文：天风宏观宋雪涛/联系人郭微微
1季度受疫情影响，绝大多数制造业行业运行停摆，库存被动回补、收入增速大幅回落、产能利用率下滑，1季度末工业产成品库存同比增速飙升至14.9%，接近2014年一轮周期的顶点。2季度以来，从收入和库存两个维度来看，多数行业景气度回升，库存周期从被动补库存进入被动去库存，但库存去化仍然相对缓慢，短时间内很难进入“量价齐升”的主动补库存阶段。
表1列出了41个制造业大类的景气度趋势和2020年7月的景气度相对值。截止7月底，尚有超过3/4的行业景气度仍处在40%分位数以下，但计算机通信和电子设备制造、汽车制造、食品制造以及处在产业链中上游的部分采矿、设备相关行业的景气度较高。从复苏的斜率看，2020年大部分制造业经历了景气度陡降后再回升的过程，其中复苏较快的行业除食品和汽车制造业外均位于产业链中上游，复苏较慢的行业多分布在产业链中下游，例如中游的化学原料、化学纤维、医药制造和下游的纺织、家具。
以下两类行业景气度有望出现较大改善：（1）景气度尚处低位但7月回升速度较快的行业，包括专用设备、电气机械、运输设备、橡胶和塑料制品等，主要受益于基建、地产和汽车产业链景气度的传导和扩散；（2）库存去化较快、价格有支撑的行业，包括造纸和文体用品。
一、高景气度行业：计算机通信和电子设备、汽车制造
计算机、通信和电子设备制造业：行业涵盖了计算机整机及零部件、通信设备、智能消费设备、电子器件和电子元件等细分行业。疫情的冲击并没有改变5G技术周期和相关政策支持的利好逻辑，2019年年初开始的固定资产投资上行趋势只在一季度有所中断，4月即重启回升态势。7月景气度加速回升，处在历史分位数80%以上。
汽车制造业：景气度回升主要来源于销量的全线提升。2018-2019年，全行业经历了全球需求低迷、行业去产能和品牌集中度提升，汽车销量持续低迷，直到2020年4月才触底反弹。7月乘用车和商用车销量分别取得了8.5%和59.4%的增长，维持高位；新能源汽车销量同比增长22.6%，取得1年来首次正增长。从历史数据来看，汽车制造业与橡胶塑料制品业的景气度较为相关，建议关注后者景气度的回升弹性。
二、中景气度行业：食品、仪器仪表、通用设备制造和部分上游采矿
食品制造业：需求相对刚性，行业景气度几乎不受疫情影响，2月之后景气度稳定回升，当前处在历史中等水平。对比同属食品烟酒品类的农副产品加工业、酒饮料和精制茶制造业以及烟草制品业，食品制造业的景气度恢复速度最快，处于主动补库存阶段，原因可能是食品制造业比酒水饮料和烟草制造业有更强的需求支撑，比农副产品加工业有更强的补库动力。
有色金属矿、黑色金属矿和非金属矿采选业：景气度回升速度比较均匀，7月处在中等景气度水平。疫情过后， 铁矿石、 螺纹钢、铜、锌、铝、铅和 玻璃的价格呈现出震荡上行趋势，只有水泥价格回落，对非金属矿采选和制品业的景气度有所拖累。由于产业链下游涵盖了建筑、电力、汽车、家电、交运等领域，处在中上游的金属矿和非金属矿采选、冶炼、压延加工业将很大程度上受益于基建投资发力、房地产竣工加速和汽车制造业的景气度上行。
仪器仪表和通用设备制造业：仪器仪表制造业主要涉及工业自动控制系统装置制造、电工仪器仪表制造、光学仪器制造等，受半导体、电子元件、消费电子、通信设备等新兴行业的资本开支推动，景气度稳步回升。通用设备制造业的子行业表现有所分化，电梯和叉车的景气度受益于基建投资复苏较快，而机床、锅炉的景气度受制于传统制造业投资修复的较低斜率仍在震荡。
木材加工业：7月景气度出现明显上行，原因可能是商品房销售的景气拉动了建筑用木料及木材组件的需求。
三、低景气度行业：关注运输设备、电气机械、部分专用设备、造纸、文体用品的景气度回暖
上游景气度较低的行业主要包括：煤炭、石油和天然气相关的开采、加工业。二季度煤价、油价走低对行业景气度形成了较大压制。
中游景气度较低的行业主要包括：化学原料、化学纤维、医药制造、专用设备、运输设备和电气机械等。化学原料的景气度在3月过后仍处下行区间，可能的原因是下游制造业需求整体趋弱，炼化产能过剩也在供给端构成压力，轻质纯碱、烧碱、纯MDI、磷酸氢钙等产品价格回落明显。化学纤维的景气度回升动力较弱，纺织服装需求的持续疲软压低了涤纶短纤、粘胶短纤和氨纶的报价。医药制造业景气度的弱势来源于量价的双重承压，化药和中成药1-7月产量分别下滑1.6%和8.7%，但价格仍在回落。背后的原因有疫情对部分药品需求的冲击，也有带量采购的影响。专用设备细分行业景气度同样出现分化，建筑工程、材料相关的专用机械需求较旺，而矿山、纺织、印刷等明显偏弱。在盈利有效修复之前，传统制造业投资很难真正复苏，分化格局料将持续。电气机械7月景气度仍处相对低位，电线、电缆和电池拖累了行业的整体表现，但随着行业PPI在4月的触底反弹，光伏、电机、输配电等板块有望拉动景气度回暖。运输设备将持续受益于基建和军工订单，景气度或出现较大改善。
下游景气度较低的行业主要包括：纺织服装类、文体用品类、家具和造纸等。其中纺织服装和家具的需求恢复较为缓慢；文体用品和造纸库存去化较快且价格处在回升通道，景气度或将回暖。
风险提示
货币政策超预期收紧；国际冲突加剧；疫情二次扩散
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-19年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟奖新锐分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。
