作者：《经济研究》智库“经济形势分析课题组”

　　2021年固定资产投资全年累计同比增长4.9%，大幅低于同期的GDP增速8.1%。固定资产投资在专项债发行后置、隐性债务风险防范化解、房地产调控趋严、疫情反复、能耗双控及上游价格上行供给冲击、下游内需收缩、市场预期转弱等多因素的共同作用下，呈现有效投资需求不足的特点。

　　12月份全国固定资产投资完成额（不含农户）边际略微改善，当月同比由-2.2%升至2.0%，两年复合增速较上月上涨0.3个百分点（3.6%升至3.9%）。分项来看（图1），基建投资（含电力）明显发力，两年复合增速从-0.9%上升至4.0%。房地产投资进一步下滑，两年复合增速从3.1%大幅下降至-2.7%。第四季度房地产投资由固定资产投资的拉动项转变为拖累项。制造业投资两年复合增速维持在11.0%左右的高位，支撑固定资产投资整体增速。

图1：固定资产投资及其三类构成项的两年复合当月同比增速

来源：Wind

　　展望2022年，作为经济重要增长动力的固定资产投资仍有发展空间，相关政策持续发力稳住投资率为稳增长保驾护航。财政政策方面，2021年11月24日国务院常务会议部署专项债时强调加强跨周期调节，统筹做好两年专项债管理政策衔接，力争在2022年初形成更多实物工作量。货币政策方面，继2021年12月降准一个月后，央行调低MLF利率和政策利率，政策全面前置发力，稳定市场预期和经济复苏态势。投资项目选择方面，十四五规划纲要中102项重大工程项目稳步推进，适度超前开展基础设施投资引领制造业投资，中长期“双碳”相关新能源产业链发展将为固定资产投资和产业结构升级打开增量空间。在控制宏观杠杆率和“房住不炒”的大背景下，房地产投资在下行过程中将逐渐企稳。短期内制造业传统部门的投资得益于出口景气度延长，以新产业、新业态、新商业模式为核心的增量经济活动快速增长，在经济中的占比持续提高，带来经济结构优化。

　　2021年全年基建投资非常克制，累计同比增速仅为0.2%，成为固定资产投资的拖累项。12月份基建投资（含电力）明显提速，当月同比增速比上月上升11.1个百分点（由-7.3%升至3.8%）。三大类基建行业的两年复合增速全面回升，达到下半年以来最大增速（图2）。基建投资份额占比首位的水利、环境和公共设施管理业投资的两年复合增速由-4.1%回升至-0.2%。交通运输、仓储和邮政业投资的两年复合增速由-4.9%大幅回升至3.5%。电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资的两年复合增速由-0.7%回升至4.0%。

图2：三大类基建行业投资在基建投资中的占比及两年复合当月同比增速

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　　2021年基建投资增速低于整体经济增速的主要原因在于上半年专项债穿透式监管导致的专项债发行节奏偏慢（图3），以及下半年地方隐性债务风险防范、控制政府宏观杠杆率带来的地方自筹资金不足（图4）。2021年一季度财政收支情况新闻发布会上提出，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，在此背景下，2021年上半年新增专项债发行进度仅为30%，远低于2019、2020年的64%、62%。财政支出也呈现一定的后置现象，上半年财政收入同比增长21.8%，支出增长同比仅同比增长4.5%。出口景气为落实地方隐性债务风险防范化解提供良好契机，2020年底中央经济工作会议指出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；2021年3月15日的国务院常务会议要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”；三季度出台的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》及其补充通知进一步明确要求隐形债务不新增且不断压降的政策方向，落实防范控制债务风险的战略部署；四季度广东省及上海市的“全域无隐性债务”试点工作依次正式启动，将健全机制统筹推进，依法依规全面清理存量隐性债务，上述政策均对地方主导的投资产生一定的限制作用。

图3：专项债发行进度

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图4：城投债净融资规模环比增速

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　　展望2022年，根据2021年底中央经济工作会议“保证财政支出强度，加快支出进度”的积极定调，2022年目标赤字率和新增专项债限额小幅提升概率较大。根据2021年11月24日国务院常务会议对专项债的部署，2021年地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降。面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用。2021年四季度发行的专项债相关项目施工大概率会转到2022年初，叠加2022年财政前置发力及政府总体杠杆率的阶段性有效压减为稳定投资率以实现短期稳增长提供支撑，综合加快2022年初实物量的形成。

　　2021年制造业投资累计同比增长13.5%，在出口高增长的拉动下，尽管面临上游价格上涨和下游建筑业内需放缓的压力，制造业投资走势强劲。就12月份单月看（图5），上游原材料行业受“双碳”政策的影响，高能耗的黑色金属冶炼及压延加工业增速回落。受技改和出口需求的共同影响，中游计算机、通信及其他电子设备以及电气机械及器材制造业等投资有升有降。下游消费品制造业投资持续回升，食品制造业、纺织等行业的两年复合增速进一步增长。

　　在传统的供求、企业盈利预期、产能利用率多因素综合作用下2021年制造业投资保持高位。首先，2021年影响制造业投资的传统供求因素呈现出口强劲、基建和房地产带动下的建筑业放缓、多重上游供给约束叠加的特点。在供需因素驱动下，中游出口产业链投资表现强于服务内需的下游产业链强于上游高耗能产业链。其次，2021年PPI持续超预期上行、CPI-PPI创历史新低使得中下游企业的利润受上游成本抬升的挤压，利润不断向上游倾斜，上游行业投资增速在能耗双控和增量利润的作用下震荡。但宏观经济热度、企业盈利指数、产能利用率以及出口产品订单处高位利好制造业投资（图6）。

图5：代表性制造业行业的固定资产投资两年复合当月同比增速

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图6：产能利用率及5000户工业企业相关指数

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　　展望2022年，尽管制造业投资传统动能承压，新动能产业处于成长期，将对制造业投资增长及结构优化构成长期支撑。随着PPI周期触顶，煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在CPI-PPI上行阶段将面临毛利率和利润增速走弱的压力，叠加中长期的“能耗双控”限制综合压制上游高能耗行业投资。中下游通用设备、电热供应、食品饮料、纺织服装等行业的毛利率及投资在CPI-PPI重新转为扩张过程中将有所改善，但出口景气度延长度为盈利预期及投资带来的不确定性。在“积极扩大有效投资”和“促进消费持续修复”的财政扩张背景下，基建及耐用消费品行业投资将受益于政策的稳增长发力。高技术产业投资继续保持高增速，在技能改造投资的作用下，新能源汽车、医疗装备等领域将快速增长。中长期“双碳”相关新能源产业链发展将为制造业投资和产业结构升级打开增量空间。央行持续宽信用降低企业综合融资成本，配合新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度。

　　在上半年高速增长的带动下，2021年房地产投资全年累计同比增长4.4%。2021年第三季度以来地产调控升温，多因素综合作用使得房地产投资成为2021年下半年经济下行的重要结构性因素。一是下半年“三道红线”全面实施、贷款集中度考核落地，地产行业融资端面对更加严格和规范的管理，约束了房企拿地和新开工积极性。二是多地房地产调控措施升级，房地产税改革试点临近导致居民对未来房价走势的预期不明朗，房地产销售显著降温，压制投资需求。即使9月、11月两度通过居民端房贷利率下行、放款速度提速使得房地产销售增速小幅反弹，房地产投资仍未得到明显持续修复。三是房地产个案信用风险事件频发打破市场对房地产行业的预期，房地产信用一定程度收缩。

　　单月来看，尽管11月以来房地产相关居民端信贷边际回暖对提振房地产销售起到了立竿见影的效果，但房地产投资相关数据继上月小幅反弹后，再度全面回落。销售、拿地、新开工、施工、竣工、投资六大口径同比均低于上月。其中商品房销售面积及销售额两年复合同比增速低位徘徊，尽管低于上月但好于10月份。12月份房地产销售面积的两年复合增速从-1.8%再度回落至-3.0%，房地产销售额较上期-0.4%回落至-1.1%（图7）。

图7：商品房销售面积与销售额两年复合当月同比增速

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　　12 月份房地产投资端全面回落（图8）。房屋竣工面积两年复合增速由9.1%回落至0.9%；房屋新开工面积由-9.3%回落至-14.4%；房屋施工面积由-8.2%小幅回落至-9.0%。

图8：房屋新开工面积、施工面积、竣工面积两年复合当月同比增速

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　　从房地产开发资金来源的融资端看（图9），12月房地产开发资金的两年复合当月同比增速由4.4%回落至-0.9%，除其他资金（定金及预收款）小幅回升之外，其他各类房贷产开发资金增速再度不同程度的回落，房地产企业外部融资继续受限。国内贷款的两年复合增速仍为各类资金来源中的末位，由-7.0%降至-13.6%。尽管其他资金（定金及预收款）小幅回升，其他资金（个人按揭贷款）的两年复合增速却首次由正转负，说明居民端住房信贷对居民购房及房地产商资金限制仍然存在。

图9：各类房地产开发资金两年复合当月同比增速

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　　展望2022年，从央行2021年三季度金融数据发布会上对房地产融资的纠偏表态看，今年的房地产融资供给的从严调控是为了在全球流动性宽松的背景下防范房地产金融风险，防止房价过快上涨对实体经济发展所产生的挤占。9月份以来在“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”、“保持房地产信贷平稳有序投放，满足房地产市场合理融资需求”的推动下，房贷额度松动、放款速度加快，个人住房按揭贷款额度紧张制约房地产业健康发展及居民合理住房需求满足的问题将得到缓解。但从房地产拿地、新开工等前瞻性指标持续负增长来看，短期难以改变房地产投资下行趋势。2021年底中央经济工作会议强调“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，保障性住房建设有望成为2022年房地产投资增长的重要一极。（参考文献略）

　　（课题负责人黄群慧 执行负责人杨耀武 课题组成员：刘洪愧、李天健、孙小雨、贺颖、周慧珺，本报告作者：贺颖）

　　（编辑：熊晨玮；审校：张佶烨）