上一轮欧债危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机。上一轮欧债危机经历了希腊债务危机-向其他高负债国蔓延-向欧洲金融体系传导的演化，历时 9年终结束。危机的爆发，既有 08年金融危机传导和国际评级机构下调债券主权债评级等外部事件的催化，也有欧元区内部金融分化和财政监管约束较弱的影响，高负债国家因自身经济结构脆弱、财政赤字扩大、债务无序扩张且短债敞口增加等问题更易受到冲击。从应对方案来看，危机化解依赖多方救助和自身改革，国际组织主要提供贷款和流动性支持，欧央行推出 CBPP、SMP、OMT等一系列非常规政策工具，欧盟则设立 EFSM、EFSF、ESM 等稳定机制提供支持；危机国家则在接受金融援助的同时，通过缩减财政支出、劳动力市场/商业环境/国企等一系列改革来提升竞争力。从资本市场反应来看，欧元汇率波动下行，2010H1快速贬值 14.6%，危机国家面临股债双杀，希腊与德国的十年期国债利差最高升至超 2500bp，希腊股指在 2010-2012年间累计下跌 59%，德/美/中等国股市在危机蔓延引发全球债务担忧阶段有 10-20 个百分点的短期调整。
从欧债经验看当前欧债问题：本轮欧洲风险仍有加剧可能，意德十年期利差抬升。从环境对比来看，我们认为本轮欧债问题面临更多不确定性，在原有经济和财政压力以及欧元区金融分化风险的基础上，新增俄乌冲突、通胀高企、全球货币紧缩等风险因素，7月 21日欧央行超预期加息 50bp，欧元汇率在 2个小时内先上后下，日内波动加大，反映出市场预期也并不明朗；意-德十年期国债利差升至 236bp，与2011 年 7月（主权债评级调降前）水平接近。从政策应对来看，我们认为在已有经验的基础上，当局对于风险暴露的感知和应对政策的发布将比上一轮更加敏感，虽然目前欧债风险仍在观望阶段，但欧央行已经开始行动，6月意大利国债利率异常蹿升时便召开紧急会议明确应对金融分化风险的决心，7月议息会议则提出新的稳定工具 TPI。整体来看，我们认为欧洲分化风险和欧债压力仍有进一步抬升的可能，但是在更加灵活及时的政策应对下，欧债危机是否会重现仍需观察。
从欧债经验看中国地方债：房地产转型加大土地财政压力，实现产业升级和区域协调是防范债务风险的长久之计。与欧元区国家类似，我国地方政府同样面临统一的货币政策和差异化的财政状况，隐性债务问题凸显，2012 年我国政府综合债务率为 113%，低于希腊等欧债危机国家但高于美/德；2014年开始，地方债务置换、加强地方规范化举债监管等工作的开展显著化解了隐性债务风险。当前国内政府债务负担尚未超出偿债能力，风险总体可控；但在全球经济下行压力和国内房地产景气下行拖累下，此前依赖土地财政的地方政府压力加大，债务风险有边际放大的可能，2022H1土地成交价款累计同比降幅接近 5成。借鉴欧债危机经验，我们认为提前应对防范风险可以重点关注三条路径：一是坚定高质量发展和区域协调相结合，围绕创新驱动、绿色化和数字化方向升级产业结构；二是严控一般支出，提高公共财政效率；三是加强规范化监管，建立健全政府性债务的统计监测体系。
风险提示：1）欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来；2）我国房地产信用风险加速释放；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。
从 2020 年新冠疫情引发全球衰退、到 2022 年初的俄乌冲突、到全球持续高通胀环境下欧美加息提速、再到全球政坛变化频繁，全球政治、经济、金融环境均变得更加复杂，资本市场的波动也在加大。其中，欧洲经济前景和欧债市场受到的冲击相对更大，2022年 6月意大利国债遭市场抛售导致十年期国债利率快速升至 4%以上，7月 21日欧央行超预期加息 50bp，结束近十年的负利率时代，希腊、意大利等南欧高负债国家的经济压力和违约风险均有加大，市场担忧欧债危机重现。
那么，本篇报告将重点回顾上一轮欧债危机的爆发始末以及化解经验，为评估当前的欧债风险提供参考；并且，考虑到我国地方政府和欧元区国家面临同样的货币政策一体化和财政政策分散化的机制，我们也将从欧债危机视角出发，讨论当前中国地方政府隐性债务风险水平以及可参考的风险化解方案。
01
危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机
上一轮欧债危机自希腊率先爆发，并迅速蔓延至其他同样面临较大财政债务压力的欧洲国家，希腊等危机国家1受冲击最大。2009 年底希腊新当选政府披露政府财政赤字和债务远高于预期引发市场担忧，随后国际三大评级机构下调希腊的主权债务评级揭开了债务危机的序幕；此后，西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国主权债务评级在 2年内相继被下调，欧债危机全面爆发。随着欧债危机的演绎，市场不确定性持续积累，欧元区金融市场流动性趋紧，危机国家的债券收益率大幅上升，市场融资功能受到冲击，危机国家的国债利率相比德国的利差于 2010-2012 年间显著走阔，其中，希腊与德国的十年期国债利差自2009年 10月的136bp升至 2012年2月份最高超2700bp，葡萄牙、爱尔兰与德国的十年期国债利差最高升至 1000bp左右，意大利、西班牙与德国的十年期国债利差最高升至 500bp左右；欧元汇率波动加大，特别是在 2009年底至 2010年中希腊危机爆发和快速蔓延期间，欧元兑美元有明显的贬值，自 1.5附近调整至 1.2左右水平。并且，在欧债危机期间，欧元区国家经济也持续低迷，危机国家失业率居高不下，2011-2013 年间欧元区实际 GDP 增速持续回落，最低降至-0.9%；内部分化加大，希腊经济衰退最为严重，2009-2013年间的实际 GDP增速连续 5年为负，且同比降幅均高于 2008年全球金融危机期间，同期德国、法国等实现经济正增长。
1.1 危机根源：国际金融危机的连锁反应，欧洲内部分化风险暴露
我们认为欧债危机并不简单是 2008年国际金融危机的延续，同时也具有其内在的必然性和持续性，而 2010年初国际评级机构下调希腊的主权债务评级使得希腊借贷成本飙升成为本轮危机爆发的导火索。
首先，从外部视角来看，2008年爆发的国际金融危机加剧了欧元区高债务国家的还债压力。2007年前后，美国房地产泡沫破灭引发了全美的次贷危机并迅速蔓延为全球金融风暴，其中，银行资产大幅缩水甚至部分金融机构破产，形成全球范围的信贷紧缩，拖累了全球范围的经济活动；并且，由于海外投资者拥有大量美国机构所发行的债券，包含抵押贷款和相关证券产品，所以在次贷危机出现后，世界各地的银行和对冲基金也面临资产端的大幅缩水，进而带动全球金融市场动荡，并引发连环抛售潮与螺旋下降效应，全球金融风暴充分演绎。随着借贷成本上升和融资枯竭，欧洲、亚太等地区国家也难逃危机的冲击，特别是希腊、西班牙、葡萄牙等国也面临信贷过度增长、金融压力升高的风险，相关国家的私人非金融部门信贷比GDP 缺口也普遍高于国际清算银行（BIS）规定的 10%警戒线，市场对这些国家的金融风险担忧也相应加大。另外，为应对经济衰退，各国纷纷实行货币宽松和大规模的财政刺激政策，负债比例进一步抬升，在一定程度上加大了债务问题。
其次，从内部视角来看，欧元区制度体系、危机国家经济结构以及债务结构等均存在隐患。
第一，从收入端来看，经济结构相对脆弱的国家更易受经济危机的冲击，财政收入压力加大。欧洲地区发展并不平衡，各个国家的经济发展水平和产业结构差异较大，与德国等产业结构更为完备、工业附加值高不同的是，希腊、爱尔兰等危机国家的经济发展更多依赖于居民消费、旅游业、房地产业等顺周期产业，而在 2008年国际金融危机爆发后相关产业需求显著收缩，国家经济增长面临较大压力，爱尔兰在 2008年率先进入经济衰退，其在 2008年和 2009年的实际 GDP 增速分别为-5.5%和-5.1%，2009 年欧元区以及主要国家的实际 GDP 增速均降至-3%到-6%左右。与此同时，相关国家的税收增速也有显著下滑，财政收入压力加大，2009 年爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国税收收入增速分别降至-16%、-11%、-16%，降幅分别高于名义 GDP 同比增速 6、9、12 个百分点。
第二，从支出端来看，在收入减少的同时，经济事务和社会福利等刚性支出并未削减，财政赤字压力加大。随着欧洲各国老龄化程度持续提升，政府福利支出压力加大，财政赤字问题愈发严重。在 2008年全球金融危机引发全球经济衰退阶段，欧洲多国一方面要通过加大财政刺激力度以稳定经济增长，另一方面还要保持常态化的福利支出水平，在同期财政收入减少的背景下，财政赤字不断创新高，财政支出更多依赖政府举债来满足。其中，在 2008年之后，希腊、爱尔兰等债务危机国家的财政赤字率显著抬升至 15%附近水平，而德国赤字率最高在 2010 年达到 4.4%左右；虽然财政赤字加大，但社会福利、卫生、教育等支出仍然保持甚至有边际提升，2010年希腊、意大利、西班牙的社会保护支出在政府支出中的占比分别为 36%、39%、37%，分别较 2007 年提升 2.4、2.2 和 3.8 个百分点，同期德国的社会保护支出占比下降 1.8 个百分点至42%。
第三，从负债端来看，危机后大幅举债以及短期偿债压力陡升加大了债务问题的风险敞口。首先要明确的是，高负债水平并不必然导致债务危机，比如 2010年日本、美国的一般政府总债务占 GDP 的比重分别为 216%和 95%，高于欧元区的 86%，但并未爆发危机。但是，当高负债不可持续、还本付息和再融资遇到困难的时候，债务危机的风险更加容易暴露。我们看到国际金融危机后，为提振经济、补充财政支出，希腊等国家负债的可持续性受到冲击，危机国家的融资能力在主权债务评级下调后面临迅速下降，叠加国债利率持续抬升，还本付息压力显著加大；并且，短期偿债压力的提升也增加了市场对于主权债违约的担忧，希腊一般政府债务未偿还余额平均剩余期限自 2009年底的 7.9年左右持续下行至 2012年初的 6.7年附近，在接受国际援助后债务平均剩余期限骤升至 11 年左右；同时一年内到期债务的本息占比也在提升，其中，一年内到期本金占 GDP 比例自 2009年底的 12.2%提升至 2012年初最高 28.7%，同期一年内到期债务的利息支出占 GDP 比例维持在 5%以上高位水平，而同期德国一年内到期债务的利息支出占 GDP 比重仅为1.5%左右。
第四，从欧元区的制度来看，财政监管较弱加剧了风险暴露，而统一的货币机制降低了各国应对债务问题的灵活性。欧元区国家面临统一的货币机制和差异化的财政政策，其中，货币政策由欧央行（ECB）统一制定实施，货币一体化带来的金融一体化有助于为各国提供便利的融资条件，但由于欧元区内部各国经济发展并不平衡，统一政策对各国带来的影响并不一致，特别是在应对危机、通胀等特殊问题时，冲击较严重的国家无法通过独立的利率和汇率政策加以应对，由此可能导致其面临更困难的处境，同时也将增加对财政政策的依赖度。例如，在 2011年为了缓解欧元区整体的通胀压力，欧央行自 2011 年 4月开始上调主导利率，但这也带来了希腊等高负债国家的付息成本和融资成本相应抬升。在财政政策方面，虽然欧盟也很重视财政安全，1997年的阿姆斯特丹峰会上便制定了《稳定与增长公约》，规定成员国年度财政赤字不得超过当年 GDP 的 3%、公共债务不得超过当年 GDP 的 60%，如果连续 3年不符合规定要予以罚款。但实际约束性较弱，特别是在德、法等国率先违反且反对处罚的背景下，惩罚措施力度减弱，欧盟对各国财政的监管逐渐减弱。2009年 10月，希腊新当选政府透露希腊的预算赤字将超过 GDP 的 12%，几乎是最初估计的两倍，该数字后来向上修正至 15.4%，市场对希腊债务问题的担忧加剧。
1.2 政策应对：欧盟与欧央行的非常规救助为主，危机国家经济与财政改革为辅
欧债危机自希腊爆发，又波及到葡萄牙、西班牙、意大利等国，风险暴露链条也从债券市场向银行系统甚至整个金融体系蔓延，并且因交叉持有主权债的影响，欧元区其他国家的金融系统也会受到波及。因此，在欧债危机的处置过程中，我们看到不仅有危机国家设法处置债务问题，也有欧央行推出多种货币信贷政策以支持补充流动性以及 IMF 等国际组织向危机国家提供贷款援助，同时，债务危机国家也注重通过缩减政府开支和体制改革等方式化解风险。
首先，欧央行、欧盟和国际货币基金组织均向主要危机国家提供援助支持。第一，欧央行提出了多种非常规货币政策工具和金融救助机制以帮助成员国度过危机。具体来看：一是 2009 年 5月宣布实施担保债券购买计划（CBPP），从一级市场和二级市场购买符合条件的担保债券，有助于帮助恢复欧元区担保债券市场的长期融资功能，也由此拉开了欧央行非常规货币操作的序幕；在 2009-2012 年期间，欧央行共实施两轮 CBPP 计划，目标金额共计 1000亿欧元。二是证券市场计划（SMP），主要从二级市场购买高负债国家的政府债券，以维持整个欧元区金融体系的稳定；该计划自 2010 年 5 月开始，至 2012 年9 月终止，债券购买总额超 2000 亿欧元。三是长期再融资操作（LTRO），欧央行将常规的 LTRO 期限从 3 个月延长至 12个月甚至 3年，同时还放宽了再融资抵押品的资格，整体有助于降低高负债国家的风险溢价，并向金融市场注入流动性。四是货币直接交易（OMT），欧央行自 2012年 9月设立 OMT计划，取代了证券市场计划（SMP），从二级市场购买相关国家主权债券，直到目标达成或者条件未遵守为止，并且事先不设数量限制。第二，欧盟也推出金融援助机制，帮助遇到财政困难的国家渡过难关。其中，2010 年 5 月成立欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），前者作为政府间协议可以对所有欧盟成员国提供资金支持，后者旨在以较低的利率向欧元区成员国提供金融援助。此后，2012年 12月开始设立欧洲稳定机制（ESM），取代了此前的 EFSF与 EFSM，ESM 是 2012年设立的永久性救助基金，旨在向陷入财政困境的欧元区国家提供贷款，最大贷款能力为 5000 亿欧元。第三，除了欧央行和欧盟的救助之外，国际货币基金组织（IMF）也向债务问题相对严重的国家提供了贷款援助。2010年 5月，欧盟成员国财长理事会、欧央行联合 IMF达成了一项总额为7500 亿欧元的救助机制，其中，IMF 提供 2500 亿欧元的援助资金。
其次，深陷债务问题泥潭的国家在接受金融援助的同时，也在通过缩减财政支出、进行机制改革等措施缓解压力。以希腊为例，希腊与 2009 年底爆发债务危机，2010 年与 ECB、IMF 等国际债权人签署三轮救助协议，债权方同意在希腊履行一系列改革承诺的基础上向其提供救助资金。截至 2018年 8月希腊正式退出救助计划宣告希腊危机基本结束，危机爆发后希腊从救助计划中共获得超过 2800亿欧元的资金。同时，负债累累的希腊也实施了多轮财政紧缩和改革措施以帮助国家尽快走出困境，一方面，通过收缩公共部门支出、税制改革、养老金改革等恢复公共财政的可持续性；另一方面，通过劳动力市场改革、商业环境改革等促进经济增长、提高竞争力。
1.3 资本市场：欧洲内部分化显著，全球担忧阶段性冲击外围市场
从欧洲市场内部来看，债务压力和经济压力相对更大的危机国家股市调整幅度更大。首先，从长期视角来看，在 2010-2012年间，欧洲股市表现内部明显分化，其中，受危机冲击更大的希腊市场调整幅度最大，希腊 ASE 综指三年内累计下跌近 59%；意大利富时 MIB 指数、西班牙 IBEX35 指数、葡萄牙 PSI指数的累计跌幅平均在 20%-30%左右；爱尔兰综指表现相对韧性，三年间波动上涨 14%；同期德国股市则持续走高，三年间累计上涨近 28%。其次，从短期视角来看，国际主流评级机构下调主权债务评级对相应国家的股市债市均有短期影响。我们统计了各国主权债务评级首次被调降前后的市场表现，发现市场在评级下调前期已有提前反应，前五日均有股市下跌和债券利率上行；而在评级下调落地之后，各国短期市场表现有一定差异，希腊作为危机最先爆发的国家仍然有持续的股债双杀，而爱尔兰、西班牙的股市和债市则有短期小幅反弹。
从国际市场影响来看，欧洲之外的市场更多在欧债危机引发全球债务问题担忧阶段会有调整压力，长期冲击并不明显。首先，从长期视角来看，在 2010-2012 年间，美股在次贷危机后的量化宽松政策下走出长牛行情，标普 500 指数三年间累计上涨近 28%，与德国 DAX指数同期涨幅接近；亚太股市相对偏弱，日经 225 指数三年间累计小幅下跌 1.4%，A 股则在国内房地产调控、“滞胀”担忧、改革政策不确定性以及全球债务问题担忧的阴霾笼罩下持续走弱，上证指数三年间累计下跌 31%。其次，从短期视角来看，海外市场的短期调整更多源于全球债务问题的担忧，特别是在 2011年中随着欧债风险的持续暴露、美国等发达国家债务问题的显现以及发展中国家的信贷收紧，当年二、三季度全球市场经历同步波动调整，2011 年 4-9 月期间，标普 500、日经 225、上证指数分别下跌 15%、11%和 19%，同期德、法股指跌幅超过 20%，意大利、希腊股指跌幅超过 30%。
02
欧洲启示：本轮欧债不确定性抬升，关注加息后的经济与财政压力
回到 2022 年，欧债问题因全球货币紧缩、俄乌冲突持续、全球通胀高企、新冠疫情反复等面临较多不确定性。年初以来，随着俄乌紧张局势的持续演绎和美联储快节奏加息，市场对于欧洲由“滞胀”走向“衰退”的担忧升温，欧央行加息预期进一步加剧欧债危机重现的担忧。7月 21日，欧央行宣布加息 50bp超市场预期，主要再融资利率上调至 0.5%，存款利率和贷款利率分别上调至 0%和 0.75%。事实上，此次欧央行加息是 2012 年以来的首次，这对于此前长期维持低利率甚至负利率的欧元区国家来说可能面临更多前景不确定性。在此背景下，市场对于意大利等部分高负债国家的偿债压力担忧也在加大，年初以来意大利、意大利等高负债国家的国债收益率持续抬升，欧债危机出现重演风险，截至 7月 21日，意大利与德国的十年期国债利差升至 236bp，与 2011 年 7 月（主权债评级调降前）水平接近。
2.1 环境对比：类似的财政压力和尾部风险，不同的不确定性和应对准备
与上一轮欧债危机的市场环境对比，我们认为当前欧元区同样面临后危机时代的经济衰退与财政赤字和公共债务累积的问题，整体经济复苏偏弱且金融环境趋于紧缩，并且内部分化也更为显著，边缘国家的偿付压力加大；但与上一轮不同的是，本次欧债风险主要源于加息、高通胀、地缘政治等对经济和金融的影响的不确定性，而非全球金融危机的连锁反应，叠加当前短端偿债压力相比上一轮并不算高，且欧央行、欧盟等已有更丰富的应对经验和提前准备。因此，当前的市场恐慌情绪相比上一轮暂时可控，但变数仍需跟踪。
从相似性来看，当前欧元区同样面临较大的经济压力、财政赤字和债务压力，不确定性抬升，且内部结构分化显著。第一，本轮高负债国家的主权债务和财政赤字的累积压力相对高于上一轮。当前和 2009-2011年相比均处于后危机时代，但 2020年疫情冲击力度更大，欧元区 2020年实际 GDP增速为-6.3%，低于 2009年 1.9个百分点；这带来了危机后更大规模的财政刺激，同时财政监管也在放松，在 2020年 3月，欧盟宣布暂停履行《稳定与增长公约》义务，暂时允许成员国政府债务率突破 60%、财政赤字率突破 3%的“红线”，在此背景下，债务压力更大的国家的政府债务率和财政赤字明显攀升。2020年欧元区和多数国家的财政赤字率相比 2019年抬升 6-10个百分点左右，其中，意大利、西班牙的财政赤字率分别高于 2010年 5.3 和 1.5 个百分点。第二，当前经济前景仍然脆弱且不明朗，应对通胀的加息抬升偿债压力。2022 年以来欧洲地缘政治问题持续演绎，全球通胀持续走高，欧洲面临的经济压力本就大于美国等其他发达经济体，截至 2022 年 6月，欧元区的PMI 指数、ZEW 经济景气指数等均略低于美国。而全球货币紧缩周期再次给经济前景增添不确定性，如果欧央行加息落地，将进一步增加债务国的偿债压力；而在 2011年欧央行也有过 2次加息以应对高通胀，但随着爆发债务危机的国家逐渐增多，欧央行在当年 11-12 月份便连续 2 次降息为市场注入流动性支持。第三，欧洲内部同样面临结构分化，边缘国家的尾部风险抬升。当前无论是经济压力还是债务压力，均呈现边缘国家大于德、法等核心国家的特征，其中，意大利、西班牙、希腊等 2020年实际 GDP平均同比减少 9%-11%，经济增速降幅高于 2009年 4-7个百分点，同期德国经济增速降幅低于 2009年 1.1个百分点；2020年希腊、西班牙、意大利、葡萄牙等国一般债务总额占 GDP比重平均高于 2010年 30-60个百分点，同期德国下降 13 个百分点。
从差异性来看，当前欧央行以及债务国具有更丰富的应对经验且短期偿债压力更为可控。一方面，在积累了上一轮欧债危机化解的经验后，当前无论是欧盟、欧央行还是债务国理论上均具有更加丰富的应对方案和更高的危机敏感性。其中，在上一轮危机中建立的欧洲稳定机制 (ESM)是长期机制，可以通过欧盟整体的信用来稀释部分脆弱成员的债务风险；同时，当前欧央行对危机的敏感度和警惕性相比历史有显著提高，6月 13-14日意大利 10Y国债利率大幅攀升并突破 4%之后，欧央行在 6 月 15日便迅速召开紧急会议，明确应对分化风险的决心，提出将灵活地对即将到期的 PEPP投资组合进行再投资，随后意大利十年期国债利率从 4.2%的高位回到 3.2%左右，与德国的利差也有所回落；7 月 21 日欧央行会议在宣布加息的同时决定推出一项名为“传导保护机制”（TPI）的购债计划，规定在欧元区货币政策调整过程中如果发生意料之外的、无序的市场变化时欧洲央行可以出手干预，下场购买国债或其他公共债券，当日欧央行行长拉加德表示，这一机制是为了缓解意大利等负债率较高的国家在欧洲央行加息后的还债压力，避免欧洲再次发生债务危机。另一方面，当前欧元区债务结构相比上一轮危机期间有所优化，体现在平均剩余期限更长以及固定利率债券占比提升等方面。其中，从债务的期限和利率来看，自上一轮欧债危机以来，欧元区国家一般政府债务未偿还余额的平均剩余期限不断拉长且平均利率水平持续下降，截至 2022年 5月，欧元区 19国的一般债务未偿还余额平均剩余期限为 8.1年，高于 2010年底 1.7年；欧元区 19国的一般债务未偿还余额平均利率为 1.6%，低于 2010年底 2个百分点，短期偿债压力相对可控；从债务利率结构来看，2020年以来，欧元区国家政府债务中的固定利率债券占比明显上升，而浮动利率债券占比下降，这一定程度上有助于缓解加息导致利率快速上升对短期偿债压力的影响。
2.2 未来展望：关注欧央行加息的影响，长期债务风险仍需主动化解
整体来看，我们认为欧债的短期风险相对可控，但考虑到当前欧洲面临更为复杂的环境，财政正常化面临经济衰退预期和金融环境收紧的挑战，加息后的影响以及俄乌冲突的演绎均有较大不确定性，仍需防范长期主权债务风险的加剧。而如果本轮欧债风险处置不当，国际资本从欧洲出逃将加速欧元贬值，进一步可能影响全球金融环境；同时，在当前全球经济预期转弱和流动性收缩的背景下，欧债危机爆发可能引发全球性债务危机以及世界经济衰退，国际经济和政治格局可能进一步分化，目前土耳其、斯里兰卡等新兴市场和发展中国家已经出现债务危机的苗头。
关于本轮潜在危机的后续演绎，我们提示可以重点跟踪关注以下指标和事态变化。一是跟踪各国国债收益率变化，关注意大利、希腊等国的国债收益率与德国的利差是否持续扩大。目前截至 2022 年 7 月 20 日，希腊、意大利的十年期国债利率在3.5%左右，与德国的利差约 200bp；而在上一轮欧债危机中，2010年初希腊与德国的利差在 300bp以上，最高升至超 2600bp，希腊十年期国债收益率最高接近 10%；意大利与德国的利差在 2012 年中最高升至超 400bp，十年期国债收益率最高升至7%附近。二是跟踪欧元区经济增速和通胀率的变化，特别是欧央行加息落地之后，经济是否发声进一步紧缩，以及通胀能否自高位回落。三是关注国际评级机构是否会下调相关国家的主权债务评级，上一轮危机的导火索便是国际评级机构下调希腊的主权债务评级，目前本轮尚未有评级的调低，如果希腊、意大利这些国家的评级被进一步下调，可能加大市场的恐慌抛售情绪。四是关注俄乌局势、各国政府秩序的变化，如果矛盾激化可能会导致金融不稳定性的上升以及通胀的再度反弹。
关于本轮潜在危机的应对，我们提示关注欧元区尾部风险的化解和长期经济与财政的改革。
首先，在利率预期上升和增长预期放缓的双重压力下，需要更加提前为化解尾部风险做好准备。欧元区内部分化风险是目前市场最为担忧的潜在风险点之一，高债务国可能因更高的风险溢价和更弱的经济增长面临中长期债务压力的加剧。一方面，欧元区内部不同国家的经济从疫情和滞胀中恢复的水平和节奏有很大差异；另一方面，加息对不同国家的影响也存在不对称性，欧央行加息在引导利率上升的同时可能会削弱经济增长动能，在所有条件相同的情况下，负债较多的政府的债务可持续性预期相比债务压力更小的政府更弱，这反过来又会导致更高的主权信用利差，加剧内部结构分化。欧盟、欧央行有必要为缓解分化风险、救助危机国家提前做好政策储备，上一轮主要通过 EFSF、ESM 等稳定机制应对危机的蔓延，通过各种非常规货币工具向市场注入流动性；本轮欧央行已经在 6 月 15 日会议上讨论是否要出台新的 OMT 工具，并且也在讨论开发新的缓解分化风险的工具。
其次，长期来看，边缘国家仍需要寻求经济和财政改革来提高竞争力。一方面，实施改革可能是被施以援助的前提。根据上一轮经验，欧盟、欧央行提供援助往往会要求危机国家进行财政紧缩和结构性改革措施，如果危机国家并未兑现改革措施，欧央行可能会终止购债行为。另一方面，旨在提高政府效率、完善产业结构的一系列改革措施的落地，有助于提升边缘国家的长期竞争力，有助于更加有效应对危机事件对该国的冲击。
03
中国启示：借鉴欧债危机化解经验，提高中国地方政府应对能力
与欧元区主权国家类似，我国地方政府也面临统一的货币政策和差异化的财政状况，经济调控更加依赖财政政策则为债务问题埋下隐患。在本篇报告中，我们尝试对我国地方政府债务问题和欧债问题进行对比研究，总结值得借鉴的欧债危机化解经验，为我国主动应对缓解地方债务潜在风险提供参考。
3.1 环境对比：相似的经济压力与区域分化问题，不同的债务投向和监管体制
事实上，我国地方政府债务问题由来已久，目前已从此前的隐性债务无序扩张向隐性债务显性化以及推进债务风险化解转变。自 1994年分税制改革开始，我国地方政府开始面临财权与事权不协调的问题，日渐扩大的地方财政收支缺口和迫切的经济发展诉求带来较大的融资需求，地方政府只能进一步举债发展，并且受限于当时“地方政府不得发行地方政府债券”的规定，地方政府往往通过为地方性融资平台进行融资，由此积累了大量的隐性债务；特别是 2008年国际金融危机后国内通过城投平台融资大搞经济建设，地方政府性债务规模也迅速扩张。根据国家审计署的报告，截至 2012年底，全国政府性债务总负债率为 113.4%，负有偿还责任债务的债务率为 105.7%，低于同期希腊、意大利等国水平，但高于德国和美国；截至 2013年 6月底，地方政府性债务余额合计 17.9万亿元，约为 2012年全年地方公共财政收入的 1.7倍，其中，政府负有担保责任和可能承担一定救助责任的债务余额在总地方政府性债务余额中的占比分别为 14.9%和 24.3%。而自 2014年以来，地方政府举债机制重新规范，2014年新《预算法》明确地方政府可以通过发行地方政府债券方式筹集资金，“开正门、堵后门”工作逐渐落地。其中，在 2015年国务院允许地方政府通过公开发行债券和定向承销两种方式把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，用于偿还审计确定的截至 2013年 6月 30日政府负有偿还责任的债务中 2015年到期的债务本金；2018 年发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确严谨各种违法违规担保和变相举债，开始全面推进防范化解地方政府隐性债务风险工作并持续至今。
回到 2022年，我们认为目前我国和欧洲同样面临经济下行压力和财政收支压力，我国地方政府债务与欧债问题也存在相似的分化风险，不过在举债动机、债务水平、风险扩散、救助机制等方面也存在较多差异。
第一，从总体环境的相似性来看，在经济动能趋弱、房地产困局持续的背景下，我国财政压力明显加大。与上一轮欧债危机爆发前面临全球金融和经济危机带来整体资产缩水、财政赤字压力加大类似，我国目前同样面临经济动能趋弱、财政收支不平衡压力加大的问题，国内疫情反复、房地产行业景气下行以及全球经济衰退预期都给国内经济前景增添更多不确定性，财政收入增速放缓而支出增速维持韧性。特别地，我国地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，房地产行业景气下行拖累土地出让金收入大幅下滑，地方财政收入的可持续性面临更多压力，截至 2022 年 6月，国内地方本级政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入累计同比减少 31.4%，同期年内土地成交价款累计同比增速为-46.3%。另外，由于国内地方政府隐性债务问题尚未完全解决，全面的负债规模测算相对较难，在危机事件爆发时，不排除有个别地方政府因此前漏报瞒报隐性债务问题而面临较大的风险，但考虑到我国中央政府对地方政府有较强的监管和协调能力，因此该风险相对可控。
第二，从结构分化的相似性来看，我国同样存在区域发展不平衡问题，部分产业结构脆弱的省份可能更易遭受危机事件的冲击。与欧元区内部存在各国之间的经济发展水平和财政压力的分化类似，我国也面临区域发展不平衡的问题，地方政府的经济和财政实力也有明显分化。其中，东部沿海省份的经济增长更快，产业结构更加完善，研发强度也更为领先，整体经济活力显著高于中西部和东北地区，在危机事件发生时可能相对更具有增长韧性。并且，与各省 GDP 发展水平相对应，东部地区公共财政收入规模远高于中西部地区，而西部和东北地区财政赤字率偏高；西藏、青海、甘肃等三省区的 2020年公共财政赤字占地区 GDP 的比重最高，分别为 104%、54%、37%；黑龙江、新疆、宁夏、吉林、贵州、海南、广西等七省区也均超过 20%，而当年全国公共财政赤字率为 6.2%，相比之下，上海、北京、广东、浙江、江苏、福建等六省市赤字率均低于 5%。
第三，从负债压力的差异性来看，我国地方政府债务风险相比欧债风险暴露更为可控。主要关注四个维度：一是在举债动机方面，中国地方债务对经济事务的支持力度相比希腊更强。希腊等欧洲债务国的政府债务主要用于消费性支出不同，我国地方政府性债务资金主要用于基础设施建设和公益性项目，保障地方经济社会发展需要、推动人民生活条件改善。二是在债务水平方面，目前我国政府部门杠杆率显著低于海外国家，根据国际清算银行的统计，截至 2021年底，我国政府部门杠杆率为 72.2%，同期欧元区、美国、日本的政府部门杠杆率分别为 95.7%、117.9%和 224.9%，德国、意大利、希腊的政府部门杠杆率分别为 69.5%、151%和 194.2%。三是在债务监管方面，欧债和地方债的监管体制和风险传导路径均有不同。其中，欧元区对各主权国家的财政监管约束力相对较弱，无论是德、法等核心国家还是希腊、意大利等高负债国家均有违反欧元区监管约定的情况发生，而中央对地方政府的统筹协调能力相对较强；在这种监管体制下，整体风险传导路径也有所差异，欧债风险的传导是从债务危机国家向其他欧洲国家甚至全球扩散，而中国地方政府债务风险更多在中国内部自下而上传导。四是在风险应对方面，欧债危机的化解方式主要在于欧盟、欧央行和国际货币基金组织的金融援助，而中国地方债问题化解方式更为多元，除金融工具外，也包括中央转移支付、协调各项财政政策等。
3.2 长久之计：坚持产业升级和区域协调发展，强化财政约束和债务监管
整体来看，当前国内地方政府债务负担尚未超出偿债能力范围，风险总体可控；但在全球经济下行压力和国内房地产困局压力下，地方财政收支失衡可能加剧，地方债务风险有边际放大的可能，我们有必要未雨绸缪，寻找有助于提升整体经济实力和财政可持续性的长久之计。
一是从收入增长视角出发，要持续提升经济实力，坚定产业结构转型升级和区域协调发展。绝对的经济实力是偿债来源的保障，这就要求我国在寻求经济增长的同时也需要注重发展的可持续性，将高质量发展与区域协调发展有机结合，丰富完善产业结构，通过市场机制改革促进要素自由流动，为激活本地企业、外地资本和人员流入创造更具吸引力的市场环境。整体来看，围绕创新驱动战略，实现经济的绿色化和数字化转型升级已成为我国长期经济改革的共识方向，各地政府也将围绕此方向进行产业链的布局，培育更多优秀企业。分地区来看，业结构优化应根据各地资源禀赋因地制宜，通过特色产业发展促进经济增长；其中，西部地区资源丰富，发展风电、光伏、资源开发型产业、现代农业等可能相对更适宜；中部地区具有连接东西南北的区位优势和制造业基础，将更加适合承接中下游制造业，成为保障国内大循环的中坚力量，并且，“一带一路”倡议为中西部地区的外贸发展也提供了更大的机会；东部发达地区则需注重加大科研创新，发展高附加值的高科技产业和现代服务业等；东北地区应致力于建立现代化经济体系来解决落后问题，例如发展现代农业、发挥自身工业基础和军工优势来加速布局高端装备制造业。
二是从支出管理视角出发，应注重强化政府支出的约束机制，提高公共部门运作和财政资金使用效率。其中，从缓解支出压力入手，可以延续从严控制一般性支出，强化“三公”经费预算管理，重点保障刚性支出、急需支出；事实上，政府部门带头过“紧日子”，是党的十八大以来财政工作的主线之一，用“三公”经费的“减法”助力民生福祉的“加法”，有助于长期提升积极财政政策的效能。从强化资金运用效率管理出发，则应注重严格控制地方财政预算资金的流向，确保财政支出的高效、合规，实现政府投资收益的最大化。
三是从债务治理视角出发，应持续加强规范化监管、建立健全政府性债务的统计监测体系，防范大规模隐性债务问题重现。2014 年以来，我国已经在持续加强地方政府债务监管，严格规范资金使用，明确将地方政府一般债务和专项债务全部纳入预算管理，其中，地方政府一般债务资金要依法用于含精准脱贫、生态保护和环境保护以及振兴乡村等在内的公共公益性的资本支出，专项债务资金要依法用于公益性（准公益性）基础设施项目的资本支出；同时自 2018年开始强调建立债务问题倒查和终身责任追究机制，严禁以任何名义、任何方式、任何渠道违法违规或变相新增政府债务。虽然防风险攻坚战已于2020 年取得显著成效，但防范化解地方债务风险是需要长期持续推进的任务，一方面要完善债券项目穿透式监测、加快健全地方政府债务风险评估和监测预警机制；另一方面，也需要加强一系列监管措施的有效落实，从严治理地方政府通过融资平台举债融资、欠付工程款、占用国有企业资金等方式新增隐性债务的行为。
1、欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来。如果欧美加息提速超预期，一方面可能会导致全球衰退提前到来，另一方面也将推升偿债成本，南欧高负债国的违约风险将加大，全球金融资产也将因此加剧波动。
2、我国房地产信用风险加速释放，并向产业链上下游以及其他金融市场蔓延。托而不举的政策对于地产基本面改善的支持力度有限，本轮房地产行业磨底期可能更长，对相关上下游产业链、地方财政收入增长和实体信用扩张形成负面影响。
3、金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。
