上半年供应缺口较大，下半年趋于宽松
2022年螺纹钢供需面将呈现紧平衡状态。2022年上半年，需求端改善幅度将会显著强于供应端，螺纹钢预计会出现较大的供应缺口。2022年下半年，随着需求强度下滑，以及供应逐步回升，螺纹钢供应将逐步趋于宽松。
需求改善预期增强
货币政策从“紧信用”转向“宽信用”。2020年3月开始，为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，国家推出了一轮规模近4万亿元的财政和货币刺激政策。随后，国内经济迅速走出疫情带来的负面影响，房地产、制造等行业景气度上升到了历史峰值水平。然而，从2020年四季度开始，随着政策收紧，社融进入新一轮下行周期。受此影响，房地产和制造业需求逐步下滑。至2021年三季度末，需求降幅显著扩大，经济面临较大的周期性下行压力。
图为社融规模累积同比变化与螺纹钢现货价格
基于此，央行在2021年11月19日公布的《第三季度中国货币政策执行报告》中，强调要“增强信贷总量增长的稳定性”。因此，市场对货币政策的预期也相应地从之前的“紧信用”转向“宽信用”。
通过对社融周期与螺纹钢价格周期的研究，我们发现螺纹钢价格对社融周期上行拐点有着较为敏锐的反应，而对下行拐点一般会有6个月左右的时滞。换言之，当社融周期上行拐点出现时，螺纹钢价格将会迅速作出反应；当下行拐点形成时，则会有半年左右的时滞。
与此同时，根据我们对社融周期的研究发现，由于每一轮宏观政策从执行到退出是一个中长期过程，因而每一轮社融周期持续的时间，长则三五年，短则半年以上。当前货币政策调整的背景是“经济周期性下行压力加大”。基于这一点，我们认为本轮“宽信用”的周期持续时间大概率不会短于半年。
鉴于螺纹钢价格周期与社融周期的顺周期特征，如果“宽信用”周期持续时间超过半年，则螺纹钢价格上涨周期持续时间大概率也将超过半年。当然，如果“宽信用”政策较早退出，则螺纹钢价格下跌的拐点也将有所提前。
财政发力，基建改善预期提升。2021年12月8—10日召开的中央经济工作会议指出，“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。会议提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”。对此，市场普遍预期2022年“财政前置”的概率加大。而2021年由于专项债监管以及隐性债务化解等因素影响，“财政后置”现象较为显著。2021年上半年地方政府专项债发行额度基本保持在每个月2000亿—4000亿元的水平，而9月之后则基本稳定在每个月6000亿元以上的水平。受此影响，2021年1—11月基建投资同比下滑0.2%，显著低于预期。
如果2022年“财政前置”效应与2021年“财政后置”效应能够形成共振，我们认为基建有望成为2022年上半年最主要的需求边际增量贡献源。中性预期下，基建投资增速将为5%—10%；悲观预期下，基建投资增速将保持在0—5%区间。
图为地方政府专项债发行额度
地产政策松动，周期下行斜率有望放缓。地产作为螺纹钢需求的主要下游行业，其周期的衍变直接决定了螺纹钢需求周期的变化。一轮地产周期持续时间一般在3—5年。在2021年年中地产步入新一轮下行周期之前，地产行业经历了一轮为期5年半的上行周期。但是，2021年7月以来，地产新开工面积当月同比降幅平均水平超过了20%，与2014—2015年下行周期期间的表现相当。导致本轮地产显著下行的力量，既有来自市场的“无形之手”，也有来自政策的“有形之手”。过去5年，新开工面积从2015年的15.4亿平方米，上升至2020年的22.4亿平米。5年同比平均增幅9%，远超同期GDP的平均增幅。由此可见，地产周期步入下行，有其内在的均值回归驱动。当然，政策干预也是重要的推动力量。如果没有2020年央行出台的针对地产行业的“三线四档”信贷控制政策，地产行业的上行周期或许还会延续一段时间，行业杠杆率还将持续上升，但是最终越加越高的杠杆总有极限。政策提前干预，会减少硬着陆去杠杆对市场带来的冲击。
在信贷收紧政策的持续作用下，从2020年二季度开始，地产行业进入加速下行状态，且下行斜率持续加大。从数据来看，地产新开工面积当月同比降幅最大超过30%，地产销售面积当月同比最大降幅超过20%，下滑幅度之大可见一斑。
图为地产新开工面积
地产作为国内经济的主要支柱之一，其加速下滑易引发连锁反应。这就使得政策不得不作出适度调整，以防止悲观预期导致的负反馈。从政策变化来看，央行调整了地产企业并购信贷政策以及居民住房信贷政策。随着中央经济工作会议对2022年地产政策的定调，市场对地产行业的一致预期迅速从“加速下行”转向“平缓下行”。总体来看，虽然央行信贷政策有所松动，但房地产政策调控的方向没有改变，2022年地产总体趋势仍将维持下行状态。不过与2021年下半年相比，地产周期下行斜率将显著放缓。
基于上述判断，我们认为2022年地产对螺纹钢需求降幅将会显著收窄。根据我们的测算，相较于2021年下半年平均20%的降幅，中性预期下，2022年降幅均值预计在5%以内；悲观预期下，2022年降幅均值在5%—10%。
综合上述分析和判断，我们认为对于螺纹钢的两大下游行业地产和基建而言，2018年至2020年一直保持“强地产弱基建”的特征，而2022年大概率将呈现“强基建弱地产”的特征。如果基于中性预期假设，即基建增速保持在7.5%，地产降幅均值5%，则2022年螺纹钢需求降幅预计在0.5%—1%。如果基于悲观预期假设，即基建增速5%，地产降幅均值7.5%，则2022年螺纹钢需求降幅预计在3%—3.5%。
2供应弹性显著受限
2021年，对于中国钢铁行业来说，是一个名副其实的转折之年。除了我们前面所提及的钢材需求转入下行周期外，最为重要的一个转折是中国钢材产量在经历了持续20年的增长之后，或进入下降周期。之所以作出如此判断，主因还在于未来很长时间内钢铁行业的发展将受到“双碳”政策的约束。2021年是“双碳”政策的元年，要在2030年实现碳达峰，在2060年实现碳中和，还有一段相当漫长的路要走。钢铁行业作为主要的碳排放源头行业之一，面临减碳任务的约束将长期存在。受此影响，钢材供应的弹性也将显著受限。
在推演2022年螺纹钢产量之前，我们先来看一组数据：2020年我国粗钢产量为10.65亿吨，2021年粗钢产量我们预计为10.15亿吨，全年产量降幅在5000万吨附近，同比下降近4.7%。2020年螺纹钢产量2.65亿吨，2021年螺纹钢产量预计为2.51亿吨，全年产量降幅在1400万吨附近，同比下降近5.3%。
由于“能耗双控”与“产量平控”政策执行始于2021年年中，钢材产量从7月开始进入同比下降、降幅逐月扩大的状态。根据国家统计局数据，2021年1—6月，螺纹钢月度产量均值为2275万吨；7—12月，螺纹钢月度产量均值预计为1915万吨。2020年螺纹钢月度产量均值为2090万吨。2021年下半年产量均值较上半年均值下降15.8%，较2020年全年均值下降8.4%。
图为中国粗钢产量
接下来，我们对2022年螺纹钢产量进行推演。基于“双碳”政策约束以及京津冀秋冬季限产的情况，我们以2021年下半年螺纹钢月度产量均值1915万吨为参照基准。乐观预期下，2022年螺纹钢月度产量均值预计为参照基准上浮5%，则全年螺纹钢产量预计下降1000万吨，降幅为4%。中性预期下，2022年螺纹钢月度产量均值预计为参照基准上浮3%，则全年螺纹钢产量预计下降1400万吨，降幅为5.8%。悲观预期下，2022年螺纹钢月度产量均值预计与参照基准持平，则全年螺纹钢产量预计下降2150万吨，降幅为8.5%。如果综合2022年宏观和产业预期，我们认为上述三种预期假设，乐观预期兑现的概率最大，其次为中性预期。
图为螺纹钢产量
综合以上分析，我们对2022年螺纹钢总体供需预期作出如下判断：（1）基于对螺纹钢供应和需求两端的推演，我们认为2022年螺纹钢供需将呈现紧平衡状态。（2）2022年上半年，需求端改善幅度将会显著强于供应端，螺纹钢预计会出现较大的供应缺口。（3）2022年下半年，随着需求强度下滑，以及供应逐步回升，螺纹钢供应将会逐步趋于宽松。
