，它将作为你寻求投资组合工具时的一本可以重复使用的参考书。这

    本书为你提供了各种各样的工具，使用这些工具，你可以判断出，随着混乱的投资

    世界而来的这些人中，谁才是可以让你托付辛苦挣来的钱的人。

    也就是说，我们邀请你读下去，看看对冲基金行业这十多年是如何以及为何发

    展过来的。成熟投资者

    我们相信现代对冲基金行业的发展可以追溯到成熟投资者的发展。成熟投资者

    指相信以下这两件事的投资者：(1)市场有涨有跌；(2)他们需要专业的投资经

    理为其机构或资产池获取回报。

    成熟投资者的兴起可以追溯到1987年的股市崩盘。1987年10月发生的事情可以

    与利率从1981~1982年的历史高点下降后，一年前开始的经济放缓相联系。周一

    (1981年10月18日)，由于投资者寻求锁定利润，估值过高的股票开始迅速下跌，但真正的罪魁祸首是程序交易员和投资组合保险的卖家。由于程序交易的大规模卖

    出，加大了在任意价位退出的压力。然而，压力不仅仅来自程序交易，随着市场的

    继续下跌，刚刚被引入的投资组合保险被迫抛售，投资者需要确保他们的损失能够

    被保险所覆盖。

    20年后，由华尔街新发明的复杂金融产品再次给投资者造成了严重的损失，导

    致了始于2007年的相关的次级抵押贷款和信用危机，目前危机还在继续。

    1987年的崩溃，导致那些专注于捐赠、基金会、私人银行和家族办公室的大量

    资产池的投资人士，意识到在动荡的市场中保存资本需要投资于可以承受市场涨跌

    的产品或基金。这种信念就是，要能够捕捉到市场无效性，并做好市场下跌的准

    备，资金就需要投资于对冲基金。这些投资者相信对冲基金无论市场涨跌都可以创

    造利润，并且通过把资本交给基金经理，就可以保护他们的资产。投资界的这种信

    念，再加上华尔街意识到为对冲基金提供服务是一个非常有利可图的生意，导致这

    个市场在20世纪的90年代和21世纪得到了蓬勃发展(见图1.1)。图1.1 从1990年对冲基金行业的增长情况

    图1.1(续)

    简而言之，这两个信念促进了对冲基金在资本市场的成长，并且成为了世界范

    围内的资本市场上的一支巨大力量。在21世纪的初期，可以为对冲基金提供服务是

    非常光荣的，许多华尔街的公司和服务提供者(为基金经理而不是代理商经销商提

    供服务的公司)因此获得进入这项即将爆发的业务的立足点，它们也将因此而快速发展。对冲基金的繁荣时期

    “20世纪80年代是对冲基金的野蛮成长期，”艾斯纳有限责任合伙公司

    (Eisner LLP)的合伙人彼得·特斯塔韦德(Peter Testaverde)说。艾斯纳是纽

    约的会计师事务所，专门与从事对冲基金的经纪人经销商合作。“然而，没有什么

    可以与之相比，在20世纪90年代中期，对冲基金行业的增长达到了巅峰。”

    对冲基金行业经历的第一个转折点，是被称为“亚洲流感”的金融危机，危机

    严重冲击了1997年7月的东南亚经济：泰铢崩溃让泰国经济陷入疲软，政府决定货币

    不再同美元挂钩。巨额亏损影响了市场的所有领域，该地区大多数国家的股票、债

    券、货币和房地产都遭受重创，并且似乎见不到底。亚洲的损失传到欧洲和美国，导致全世界的市场下跌，很多人认为全球经济衰退会接踵而来。全球市场下跌持续

    到1998年的春天和夏天，并见证了LTCM所获得的紧急救助。这些事件则导致了对冲

    基金的大规模增长。

    来自美国各地的华尔街人发行了各种对冲基金，几乎穷尽了所有可能的策略，希望满足投资者对产品的不同需求，这些产品与公共债务或股权市场有较低的相关

    性。不管市场的方向如何，投资者都在寻求获得正回报。要做到这一点，他们需要

    增加其他的投资组合，因为现有的持有股票、债券和其他投资的投资组合，只有当

    市场上涨时才能获得利润。

    另类投资的诞生

    21世纪之初，“另类投资”这个词不仅出现在资金管理词汇表中，大众媒体在

    讨论多空股权投资基金及固定收益套利策略时也会有所涉及。自从LTCM崩溃后，10年来，对冲基金已成为成熟和不那么成熟的投资者讨论的主题。

    对冲基金一直是华尔街的禁果，似乎里面的每个人都想咬一口。已经过去的10

    年是动荡的，但对于管理者和投资者来说都是值得的。基金经理和投资者创造了财

    富，甚至在次贷危机带来损失后，对冲基金还是巩固了他们在投资界的地位。对冲基金已被广泛接受，但旅程还远未结束。只做多头的投资者知道，投资产品如果只

    有一个方向，那就像坐着没有刹车的雪橇下坡。而对冲基金正好相反，有巨大的制

    动能力。这样做的原因很简单：对冲基金是一个引擎，许多投资者，比如机构投资

    者，需要用它不断满足其成员的金融负债需求。

    自2000年以来，那些为机构投资者(即养老基金、捐赠基金、家族办公室和保

    险公司)提供投资建议和指导的机构得出结论，认为对冲基金是一类资产类别，这

    些资产应该进行配置。这种认识导致了这些投资巨头大规模的资本流入。如同精灵

    离开了瓶子一般，对冲基金开始遍地开花。然而，这些巨大的资产配置(2009年4月

    纽约梅隆银行发布的一份报告显示，投资者在2009年第一季度末配置到对冲基金的

    资产预计有大约1万亿美元)仍有许多问题，投资者在投入他们的钱之前需要弄明白

    这些问题的答案。

    在20世纪90年代初，大学捐赠基金和基金会等成熟投资者联合高净值投资者和

    家族办公室成为对冲基金的早期尝试者，而大型公共退休计划也开始评估这类资

    产。尽管有LTCM崩溃的挫折，机构投资者依然开始深入地研究所谓的秘密世界的对

    冲基金，并寻找最好的工具作为切入点。这些最早进入对冲基金的机构投资者从以

    前只懂多头的投资咨询公司中寻求建议，在2000~2002年，开始从对冲基金逐渐转

    移到FOF。

    尽管投资者和咨询者不断提出各种担忧，比如这种投资于其他投资基金的产

    品，其有效性如何，但它仍是一个有效而简单的获得此资产类别的方式，其原因很

    多，下面是一些要点：

    ● 这是进入对冲基金行业的单一入口。

    ● 缺乏广泛的内部研究的投资者，可以依靠在FOF领域经验丰富的专业人士，在一系列的对冲基金经理中配置资产。

    ● FOF投资提供了多元化手段。

    ● 基金经理采用了持续不断的风险管理措施。

    ● 通过FOF投资对冲基金可以提供特定的风险回报，而这些是通过单个经理人

    投资所达不到的。投资者使用FOF来达到之前所列的目标。虽然金融媒体经常挑刺说对冲基金

    是“邪恶轴心”的一部分，但这显然是不对的；这只不过是媒体的一种吸引受众的

    手段，以此来卖出更多报纸并获得评级分而已。实际情况是，即使遭遇了2008年的

    挫败与赎回，对冲基金在未来数年仍有希望吸引新老投资者大规模的资本流入，无

    论是通过直接投资还是通过FOF。为什么是FOF

    一般来说，许多投资者投资对冲基金的首个选项是FOF。这些投资工具提供了一

    个进入对冲基金世界的单一入口，从而与各种风格和策略进行及时对接。大多数FOF

    都有研究团队、项目组合管理团队和风险管理团队，投资者可以通过将资本投入这

    些产品来充分利用这些团队。

    所有证据都与麦道夫的情况相反，FOF为投资者提供了一个机会，避免对冲基金

    崩溃的地雷和欺诈，同时也向他们提供了在发生崩溃或欺诈时的损失覆盖。养老基

    金、捐赠基金和保险公司的投资者，连同他们的董事会和资产配置人，需要避

    免“职业风险”事件。FOF被认为满足了新手和经验丰富的投资者的心理和生理需

    要，当风险或激励无法起效时，FOF为投资者提供了一个承担责任的替罪羊。

    然而，在过去的几年里，特别是在2008年12月，FOF遭受了投资回报的下滑，同时投资策略已经开始从“主流”的对冲基金策略转向激进投资、复杂的衍生品策

    略以及更多依赖流动性较差的私募股权策略来获取回报。

    与此同时，许多FOF投资者开始评估自己直接投资对冲基金的收益，而不是通过

    现成的FOF配置。即使FOF投资没有辜负他们所描述的“训练有素的对冲基金投资方

    式”，更多的投资者还是开始直接进入对冲基金市场，期望能够在有限控制风险的

    基础上，增加收益。

    FOF投资者直接进入单一经理对冲基金的第一阶段发生在2005~2007年，当时对

    冲基金回报下降，同时投资者也质疑FOF投资组合管理所收取的二次费用。另外，FOF投资者要求更高的透明度，并认为直接投资将提供这种额外的投资组合和头寸的

    透明性。结果就是，一些机构投资者决定直接去投资对冲基金。

    2008年的对冲基金和FOF的低收益，固定收益、套利和衍生品策略的崩溃，推

    动更多经验丰富的大型机构投资者离开FOF进入对冲基金。大型投资者相信，他们可

    以得到更多符合其投资和资产负债要求的定制化的投资组合，可资监控投资组合的

    更大的透明度，当然还有更为有利的收费结构。在麦道夫丑闻前，那些溃败的知名

    公司，比如Amaranth、Zwirn，以及贝尔斯登资产管理公司迫使许多投资委员会认真考虑是否使用FOF进行投资。不管投资委员会和顾问的决定如何，研究表明，FOF(麦道夫除外)能够提供直接投资所没有的更高层次的多元化。而通过FOF投资

    的多样化能力，能在一定程度上限制特定的崩溃或欺诈事件对投资者资产的影响。

    多元化101

    说到影响，我们举个例子，有两个养老金计划，其中一个计划投资单一基金经

    理，另一个则投资FOF，两个计划都是1亿美元的资产。第一个投资者把他所有的投

    资都给了麦道夫，结果当欺诈被曝光时，全部资产都损失掉了。第二个投资者把他

    所有的资金投资于FOF，进而FOF经理把这些平均配置到10个子基金，麦道夫欺诈被

    曝光后，导致亏损了1000万美元。他们都是经历了损失和欺诈的受害者，但第二个

    显然做得更好。

    潜在的问题是：FOF投资所导致的额外费用或成本水平是否是值得的？我们稍后

    会再详细讨论。基于前面的例子，我们能得到的初步的反应是，答案是肯定的。但

    请继续往下读，以确保明白我们为什么会得出这样的结论。机构投资者喜欢对冲基金

    当机构投资者的队伍浩浩荡荡地冲进对冲基金这块“处女地”时，许多人不再

    满足于这些经理们提供给大众的现成的产品。很多投资者都要求根据他们的特定的

    投资需求或希望和预期，为他们量身定制投资专户。

    这些投资者也需要更复杂的报告过程和风险测量系统来准确评估风险和收益，并据此来确定α，而这个α则是不管钱包大小，所有的对冲基金投资者都想要、需要

    和期望的东西。

    α是什么

    α是什么？就如本章前面所提到过的，α是潜在投资在风险调整基础上的业绩度

    量，是与行业基准或指数基于风险调整的回报率的比较。

    α用作度量一个投资相对指数的回报。例如，如果基金经理在一个日历年度内上

    涨了15%，而基准指数标准普尔500指数上涨10%，那么这个基金经理的α将为5%。如

    果该指数和基金经理都上涨了15%，基金经理的水平将直接与市场挂钩，或者在本例

    的情况下，直接与指数挂钩，产生的α为零。换句话说，投资者不需要跟着基金经理

    进行投资，可以直接投资反映指数的ETF(交易所交易基金)。

    投资者寻求α，不是为了去确定一个投资与指数的相关性，而是将其作为投资对

    冲基金而不是传统多头基金的理由，因为传统多头基金击败指数的机会很少甚至根

    本没有。

    同时做多和做空市场，是真正保证成功的唯一途径。然而，拥有可以同时做多

    和做空的投资工具，尽管有些混乱，仍然代表了资本市场的一个非常重要的领域。

    在过去的几年中，对冲基金和FOF行业已经从在做投资决策时通过握手传递“相信

    我”的态度(谢谢麦道夫和其他人)，进化到了现在的不管有多少钱，做任何投资

    之前都需要进行复杂的尽职调查、背景调查和对手群体分析。因此，为使你的或别人的资产更加有效，你需要考虑尽职调查，而不仅仅是基于关系或营销手册做出决

    定。你和其他人要做的下一步就是翻过这一页，开始了解对冲基金和经理尽职调查

    的重要性。第二章 什么是对冲基金

    尽管我们不想把这本书写成对冲基金的入门读物，但我们首先还是需要给对冲

    基金下个定义。

    对冲基金没有公认的定义，通常来说，对冲基金是指一种投资工具，它广泛投

    资于各种证券和资产，但是投资公司本身没有按照美国的《1940年投资法案》(简

    称《40法案》)进行注册。因此，对冲基金不能像共同基金那样，面向投资者销售

    基金份额，而是发行有限合伙权益。根据《40法案》，对冲基金不可以像共同基金

    那样在市场上公开发售，它只能通过非公开市场，对达到一定收入和资产标准的私

    人客户进行销售。

    尽管如此，在经历了2008年的次贷危机和麦道夫诈骗案后，美国国会开始考虑

    对对冲基金的一些要求和管理条例进行修改。到目前为止，我们还没有得到确切的

    消息，因此并不确定以后到底会如何变化。但是，有一个事情是肯定的，就是在

    2010年年底前，一定会有一些改变发生。我们不知道以后会发生什么，也不知道什

    么时候会发生，但是我们知道，改变一定会发生，可能变得更好，也可能变得更

    坏。次贷危机和对冲基金

    理解2009年年初对冲基金投资的机制很重要。

    对冲基金只接受合格投资者或超级合格投资者。对冲基金经理在接受这些投资

    者前，就对这些投资者进行过收入和资产测试。在这本书交印时[1]，合格投资者的

    定义是个人资产净值(简称NAV)超过100万美元，或者年收入超过20万美元，机构

    客户投资者资产不能少于500万美元。

    按照《美国1933年证券法》规定，对冲基金不可以发布广告。电话拜访、电视

    广告、路边广告牌或者网络广告都是不允许的。

    对冲基金只能够通过私募备忘录向合格投资者宣传销售。事实上，所有的市场

    推广材料都必须包含关于对冲基金和私募投资的风险警示和免责声明，这样，理智

    的投资者在完整阅读材料后如果投资此类产品就不会被认为是头脑过热的行为。这

    些风险警示、免责声明连同其他一些说明，大概有10000字左右。

    尽管私募备忘录因管理人不同而千差万别，因为每家的私募备忘录是由不同的

    专注于对冲基金的律师事务所“私人定制”的，但是大部分私募备忘录都概括说明

    了投资经理的投资策略、投资组合中证券的定价方法，并详细说明了基金经理与投

    资者之间矛盾的解决方法，以及与投资相关的风险与费用。基金经理和投资者的矛

    盾通常并不多，可能包括通过关联经纪商下单而不是通过外部经纪商下单等。其他

    的矛盾还包括，一个基金经理可能同时在不同的基金上使用不同的策略，某个基金

    可能会因为某件事获益，而别的基金可能不会。矛盾也可能是跟雇员有关的，例如

    雇员在董事会中当董事，或者介入基金以外的其他生意中。这些私募备忘录也会详

    细描述基金与什么人有生意来往，并详尽提供基金经理及其组织的相关情况。私募

    备忘录中与收费相关的章节是投资者最感兴趣的部分。这部分详细说明了基金经理

    如何挣取费用以及费用如何支付。通常，对冲基金的基金管理费是1%~2%，另含20%

    的激励费。而FOF大部分收取1%~1.5%的管理费，以及10%的激励费。

    [1]本书英文版在2009年出版。——编者注对冲基金是一个资产类别

    一些批评意见认为，对冲基金不是一个资产类别，只是一种奖励基金经理的补

    偿计划。这种意见往往是由共同基金经理提出的。共同基金经理通常被成熟投资者

    看作是资产募集者而不是投资管理者，因为他们一般只从管理的基金中提取管理

    费，而很少或几乎无法从基金业绩中受益。

    对冲基金利用投资策略，在不同的市场环境中获取绝对收益。它与传统多头投

    资者寻求超过基准指数的相对收入不同，对冲基金经理不会满足于“我们的基金去

    年比标普500指数做得好”。传统多头基金经理则会满足于自己的基金仅仅亏了5%，而基准指数已经亏了10%。对冲基金寻求的是在各式各样的市场环境中都能取得正的

    收益。还记得我们在第一章中提到的α吗？

    许多对冲基金常常使用杠杆来获取更高的收益，同时利用复杂的风险控制工具

    来降低投资组合的波动率。对冲基金和传统做多基金的最大不同在于，对冲基金广

    泛使用卖空证券(股票、债券、商品、ETF等)来对冲多头头寸，从而从空头头寸中

    获取正回报。所谓卖空，是指基金经理卖出自己实际上并没有的证券(股票或债

    券)，目标是等未来市场价格下跌后，可以以一个较低的价格购回，从而赚取回

    报。

    许多对冲基金用对冲作为套利的策略(比如固定收益与可转债套利)以产生符

    合市场周期的低波动率收益。

    除了股票、债券，对冲基金经理还可以利用货币、期权、ETF、商品合约、衍生

    品、私募、天气期货、人寿保险合同、财产抵押贷款以及贸易索赔等。当然，这个

    列表还可以继续延伸，对冲基金的基本策略就是在全球范围寻求市场的无效性，并

    从中获益，这在全球范围内的任一市场均是有效的。

    不幸的是，由于市场的全球化以及24小时的不间断交易，市场的有效性已获得

    了很大提高，比起前几年，对冲基金经理现在不得不花更多的时间和精力来寻求新

    的获利机会。流动性产生的问题

    当然，对冲基金的低流动性也会对某些投资者造成额外的阻碍。在市场下行或

    压力错位期间，会出现流动性枯竭、市场停顿、交易难以进行的情况。许多对冲基

    金经理和投资者在2007年、2008年和2009年经历了这种情况，当时发生了次贷危

    机，似乎大家都只要现金，这使得很多人开始怀疑对冲基金到底能给投资者带来多

    少价值。虽然在这个问题上争议还在继续，但是投资者在做出投资对冲基金的决策

    时，除了考虑以上问题以及最近发生的事件，还要牢记以下因素：

    ● 杠杆的使用：过去5年，对冲基金利用杠杆在向上的市场环境中增加了收

    益，但是在向下的市场环境中，杠杆可能会导致收益下降或者在债券和信用市场中

    的标准差增大。

    ● 不良表现：当预期收益无法达成时，有些对冲基金可能会通过增加投资风险

    来提高收益或弥补过去的损失。

    ● 流动性：投资者必须弄清楚，流动性条款及风险概况是否与投资相匹配。

    ● 投资风格的改变：有时，资金的流入和基金经理的丰厚报酬也不足以让基金

    经理专注于他们的核心业务，或者保持符合其投资风格的投资策略。比如，习惯进

    行股票多空投资的基金经理，就不应该去投资固定收益证券。

    ● 透明度：如果卖空头寸被公布或者激进的买入计划被公开，就可能损害基金

    经理的经济利益。由于无法获知全部投资头寸，缺乏做空头寸的投资者只能依赖不

    完整的投资组合模型。

    对冲基金使用的投资策略有相当的广度和深度，最常见的策略包括：

    ● 全球宏观策略。● 商品交易顾问基金(简称CTA)期货投资基金。

    ● 多空股权。

    ● 特定行业的多空股权。

    ● 风险套利。

    ● 固定收益套利。

    ● 按揭抵押套利。

    ● 资产支持证券套利。

    ● 兼并套利。

    ● 统计套利。

    ● 可转债套利。

    ● D条例利用发掘。

    ● 信用套利。

    ● 新兴市场。

    ● 多种策略。

    ● 事件驱动。

    ● 问题资产投资。

    ● 定量模型资产抵押型贷款。

    ● 卖空。

    ● 激进投资。

    ● 碳排放交易。● 天气衍生品交易。

    尽管在20世纪90年代对冲基金兴起时，这些投资策略大多就已经被使用过，但

    由于资本市场变得更加有效，市场参与者变得更加成熟，利差与回报已逐步下降，这些都推动着对冲基金经理继续找寻更多的途径来挖掘市场的无效性。科技推动行业发展

    推平这一行业门槛的最大贡献力量之一是，彭博(Bloomberg)系统在行业中

    的快速成长、广泛接受和普遍使用。这套系统创建了无数的分析工具，对大多数投

    资策略和风格进行跟踪、建模。当彭博系统可以从交易员的桌子上搬到他的家族办

    公室，并且可以通过网络或黑莓手机访问时，随时随地的实时分析便成为了可能，从而消除了以往财富管理人从市场攫取利润的优势。

    今天，只要动动鼠标，你就可以得到世界各地几乎所有证券的实时价格和信

    息。互联网作为投资界的一个工具，它的发展繁荣，缩短了财富管理世界中富人和

    穷人的差距。各式各样的投资者相信，通过技术手段，他们就可以战胜市场。但

    是，数据表明，事实并非如此。市场还是会有一定的空间，留给基金经理和专业的

    投资者来探索机会。

    市场继续发展，由于机会变小，盈利能力消失，一些策略会不再得宠。这使得

    华尔街和其他投资者需要研究开发新的策略以达到盈利的目的。

    一些无效的策略

    举例来说，兼并套利是20世纪90年代一个稳定且获利颇丰的策略，但是，随着

    交易枯竭，以及2000~2003年科技泡沫破裂后，收购兼并活动几乎完全消失，兼并

    套利收益降低，基金经理资产减少。更少的并购交易，意味着更窄的利差和更少的

    利润空间。技术进步也是合并套利减少的原因之一，因为技术进步提供了新的分析

    和建模工具，加快了收购交易公布时公开信息的流动。交易员可以用彭博系统马上

    来为一个收购交易定价，从而削弱了旧学院派基金经理通过经验定价的优势。

    随着新千年早期的科技大爆炸发展起来的新策略，以及在最近的次贷危机中取

    得了成功的策略(主要包括信用套利和激进投资)，投资者似乎已逐步离开那些普

    通的多空股票、债券的基金经理以及老式的基础投资，而转向了使用问题资产投资

    和信用套利的策略。投资者相信，信用套利的投资经理通过将买卖信用保护作为对特定债券进行多

    空操作的代理，或者一个可以提高衍生品市场杠杆率的工具，能够将对冲套利提升

    到一个更高的层次。当次贷危机发生时，许多受害者，如贷款公司、银行以及许多

    备受瞩目的对冲基金公司都垮台了，而那些精明的基金经理，因为深刻了解次级市

    场、房贷现金流和结构，通过大量卖空实现了巨大的获利。激进主义是个新时髦词

    新千年后，激进投资也是个广为接受的投资策略。这种策略本质上也是一种传

    统做多策略，通过提高机构在公司治理中的持股比例，如果管理有效，可以实现股

    东价值的最大化。不像以往通过购买大量的股票来影响公司决策，许多知名的基金

    经理和投资者，包括纳尔逊·佩尔茨(Nelson Peltz)、威廉·阿克曼(William

    Ackman)、爱德华·兰伯特(Edward Lampert)、马里奥·加贝利(Mario

    Gabelli)和卡尔·伊坎(Carl Icahn)都曾经和公司管理团队一起来改善公司管

    理，从而“增加股东价值”。但是如果改善计划没有被管理层实施，没有实现股票

    价格提升的话，这些基金经理和投资者也会变得充满敌意，因为他们相信，这是他

    们的公司，股东价值理所应当被最大化。

    尽管美国国会激发了全民对AIG(美国国际集团)和银行业高管薪酬制度的愤

    怒，但是激进投资者多年前就已经站到了创建公平竞争环境的最前沿。激进投资者

    可能会积极鼓吹用资产或全部门出售、资产剥离、提高分红、股票回购等各种各样

    的手段来提高股价。当然，当大量股票控制在投资者手上时，流动性会变得很差，合伙人的收益可能在每个月都有很大的变动。有时，基金经理的自负看似抬高了股

    票价格，但实际上可能会伤害到公司和股东双方的利益。

    其他一些新策略可能并不常用，但正在逐渐成长起来，包括灾难债券、碳排放

    交易、天气衍生品、保费金融产品、人寿保险合同以及资产支持贷款等。在一定程

    度上，对冲基金变得越来越像私募基金，在不断增长的资产管理领域发挥了更多的

    作用。对冲基金已经开始为一些交易提供资金，甚至在一些行业内直接参与运作。

    其中，最著名的案例发生在汽车制造行业，对冲基金Cerberus(瑟伯罗斯资本管理

    公司)收购了克莱斯勒，并收购了通用汽车旗下GMAC(通用汽车金融服务公司)

    51%的股份，最后在2009年进行了剥离。ESL投资公司的爱德华·兰伯特也以参与收购

    的老牌零售商西尔斯(Sears)和凯马特(Kmart)公司的经营而著名。克莱斯勒的

    收购案最后在2009年5月1日成为头条新闻，由于美国总统奥巴马的介入，克莱斯勒

    宣布破产，并完成与菲亚特的合并。私募股权与对冲基金

    同样，近年内一些大的私募股权投资公司开始设立对冲基金业务，这样这两类

    业务的差异变得模糊起来。过去私募股权投资公司为那些数十亿美元以上的融资提

    供杠杆，而对冲基金的同行主要进行10亿美元内的重组和周转交易。

    在2002年春天，美国证券交易委员会(简称SEC)着手对对冲基金行业进行一

    个调查研究，对象包括对冲基金服务提供者和投资者。根据2003年SEC的工作报

    告，其中日期为2003年9月的一份《对冲基金的隐含增长》报告指出：“对冲基金往

    往为市场和投资者带来实际的收益。例如，我们观察到，很多对冲基金通过对证券

    价值的全面研究，会根据预测和价值驱动原则对头寸进行控制。这些头寸能够加强

    流动性，同时提高市场的有效性。另外，对冲基金通过有价值的投资组合多元化配

    置，为投资者提供了一个重要的风险控制工具，因为大多数情况下，对冲基金与广

    泛的债券市场和股票市场不是正相关的。”[1]

    简单地说，SEC似乎已得出资本市场需要对冲基金这样的结论。问题是，在最近

    监管频频失效的情况下，这份研究报告能有多少作用呢？但不管怎么样，我们喜欢

    对冲基金!

    SEC报告的主要目的是，建议对冲基金、对冲基金顾问、对冲基金中的基金要在

    SEC进行注册。报告也考虑到了对冲基金的一些问题，包括：

    ● 估值、适用性以及费用公开。

    ● 对经纪交易商资本介绍服务的监控。

    ● 对冲基金产品大规模融资的许可。

    ● 拥抱一个“最佳实践”政策。

    SEC并不是唯一一个研究对冲基金如何运作的机构，实际上，它已成为全球很多监管机构考虑的议题。英国金融服务局(简称FSA)和国际证监会组织(简称

    IOSCO)都在倡导针对这一行业的变革。IOSCO在2007年发布了一个关于对冲基金估

    值的报告，FSA则呼吁对冲基金有更加透明的费用和赎回政策。毫无疑问，对冲基金

    行业将会发生改变。问题是，它真的能解决这些所谓的问题吗？还是只会为律师创

    造更多的收费项目，并且导致更严重的官僚主义？

    [1]资料来源：The 2003 Securities and Exchange Commission Report,“The Implications of

    the Growth of Hedge Funds”。全球各地的对冲基金

    虽然越来越多的对冲基金在亚洲、澳大利亚、中东和拉丁美洲相继成立，但其

    在全球范围内的接受程度还仍然处于初始阶段。美国媒体和选举出来的官员并不是

    唯一的总是最早站出来谴责对冲基金的(他们认为对冲基金对市场波动性造成了影

    响并进行串通定价)，其在欧洲和亚洲也一样面临挑战。在德国，一个政府官员称

    对冲基金为“schabe”(意思是蟑螂)，这个评价表现出德国政府对对冲基金的担

    忧。德国及欧洲其他国家的监管者为对冲基金设置了各种障碍，使得对冲基金在自

    由市场上募集资金及吸引投资者困难重重。

    在这种情况下，华尔街尽其所能为对冲基金在如此艰难的环境中成长寻求可以

    逃避监管的解决方案。华尔街创造了一系列类似债券的结构化产品，这使得德国及

    其他欧洲的机构投资者能够通过购买相关产品而投资到对冲基金中。因为德国政府

    不允许投资者直接投资对冲基金，而投资者又希望能够获取对冲基金的回报，华尔

    街通过将对冲基金包装成类似保本票据和结构化产品的债券，创造了能被德国投资

    者接受的产品。这仅仅是华尔街天才为一些机构投资者，比如保险公司以及其他一

    些受到限制的公司找到绕过监管限制的方法，从而投资对冲基金的一个例子。另类投资

    对冲基金是被广泛称为“另类投资”的投资类型中的一种投资工具。如果从投

    资管理行业的成熟度以及投资曲线上的资产组合来看，我们认为对冲基金不应该被

    打上“另类”的标签。以前，投资顾问通常把对冲基金称为“其他”投资，现在，对冲基金已经如此常见，不仅被接受，也已经被期望作为多元化投资组合的一部

    分。

    另类投资可以以有限合伙人、有限责任公司、信托或者公司等方式来构建。除

    了对冲基金，另类投资还包括私募股权基金、房地产基金、杠杆收购基金、风险投

    资基金、离岸基金工具，当然还包括FOF。另类投资的投资者包括大学捐赠基金、基

    金会、养老金计划、投资公司、家族办公室、高净值人群等。配置到另类投资的资

    产金额因投资者的风险属性而异。有些投资者可能会将全部资产投资到一个单一的

    或者一系列不同的对冲基金中，而更多的投资者则会配置一部分资产到对冲基金

    中。传统的FOF投资者通过FOF基金经理的专业知识来实现资产组合多元化投资。

    许多人依然相信，对冲基金应该被归类为另类投资，但这可能是不对的。真正

    的另类投资应该是直接投资到比如林地、房地产、石油、天然气、风险投资、私募

    股权等领域。投资者投资对冲基金是为了寻求获得与公开市场或者传统做多投资相

    关性更小的绝对收益。

    投资者渴望和需要α!不像真正的另类投资，对冲基金可以提供更短的流动性，一般从几个月到一年不等，虽然在某些情况下也有可能长达3~5年。

    尽管一些怀疑论者认为，对冲基金是基金经理谋取高额回报的手段(我们相

    信，那些说这个费用高的人，往往就是那些无法得到这些费用的人)，但投资者的

    要求也是符合投资组合目标的净回报和风险属性。简单地说，对冲基金经理和投资

    者的目标是一起实现共赢。

    近些年来，在没有多少直接监管的情况下，对冲基金已经可以为投资者和一般

    合伙人创造非常好的收益。2007年春，次贷危机的爆发，大量对冲基金广为人知的

    出色表现连同贝尔斯登外部对冲基金的突然倒闭，一系列事件将对冲基金推上了新闻头条。而后来的麦道夫庞氏骗局让对冲基金常驻媒体头版。对于这个行业，人们

    的观点莫衷一是，但是基金经理依然在生存和发展。

    结构化产品的使用、流动性差的私募基金，以及对冲基金快速满足贷款者需求

    的能力，推动了可以为投资者带来更多回报的金融创新工具的产生。显然，这是市

    场无效性的新地盘，只有那些最敏捷的投资者才可能获得回报。从对冲基金或者FOF

    投资者的角度看，更高的无关性回报和α符合投资者的目标，但同时，这也对投资者

    提出了一整套全新的尽职调查和合规要求。第三章 市场有多大

    似乎每一个华尔街的人都想为对冲基金工作，或者运作一个对冲基金。同时，似乎每个普通老百姓也都想投资对冲基金。当然还有一些像我们这样的人，只是想

    了解到底有多少对冲基金以及这些对冲基金到底管理着多少资产。虽然前面两个论

    断都是正确的，但是想知道最后一个问题的答案却几乎不可能。对冲基金的数据相当薄弱

    全面的对冲基金数据非常匮乏。由于没有统一的数据库，对冲基金经理向不同

    的数据库报告结果全凭自觉，因此基本上不可能对对冲基金行业进行真正的统计。

    对于共同基金，美国国会的一项法案要求他们每天向美国金融行业监管局(简称

    FINRA)[1]汇报回报率和管理的资产金额，而对于对冲基金则没有这种要求。如果

    希望对对冲基金行业进行管理，这对国会和政府来说确实是一个需要修正的严重问

    题。

    有10个以上受认可的对冲基金数据库按照一定的规则来收集和公布对冲基金数

    据。最值得关注的包括瑞士信贷特里蒙特(Credit SuisseTremont)、对冲基

    金行业网站(hedgefund.net，简称HFN)、晨星(Morningstar)和巴克莱集团

    (Barclay Group)等。许多基金经理或者因为不接受新的投资，或者不愿意对这

    些数据库公开业绩，可以简单地不承认自己基金的存在，并且选择不向这些数据库

    公司提供数据。因为没有强制的报告要求，大部分数据库只是尽其所能收集信息。

    那些历史上表现出色的对冲基金愿意公开他们的数据，而那些表现不好的则不情愿

    公开。这个行业的情况听起来确实很荒唐，虽然没啥意义，但是现状就是如此。

    许多服务商，包括主要的经纪商和信息源，比如Infovest 21和Lipper Hedge

    World等都曾调研过行业的规模，但是数据可能并不准确。最近一次的调查是在

    2008年，它指出，对冲基金行业管理的资产规模大概是2万亿美元。

    技术是有用的

    最好的一份关于对冲基金规模指标的报告是PerTrac(PerTrac金融解决方案有

    限公司)的年度研究报告。PerTrac创建于1996年，它为对冲基金投资者提供了一

    套分析软件解决方案，用以编制构建投资组合的一系列度量指标，并生成针对全部

    对冲基金策略的基金经理绩效跟踪报告。PerTrac汇集了11个数据库的数据，包括

    巴克莱、CogenHedge、CISDM、Eureka、对冲基金行业网站、对冲基金研究、LipperTass、MorningstarAltvest，以及MSCI(摩根士丹利资本国际公司)对

    冲基金指数，他们从2003开始每年发布研究报告，公布对冲基金规模。这个报告通

    常在每年的第一个季度发布，已经成为被广泛认可的行业指标。我们将2008年的研

    究报告结论附在了本书的附录中。

    在截至2007年年底的报告中，PerTrac发现，尽管数据库之间有数据重叠的现

    象，而且这种现象还在继续扩大，但是对冲基金很少会对超过2~3个以上的数据库报

    告数据，只有一个对冲基金同时向11个数据库报告数据。实际上，在全部11个数据

    库的12000个样本中的绝大多数对冲基金和FOF，只向一个数据库报告数据。

    2007年的研究报告发现，新发行的对冲基金数量在减少，尽管这个现象非常有

    意思，但是我们并不清楚到底有多少对冲基金没有参加统计。PerTrac的一个雇员

    梅雷迪斯·琼斯(Meredith Jones)解释道，考虑到早期特别大的对冲基金发行增

    长率，当这个行业逐步成熟时，新对冲基金成立的速度下降似乎是必然的。她

    说：“新的对冲基金建立速度下降，反映出资产流向了知名的对冲基金和FOF，这会

    阻止一些新的对冲基金进入市场。”

    [1]美国金融行业监管局(简称FINRA)是美国最大的独立监管机构，负责监管在美国境内开展业务的证券

    公司。根据其网站介绍，它监管着5000家经纪公司、173000个分支机构、656000个注册证券代表。它的主要职

    责是通过维护资本市场的公平从而保护投资者，此外，它也负责所有共同基金的监管。更多信息可以访问其网

    站：www.finra.orgindex.htm。报告薄弱

    除了对冲基金行业的数据报告问题，还有第二个衡量市场规模的瑕疵：市场规

    模是大众和行业刊物在估算行业资产规模时才会用到的。简单地说，就是没有考虑

    杠杆，因此数字可能差10倍以上。

    “总资产”这个数字，实际上是基金的权益总和，而不是投资的总资产。加上

    杠杆后的基金经理的总风险敞口，才能真正代表风险资产总额。而对冲基金经理会

    将每只基金的“权益”发布并通知投资者。

    杠杆

    基金经理一般在多空股权交易中使用的杠杆范围是合伙人资本的1~1.5倍，也

    就是50%的杠杆。换句话说，一个拥有1.00美元资本(或股权)的经理可以投资

    1.50美元的资产，许多基金策略可以采用更高水平的杠杆，在一些情况下大于

    200%~250%。

    例如，一个多空股权对冲基金，有限合伙人股权有1亿美元，可能会投资1亿美

    元的多头和8000万美元的空头。总敞口为1.8亿美元，而净风险敞口只有2000万美

    元。

    那么，总资本是如何计算并报告给投资者和外部数据库的呢？基金经理报告了1

    亿美元的合伙资本，但实际可用的交易资产可达1.8亿美元。风险资本实际上是1.8

    亿美元。这样，基金经理须评估的投资组合波动性市场风险是1.8亿美元，而不是1

    亿美元。对于每1.00美元的价格移动，将有一个1.80美元的投资组合价格在变动。

    在2008年，当创纪录的赎回发生时，投资者都看到了杠杆的巨大影响。

    在从低到高的杠杆率规模内，多空股权基金经理对杠杆的使用还是相对稳健

    的。固定收益套利和衍生品策略通常使用更高水平的杠杆，一般超过实际股权投资

    的10倍。而抵押贷款支持债券使用的杠杆率更高。许多其他套利策略，包括可转债套利策略和公司债券套利策略，使用的杠杆率通常是2~4倍。这些杠杆用于提高收

    益、期限。

    如果我们使用2007年的PerTrac报告结果来看对冲基金的规模，权益资本是2万

    亿美元，而对冲基金行业的实际资产总额被大大低估了。当考虑总投资规模时，这

    个数字可能超过了10万亿美元，与2008年去杠杆开始之前，约11.5万亿美元[1]的

    共同基金资产规模相当。

    风险管理

    风险管理者关注系统性风险、波动性以及杠杆，他们总是评估投资组合资产的

    总风险敞口和净风险敞口。拥有10万亿美元的对冲基金资产，连同表外项目，如衍

    生品、互换交易、特殊目的实体[它又包括担保债务证券(简称CDO)和担保贷款证

    券(简称CLO)]，市场风险和波动性肯定大于市场“接受”的1.5万~2万亿美元。

    当研究对冲基金行业的总规模时，正确的基准应该要考虑市场总风险，而不是

    总权益或基金投资的总资产。换句话说，2007年，当对冲基金行业的总权益可能达

    到2万亿美元时，在2007年年底行业实际控制的资产已超过10万亿美元。这还只是

    资产负债表上的风险资本，不包括表外使用其他杠杆工具的衍生品或信用违约互换

    产品。简而言之，对冲基金资产已变得非常庞大，绝不能再被视作“家族作

    坊”了。

    以下结论基于2007年的年度报告：

    ● 认定了15250只单一经理的对冲基金，以及7400只FOF基金，相应地，2006年

    的数字是，13675只对冲基金和6100只FOF基金。

    ● 认定了4600个一般合伙人，而2006年有4900个。

    ● 35%的单一经理的对冲基金是美国的在岸基金，66%是离岸基金，与2006年的

    数据相比基本不变。

    ● 13%的FOF是美国的在岸基金，87%是离岸基金。数据显示，FOF的总资产约为9800亿美元，13的FOF管理着少于2500万美元的

    资产。

    单一经理基金的资产是1.41万亿美元，其中250个资产超过10亿美元。13的单

    一经理基金管理着少于2500万美元的资产。

    [1]资料来源：PerTrac数据。对冲基金的制度化

    随着行业的发展，以及人们对对冲基金接受度的提高，很多人说基金行业正在

    制度化。这导致大型对冲基金继续发展和扩张，有350多个资产规模大于10亿美元的

    对冲基金产生。

    我们在审视FOF行业时，会发现它与对冲基金有点不同。FOF的资产从2000年年

    底的840亿美元增长到2008年的1万亿美元。根据位于纽约的金融并购咨询和战略管

    理顾问公司Freeman Co LLC提供的数据，自2000年以来，FOF的复合年增长率是

    44.1%，而对冲基金是21.3%。

    Freeman的数据显示，2000只对冲基金和FOF在2000年的资产为4910亿美元，其中FOF占17%，2007年第三季度总额为18.1亿美元，FOF资产占全部对冲基金资产

    的55%。显然，随着越来越多的投资者进入对冲基金，FOF获益最大。[1]

    人们在启动一个对冲基金或FOF时常常问起的一个问题是：进入的障碍是什么？

    在这里，我们提出一个不同的问题，它也是许多投资者常常提出的：投资FOF的障碍

    是什么？

    高收费或双重收费的存在，被认为是最普遍的投资障碍。在麦道夫欺诈案发生

    后，这种观点甚嚣尘上。但是，如果撇开欺诈问题，更长期的FOF投资者看起来似乎

    比新投资者更满意这种安排。我们相信那些针对双重收费(虽然这确实是基于实际

    情况)的批评是没有道理的，毕竟，成熟的FOF机构在投资组合管理中发挥了重要作

    用，为对冲基金投资提供了多元化的策略。当然，麦道夫案使很多人质疑基金经理

    是否以及如何配置资产。虽然费用总是大家关心的问题，但是我们要再次说，唯一

    抱怨收费的人是那些不能收取费用的人。总之，你的得到总是与付出相匹配的，因

    此，请确保为你购买的东西付出了相应的代价，反之亦然。

    尽管对费用问题的讨论仍然不够充分，另一个主要问题却随之而来了，那就是

    透明度。关于透明度，观点太多，不可能在这一章内把这个问题说清楚。我们稍后

    会谈到透明度，必须说，透明度是很重要的，不能忽视。因此，你应该提出问题，得到答案，并确保你弄明白了答案。如果没有，你可能最终会碰到麦道夫案、特里蒙特(Tremont)案或费尔菲尔德格林威治集团(Fairfield Greenwich)案。虽

    然这些案子还没有最终的定论，但是不幸的是，谁都知道第一个案子的后果。

    [1]资料来源：Personal interview done by Richard S.Bookbinder,April 25,2008。第四章 对冲基金投资

    对冲基金和私募股权的交叉或融合，为投资者和基金经理共同工作并从市场中

    获取利润提供了新的机会。然而，随着行业融合，投资者关心的问题也更多，而且

    更关注他们的钱是如何投资的。所有对冲基金以及其他投资的营销文件都会注

    明：“过去的业绩并不能代表未来的表现。”在不断变化的环境中，投资者是在对

    美好的未来押注。定价问题

    对冲基金投资的挑战之一，是主观和周期性的投资组合定价。投资组合中的特

    定头寸的定价或者“盯市”，对于流动性不大或交易不频繁的证券(也就是私募股

    权)可能是一个复杂的问题。基金经理通常使用从公开渠道获取报价和从主经纪人

    或管理层获得内部报价相结合的方式。华尔街经纪商协会也向基金经理提供定价数

    据。对流动性不大和不流动的头寸，挑战又各有不同。

    为了标准化定价、减少定价管理和计算每月业绩的需求，财务会计准则委员会

    (简称FASB)引入FASB 157公允价值计量准则，来确定年度审计过程中的公允价

    值，目的是降低基金经理以市值计价的偏差。这里主要针对如下3个问题：公允价值

    定义、用于确定公允价值的方法，以及提供额外披露及其结果。

    会计准则

    为了界定公允价值，FASB为投资组合建立了三级分类体系，每个级别都设置了

    要求。第一级别是市场中活跃头寸的报价或“可观察价格”。对在证券交易所有报

    价的股票来说，这是很容易的。第二级别是直接或间接可观察的资产或负债。这一

    级别的产品可能没有可观察的价格，价格是基于金融工具(例如利率互换)来确定

    的。第三级别包括“不可观察的价格”，例如私募股权、房地产贷款或复杂衍生

    品。这一级别可能需要使用模型来定价及考虑出售该头寸的时机，要把当前的市场

    价格和流动性考虑到定价中，尽管该头寸可能没有市场也没有流动性。大部分对冲

    基金经理也许会认为，由于没有已知市场，价格已经固定，价值不会变化，因为市

    场流动性不会导致信贷的恶化。

    无流动性证券传统意义上来说，对冲基金投资者最大的挑战是无流动证券的定价问题，但是

    2007年的FASB 157准则，对对冲基金经理和美国商业银行业提出了新一拨的问题。

    审计师和银行审查员迫使存款类机构“降低”难以估值的证券的价格，并对股本权

    益进行减值，但这个问题对对冲基金行业的影响还不是那么清楚。现在，与拥有长

    期锁定头寸的投资者类似，对于持有私募股权并寻求流动性的投资者来说，发现定

    价是一个主要问题。在2008年和2009年年初的衰退时期，这一点尤为明显，当投资

    者几乎所有的投资策略都经历巨大损失时，他们需要赎回对冲基金和FOF。许多大型

    对冲基金选择限制或暂停赎回，申明市场中的价格不正确，或者基金经理无法以可

    接受或合理的价格销售头寸。很多基金经理在他们的私募备忘录中放置了一个鲜为

    人知的项目，称为“闸门”。

    闸门条款允许基金经理对任何投资者限制或停止赎回，其出发点是，如果允许

    投资者退出可能会破坏整个投资组合，并导致其他投资者遭受损失。暂停赎回和闸

    门的使用于2008年下半年和2009年年初在公共媒体上引起很大争议，在对冲基金投

    资者中影响则更为显著。显然，许多投资者认为基金经理对限制赎回和闸门的使用

    并不必然是从投资者利益最大化的角度出发的，而只是为了他们自己。投资者对基

    金经理的暂停赎回和使用闸门的反应还有待观察，现实是，有些基金经理会因为使

    用这个限制手段遭受损失，而另外一些基金经理则会继续茁壮成长。这归结于他们

    的沟通能力，他们要解释为什么有必要采取暂停赎回和闸门条款。对冲基金和新闻媒体

    每当对冲基金上新闻头条时，针对“神秘的”对冲基金影响市场并改变金融和

    政治历史的指责就会层出不穷。对冲基金一直被描述为“神秘的”，但使用谷歌随

    便搜索一下就会发现，包含“对冲基金”这个词的搜索结果超过1130万页[1](顺

    便说一句，谷歌在少于0.21秒的时间内找到了这1130万页)。随着新闻媒体继续对

    对冲基金进行恶意攻击，不间断地发布关于这些投资工具及运营者的负面报告，许

    多对冲基金投资者选择不再理会这些片面信息，开始将对冲基金的神话与现实分

    开。但不幸的是，我们发现，如果没有这些有影响力和有趣的神话在市场上盛行，任何关于这个广受欢迎的对冲基金的讨论都是不完整的。

    大型对冲基金公司倒闭对市场有重大影响

    正如我们在2006年Amaranth倒闭时所见到的，影响限于策略的直接投资者。60

    亿美元的投资者资产一夜蒸发，Amaranth对冲基金的直接投资者受到严重影响，而

    FOF由于整体的多元化投资，月回报率只受到微小影响。大多数FOF平均拥有20个以

    上的不同基金经理管理的头寸，风险敞口分散在不同的策略和行业范围内，FOF经理

    为投资者提供了降低风险的投资工具。当Amaranth倒闭时，因为投资的多元化，其

    余的资本市场几乎没有受影响。在2008年的最后3个月，全球的对冲基金在所有资产

    类别内大量出售证券来满足年末赎回的需求，而传统多头投资者与那些寻求现金安

    全的投资者一样，就是在倾销证券了。

    虽然对冲基金也是抛售的一部分，但原因并不是大基金的倒闭，而是各类投资

    者联合卖出的结果。现实中市场是相互交织在一起，没有单一的基金或一组基金可

    以导致金融市场崩溃。在600亿美元的麦道夫欺诈案曝光后，市场并没有崩溃。即便

    麦道夫事件在投资专业人士中引起了相当多的讨论和争论，它造成的惊人损失没有

    改变市场。公平地说，随着市场间的互相交织，关联度越来越高，大型基金复合体

    会对市场造成影响——实际上，它们已经这么做了。单个基金经理不可能对市场造

    成全面的破坏，大多数基金经理认为市场的破坏是由政府造成的。对冲基金是危险的，因为其使用衍生品

    因为衍生品的使用是非常复杂的，依赖于基础产品的开发、创建和量化模型的

    分析，所以，衍生品仅限于资深的投资者使用，包括那些拥有专业工作人员对其进

    行研究的对冲基金。当衍生品用作对冲时，它通常会降低投资组合的波动性，并提

    供降低风险的低成本的工具。如果用来做大赌注，衍生品可能会将投资组合的波动

    性提高到一个更高的水平。简单地说，没有人真的知道如何定义衍生品对投资组合

    的影响，因为这些都要看衍生品合约的使用程度。在某些情况下，因为利用杠杆，衍生品可能会给基金及其投资者带来巨大的问题。在其他情况下，使用衍生品可以

    显著地增加α。现实是，不是所有的衍生品使用都是坏的。使用得当时，衍生品可以

    是资本市场的重要组成部分。

    使用杠杆的坏处

    大多数对冲基金不使用杠杆或有限地使用杠杆，从市场中寻求机会获得利润。

    在传统的琼斯式多空头股权情形下，基金经理使用T条例[2](Regulation T)要

    求的杠杆。T条例，是由美国联邦储备委员会制定的，规定了经纪商可以给予客户用

    于购买额外证券的信用额度或保证金额度。无论多大规模的个人投资者都可以借到

    持有资产50%的金额，包含个人投资者可以在其经纪账户中使用的金额。一些基金，如传统固定收益或抵押贷款支持证券套利基金，可使用的杠杆水平更高。在2007

    年，杠杆使用达到了峰值，基金经理能够借到其证券价值的12~15倍金额。现在，鉴

    于目前的次贷危机和银行审查员要求的去杠杆，杠杆倍数已大大减少。在2009年，大多数固定收入经理能够获得3~10倍的杠杆。当讨论过度杠杆时，有两件事情似乎

    很有趣。第一件事是，杠杆就是借款，大多数美国人每天都会使用，他们买房子、汽车或使用他们钱包里的信用卡时，都在使用借款。第二件事是，传统银行和投资

    银行都过度使用杠杆，通常会超过他们的资产负债表的25~30倍，而许多人认为这也

    是造成信用危机和世界经济混乱的部分原因。它迫使全球纳税人在2009年年初来处

    理这个烂摊子。对冲基金策略是利基的还是离奇的

    对冲基金，往往被视为华尔街公司过去高度戒备的自营交易部门的延伸。毕

    竟，那些最好的对冲基金有部分就是从华尔街最大的交易部门中诞生的。这些交易

    部门能让有创造性思维的人来挖掘市场无效性，利用大型资本和投资银行的分配能

    力为他们的股东赚取巨额利润。对冲基金企业家开发他们的商业模式，关键是要能

    够复制他们上一个基金的风格和策略，然后开发新的对冲基金业务。今天，对冲基

    金已经取代了以往许多自营交易部门，因为对冲基金只需要应对他们的投资者和监

    管者。而大多数投资银行已经合并到传统银行，或者自己正在转变为传统银行，因

    此，他们都不再使资本处于风险之中，风险承受者已经被替代了。对冲基金填补了

    资本市场的这个关键领域，他们把华尔街遗弃的东西又拾起来了。

    对冲基金是使用非公开信息的全天候交易员

    随着对冲基金行业变得更加全球化，以及其许多策略中交易仓位的流动性下

    降，证券的持有期已经变得越来越长。所有要求信息公开的人都可以随时随地获取

    财务信息，同时FD条例[3](公平披露条例，Fair Disclosure)已经使竞争变得

    更为公平。当投资回报放缓时，对冲基金都在寻找那些使用更少的策略，而其中许

    多策略是较长期限的。自2000年以来，由于对冲基金数量的不断增长，市场流动性

    也开始不断增加。许多新金融产品，如天气衍生品、私募股权投资、房地产等，已

    经为许多具有独特资金需求的项目提供融资，而这些新产品资金都来自对冲基金。

    这其中的许多交易都不需要遵循传统的信息披露要求。

    然而，大多数基金讨论这些交易是因为它们与基金的整体业绩相关。此外，过

    去几年一些在纽约和其他司法管辖区被起诉的内幕交易案件的发生，使得许多人都

    明确了什么是公开信息，什么不是公开信息，包括那些可以从非公开信息中获利的

    后果。证券交易委员会，尽管在麦道夫案中表现很失败，对打击贩卖非公开信息还

    是采取过相当积极的手段的。对冲基金费用太高了

    虽然基金费用上升，但是由于回报符合投资者的目标，到2007年年末，对冲基

    金行业资产增长到了近2万亿美元[4]。而在2008年和2009年上半年，对冲基金行业

    由于表现不佳，产生了大量赎回，费用再次成为许多投资者关心的问题。我们只能

    说：在大多数情况下，唯一真正抱怨费用的，是那些不能获取费用的人。当投资者

    要求减少费用时，费用就会减少。2009年可能迎来一个较低费用的新时代。

    对冲基金不会告诉我们他们投资了什么产品

    随着对冲基金行业的制度化，这一点就不再成立了；对冲基金经理了解投资者

    对执行特定的尽职调查，使用风险模型分析他们的投资组合的需要。因此，对冲基

    金经理为投资者提供更丰富的关于投资策略的信息，甚至大多数还提供具体仓位信

    息。如果基金经理不愿意提供可接受的透明度，投资者就应忽略掉这个基金。

    FOF收取第二层费用，这降低了回报率

    这个说法是正确的。然而，额外费用是有依据的，FOF经理为不能通过自己实现

    投资回报率目标的投资者提供一定水平的服务和专业知识。直接投资单一策略的经

    理，需要大量的内部专业知识和扎实的投资基础。FOF费用应该足以覆盖基金提供的

    资源，包括研究、尽职调查、持续监测、适当多元化的投资组合，以及投资者风险

    的降低。问题是，一些基金不能保证自己的承诺，并很少提供有价值的服务。选择

    FOF对一些投资者是合适的，但是对另外一些则是不合适的，关键问题是付出能否与

    回报相匹配。

    对冲基金不喜欢FOF虽然对冲基金给人的印象是喜欢接受新的资产、渴望成长，但是如果你向对冲

    基金经理询问他们对FOF的看法，答案却不总是正面的。大多数对冲基金做出的回应

    是，FOF是“信息大杂烩”，“总是寻找费用折扣”，或“不断重新选择基金经

    理”(或者这种情况是因为几个月业绩不好后就退出那个基金)。这是有问题的，因为基金经理不喜欢那些占用他们很多时间的投资者，也不喜欢那些要求较低费用

    的投资者，以及仅仅根据业绩表现而进出基金的投资者。事实上，FOF需要花费相当

    多的资源和时间，除非目前的策略不再可行，或者变化已经在组织内发生，赎回才

    是值得的，否则他们都不愿意对其配置进行更改。对冲基金喜欢“黏性”资产，如

    基金会、捐赠基金或养老金，这些机构对一个周期内的长期投资感兴趣，而不会每

    季度都进行变换。但是，很多FOF会用很长时间来进行慎重、全面的尽职调查，以确

    定投资策略。这些FOF作为黏性投资者而受到对冲基金经理的欢迎。许多投资者，包

    括少数FOF，在不断地寻找下一个投资热点，为寻求未开发的α而不停变换基金经

    理。坦率地说，这些人通常不会成功，而且往往累个半死。因为对冲基金想要稳定

    的资产!许多对冲基金把这些黏性资产与银行业的核心负债相比较，存款人寻找的

    是一个全方位的服务关系，而不仅仅是现金的利率和期限。

    [1]资料来源：Google search,April 13,2009：www.google.comsearch?

    hl=enq=hedge+fundsbtnG=Google+Searchaq=foq=。

    [2]资料来源：Regulation

    T,www.finra.orgIndustryComplianceRegulatoryFilingsRegulationTindex.htm。

    [3]资料来源：Regulation FD,www.law.uc.eduCCLregFDindex.html。

    [4]资料来源：2007 PerTrac Hedge Fund Database Study,March 4,2008。FOF的价值主张

    FOF经理提供了大多数投资者自己无法完成的基础服务：构建多元化对冲基金组

    合，在节省成本的前提下，提供有吸引力的回报和流动性条款。很多投资者可能会

    认为，构成FOF行业主要门槛的启动成本相对较低，所以启动一个FOF是比较容易

    的。而现实情况是，想要成功，基金经理需要管理大量的资产，才能让业务变得可

    行。

    一旦资产规模超过了5亿美元，基金经理就可以实现规模经济。但是，在达到这

    个规模之前，一些FOF难以在市场中参与竞争。规模大小关系重大。基金经理必须能

    够为基金运作的基础设施提供资金和工作人员，这样才可以寻找、审查、配置和监

    控投资组合中的对冲基金经理，而这还不包括处理日常工作以保证业务运行。

    FOF的投资者

    鉴于2007年和2008年对冲基金表现不佳，以及发生麦道夫丑闻，许多投资者已

    经对FOF产生了偏见。当那些FOF经理在市场上宣称提供“多元化投资组合”，但实

    际上全部或大部分资产都投资到单一的基金或策略时，在我们看来就是一种犯罪。

    这对我们来说是个不幸的警钟，它提醒我们，Amaranth和Zwirn的崩溃以及Bayou

    的欺诈才刚刚过去。任何高水平的尽职调查或监管，都不能将欺诈或破产彻底消

    除。这些都是自然发生的。然而，那些靠简化背景调查或运行评估的走捷径模式会

    使情况变得更糟。FOF是有意义的、重要的和值得投资者付出费用的原因在于，投资

    者是在购买服务，而这些服务投资者要么自己无法提供，要么自己获得的代价过于

    昂贵或费时。费用

    截至2008年年底，根据我们不科学的、直接的统计，FOF平均收取1%的管理费

    和10%的激励费用。FOF因其“附加层费用”而经常被批评，但是除非投资者准备自

    己建立投资、尽职调查、研究、合规、会计和报告团队，FOF的费用实际上并不高。

    FOF经理作为投资组合经理，提供独特和专业的服务。我们的研究表明，FOF经营费

    用超过0.5%，这意味着FOF业务实际上是一个低利润率的生意。但是，因为FOF业务

    是可扩展的，随着FOF的资产规模的增长，业务也会越来越好。只要FOF能够在低波

    动率的情况下实现高于平均回报率的回报，在我们看来，就有足够的理由来收取当

    前水平的费用。

    许多FOF经理会提出各种我们不能认同的理由来证明他们费用的合理性。如果有

    人向你兜售这些理由，在我们看来你应该反问：“你将如何做到？”如果FOF经理声

    称能够做到以下这些事情，那你也应该问问同样的问题：

    ● 投资到不公开的基金经理中去。

    ● 投资到别人找不到的基金经理。

    ● 实现高于平均水平的业绩。

    ● 发现新的和正在崛起的基金经理以及投资策略。

    FOF经理本来就应该投资到不公开的经理中去，找到别人找不到的基金经理，并

    发现新的策略，但是这些都不会让FOF变得与众不同。因此，你对这些声明要保持怀

    疑的态度。配置策略

    选择和配置一个对冲基金的持续挑战之一是基金经理的规模。许多投资者喜欢

    自称他们是第一个发现和投资到最新、最伟大的不为人所知的基金经理的投资者。

    但是，容量是问题之一。新的正在崛起的经理可能有一个伟大的想法，但没有交易

    记录。他可能容量有限，无法让业务运作起来。FOF经理和其他大型机构投资者经常

    会问：“你能为我的基金保留多少容量？”这通常是尽职调查的最后问题之一。由

    于FOF能够快速指出新的有能力的基金经理，因此规模成为业绩的最大挑战。大多数

    策略，如小盘或特定行业策略的基金可能有规模限制；大多数大规模的FOF在配置初

    始资本之前有规模限制，或有可以配置给一名经理的最大资本金额的限制。

    FOF经理面临的挑战是将资产投资给在不限制资产的同时还能保证不稀释回报的

    经理。如果这是一个问题，FOF经理就会找那些可以接受无限量资本的更大的基金经

    理。遗憾的是，在这种情况下，许多FOF将跟其他大规模的FOF一样，不断投资相同

    的“家喻户晓”的产品。大型基金投资组合中，相同头寸的冗余配置可能会导致无

    法按照模型运作或者在市场危机发生后无法运作的问题。在Amaranth事件爆发之

    后，许多FOF投资者发现，虽然他们投资不同的基金经理，实现投资组合多元化，但

    实际上这些基金拥有相同的Amaranth头寸。Amaranth曾经是一个广受尊敬的对冲基

    金，投资它本该是个聪明的多元化策略，但大型机构配置的多个FOF却对相同的对冲

    基金进行了重复配置，结果证明这是无法达到投资目的的。

    今天的一个投资趋势是配置者及其顾问只投资于“大牌”，或几十亿美元规模

    的FOF。结果是，投资者可能不会重视对FOF经理的研究，也不会去主动发现新的未

    被发现的经理的能力，因为他们有容量问题，且只能对有能力接受更大的资本流入

    的大规模对冲基金进行配置。举个例子，小盘股权经理总是通过研究那些不被广泛

    覆盖或追踪的公司，从而寻找具有独特优势的公司，但是由于容量问题，这些经理

    无法成为FOF的投资对象。这个问题就变成了：“投资大型公司，比如微软、IBM等

    公司的大部分研究数据都是公开的，但是这到底能为股权经理们增加多少价值

    呢？”答案是：“很少或没有。”因此，我们相信最好避开那些大规模的不能明确

    他们策略的FOF，因为他们的规模限制了他们的执行能力。那些研究和投资小盘股票或其他特殊策略的FOF经理，相比大规模的FOF，可以

    收取到更高的费用，因为寻找和投资到新的优秀的基金经理更具挑战性。而与此同

    时，许多大型多策略的经理们看起来也开始像FOF了，这进一步把水搅浑了。

    当寻找对冲基金经理时，FOF寻找的是那些具有竞争优势的经理。据一个在麦道

    夫案件中受害的大FOF——特雷蒙特咨询公司(Tremont Advisors)的前总裁罗伯

    特·斯楚尔曼(Robert Schulman)说：“你是在寻找那些有能力收集到别人收集不

    到的信息，然后能由此做决定的经理。这些东西无法在公开印刷的资料中找到，也

    不会有人主动来与你分享。”斯楚尔曼认为，投资者应该支付费用，让大多数FOF去

    了解他们的行业，并探索下一代对冲基金或策略。精品投资

    随着对冲基金行业的制度化，这个以前的不为人所知的小行业、神秘的精品

    屋，正在变成大型的资产管理公司，它们可以执行投资银行交易，从事商业贷款，进行房地产融资，持续管理全球证券公司的大规模投资组合。因此，这些大型对冲

    基金成了华尔街最大的投资银行客户之一。这些曾经是小公司的对冲基金吸收了许

    多大型的、备受尊敬的华尔街投资银行的特点，包括以下内容：

    ● 采用风险管理系统来监控并对投资组合进行压力测试。

    ● 使用技术来支持公司的投资过程和内部投资系统。

    ● 对高度重视的投资者客户的透明度。

    ● 加强与受尊敬金融机构的战略合作关系，强化分销系统。

    ● 通过与员工共享所有权以显示共同利益。

    ● 具有前瞻性的能力。

    根据PerTrac最近的研究[1]，截至2007年年底，市场上有近7200个FOF。FOF

    成功的要素与对冲基金不同，分销是其最重要的因素。

    机构名望

    根据Freeman Co.的首席运营官和总经理埃里克·韦伯(Eric Weber)的判

    断，品牌是关键。他指出，没有一家独立的FOF进入了资产管理规模排行的前9位，而在前16名中也只有一个是独立的公司。最大的基金公司都是大资金管理集团的一

    部分。独立基金不能成长的原因是市场不想让感知风险与小公司有所关联。记住，没有人因为购买IBM计算机而被解雇；对FOF也是一样的，没有人因为投资高盛银

    行、纽约银行或摩根大通银行的FOF而被解雇。

    寻找分销渠道是小型FOF面临的重大挑战。

    韦伯说，在美国和海外有许多大型资产管理公司和私人银行提供分销渠道，这

    是小规模的参与者难以竞争的。投资顾问在客户教育中发挥了关键作用，从而为客

    户提供了另一种层次的FOF分销手段。

    随着对冲基金行业的发展，以及广为人知的欺诈及破产事件的升级，投资者对

    透明度的需求增加了。那些规模更大、资本状况更好的FOF能够开发最先进的风险管

    理系统，配备人员进行更深入的研究，并对新创建的策略进行尽职调查。这些努力

    需要更高层次的财务、法律、管理监督，并付出成本代价。同时，许多资产少于10

    亿美元的中等规模的FOF、企业，正在得到更多的生意，因为他们相比一些规模更大

    的同行能取得更好的业绩。虽然对冲基金和FOF的投资者都在寻找市场与主要策略和

    指数的相关性或低相关性，但是有一个事实是清楚的：FOF的规模和增长率之间是正

    相关的。临界规模是资产增长的关键，许多FOF主要关注规模的增长。

    据PerTrac统计[2]，截至2008年，FOF管理的资产规模达7500亿美元，这个行

    业真是一个富人与穷人的故事。埃里克·韦伯认为：“许多小基金因为没有可扩充资

    产的能力而被困住了。”

    韦伯的公司在并购市场中努力工作，他们与FOF做交易已经有一些时间了。韦伯

    和他的同事帮助买家进入市场，又帮助企业家卖掉他们的业务，还帮助母公司剥离

    他们持有的FOF子公司，等等。

    [1]资料来源：2007 PerTrac Hedge Fund Database Study,March 4,2008。

    [2]资料来源：2007 PerTrac Hedge Fund Database Study,March 4,2008。Ivy资产管理公司和纽约银行

    FOF行业的催化剂是2000年纽约银行购买Ivy资产管理公司的事件。Ivy和纽约

    银行27亿美元的合并案显示了具有强大的分销伙伴，同时也是全球知名的战略伙伴

    的好处。到2007年年底，其资产规模已增长到150亿美元以上。[1]然而，近来的发

    展，包括业绩不佳等问题，都造成了基金复合体资产自2007年以来的大幅下降；在

    写这本书时，行业内很多公司的资产已减少到50亿美元以下。

    根据Freeman的说法，截至2007年已经有超过35只FOF的并购交易，交易规模按

    照资产计算超过10亿美元。一方面，FOF卖家的动机一直都是希望获得流动性或持续

    规划能力，以及来自母公司或外部股东的压力，还有在通常的情况下，获得更大的

    分销系统、更大的规模或增强品牌影响力。另一方面，FOF的买家则需要快速进入市

    场，而不是试图建立一个组织、交易跟踪记录或自有品牌。大多数买家希望利用收

    购对象的品牌和分销能力，而不是从根本上建立自己的品牌和分销能力。

    2008年第一季度金融高管论坛对315家银行和金融高管在2008年2月的调查(由

    美国银行家与格林威治联营公司联合发布)得出结论：银行相对其他金融机构在信

    任和信心方面存在优势。[2]这里显示的信任水平略高于2004年第三季度进行的类

    似调查的结果。相比于其他金融服务机构的优势，为银行机构继续沿着收购或自建

    另类投资平台的增长路径前行增添了动力。

    麦道夫

    在麦道夫欺诈案件之后提出的一些问题有：FOF究竟发生了什么？为何尽职调查

    变得如此失败和愚蠢？为什么FOF无法发现欺诈？

    所有这些问题的答案很简单。根据麦道夫接管办公室的数据，实际投资于麦道

    夫的FOF少于100个。而在2008年年底全球有总数超过7000个的FOF[3]，这意味着

    仅有略多于1%的FOF配置了麦道夫的基金。在我们看来，麦道夫支付给他的投资者的费用是造成配置人避开投资策略的原因。麦道夫一案的最后结果还有待观察，但有

    一件事是肯定的：在写这本书的时候，很明显我们还有更多需要知道的内容。

    投资者最后必须问的问题是大型基金经营者收取的回报的成本是否合理，或者

    有没有更小的特别的FOF可以做到在不把风险提高到令人不安的水平的情况下提高

    α，并提供不同投资组合的多元化。这就归结于人们相信什么，以及认可的资产配置

    的好处在哪里。

    [1]资料来源：New York Times,“Company News：Bank of New York Acquires Ivy Asset

    Management,”August 10,2000,sec.C,pg.3.Management at Ivy and The Bank of New York refused

    to confirm or deny the rumors of the decrease in assets。

    [2]资料来源：The Financial Services Executive Forum First Quarter 2008,American Banker

    and Greenwich Associates。

    [3]这个数字直接取自麦道夫投资者列表，该列表已经在多个新闻和资讯网站公开。第五章 理解另类投资既包括数学，也包括科学

    为了更好地评价对冲基金经理的个人业绩表现，以及对冲基金投资组合的表

    现，我们有必要去了解对冲基金回报率的影响因素及其驱动因素。在2000~2001年

    的科技泡沫之后，投资者认识到许多对冲基金的回报率充其量只能用平庸来形容，它们之前的业绩表现不过是被新股发行(简称IPO)歪曲了。在市场崩溃之前，这些

    投资者还以为自己做出了正确的投资决策。

    随着科技股价格泡沫的破碎，大量投资者的资产大幅缩水。正如沃伦·巴菲特所

    说：“退潮时，才知道谁在裸泳。”投资者必须学会分辨哪些基金具有投资价值。

    而投资者选择FOF进行投资的原因在于，他们相信FOF经理有能力去评估所投资的基

    金，以及发现哪些基金的业绩表现不过是市场题材炒作的结果。对冲基金回报率

    对冲基金回报率受到多种因素影响，包括以下内容：

    ● 股票市场的表现。

    ● 收益率曲线形态。

    ● 信用利差。

    ● 利率的走势。

    ● 波动性。

    股票价格

    全球股票价格显然是对冲基金业绩表现的决定性因素。正如许多人说的“水涨

    船高”，在牛市中，所有的基金经理看起来都是出色的，但是当市场下跌时，会发

    生什么？基金经理具备什么样的技能才能从空头头寸中获利？哪类基金经理具备从

    空头头寸获利的技能？哪类基金经理具备卓越的才能及坚定的信念来判断市场趋

    势？以美国次贷危机为例，在出现大量违约事件之前，尽管传统的策略是持有多头

    头寸，但是经理能否预测到市场崩溃，并构建空头头寸？

    收益率曲线

    对冲基金收益率同样受到收益率曲线形态的影响。向上倾斜的收益率曲线对经

    济和股票价格是有益的，对包括可转债套利、固定收益套利和资本结构套利在内的套利策略的实施也十分有利。当经济情况好转时，有许多方式可以开拓市场。一个

    水平或下降的收益率曲线对投资者来说就像一场噩梦；由于市场停滞或者朝着不好

    的方向发展，此时投资者基本上没有获利机会。利率下降使得公司资产负债表和收

    益情况变好，而利率上升则给公司带来挑战。固定利率、收益率曲线向上倾斜的经

    济环境对许多固定收益套利策略的实施有利。

    信用利差

    信用利差对于对冲基金回报率也有非常重要的影响。正如我们在2002年三大公

    司丑闻事件及2007~2008年次贷危机中所看到的，当信用利差扩大时，债券价格便

    面临下行压力。基金经理可以从交易有利的一方获得收益，可以采用多种方式，这

    就意味着他们也可以从收紧的信用利差中获利。如果信用利差一直保持不变，这对

    回报率就构成了威胁。因为当市场不景气时，很难从市场中获利。

    利率

    随着资本市场的全球化，大部分市场之间是紧密联系的。正如我们在

    2007~2008年的那场危机中所看到的，大部分市场之间是正相关的。简单来说，美

    国市场上出现的问题同样会在欧洲市场上出现。在华尔街乃至全世界都有一个不成

    文的规则：“美国打个喷嚏，世界其他国家就会感冒。”在我们写这本书的时候，全球市场似乎正在服用超大剂量的感冒药。

    在20世纪五六十年代，投资者情绪化地说：“对通用汽车有利的就是对整个国

    家有利的。”遗憾的是，我们在整整40年后才意识到，情况已不再如此。

    波动性

    市场波动性是影响对冲基金回报率的又一个因素。对于波动性，最广泛采用的测量方式是芝加哥期权交易所波动指数，也即我们常说的VIX(芝加哥期权期货交易

    所使用的市场波动性指数)或恐慌指数。

    VIX用来反映对未来市场波动性的预期。在低波动率的市场环境下，传统观点认

    为获利机会更多。VIX指数飙升则意味着回报率的大幅波动，而股票市场比较平稳的

    年份里对冲基金的表现通常是较好的(见图5.1和图5.2)。

    图5.1 根据VIX指数测得的1999~2007年每年股票市场的波动性

    图5.2 2007年12月~2008年12月VIX指数变动情况

    在剧烈波动的市场中，表现最好的往往是专业卖空者和期货投资基金。卖空者善于在市场下行时进行投资。期货投资基金经理从大宗商品价格的大幅上涨中获

    利，因为股市下行时投资者往往会转向黄金、白银、石油以及其他大宗商品等避险

    资产。然而前述两类策略在市场中的占比十分有限，截至2008年年底的数据显示，所有对冲基金管理资产中使用这两种策略的比例仅为5%。超额收益的来源

    上文所说的每个因素都影响到组合收益并事关组合能否取得超额收益。任何一

    个因素的变化都可能影响到组合的回报率。举个例子，一个5倍杠杆的投资组合，若

    其配置资产的价格增长2%，最终这个投资组合的回报率为10%。然而，若其配置资产

    的价格下降3%，回报率则为-15%，如果基金经理减持以满足融资方追加保证金的要

    求，则损失会更大。只有基金经理具有足够的聪明才智，以及对市场各方面因素的

    变化有良好的把握，才能够实现组合盈利。

    尽职调查的重要性不言而喻。在进行尽职调查时，投资者必须根据上面列出的

    各项因素对经理的表现进行评估。提问一个固定收益基金经理信用利差收紧时如何

    投资才是一个好方法。或者可以问，收益曲线呈现反向或者水平时，固定收益基金

    经理会如何投资？又或者，在VIX不变或下降时，可转换债券套利基金经理如何能有

    不凡的表现？以及那些营销材料中所罗列的投资策略是否真实存在并且会在投资中

    被使用？从2008年次贷危机中我们认识到，如果有些事情好到令人难以置信，那么

    它多半不是真的，投资者必须对于投资细节刨根问底。如果答案说不通，就不要投

    资，结论就是这样。

    一个简短却有意义的案例研究

    在最近开展的尽职调查中，我们遇到一位利用可转换债套利策略的基金经理。

    这位基金经理曾在可转换债套利指数向好时斩获了不错的业绩。在受到进一步质疑

    后，他透露自己曾投资于PIPE(私人股权投资已上市公司股份)。所谓PIPE，是指

    缺乏流动性并很难对其进行定价的私募股权，该类证券发行时相对于公开市场一般

    都会有一定折扣。在和他的交谈中，我们可以越发肯定的是，他并不是一位真正使

    用可转换债套利策略的基金经理，而只是一个PIPE基金经理，只是在广告宣传中他

    宣称自己使用可转债套利策略罢了。最终我们当然放弃这个经理了。

    需要再次强调的是，投资者要关注基金经理的业绩表现，并同所处市场环境做对比，以便更好地了解获利来源及其可持续性。如果投资者真的在乎自己的资金，那就一定要完成这项工作。投资FOF

    通常来说，FOF一般通过少数几个重要的分销商进行分销。无论直销还是分销，本质上都是在募集资金。很多时候投资业界不喜欢把这个过程称为“筹集资金”，因为这个词多少带些负面含义，他们更习惯用“分销”或“直销”这样的词汇来代

    替。

    大多数的基金经理一开始都会选择最便捷的途径来进行资金募集。这些渠道包

    括朋友、家族或者以前的同事，属于靠熟人关系募集的资金。这部分熟人不会在意

    基金的历史业绩、投资风格、投资策略或者是办公配套设施，并且对于基金经理有

    良好的信任度。由于这类资金的获得难度最低，所以被形象地称为“低果先摘”。

    这部分资金会成为基金经理最早期的筹码。

    接下来基金经理便会向那些对自己的投资策略感兴趣的高净值投资者以及机构

    投资者广泛推销这只基金。多数基金经理会尝试通过层层关系来获取尽可能多的潜

    在客户。募集资金的能力决定着基金的规模增长以及成功与否，是基金管理公司在

    成长道路上要不断面对的挑战。

    聚集投资资金

    许多基金经理对资金募集都抱有一种“基金搭建完成后自然会有投资者”的想

    法。他们认为只要基金在风险可控的条件下业绩足够好，投资者自然会找上门。同

    时他们也相信，在其他朋友、同事以及现有投资者之间形成的口碑效应一定会为他

    们吸引大量投资者。但毫无疑问，这是最低效的募集方式，因为这种守株待兔般的

    营销方式能带来的潜在投资者少之又少。

    而基金经理守株待兔式的营销想法也不是没有逻辑的支撑，他们认为潜在投资

    者在考虑投资FOF时会先做足够多的数据挖掘工作以找到满足他们投资条件的基金。

    然而我们的经验却是，通过这种数据挖掘方式找到的基金通常都有较长的历史业

    绩，并且资产规模一般在10亿美元以上。借助第三方销售

    FOF经理可能借助第三方销售公司向潜在投资者推销自己的投资策略。第三方销

    售公司，是指那些专业为FOF等各类基金经理提供基金销售服务的机构。但问题是，第三方销售公司里所谓的“营销专业人士”通常并不精通投资策略的内在运行机

    理，同时对策略细节也知之甚少，因而无法与投资者进行有效沟通，所以大多数情

    况下第三方销售公司所起的作用不大。

    除了对投资策略的细节不甚了解之外，许多第三方销售人员对于销售FOF的回报

    也不满意，这也是第三方销售公司难以在FOF销售方面有所作为的重要原因。一旦他

    们认为报酬较低，便会对这项销售任务草草了事。传统的FOF收费模式包括1%的管理

    费用和高于门槛收益率以上部分10%的业绩报酬。这种费用结构低于对冲基金的收费

    水平，自身较低的费率决定了FOF不可能给第三方销售公司以较高的销售费用。

    较低的销售费用，以及FOF经理普遍要求其提供通过该渠道进行投资的投资者的

    详细信息，导致第三方销售公司并不愿同FOF经理开展销售合作。第三方销售公司的

    能力取决于其挖掘客户并同客户建立良好关系的能力。在销售FOF以外的基金产品

    时，个人投资者、机构投资者以及FOF管理机构是第三方销售公司的重要挖掘方向。

    而在销售FOF产品时，第三方销售公司只能挖掘个人投资者以及机构投资者，潜在投

    资者中就少了FOF管理机构这一类，这也使得其不愿开展FOF产品销售业务。资金来自哪里

    对冲基金、FOF以及另类投资采用的是一种新的募资和创收模式，它们正引领着

    华尔街最新的投资潮流。

    在市政债券承销业务利润比较丰厚的20世纪80年代，整个市场大概有35家市政

    债券主承销商。随着该项业务利润的不断压缩，目前只有几家投行在从事该项业

    务，一级承销商的数量从20世纪90年代的巅峰时期的46家下降到目前的19家。[1]

    从20世纪70年代到90年代，绝大部分投资银行和商业银行都设有大型市政债券

    部或大型政府债券部。当华尔街的高级经理人认为对冲基金风险太大或利润过少

    时，对冲基金前景何在？华尔街是否从历史的错误中得到教训？而谁又知道，从

    2009年开始，市场正悄然发生着变化。

    每个投资对冲基金并获得成功的华尔街金融机构，无不在显示着与对冲基金及

    FOF建立的战略性伙伴关系是多么有价值。理论上合营企业能为双方同时带来收益，但这是否也代表着投资者利益的最大化？分享一只对冲基金收益的2%~20%，比起他

    们管理多头基金拿到的50~75个基点的收益要大太多。

    为了发现新的投资想法并甄别出其中卓越的投资管理人，越来越多的新投资者

    们必须依靠中介机构复杂的分析和尽职调查来判断投资是否可行。与此同时，尽管

    刚经历金融危机的冲击，但强大的吸引力还是使得全球金融机构和私人银行也越来

    越多的参与对冲基金等另类投资。因为对冲基金具有同时在市场中做多和做空的特

    性，所以投资者们逐渐认识到要想使得自己的组合资产在任何市场走向中都能保持

    增长，投资对冲基金是非常必要的。

    募集资金

    无论对基金经理还是银行来说，募集资金都是获利的关键。华尔街公司又能多

    大程度地推销出他们的产品？是选择成本更高的内部销售模式，还是寻求独立的第三方销售平台更为有利？这些问题一直困扰着华尔街多年从事募资工作的人士。还

    有一个关键性问题是中间商扮演的角色是否仅是销售代理？还是投资顾问？抑或是

    有募资任务在身的营销人员？

    尽管在麦道夫事件后市场发生了诸多变化，但在如今的华尔街模式中，销售的

    代理冲突问题仍然普遍存在。销售代理们并不总是真正在为他们的客户利益着想。

    令人担忧的是，投资者往往对受雇于知名机构的销售人员所销售的产品过度信任，而实际上这种信任感并无基础。保持质疑精神一定是麦道夫事件给我们上的最重要

    的一课。在我们看来，第三方销售公司一定要对他们所销售的产品做足功课，并且

    保证这些基金财务状况的透明度。与此同时，投资者也要投入更多时间去了解自己

    投资的产品。

    2008年金融危机后，我们认为投资者应该对他们所持有的资产的透明度有更高

    要求。问题的关键不在于为了获取信息和数据，而是投资者要知道如何去处理它

    们。美国国会认为《对冲基金透明化法案》的颁布会使得整个行业透明度更高。投

    资者应如何处理所获数据？拥有这些数据的价值何在？大多数人认为对冲基金的透

    明度本来就很低，并且对冲基金经理担心数据外流。我们并不认同这一看法。基金

    经理都是会向投资者提供资产信息的，真正的问题在于这些数据对他们的投资有什

    么样的帮助。同样，麦道夫事件给予我们的另一点启示便是对这些信息的准确性所

    应秉持的质疑态度。关于这一点我们会在这本书之后的章节中介绍。这里我们假定

    数据是准确的，并且投资者知道如何利用它们。

    上述都是些很难找到答案的问题。许多投资者在做投资前要想把这些问题和答

    案真正落到实处是一件非常困难的事，为此，人们选择投资FOF。当FOF在为客户做

    投资时，会完成上述所有涉及的工作。FOF经理的工作内容就是开展尽职调查，挑选

    合适的基金来进行投资，然后获得收益。

    最近几年在FOF行业中形成的另一个趋势是，FOF还被机构投资者用作寻找新生

    代有潜力的基金的工具。

    [1]资料来源：Federal Reserve Bank of New York web

    site,www.newyorkfed.orgaboutthefedfedpointfed02.html。新晋基金经理

    有许多FOF投资于尚未被挖掘的无名基金，一旦这些基金得到市场的认可，FOF

    就会赎回自己所持份额，并继续找寻下一只进行投资。尽管从某种角度来说，FOF所

    带来的投资便捷性是它在市场中的一项优势，但能找到一个规模尚小、未被挖掘、不存在于其他人搜索视线范围内的基金，是其能够提供给投资者的真正优势。

    为资产配置选择合适的FOF，这个过程常常需要耗费少则数月多则数年的时间。

    在这个过程中投资人首先需要打一连串的电话，接着是与基金经理的一系列面谈，然后需要与基金管理公司的高管、后台支持人员及研究分析师会面，对投资细节进

    行商讨，其中包括核对参考资料和服务方的情况，雇用第三方独立机构对负责公司

    运营、挑选基金经理以及资金托管的人员背景进行审查。整个过程并非想象中的那

    么容易，毕竟投资不是一件随随便便的事，它关系着投资者实实在在的资金。

    尽职调查

    在麦道夫事件之前，基于资金来源的性质，大部分人认为机构投资者以及他们

    的投资顾问都有一套严格的审查和尽职调查模式。然而，许多养老金计划、大学基

    金、家族办公室、保险公司以及他们的咨询公司却在这场骗局中遭受了不小的损

    失，这让他们的尽职调查显得并非尽如人意，甚至对小部分对冲基金投资者来说，所谓尽职调查就像烟幕弹一样为掩人耳目罢了。诸如此类形式的尽职调查是我们不

    希望继续看到的。

    无论是单一策略基金经理还是FOF经理，他们都必须清楚整个投资决策的过程，并在市场调研的过程中对所投标的进行独立的评估。尽管市面上很多FOF和对冲基金

    都符合投资者的要求，但在实际中投资者却反映与营销人员或团队的合作经历很糟

    糕。傲慢的态度和令人恼怒的事相当普遍。投资者没必要忍受这些，因为这是你的

    资金，如果他们在回答你的问题时显得很不耐烦或态度傲慢，就不要与他们合作。

    你可以发邮件告知我们，dsrb@hedgeanswers.com。基金募集实质上就是一份销售工作。有的人理解这一点，有的人不理解。它仅

    仅是一份工作而已，谈不上好坏。销售几乎没有什么荣誉感可言，而且很多基金公

    司似乎在频频更换自己的销售人员。但市面上却很缺乏经验丰富的专业销售机构，如果你前几天刚跟某个人谈完事情，不要惊讶几天后你将跟另一个人处理后续事

    宜。

    整个销售过程会持续很长的一段时间，在这期间，无论是投资方还是咨询方都

    常常发生人事变动。因此，FOF的销售人员要对基金的策略和组织架构等细节性内容

    紧密关注。并且，由于许多投资者初次涉足投资领域，再加上投资过程常受到时间

    的限制，因此投资策略的教育也同样重要。

    提出问题

    FOF专业人士向潜在投资者询问的最基础也是最有意义的问题是：他们的投资需

    求是什么？投资期望又是什么？反过来，投资者应该询问FOF经理赎回底层基金的原

    因以及何时选择赎回的问题。

    与FOF机构的投资经理和风控经理的面对面交谈会优化你的投资决策。但是，这

    并不意味几场会议就足够了。许多投资者在和FOF经理交谈后都很满意，但满意还不

    够。你需要去获取相关资料，同财务人员面对面交谈并对其背景进行审查。许多人

    曾说，麦道夫的投资方案肯定通过不了投资测试；但实际情况是，很多一度被认为

    是很严谨的对冲基金和FOF经理，最后也被麦道夫事件所牵连。尽管评审团对于他们

    是否真正参与这场骗局未下定论，也许他们从一开始就知道这是一场骗局，但也许

    他们从始至终都被蒙在鼓里。有一件事是可以肯定的：如果他们对审计和计算资产

    净值的会计师事务所进行过翔实的审查，那么肯定会发现其中存在的一些问题。

    得到解答

    FOF必须直观而通俗地解释其策略与其他公司的不同之处，并能解释他们是怎样

    获利的。这不仅仅是关乎几个基点的事。开展尽职调查时，许多FOF经理习惯于让一堆分析师都参与到对冲基金的尽职调查过程中。但这可能只是一个障眼法，他们不

    过是想制造他们在认真工作的表象。我们认为FOF经理只需带上几名代表去参加会议

    就足够了，这其中包括负责基金管理并熟知投资运作的能手。人多手杂，参与的人

    数过多有时并不是件好事。

    与华尔街的传统观点一致，大多数投资经理认为，那些把项目建议书做的最厚

    的经理管理的基金最好。建议书有多厚没有必要比，真正重要的是其中的内容和包

    含的信息。投资者的日程通常非常满，基金经理可能只有30多分钟的时间向其介绍

    自己的产品，因此更应该保证阐述的简明扼要性，当然不能顺手把整本书抛给投资

    者，几页纸的内容就足够了，并应就投资者的疑问与其进行公开探讨。

    投资者希望对风险的管理、研究的过程、投资团队和高级专业人员的背景，以

    及FOF是否适合自己当前的投资都有一个了解。与此同时，投资者也希望能了解当前

    的投资环境及FOF的配置情况。他们希望能对当前经济的整体运行情况有一个把握，以及FOF将如何适应未来经济和市场可能面临的变化。

    根据预先确定的定量要求，基于各类数据库对FOF进行一番筛选后，投资者或顾

    问将陆续跟进对潜在FOF经理的现场尽职调查。除了开展与公司重要投资人员、操作

    人员以及法律合规人员会面等日常的尽职调查流程外，一致的投资哲学与投资策略

    也是让投资者对一个FOF经理产生好感的来源。在对底层对冲基金投资组合及其投资

    策略进行审查时，投资者必须要知道它们在FOF资产组合中是如何相互配合的。要求

    FOF经理对其投资进行后续监测对于投资者确保其风控系统的真实有效性同样非常重

    要。

    尽职调查过程

    在尽职调查确定所要投资的基金经理人选的过程中，使用的最有效的工具就

    是“投资建议书”(Request for Proposal)，即RFP。在资产管理领域，RFP就

    好像是资产管理公司为正在寻求特定风格投资的潜在投资者提出投资建议的企划

    书。投资者通过他们的投资顾问对外宣称他们正在研究满足其投资要求的基金经

    理，在这个过程中，他们会邀请经理们完成RFP的填写，并写一份正式的推荐意见书

    以说明每只基金的投资策略优于同行的理由。基金经理只需耐心等待这些潜在投资者的积极回应。

    许多诸如《养老金计划与投资》(Pensions and Investments)之类的金融

    刊物都会为RFP开设专栏。每个RFP都有一套独特的问题设置，其中包括基金经理的

    历史业绩、公司的设立背景、发展沿革及主要负责人，也包括公司的法定结构、费

    用结构、所做的投资概况以及风控体系。RFP少则15~20页，多则50~60页不等。

    许多大型对冲基金和FOF都有专职负责RFP的人员。随着对冲基金行业的逐渐成

    熟，如今RFP已被对冲基金经理当作一种主要的营销工具在使用。它是项目建议书的

    文字演示，也是营销书籍的演示文稿。简单来说，它主要是文字而不是图片。

    经理都乐于让设计人员花费时间在RFP中插入大量图片、行业对比图(尤其是那

    些显示经理业绩在行业前10%或前25%的图表)以及一些组织架构图和相关附录，但

    这样做会使得RFP看起来不过是附带很多精美打印页面的冗长文档。

    如今，咨询公司或其他直接投资者都把RFP上提供的关于基金经理及其投资策略

    的信息作为开展尽职调查的第一步。它用一种标准的格式向投资者提供简明的信

    息。这些信息要么用在尽职调查过程中来评估基金经理，要么仅仅用来丰富内部数

    据库。在很多情况下，投资顾问和FOF经理都会自诩他们的数据库中存有成千上万的

    基金经理的资料，但最后只会挑选出其中表现卓越的一小部分。这种相对比例的提

    及在他们看来似乎很重要。

    基金经理担心的一个问题是，RFP被认为是营销的一部分，因此在宣传给潜在投

    资者或现有投资者之前，必须得到相关法律审查机构的批准才可对外公布。因为对

    冲基金被禁止广告行为，所以在其将RFP提供给现有或潜在投资者之前，必须谨慎对

    待文件内容并做好保密工作。律师们对这一点感到非常棘手，一些基金经理要求他

    们签署保密协议，以防这些信息被泄露出去。

    保持对投资的持续监测

    一旦决定投资，接下来最重要的是跟进。持续的监测过程包括花时间与专业投

    资人士进行交流，以及阅览中期报告。投资者要保证能收到及时更新的RFP，从中知

    晓自上一期报告以来所发生的变化，其中包括投资组合的任何细节变动以及未来展望。除此之外，FOF经理应将任何人事变动及时告知投资者，包括核心员工的入职和

    离职，以及对其业绩表现的评估结果。

    下面3条规则在一定程度上可以保证投资者资金的相对安全：

    1.如果一件事好得令人难以置信，那么它多半不是真的。

    2.凡是不雇用知名度高、推崇度高以及业内经验丰富的服务供应商的投资公

    司，都不值得你去投资。

    3.不要投资那些你询问相关信息却总不能得到及时回复的公司。

    这些规则不仅适用于对冲基金、FOF以及私募股权基金，也适用于其他所有投

    资。你有权利要求你的资金被妥善管理。你要多问，并且要求获得解答；如果你对

    得到的回复不满意，那就寻找其他合适的公司。总归是有一些精明的人在做着正确

    的事情的，投资者要永远相信这一点。第六章 FOF为什么能取得更好的投资效果

    FOF的主要投资者是高净值客户、家族办公室、各类基金会及机构投资者。对冲

    基金的投资者构成与FOF并无本质差别。对冲基金的投资者所偏好的投资工具至少符

    合以下特征之一：

    ● 与公开债券市场和股票市场不相关或相关性较低。

    ● 市场环境不佳时业绩能够战胜市场(不亏损)，市场回暖后能够抓住机会取

    得丰厚回报。

    ● 对于在固定收益和信贷方面缺乏专业技能，或没有专业投资团队来分析单个

    对冲基金策略的投资者来说不能涉足。

    ● 意图通过投资对冲基金来降低投资组合整体的波动性和风险敞口。早期的接受者

    基金会及捐赠基金在20世纪90年代便开始投资于对冲基金，他们最先认可对冲

    基金的投资者。由于基金会及捐赠基金要求持续而高额的投资收益，并且需要每年

    获得其本金一定比例的收益分配，他们在投资对冲基金这件事上走在了其他机构投

    资者的前面。

    拥有大量资产的家族办公室也是比较早的开始投资于对冲基金和FOF的投资者之

    一。尽管如乔治·索罗斯、朱利安·罗伯逊和迈克尔·斯坦哈特等明星对冲基金经理所采

    用的全球宏观策略在20世纪90年代备受追捧，但许多家族办公室还是认为有必要在

    不同大类资产及投资策略间进行分散化投资。有鉴于此，家族办公室便产生了鉴别

    对冲基金经理的服务需求。我们的调查显示，只有少部分家族办公室有能力鉴别对

    冲基金经理。绝大多数的家族办公室对于对冲基金经理的鉴别的主要依据都是基金

    经理的口碑，而关于基金经理口碑的相关信息则大多是在诸如乡村俱乐部聚会这类

    社交活动中得来的(听起来是不是很熟悉)。

    20世纪90年代早期，FOF经理大都在为筹集资本以开展业务而挣扎。这一阶

    段，处于初创阶段并且尚在为筹集资本而挣扎的FOF与财大气粗的家族办公室间难以

    建立合作关系。而两者间合作关系的建立始于一些大型家族办公室进军FOF管理行

    业，并在行业内建立了在对冲基金筛选及投资方面具有较强能力的FOF管理机构。由

    于大型的家族办公室与机构投资者较为相似，因此其与FOF的合作较为契合。自此私

    人财富管理与机构投资两个领域开始趋同，均开始通过投资对冲基金来追求超额收

    益。

    选择基金经理

    家族办公室和FOF的联合源于家族办公室意图学习基金筛选及尽职调查的技巧。

    在投资FOF的过程中学习FOF如何筛选基金经理并如何在市场中获利，这点对于投资

    者来说很有吸引力。这种合作关系还有一个优势是，投资者可以掌握筛选基金经理的必要工具以及获得进入未知投资领域的途径。许多家族办公室由成功的企业家所

    创办，所以如果可以使家族获得超额收益的话，他们仍然乐意投资于那些没有太多

    历史业绩的基金经理。

    Landmark Management是一家位于纽约的多家族办公室，该公司的特里普·参孙

    (Trip Samson)是该策略的率先使用者之一。

    特里普的公司管理着数个家族办公室的资产，并且在20世纪90年代中期就开始

    投资于对冲基金。其投资组合的目标除了分散公开市场风险外，还需分散旗下数个

    家族持有的股票头寸的风险。在特里普开始把目光投向对冲基金的时候，他遇见了

    两个同样开始涉足FOF的金融行业“老兵”。这两个人都需要资本，且都希望扩展自

    己现有的关系网。而特里普拥有资本，并且想涉足对冲基金行业，同时他认为与这

    两位行业老兵合作会是双赢的。事实证明正是如此。那个时候，FOF的投资回报与对

    冲基金一样都极为可观。他们的冒险获得了成功。

    得益于与这些事业起步阶段基金经理的关系，特里普开始将业务扩展到对冲基

    金直接投资领域。其业务的扩展不仅帮助其实现客户的投资目标，同时也使得公司

    及客户在2000~2002年的科技泡沫中全身而退。特里普发现该时期FOF的投资过度分

    散化了，于是他选择直接投资对冲基金。他的企业已经成为一个专业的FOF经理。

    在与家族办公室的广泛接触中，FOF逐渐被特里普及很多既希望投资于对冲基金

    又不愿雇用相关团队的投资者所认可。即便是那些自身经验丰富，不吝惜于人力成

    本，并且以直接投资为主的家族办公室，也不会放弃和FOF的合作关系，他们通常把

    FOF作为外部研究资源的提供方。一般来说，家族办公室在投资对冲基金的过程中更

    为关心所投资基金的定制化程度，而不像传统机构投资者那样更关心组合的波动

    性，他们力图通过投资更为定制化的产品而获得“出其不意”的高额投资回报。相

    对于FOF能够分散风险的优势，家族办公室更为偏好长期持有定制化对冲基金而带来

    的税收优惠。而在家族办公室投资FOF的时候，他们更喜欢诸如新兴市场投资、不良

    资产投资或特定行业投资这类利基投资策略。谁来投资

    每个家族办公室的投资标准都不尽相同。但可以明确的是，忽略掉部分市场动

    荡时期以及个别欺诈案例的影响，随着全球范围内高净值客户和家族办公室资产的

    不断增长，这一类投资者的资产势必会不断地涌入对冲基金及FOF之中(见图6.1、图6.2和图6.3)。

    图6.1 希望从基金经理处赎回资产的投资者比例

    资料来源：IPI家族业绩跟踪调查，2008图6.2 希望增加投资的投资者比例

    资料来源：IPI家族业绩跟踪调查，2008图6.3 2008年平均资产配置情况

    家族办公室在内部结构及组织形式方面与机构投资者较为不同，他们通常都是

    向有决策权的家族成员汇报投资建议并由有决策权的家族成员直接做出投资决策，这样对于机构投资者的投资流程来说更为高效。而更为高效的投资决策程序对于投

    资者及其所投资的基金来说都是更有利的。许多机构投资者的投资决策程序却日渐

    低效，他们受困于对投资策略以及组合管理不甚了解的董事会所制定的条条框框，因而无法迅速做出决策。

    过去数年中，推动资产管理行业规模不断壮大的一股重要力量是大型州立养老

    金。大型州立养老金无疑是市场上的“庞然大物”，它们懂得并善于利用自己的规

    模优势及市场地位。著名的大型州立养老金包括阿拉斯加永久基金(Alaska

    Permanent Fund)、马萨诸塞养老储备投资(Massachusetts Pensions

    Reserves Investment)以及宾夕法尼亚雇员退休基金(Pennsylvania StateEmployees Retirements System)。

    对冲基金与私募股权基金类似，它们相对于共同基金受到更少的监管，都有锁

    定期安排，并且都能够将基金经理与投资人的利益绑定。无论是在对冲基金行业还

    是在其他投资领域，基金经理敢于投资于自己所管理的基金都是正面的信号。无论

    是FOF在对其拟投资基金进行调研时，还是投资者在与拟投资FOF进行交流时，基金

    经理有没有投资于自己所管理的基金都是首先要被问到的问题。

    随着对冲基金行业及FOF行业的不断壮大，许多大型的对冲基金及FOF管理机构

    开始效仿共同基金的公司组织模式。上述行为引发的一个问题是：对冲基金及FOF经

    理的重心是放在营销方面还是投资管理方面？毕竟共同基金中很多基金经理的工作

    重心在营销方面而非投资管理方面。共同基金经理的工作重心之所以放在营销方面

    的一个重要原因在于共同基金的管理费是按照基金规模收取，而非根据基金业绩表

    现情况收取。由于共同基金经理不会因为出色的投资业绩而获得额外回报，所以他

    们最近的策略就是使得业绩保持在平均水平。同时，由于很多共同基金都是上市公

    司，股东们往往看重基金经理能否将其管理基金的规模做大，而其投资业绩则显得

    次要一些。增长的资产规模

    投资者最关心的是投资回报，而非管理人的管理规模是否增长或者管理人的资

    产分配问题。而一个合理的有限合伙结构必须达到既能保护合伙人的利益又能保证

    实现有限合伙投资目标这两个目的。投资者在投资之后，也要警惕大额资本流入有

    限合伙稀释其投资收益，或者会对有限合伙投资目的造成影响的合伙结构改变。

    大学基金会也是对冲基金和FOF的早期认同者。哈佛大学基金会及耶鲁大学基金

    会是对冲基金行业的两个著名的直接投资者，其投资对冲基金行业的时间均可追溯

    至多年以前。而那些因为没有完善的投资团队导致不具备直接投资对冲基金的能力

    的小型大学基金会，则会通过投资FOF而间接投资于对冲基金(见表6.1)。

    表6.1 全部资产按照资产类别配置的平均占比在研究过程中我们发现了一个很有趣的现象：过去数年间风险承受能力较强的

    大型机构投资者加大了另类投资(诸如对冲基金、FOF)的比例，而小型机构投资者

    在“控制组合下行风险、提升组合分散程度”等旗号下也加大了对于另类投资的配

    置。

    对冲基金如何运作

    “FOF投资是理解对冲基金如何运作的第一步。”Perella Weinberg

    Partners公司的鲍勃·博尔特(Bob Boldt)如是说，该企业是一家位于纽约的金融

    服务企业。大多数投资者，包括基金会、捐赠基金、养老基金，都在以一种创新的

    方式获得超额收益。FOF经理的职责就是从β中分离出α，或者以低价买入β，并用不

    同的策略实现α。大型州立养老基金出于安全考虑，只将3%~5%的计划资产涉足对冲

    基金，而基金会和捐赠基金则在寻求高收益方面表现得更为激进。将投资FOF作为认

    识对冲基金的第一步是一个不错的选择，不过随着另类投资领域的不断发展，FOF的

    投资者会逐渐转变为对冲基金的直接投资者。然而个人退休计划基金才是这个市场上伺机而动的“庞然大物”。随着“婴儿

    潮一代”进入黄金年龄段，个人退休基金开始尝试利用多空投资工具来保护其资产

    的安全。可是对于一些个人退休基金计划来说，其风险意识觉醒的有些晚。

    2009年1月，规模排名前1000的个人退休基金计划的资产由于股市波动缩水了

    近10000亿美元。排名前200的确定给付退休金计划(DB Plan)损失了近16.5%的

    资产，排名前200的确定缴费退休金计划(DC Plan)损失了近13.7%的资产。根据

    一直追踪该行业的《养老金计划与投资》杂志反映，这是过去30年来最惨烈的一次

    下跌。[1]

    总之，退休基金在次贷危机中的表现一塌糊涂，其在投资管理方面亟须改变。

    投资于对冲基金等另类投资品种是公认的能够使退休基金投资重回正轨的有效途

    径，也是其弥补因投资亏损而产生的缺口的希望所在。

    养老金计划与对冲基金

    最大的几家给付退休金计划所配置的对冲基金规模从2001年9月的32亿美元增

    长到如今的763亿美元，其中包括386亿美元的直接对冲基金投资和377亿美元的FOF

    投资，总体增长幅度高达51%。这些数据表明大型养老金计划目前偏爱投资于FOF，但逐渐也在涉足单一策略的基金和能够帮助他们达到投资目的的定制化另类投资。

    鲍勃·博尔特认为：“养老金计划在对冲基金领域中的投资规模还应再扩大

    3%~5%。但许多养老金计划管理人对于对冲基金的作用并不清楚，他们的投资还将继

    续依赖于他们的投资顾问。在这种情形下，挑战就在于投资顾问们应如何向他们的

    客户普及对冲基金方面的知识了。”

    鉴于麦道夫的丑闻事件，博尔特的言论更显意味深长。投资者需要具备相应的

    知识储备，并能理解他们的资产是如何被运作的。遗憾的是，大多数投资者没有时

    间或专业化背景来完成这个工作。这样的结果就是，这部分养老金计划尤其依赖他

    们的投资顾问来做投资。投资者内部的一些问题

    对于那些正在做基础设施投资的养老金计划，直接投资是他们的下一个目标。

    博尔特认为基金会和捐赠基金已经开始在行动了，并且向对冲基金领域增加的投资

    表明它们有更高的回报要求。与利用FOF来满足对冲基金投资需求的投资者不同，基

    金会和捐赠基金愿意承担更高的风险并获取更高的投资回报。博尔特已经察觉到一

    些做传统投资的基金经理正在逐渐增持对冲基金。

    每个投资者对对冲基金都持不同的看法。比如一些投资者将其作为一项资产进

    行投资，另一些投资者却将其视为一种结构性投资工具，其持有目的是为了协调整

    体资产的风险敞口，并使得调整市场敞口的灵活性达到最大。对冲基金经理不仅操

    作空间大，而且也更容易发现新的投资机会。当然，这其中也存在着一定风险。

    目前没有一个模型来量化对冲基金的投资风险，但可以确定的是它与投资者的

    风险偏好以及资产负债率的要求有关。作为投资者一方，应尽早去理解其中的投资

    细节以权衡资产的风险和收益。

    基金会和捐赠基金在过去十年的时间中一直致力于向他们的投资委员会普及相

    关的知识(或是采用接受大学投资专业教授再教育的形式)，相比于传统的对冲基

    金投资者，他们的投资具有不同的风险属性。当市场发生不好的变化，比如出现崩

    盘或者发生骗局事件时，养老金计划管理人便将责任推给咨询机构。尽管风险事件

    发生的可能性不大，但是基金的管理人会时常宣称配置到FOF的资产规模很小，并且

    投资咨询机构依然很负责任。

    “咨询机构满足了投资者推卸责任的投资心理需求，”纽约资本市场风险投资

    咨询机构(New York-based Capital Market Risk Advisors)的创始人兼主席

    莱斯利·拉尔(Leslie Rahl)如是说。“直接投资对冲基金的风险无疑会更大，但

    却能让投资者定制投资组合，独立完成投资决策并知晓投资的风险所在。”

    [1]资料来源：Christine Williamson,“Top 1000 funds drop close to 1

    trillion,”January26,2009,Pensions and

    Investments.www.pionline.comappspbcs.dllarticle?

    AID=20090126PRINTSUB301269981-1PENSIONFUNDDIRECTORY。同质化的投资模式

    为什么投资顾问向客户推荐的投资产品往往都是规模较大的FOF产品？虽然大部

    分公司都在这么做，但也有少数几个投资咨询机构是真的在尽心尽力为他们的客户

    推荐对冲基金和其他投资形式。绝大部分投资咨询机构未曾投入财力去打造一个对

    于对冲基金的投资策略有深入研究和理解的研究团队，相反，他们对对冲基金的理

    解还很肤浅，无法达到专业的程度。在他们看来，一只好的FOF或者对冲基金的特征

    就是资产规模大、历史业绩好，并且是许多大型投资机构的标的物。这是老一代的

    做法，新一代投资顾问们呈现出的面貌就完全不同了。他们在另类投资的大环境下

    成长起来，具备专业技能来对对冲基金进行深入研究，逐渐完成着由FOF向直接投资

    对冲基金的转变。2008年次贷危机后，投资者对投资建议报告等开始持更为审慎的

    态度，尽职调查也更用心，仔细审慎在整个行业中显得更为重要。

    之所以把对冲基金和FOF纳入另类投资范畴，是因为相比于只能做多的传统投资

    工具而言，他们的不同之处在于可以同时做多和做空市场。然而一些初次涉足FOF的

    机构投资者对其业绩并不满意，背后的原因之一在于指导他们做相应投资者的投资

    咨询机构缺乏对对冲基金行业的充分了解或不具备相应的投资技能。这些在审查和

    挑选对冲基金时要求具备的技能与只能做多的传统投资完全不同。对冲基金投资策

    略变化多端，这就要求投资咨询机构和投资者都赶上其发展速度。原因之二大概是

    FOF经理存在的问题了，他们不知道这些初次涉足的机构投资者们想要在所披露的报

    告中看到什么，也不知道他们应该更为详尽地解释背后的投资策略、资产的流动

    性、整个投资过程以及对投资的展望。

    但倘若能形成相互沟通的模式，投资者对管理人的业绩表现、披露的报告以及

    费用安排的满意度也会随之提升。

    关于投资顾问

    投资顾问们不仅在当前和近期内面临挑战，在将来很长一段时期内也同样如此。对于他们来说，当前的挑战来源于投资对冲基金所面临的风险。同时，他们还

    必须向其客户普及关于对冲基金风险与收益的知识；而需要对对冲基金及其策略进

    行深入研究是他们在近期内面临的第二大挑战。这使得很多投资顾问直接将背后拥

    有强大研究团队并由大型基金经理所管理的FOF作为投资对象。

    Clearbook投资咨询公司(Clearbook Investment Consulting)的布鲁斯·

    格雷汉姆(Bruce Graham)常年与养老金计划、捐赠基金和基金会保持着合作。他

    认为客户的专业水平是其认可对冲基金的重要前提条件。“对于基金会和捐赠基金

    来说，需要一年的时间来搭建这个过程，但对于大型养老金计划来说，至少要2~3

    年。”他如是说，“虽然时间耗费长，但如果想令他们涉足对冲基金的投资，我们

    别无选择。”

    然而，格雷汉姆与其机构投资者之间的沟通仅限于一些电话交流和3小时的中期

    会议，并且其中关于对冲基金的投资交流只占很小一部分。尽管面临着一系列的问

    题，诸如时间的挑战、投资者缺乏经验、急需专业知识的普及等，格雷汉姆仍常常

    推荐他的投资者把对冲基金和FOF作为超额收益来源而配置到他们的资产组合中。

    对所选及预选基金进行后续监测在投资顾问看来也是一件很有挑战性的事。其

    中的工作包括将管理层变动、周期业绩报告以及收益的分配及时告知投资者们，也

    会涉及一些诸如“为什么基金表现总与市场背道而驰”的问题。站在投资者的角

    度，则要求他们必须与对冲基金和FOF经理定期保持联系。一旦经理不再提供相关信

    息或不愿意开报告会，这种情况下他们应立即赎回投资份额。不要去涉足那些宣称

    自己不愿意讨论投资策略是因为这样做会对资产组合造成风险的基金经理。总而言

    之，后续对风险的管理与监控与此前挑选投资标的的过程同等重要。

    投资顾问们在与客户交流沟通的过程中应保持积极主动的态度。他们必须对客

    户随时可能涉及的问题有所预料，并确保自己能对答如流。更为重要的是，一旦投

    资结果没有达到投资者预期，他们必须有应对方案来解决此事。知识的普及

    知识的普及过程非常重要。现今的分散化投资组合中纳入的不再仅仅是股票和

    债券等传统金融工具，而是正在迅速发展的新型金融工具，比如衍生品、信用违约

    互换或者证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简

    称TALF)。想要知道资金的具体流向，投资者需要去学习的还很多。如今我们都身

    处24小时不间断的全球市场之中，投资者需要随时做好风险防范工作。2007~2008

    年的次贷危机警示我们必须随时保持危机感，因为没有什么是不可能发生的。在过

    去两年的时间内，投资者都很受益于他们的投资顾问源源不断地向他们普及的知识

    以及在市场波动时为他们提供的技术支持。至于其他投资者，却把时间耗在了寻找

    新的投资顾问上。

    在过去数年里，机构投资者为了增加投资回报，对投资顾问在对冲基金领域的

    投资能力也更为看重。尽管大部分投资顾问近些年都在建议投资房地产和私募股

    权，但在过去的两年间，对冲基金的知识普及以及对其进行深入研究的需求越来越

    多，无疑对投资顾问的专业能力也提出了更高要求。这使得投资咨询机构大幅裁减

    传统投资人员，并大幅增加对冲基金专业人士。

    随着机构投资者对对冲基金以及其他新的投资产品的认可度不断提高，对冲基

    金逐渐进化成新的主流投资工具。但由于其独特的投资策略以及缺乏标准化的披露

    体系，研究对冲基金相比于传统投资更有难度。

    对冲基金和FOF的推荐和评估过程中重要的一环就是对投资者的知识普及。向投

    资者清楚阐明什么是对冲基金在实践中非常有难度。因为一旦有投资失败的事件发

    生，媒体便会对对冲基金行业诟病不断，这在一定程度上会对投资者造成负面影

    响。

    许多养老金托管机构出于对“头条风险”的恐惧，不愿意投资对冲基金。几乎

    没有哪一家机构愿意花时间来了解对冲基金背后的投资策略和结构。他们不愿意为

    了追求潜在的丰厚回报而去承担头条风险。如果投资顾问在知识普及的过程中老是

    犯错，最终也会于事无补。在很多案例中我们都发现投资顾问代表常常是一些转行

    的野心十足的年轻分析师或销售人员，并且他们中的大多数都有跳槽的打算，这对投资者和管理人双方无疑都是一个噩梦。资金托管机构无法与这些投资咨询人士搭

    建起信任的桥梁，后果也就可想而知了。保证知识的普及与销售同步开展有助于延

    长对潜在投资者的知识普及周期。

    “直接投资对冲基金对知识和时机的把握都提出了更高的要求，”莱斯利·拉尔

    说，“如果投资者不愿意在这上面花费时间，那他们最好选择投资FOF。”

    理解对冲基金的过程很像理解债券的内在机理。对于大多数投资者来说，弄懂

    利率、收益率和债券价格三者之间的关系是件很困难的事。债券类刊物上经常出现

    这么一句话：“当债券价格上涨时，其收益率在下降。”倘若投资者对这句话理解

    起来都有困难，那就更不用谈对对冲基金的理解了。为了让投资者知道钱去了哪

    里，投资顾问以及公司上上下下都应注重对其进行金融理论的普及，这隶属于他们

    本职工作的范畴。

    在经历了2000年的科技泡沫和2008年的次贷危机后，资金托管和投资咨询机构

    逐渐意识到对冲基金在组合资产风险分散方面的优势。实际中，对冲基金相比于传

    统投资工具而言，在风险管理和增加超额收益方面表现得更好。同时，会计部门在

    托管机构的报表中把养老金计划作为一项负债核算。既然对冲基金和FOF的使用为降

    低整 ......