今年的电商大战已经落幕，现如今阿里成为了新港股王；拼多多市值遭遇“滑铁卢”；京东跟进“百亿补贴”。如果单从电商领域看，国内占一席之地的苏宁易购（002024.SZ）似乎被前者们的表现衬托的差了很多。

　　《每日财报》关注到，自双11之后，苏宁易购连续下跌并于11月27日跌破10元大关。此后一度跌破今年2月份以来的最低价，相比今年最高14.38元每股的收盘价跌31.5％。

　　一直到今日，苏宁易购的股价依然表现为低位挣扎，在电商界数得上来的巨头中，苏宁易购的市值仅比唯品会高一点，与其他几大巨头的差距明显。根据《每日财报》的统计，截至12月10日，苏宁易购收盘价为9.93元，PE为4.8倍，目前市值只有924亿元。而今年大幅度缩水的拼多多市值仍有436亿美元（3052亿元），奋勇向上的京东市值更是高达486亿美元（3402亿元）。因此对于一家净利润超百亿的电商来说，其市值不足千亿，实在令人费解。

　　甚至今年以来，在下半年完成近10亿元回购计划后，苏宁易购又对外宣布启动了新一轮回购计划，拟以不低于10亿元且不超过20亿元自有资金回购公司股份，但显然没能提振股价。

　　到此不少投资者一定会问，苏宁易购表现真的有这么差吗？怎么股价成这样了呢？

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　　零售转型线是把双刃剑

　　根据公开资料，今年双11期间，苏宁易购全渠道订单量增长76％，首次参战双11的家乐福销量同比增长43％。

　　从三季度财报上也能看到，苏宁的零售业务推进也有不错的效果。目前为止，苏宁自营及加盟门店业态进8500家，零售体系拥有4.7亿注册会员数量，和年初相比增长近6400万，年度活跃用户数量同比增长48.29％，除苏宁天猫旗舰店外苏宁线上实物商品订单同比增长61.83％。

　　具体到营收上，今年1-9月其营收达2010.09亿元，同比增长16.21％；归母净利润达到119.03亿元，同比增长94％。

　　但为什么国内投资者就不认同苏宁的投资价值呢？

　　与其他电商平台不一样，苏宁易购是朝线下零售转型电商的典型公司。所以线下门店一直是苏宁易购不可抛弃的基石。

　　今年来，自收购几十家万达广场及家乐福中国之后，线下门店已成为苏宁易购无可匹敌的优势。另外，多年来线下门店运作成功的经验，也成为苏宁易购相对于其他平台的优势。今年无论是618购物节还是双十一，苏宁易购最让人印象深刻的就是一万多家门店全线参战的壮观景象。

　　然而，庞大的线下也成了一把双刃剑。

　　从销售品类来看，苏宁易购的业绩对家电3C等产品依赖较多，数据显示，今年上半年苏宁易购通过销售小家电、空调、通讯、冰箱洗衣机、IT及数码等产品带来的营业收入合计占总营收的84.5％。然而《每日财报》发现，今年前三季度，苏宁家电3C家居生活专业店、苏宁易购零售云直营店销售收入分别出现了7.22％、6.55％的下滑，下滑趋势加大。所以可以看出苏宁在家电3C家居生活专业店、苏宁易购零售云店的问题正在恶化。重要的是，这两类在苏宁易购的门店中占据较大比重。在苏宁易购的所有直营店中，这两类从数量上来看合计占到所有自营门店的89.19％，从面积上来看占到所有自营门店的67.77％。所以，如果问题持续，苏宁线下的优势将转变为大劣势。

　　再看线上，苏宁易购的优势品类同样在家电3C领域，但是在这一领域苏宁易购正面临强大的对手京东，继拼多多“百亿补贴”活动推出之后，京东也再退出补贴计划，也是主要针对3C品类领域，这样一来，原本拥挤的赛道更添一分压力，苏宁易购线上接下来面临的压力或更大。所以这样来看，苏宁似乎只剩下了一条路，那就是在家电3C品类的基础上，向其他品类拓展。

　　02

　　良好的现金流得益于售卖阿里股票

　　苏宁的巨额回购反应出其较好的现金流，如果进一步深挖的话，会发现一个奇怪的现象，苏宁近年来的“有钱”并不都主要来源于公司经营。

　　曾经多年来苏宁扣非净利润都呈现上升趋势，在2014年却是一个分水岭，从该年度开始，苏宁易购的扣非净利润转负。有意思的是其归母净利润却都是正数。到此不禁让人迷惑，那钱从什么地方赚出来的呢？

　　《每日财报》了解到，因同行业的公司为抢夺市场通常都争得不可开交，所以竞争对手之间会通过交叉持股来规避风险。正是在这种情况下，苏宁、阿里之间也存在相互参股对方公司的情况。

　　2015年苏宁易购（当时叫苏宁云商，后来改名）与阿里巴巴战略合作，苏宁易购以87.81美元/股认购阿里巴巴1.04％的股份，总共花费21.46亿美元，约定限售期为18个月。

　　此后，苏宁易购通过出售持有的阿里巴巴的股票收益颇丰。其中，2017年苏宁易购实现净利润约人民币32.5亿元；2018年又通2次减持，获得了约108.05亿元的净利润，合计获利约140.55亿元。

　　事实上，2017年之前，苏宁易购的利润也都是源于各种买资产，2015年，卖PPTV股权获得投资收益14.47亿。2016年，卖京朝苏宁电器获得投资收益13.04亿。

　　到此也可以看出，良好现金流的背后苏宁易购其实存在“不缺钱却缺业绩”的窘况。现如今，从苏宁收购万达广场及家乐福中国，可以看出其正在努力扩充全渠道的零售品类，未来有望将这种优势拓展到线上。这种转型的方式可能是苏宁易购最为擅长的方式，但可能也是见效较慢的方式。而现在苏宁易购线下的调整与整合优势尚未显现，线上的流量之争显得有心无力，这也可能是导致其股价持续下滑的主要原因。