本文来自格隆汇专栏：宏观芝道；作者： 周君芝、游勇

　　导读

　　中国出口方向只锚定一个变量，全球经贸周期。

　　周期繁荣之时，出口有几多辉煌；周期衰退之时便有几多落寞。

　　要点

　　2020年全球疫情扩散，世人将目光聚焦于疫情冲击。事实上，疫情掩盖之下，发达国家启动了财政扩张，也催生出一轮全球经贸周期。

　　本轮全球经贸周期自2020年二季度开始扩张，于2022年年中见顶。中国出口经历同步波动，维持两年高增之后，今年8月也终于迎来降温。

　　展望2023年，海外逃不开一轮周期衰退，中国出口下行也在所难免。

　　疫后全球经贸共振支撑2022年出口高景气

　　过去两年中国出口高景气，有两条线索贯穿其中：其一，疫后早期海外宽松刺激居民耐用品消费；其二，海外生产修复驱动中间品与资本品需求扩张。

　　到了2022年，第二条线索主导中国出口表现。截至10月，生产设备零部件与生产资料贡献约8成的总出口同比，拉动总出口同比增速超过10%。

　　展望明年，全球经贸周期下行，中国出口将显著回落

　　今年8月海外生产放缓，标志着全球经贸周期进入下行阶段。

　　在全球贸易收缩阶段，中国出口继续回落。今年10月出口同比已经降至负值（-0.3%），明年出口同比几乎确定为负。

　　在贸易周期中，中国出口波动高于全球贸易波动。过去两年全球经贸扩张，中国以生产供应者的身份享受出口红利，经历超预期出口增长。

　　明年全球经贸收缩，中国出口下行幅度也会超预期。

　　根据IMF预测，明年全球经济增速与2016年相当。2016年中国出口下降7.7%。全球经贸环境是影响中国出口最重要的变量，按照中国出口与全球经贸的相关关系，明年出口同比很可能也与2016年相当。

　　海外生产放缓拖累我国出口，明年出口同比或仅为-8% 

　　疫后中国出口由防疫物资、耐用品、生产设备零部件、生产资料与出行消费品五类商品主导。自2021年下半年以来，生产设备零部件与生产资料成为出口最重要的支撑。

　　海外生产已经开始放缓，明年生产设备零部件与生产资料出口增速将转负。这将极大拖累出口表现。

　　美联储加息放缓，海外居民消费走弱最快时期已经过去，耐用品消费走弱趋缓。海外疫情防控解除，防疫物资出口不再增长。出行消费品需求反弹在今年Q3结束，在海外居民消费走弱的背景下，明年出口将继续走弱。

　　预计明年防疫物资、耐用品、出行消费品、生产设备零部件与生产资料出口同比分别为 -12.6%、 -7.1%、 -7.4%、 -9%、 -11.8%；总出口或下降8%。

　　生产放缓主要抑制非美经济体需求，明年我国对非美经济体出口或回落更多。

　　今年消费品出口快速走弱，中国对美国的出口回落幅度较大；明年生产设备零部件与生产资料出口走弱更多，中国对非美经济体出口下行幅度或更大。

　　出口偏弱格局下，制造业投资难以维持强势且人民币汇率较为脆弱

　　若明年出口明显回落，还有三点影响：

　　其一，出口或拖累明年GDP增速1.6个百分点。过去两年高景气出口是经济三驾马车中的最主要动力。若明年出口降低8%，将拖累GDP增速1.6个百分点。这意味着明年经济支撑由外需转向内需，我们持续关注消费与地产变量。

　　其二，预计2023年制造业投资增速降至6.1%。2022年高景气出口拉动中下游设备制造业（计算机通信电子、电气机械、汽车产业链、通用设备、专用设备制造等）投资增长，最终全年制造业投资或在8.5%。2023年出口景气下行，出口导向型中下游设备制造业投资增速将明显回落。虽有技改等政策导向带来的局部制造业投资景气，但预计全年总体制造业投资增速在6.1%。

　　其三，明年人民币汇率波动或加大。中国出口、美元指数以及中国国内经济增长决定人民币汇率定价。明年全球贸易周期下行，美元指数依旧偏强。出口走弱，则经常账户顺差收敛或者逆差扩大，中国人民币汇率脆弱性提高。

　　正文

　　一、疫后全球经贸共振驱动出口高景气

　　（一） 疫后全球经贸共振的两条线索

　　过去两年中国经历了罕见的超高景气出口，根本原因在于疫后全球经贸共振带来的需求。全球经贸共振经历了两个阶段，暗含两条线索：

　　第一阶段（2020H2-2021H1），疫后发达国家货币宽松与财政政策刺激居民消费，海外耐用品与防疫物资需求旺盛支撑中国出口。以美国为代表的发达国家经济体是中国出口的最主要支撑。

　　第二阶段（2021H2至今），海外疫情逐渐解封，生产生活恢复，海外生产修复主导外需。生产设备零部件与生产资料等用于海外生产的商品成为支撑中国出口的最主要动能。中国对东盟、欧盟等生产型经济体的出口表现出极强韧性。

　　在外需的拉动下，2020年下半年以来中国出口持续高增长，出口增速分别为12.6%（2020H2）、29.6%（2021年全年）和11.1%（2022年截至10月）。韩国与越南的出口同样在此轮经贸共振中有亮眼表现。

　　（二） 今年海外生产放缓，全球经贸周期转向

　　2022年海外进入加息周期后，中国出口并未如预期般快速回落，根本原因在于海外生产修复的支撑。

　　今年出口面临两点挑战：其一，海外耐用品需求继续回落；其二，国内疫情反复冲击。然而出口依旧较强。截至10月，总出口累计同比增长11.1%。1-7月总出口同比高达14.5%，6月和7月总出口同比甚至高达17.1%和18%。出口韧性的支撑来自海外生产需求，今年1-9月生产设备零部件与生产资料对总出口同比的贡献接近8成。

　　8月前后海外生产放缓，全球经贸周期下行，中国出口增速随即下台阶。

　　7月全球制造业PMI加速回落成为海外生产放缓的信号。9月PMI更是自2020年下半年以来首次降至收缩区间（50以下），这进一步确认了海外生产的走弱。

　　至此，疫后经贸共振的第二条线索也开始走弱，全球经贸周期由扩张阶段进入收缩阶段。中国出口下台阶的时间点几乎与海外生产放缓重合。8月出口增速降至个位数，10月出口同比甚至降至负值（2020年下半年以来首次）。往年出口“圣诞季”现象也在今年消失。

　　支撑今年出口的生产设备零部件与生产资料出口在8月大幅回落。生产设备零部件与生产资料出口同比读数较分别较上月下降了12.9和9.8个百分点，对总出口同比的拉动回落了5.6个百分点。

　　二、明年全球经贸周期下行，出口同比或-8%

　　（一） 全球经贸周期下行，出口或明显回落

　　随着全球经贸进入下行周期，2023年全球经济增速或将进一步下行。

　　今年10月出口同比已经降至负值（-0.3%），明年出口同比几乎确定为负。

　　中国作为世界工厂，在每一轮的全球经贸周期中，中国出口波动都大于全球贸易波动。明年出口下行幅度或许超越市场预期。

　　过去两年全球经贸周期扩张，中国出口超预期景气；在全球经贸收缩阶段，中国出口下行幅度也可能会超市场预期。

　　根据IMF预测，2022年和2023年，全球经济增速（实际GDP同比）降至3.2%和2.7%，明显低于2021年（6.1%）。这种连续两年经济增速回落的环境类似于2015年（3.4%）和2016年（3.3%）。2023年GDP增速预测值甚至低于2016年。2016年中国出口同比仅为-7.7%，明年中国出口同比读数或许更低。

　　（二） 海外生产放缓或为出口主要拖累

　　根据本轮经贸周期的出口产品判断，明年出口同比或为-8%

　　本轮经贸周期中，中国出口最重要的是五类商品：防疫物资、耐用品、生产设备与零部件、生产资料、与出行消费品。它们占中国全部出口额的约8成，同样贡献出口同比的约8成。我们根据这五类商品的需求变化基本可以框定明年总出口表现。

　　美联储加息放缓，居民消费走弱最快时期已过，明年耐用品出口走弱趋缓，同比或为-7.1%。

　　耐用品消费主导居民商品消费。2021年海外财政货币政策退坡，耐用品出口自去年下半年逐渐走弱。今年耐用品出口同比继续回落至负值，9月同比已跌至-5.7%。

　　明年美联储加息放缓，海外居民消费走弱最快时期已过，预计明年耐用品出口同比与Q4持平。按照前三季度同比回落速度，2022Q4耐用品出口同比或-7.1%。明年耐用品出口同比或为-7.1%。

　　海外生产趋缓甚至下行，生产设备零部件与生产资料或成为明年出口走弱的主要拖累，出口同比预计分别为-9%和-11.8%。

　　中国是全球最重要的中间品与资本品出口国。在全球经贸周期下行阶段中，中国的中间品和资本品（生产设备零部件与生产资料）出口下行幅度往往比消费品更大。

　　海外生产衰退拖累生产设备零部件与生产资料外需。在上一轮全球经贸周期下行过程（2016年）中，生产资料同比为-8%。IMF预计明年全球经济增速（实际GDP增速）为2.7%，略低于2016年（3.3%）。简单类比测算，2023年生产设备零部件出口同比或为-9%。

　　相比于生产设备零部件，生产资料在产业链条上更偏上游。这就导致生产资料价格与上游原材料价格相关性较强，随着上游原材料价格波动更大。2022年生产资料出口额同比中约1/3为价格贡献。明年海外通胀回落，则总出口同比下行幅度或比生产设备零部件更大，预计为-11.8%。

　　防疫物资出口贡献进一步回落，明年出口同比或为-12.6%。

　　截至11月，美国、日本、欧洲与东盟主要国家疫情防控基本解除。预计明年防疫物资出口贡献进一步回落。假设Q4以后防疫物资出口不再增长，则预计明年同比增速为-12.6%。

　　出行消费反弹见顶，在居民消费走弱的大背景下，明年出口继续走弱。

　　2022年下半年开始，出行消费环比逐渐走弱，9月开始出行消费环比甚至为负。参考2015年和2016年水平，预计同比增速为-7.4%。

　　（三） 对非美国家出口或走弱更多，全年读数或前高后低

　　发达国家消费品需求走弱最快阶段已经过去，海外非美经济体生产需求持续回落，明年对非美经济体出口回落更多。

　　在本轮经贸周期中，美国等发达国家是中国消费品出口的主要市场；而东盟、欧盟则是中国生产设备零部件、生产资料出口的主要目的国。当2022年海外耐用品需求快速走弱时，中国对美出口回落幅度明显超过对其他主要经济体出口回落幅度。

　　明年消费品需求走弱趋缓，生产设备零部件与生产资料走弱将主导出口的下行，也意味着明年中国对非美经济体的出口走弱更多。

　　外需下行也将主导出口节奏，出口同比读数预计前高后低。

　　三、出口走弱的三点影响

　　（一） 拖累GDP增速1.6个百分点

　　疫后三年，出口始终是中国经济的最主要动能，不仅出口增速远高于消费、投资等其他板块，出口还驱动工业生产、拉动制造业投资。在内需受疫情和地产扰动而疲软时，出口成为三驾马车中至关重要的一环。

　　若明年中国总出口同比降至-8%，则出口将拖累GDP增速1.6个百分点。与今年出口拉动GDP同比1.5个百分点形成鲜明对比。

　　今年出口、基建、制造业投资拉动经济，疫情与地产扰动经济，明年出口或明显回落，经济增长动能将切换到内需。稳内需、稳增长的迫切性明显提高。

　　若明年GDP增速（实际GDP）要达到4%左右，意味着社零（消费）增速至少要在5%以上。内需取决于疫情防控与地产，我们持续关注防疫政策优化与地产增量政策的持续落地。

　　（二） 制造业投资增速或降至6.1%

　　过去两年制造业投资有三条线索：出口产业链投资、高技术投资与原材料加工投资，与之相关的具体行业投资拉动制造业投资高景气。

　　与出口相关的中下游设备制造业（计算机通信电子、电气机械、汽车产业链、通用设备、专用设备制造等）和部分原材料加工行业（化学纤维制造）贡献了总制造业投资的5成以上。

　　明年出口明显走弱将拖累中下游设备制造业投资，中下游设备制造业投资同比增速或下降近一半。明年中下游设备制造业投资将依赖高技术行业投资，计算机通信电子（半导体）、电气机械（光伏）等行业制造业投资表现相对较好。

　　受上游原材料价格上行与技改投资的共同驱动，过去两年原材料加工行业投资快速增长。它贡献制造业投资约3成，拉动总制造业投资增长2.7个百分点。

　　根据《“十四五”节能减排综合工作方案》，“十四五”期间技改投资重点覆盖传统能源改造、清洁能源升级等方向，涉及有色、钢铁、建材、石化等行业。

　　在政策支持下，明年技改投资仍会对上游原材料投资形成一定支撑，但原材料价格下行将在边际上拖累行业投资回落。上游原材料加工投资同比预计低于过去两年，对制造业投资同比的拉动将低于1.7个百分点（2022年水平）。

　　其他板块方面，耐用品需求（纺服、家具、箱包等）随外需快速回落，明年投资增速转负。与内需相关的日用消费品增速保持韧性，对制造业投资拉动与今年持平。

　　（三） 人民币汇率波动或加大

　　中国出口、美元指数以及中国国内经济增长是人民币汇率定价的主要逻辑。在出口下台阶、美元走强与国内经济筑底共振时，人民币汇率会快速下行。展望明年，这三个变量的变化将带来人民币的重新定价。

　　美国货币政策领先欧洲，明年全球贸易周期下行，推动美元指数依旧偏强。

　　尽管11月以来，海外持续交易加息放缓，但美联储暗示“加息周期更长，加息终点更高”。短期加息的快慢对美元指数的影响较低，未来美元指数不会受到太大影响。再叠加全球贸易周期下行，预计美元指数依旧偏强。

　　国内经济处于“强预期”和“弱现实”的阶段，未来或可期待更多政策落地与经济实质性改善。

　　出口下行之后，稳内需更为迫切。内需上限在疫情防控，下限在房地产。11月之后，疫情防控政策优化和地产增量政策重新上修了市场的政策预期。短期内，市场将持续交易政策预期与经济现实之间的预期差。

　　若明年出口进一步走弱，则经常账户顺差收敛或者逆差扩大，这意味着中国人民币汇率脆弱性提高。经济修复需要时间，在明年经济迎来实质性改善之前，人民币汇率在上半年的压力或许更大。

　　风险提示

　　疫情发展超预期；地产政策效果不及预期；海外地缘政治超预期。