受疫情影响，2月亚洲航线航空货运运力大幅出清，供给指标可用货邮吨公里（亚太航线）降幅达-17.7%，为近10年最大降幅。3月全球疫情蔓延后，民航局“五个一”政策（一航空公司、一个国家、一条航线、一周、一个航班）进一步控制航空运力供给，国际客运航班执行率低于20%，预计3月可用货邮吨公里（亚太航线）将进一步下滑。

疫情减少了人的流动和出行，但货物流通的需求不减，供需错配为航空货运行业带来了极大的价格弹性，截止4月13日，上海-欧洲TAC运价为8.65美元/公斤，较3个月前上涨超3倍。

航空运力极度稀缺的背景下，航空货运市场阶段性由买方市场转变为卖方市场，拥有全货机的圆通、顺丰将从中受益。

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需求：短期冲击有限，整体保持平稳

1.需求稳健，国际航空货运成为行业增长的重要驱动力

我国航空货运市场整体保持稳健增长：1990-2010年，对外开放带动我国经济高增长，同期民航货运量保持高速增长，CAGR14.58%；2010年后货运量增速换挡，步入稳健增长期，近五年CAGR4.6%，增速整体保持平稳。

分结构来看，国内航线承担我国民航主要货运量，2019年货运量511.2万吨，占比67.87%。但随着近年跨境电商业务需求的爆发增长，国际航线逐渐成为我国民航货运量增长的重要驱动力（国内航线和国际航线近五年CAGR分别为3.51%、6.68%）。

2.经济周期决定航空货运需求，疫情短期冲击有限，中期航空货运需求或有下滑压力

需求与经济周期相关性较强，外部冲击导致需求增速下滑：复盘2003年，我国经济受冲击而外围国家受影响较小，非典期间国际航线货运量受冲击有限，而国内航线货运量增速下降幅度相对较大；复盘2008年，全球GDP增速下行，国内、国际航线货运量均受大幅冲击。整体来看，航空货运需求整体呈现较强的经济周期性，外部冲击影响经济景气度进而影响航空货运需求。

而本次疫情冲击有其特殊性，由于大量的疫情物资需要航空运力配送，短期需求更加平稳。2020年1-3月，上海、白云、深圳三大机场国内货邮吞吐量下滑幅度虽然整体高于往年同期，但并未出现断崖式下滑，且全国最大的航空货运枢纽机场上海机场2月国际货邮吞吐量保证个位数增长，因此短期来看我国航空货运需求是相对平稳的。

但中期行业景气度则取决于全球经济的恢复情况，一旦全球经济景气度下滑，航空货运需求也会存在下降压力。

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供给：国内航空货运腹舱运力占比达68.4%，当前运力缺口仍有14%

1.航空货运的供给形式：全货机、腹舱、客改货

航空货运的供给形式有三种：全货机、客机腹舱、客改货（客机作为货机使用），其中，腹舱是我国航空货运的主要运力来源，其2019年货运量占我国航空货运量的比例达68.4%，顺丰和东航物流的腹舱货运量占比亦都超过50%。

全货机方面，我国自有货机数量较少，仅174架，其中，顺丰航空拥有全货机数量最多（截至2019年底，58架），但较国际快递巨头FedEx、UPS仍存在较大差距。

具体来看，全货机运力占比前五分别为顺丰、南航货运、国货航、中货航和邮政航空，运力占比分别为21.91%、18.50%、14.72%、12.11%、9.08%。

整体来看，快递企业仅顺丰、邮政、圆通拥有自营全货机，其飞机类型以窄体机为主，分别拥有58、31、12架飞机，运力占比分别为21.91%、9.08%、2.94%。

2.疫情影响下，航空货运供给侧历史级出清，国际货运运力下降44%

3月全球疫情蔓延后，民航局出台“五个一”政策（一家航空公司在一个国家保留一条航线，一周至多有一个航班）进一步控制航空运力供给，极大限制了国际航班的出行，当前国际客运航班执行率低于20%，执行班次约为去年同期的8.7%；国内客运航班执行率约为约为40%，执行班次约为去年同期的41%，国际航班受冲击巨大。

根据中国民航大学临空经济研究中心数据显示，2019年中国国际航线货运量腹舱占比为48.6%，全货机占比为51.4%；国内航线腹舱约为82%，全货机占比18%。参考该比例，计算可得近期我国国内货运运力下降约48%、国际货运运力下降约44%。

国际航空货运运力大量收缩背景下，4月2日，民航局鼓励客运航司“客改货”来弥补当前全货机运力不足的局面，短期实现运力的有效补充。

考虑加班机情况，当前运力缺口仍有14%。2019年国际航线日均货运需求6722吨，按照2019年国际航线中腹舱货运量占比48.6%测算，国际航线腹舱运力供给3267吨，航班满舱载货量均值0.99吨。

4.2-4.11，民航局已批复中外航司申请的定期客改货航班每周656班，加班包机客改货航班总计1685班，则4.1-4.15客运航班满舱日均运力349.75吨，客改货日均航班运力1685.62吨（当前客改货飞机多为窄体机，主流机型B737-800客改货后满载10吨，假设装载率60%），合计2035.37吨，相较今年6386.11吨/天（增速-5%）的需求量缺口仍有895.52吨/天，占总需求的14%，即每日仍需149班次B737-800客改货航班才能达到和去年同期相同的供给水平。

结论：疫情短期对航空货运的供给冲击较大，其中国内、国际航空货运运力下降均超40%，但运力大幅缺口不会长期持续，航空货运的运力补充具备一定的灵活性，客改货班机能够逐渐补充运力缺口。

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对于拥有全货机的快递企业

当前面临的是量价齐升、成本优化的三击行情

1.量升：3、4月份全货机货量增长超25%

根据民航资源网披露，2020年3月，全国完成货邮运输量48.4万吨，同比下降23.4%，但全货机货运量逆势增长，共完成25.3万吨，较去年同期增长28.4%。

综合考虑行业目前的供需背景，假设2020年国际航线日均货运需求同比减少5%，即为6386.11吨/天，综合考虑腹仓资源和客改货班机运力2035.37吨/天，则当前所需全货机运量4350.74吨/天，同比2019年日货量3455.22吨增长25.92%。

2.价涨：欧美航线价格上涨近三倍

截止2020年4月13日，由于供需错配，上海-欧洲、上海-北美单价大涨至8.65、6.95美元/KG，相较1月13日的价格分别上涨3.52、2.28倍。

但暴涨的快递单价难以长期维系，按照当前14%的供给缺口假设，随着客改货加班机的增加，一货难运的问题或将逐渐解决，随着后续全球复工进度的推进，货运单价即使上涨也应保持在合理范围内。

3.成本降：规模效应+政策减费降成本

（1）政策降成本

2020年3月9日，民航局发布《民航局关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知》，政策明确提出降低境内、港澳台地区及外国航空公司机场、空管收费标准。一类、二类机场起降费收费标准基准价降低10%，免收停场费；航路费（飞越飞行除外）收费标准降低10%。境内航空公司境内航班航空煤油进销差价基准价降低8%。上述降费政策自2020年1月23日起实施，截止日期视疫情情况另行通知。

根据东航物流2018年数据，起降费、航路费、燃油费分别占全货航成本的3.5%、3.4%、46.9%，合计占比53.8%，这也也意味着在控制其他变量的背景下，总成本下降约4.44%。

（2）规模效应降成本

考虑全货机25%的业务量增速，综合装载率有望从50%的平均水平提升至60%-70%区间。以东航为例，装载率每提升10%单吨成本下降3.2%。

4.量价齐升、成本优化，全货机毛利弹性较大

与航空客运企业类似，航空货运企业呈现典型的重资产、利润波动大等周期性特点。2018年东航物流全货机毛利率11%,而圆通航空、顺丰国际业务均处于亏损状态。

低毛利率使得全货机业务对货运单价呈现较高的敏感性，以东航为例，在载运率不变的情况下，单吨收入每上调10%，其单吨毛利上涨90.7%，因此即使短期1-2个月的涨价行情对全货机企业的的毛利贡献也是巨大的。

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测算：圆通、顺丰受益几何？

圆通和顺丰是我国上市快递企业中自有全货机的企业。日常运营中企业全货机以服务主业快递为主，对外服务为辅。但疫情冲击下，为补充我国航空货运运力，圆通、顺丰2020年以来都加大了自身国际航线的开拓力度。快递行业产能弹性较大，在保证自身快递运力的情况下，圆通、顺丰部分全货机可优先用于国际航线盈利。

圆通：中性预期下，归母净利增幅为9.43pcts

业务开展假设：圆通12架飞机，9架（5架757-200F、4架737-300F）开展国际货运业务；悲观、中性、乐观预期下，每架货机每天分别安排1次、1次、1.5次航班。

装载率假设：考虑到疫情冲击，中性预期下，3-5月、6-8月、9-12月圆通装载率分别为80%、65%、55%。

价格假设：使用东航物流2018年单吨成本和单吨收入测算。中性预期下，假设3-4月货运单价上浮20%，5月单价上浮10%，6-12月价格保持稳定；成本方面，假设民航局降成本政策实施至5月底。

结果：中性预期下，航空货运业务将为圆通带来的收入、归母净利润增量分别为3.74亿元、0.49亿元，假设去年同期圆通航空亏损约2亿，则2020年其归母净利润增量为1.99亿，同比2019归母净利润（WIND一致预期）的增幅为9.43pcts。

顺丰：中性预期下，归母净利增幅为6.77pcts

业务开展假设：顺丰58架飞机，15架（2架747-200F等）开展国际货运业务，悲观、中性、乐观预期下，每架货机每天分别安排1次、1.5次、2次航班。

装载率假设：考虑到疫情冲击，中性预期下，3-5月、6-8月、9-12月顺丰装载率分别为80%、70%、60%。

价格假设：使用东航物流2018年单吨成本和单吨收入测算。中性预期下，假设3-4月货运单价上浮20%，5月单价上浮10%，6-12月价格保持稳定；成本方面，假设民航局降成本政策实施至5月底。

结果：中性预期下，航空货运业务将为顺丰带来的收入、归母净利润增量分别为17.36亿元、2.41亿元，假设去年同期顺丰航空货代亏损约2亿，则2020年其归母净利润增量为3.24亿，同比2019归母净利润的增幅为6.77pcts。

来源/许可交运参考

作者/方正交运许可团队