前言：
本篇为华创交运|航空复苏之路系列第5篇，系列1-4分别从海外观察、行业供给、价格弹性及预期空间等维度展开了分析。
此前报告我们以国航为例，阐述了航空大周期弹性的普适逻辑：供需—>价格弹性。
本篇我们从商业模式出发，聚焦国内低成本航空龙头，春秋航空，揭秘其超越行业稳定性背后的商业逻辑：“流量-成本-价格”。低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，进入良性循环。
摘要：
一、春秋航空：“非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性。
1）2014-19年：春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约780万。
2）疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21年基本均实现盈亏平衡（剔除20年春航日本影响）。
二、揭秘低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”。
1）追求极致的低成本基因是模型起点。
经营模式上，公司选择“两单”、“两高”和“两低”。数据显示：公司单位成本显著低于其他航司。观察2015-2019年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。
2）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多需求。
国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略基地的建设。2020 年新增80余条国内航线，2021年新增60多条国内航线。
3）成本-价格推动流量显著领先市场。
2014-19年，公司旅客量年均复合增速14%，全行业复合增速为11%，公司平均客座率91.3%，同期行业平均约83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。
根据公司引进计划，我们预计24年末机队规模为138架，对应19-24年机队复合增速8.2%，明显快于行业。
4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。
我们以石家庄为例，春秋自2009年7月试飞第一条航线，2011年设立石家庄基地。
2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速25%；通达性角度看：2011年春秋在石家庄开通的航线为9条，2022夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达41个。
5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。
三、低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。
1）时刻组合优化后，价格有提升空间。
2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假设公司国内前20大航线从3折提至5折，对应20条航线年化收入为74亿，利润增厚22亿。
3）辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。2021年实现辅助业务收入6.2亿，占总收入比重5.7%，人均辅助收入29.1元；但相比海外航司仍有较大差距。2020年统计全球75家航司的辅营收入，整体占收入比为14.6%，人均辅收25.33美元。
四、投资建议：
1）盈利预测：我们预计22-24年盈利预测分别为亏损7.6亿、盈利18.1亿、盈利27.7亿，不考虑增发影响，对应23-24年EPS分别为2、3元，PE为25、16倍。
2）弹性模拟：假设2024年回归至正常盈利水平，即单机扣汇净利2000万，对应24年138架飞机年利润为28亿；若以公司2015年实现的单机扣汇高峰利润2831万计算，2024年利润有望达到39亿。
3）投资建议：基于预期公司2024年有望进入常态化，依据24年盈利预期给予20-25倍PE，对应一年期目标市值区间554亿至693亿，对应目标价区间60.5-70.6元，预期较当前24%-55%空间，强调“强推”评级。
风险提示：油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。
一、春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！
此前报告我们分析航空业具有较强的周期属性，以及较大的波动性。然而春秋航空却有着显著超越行业的稳定性，在正常运营环境下，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平。
公司在2015年上市，观察疫情前数据（2014-19年）：
春秋收入从73亿增至148亿，年均复合增速15%；机队规模从46架增至93架，复合增速15%，归属净利由8.8亿增至18.4亿，复合增速16%。
同期三大航合计收入由3029亿增至4114亿，机队规模从1649架增至2284架，归属净利由90亿增至123亿，复合增速分别为6%、7%、6%。
单机净利看：
14-19年，春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业；三大航平均单机净利约780万。
进一步看单机扣汇净利：
14-19年，春秋同样维持在2000万/年附近；而三大航中，国航最高1960万，最低810万；南航最高1350万，最低360万，东航最高1665万，最低560万。
由此可见，春秋航空的汇率敏感性显著小于三大航，14-21年公司汇兑损益绝对值保持在1亿内。
疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21年公司基本盈亏平衡，同期三大航20-21年单机平均亏损约1700万。（注：2020年剔除公司确认春航日本损失影响。）
净利率：公司2014-2019年归母净利率均维持11%以上，而三大航14-19年平均净利率4.1%。
ROE水平：公司2014-2019年ROE维持12%以上，三大航均值在8%-10%之间。
二、低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”
与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从商业模式看，我们认为符合“流量-成本-价格”的量本利模型。
即：低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。
（一）追求极致的低成本基因是模型起点
1、春秋选择了“两单”、“两高”和“两低”的运营模式
春秋航空的顶层设计使得公司需要将“流量-成本-价格”循环做到良性且具备竞争力，在经营模式上，选择了“两单”、“两高”和“两低”。
1）两单：单一机型、单一舱位。
只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出 15-20%，公司空客320机队为180座及186座布局（传统布局为160 座左右），新引进 A321NEO型飞机座位达到240个（同样超出传统的200座位布局），A321NEO机型较320机型可帮助公司单位运营成本进一步降低约10-15%。
2）两高：高客座率与高飞机利用率。
客座率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，公司上市以来的客座率表现始终位于行业前列。
利用率：公司在疫情前利用率可以高达11小时左右，2021年利用率仍有8.5小时，显著高于全行业的6.62小时，吉祥为8.35小时，三大航在6.3-7.0小时之间。
3）两低：低销售费用与低管理费用。
低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道， 2021年除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 96.7%。公司单位销售费用远低于行业。
低管理费用：通过严格的预算管理、费控管理、绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理费用。
2、数据显示：公司单位成本显著低于其他航司
作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。疫情后，公司成本优势进一步扩大。
1）观察2015-2019年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成。
座公里成本：春秋均值0.290元，吉祥0.327元，三大航均值0.399元，春秋相比吉祥低 11%；相比三大航平均低 27%；
座公里航油成本：春秋均值0.089元，吉祥0.097元，三大航均值0.118元，春秋相比吉祥少 9%，相比三大航少 25%；
座公里扣油成本：春秋均值0.201元，吉祥0.229元，三大航均值0.281元，春秋相比吉祥少12%，相比三大航少28%。
2）从成本构成看：
2015-19年
航油成本：春秋航油成本占比31%，三大航为30%；
折旧+租赁成本：春秋占比16%，三大航占比19%；
起降费：春秋占比17%，三大航占比14%；
人工薪酬成本：春秋占比19%，三大航占比15%；
维修成本：春秋占比5%，三大航占比6%；
餐食：春秋无餐食服务，三大航占比3%；
其他成本：春秋占比12%，三大航占比13%。
3）测算春秋具体成本节省来源：
2019年春秋航空座公里成本0.3元，相比吉祥少15%，相比三大航均值少24%；座公里航油成本0.095元，相比吉祥少11%，相比三大航少24%，座公里扣油成本0.205元，相比吉祥少17%，相比三大航少24%。
a）不提供餐食服务：省去2-3%的成本，
b）单一舱位提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本15-20%，
c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省3%左右，
d）高飞机利用率：节省4%左右。
4）疫情后，公司成本优势进一步扩大
20-21年均值看：
座公里成本：春秋均值0.269元，吉祥0.329元，三大航均值0.487元，春秋相比吉祥低 18%；相比三大航平均低 45%；
座公里航油成本：春秋均值0.071元，吉祥0.082元，三大航均值0.109元，春秋相比吉祥少 13%，相比三大航少 34%；
座公里扣油成本：春秋均值0.197元，吉祥0.246元，三大航均值0.378元，春秋相比吉祥少20%，相比三大航少 48%。
疫情发生后，行业ASK大幅下滑，三大航单位成本大幅上涨，21年平均座公里成本较19年上涨29.8%，座公里扣油成本较19年上涨43.1%。
春秋通过更多的恢复运力以及更极致的降成本方式推动单位成本表现更出色，21年座公里成本较19年下降9.0%，其中座公里扣成本下降6.2%。
进一步观察成本细项：单位折旧及租赁、单位维修节省幅度最大
单位折旧及租赁:
15-19年均值，春秋0.047元，吉祥0.060元，三大航0.076元；春秋相比吉祥少22%，相比三大航少37%；
20-21年，春秋0.054元，吉祥0.079元，三大航0.118元；春秋相比吉祥少31%，相比三大航少54%；
单位薪酬：
15-19年均值，春秋0.054元，吉祥0.063元，三大航0.062元；春秋相比吉祥少14%，相比三大航少12%；
20-21年，春秋0.057元，吉祥0.072元，三大航0.103元；春秋相比吉祥少21%，相比三大航少45%；
单位起降：
15-19年均值，春秋0.051元，吉祥0.048元，三大航0.055元；春秋相比吉祥高6%，相比三大航少8%；
20-21年，春秋0.044元，吉祥0.049元，三大航0.058元；春秋相比吉祥少9%，相比三大航少24%；
单位维修：
15-19年均值，春秋0.015元，吉祥0.016元，三大航0.023元；春秋相比吉祥少10%，相比三大航少38%；
20-21年，春秋0.014元，吉祥0.015元，三大航0.038元；春秋相比吉祥少10%，相比三大航少63%；
单位其他成本:
15-19年均值，春秋0.035元，吉祥0.034元，三大航0.052元；春秋相比吉祥高3%，相比三大航少34%；
20-21年，春秋0.028元，吉祥0.026元，三大航0.052元；春秋相比吉祥高5%，相比三大航少46%；
3、公司自身持续推进精细化管理
通过不断提升的精细化管理能力，推进成本管控领域的“数字化和信息化”建设与业财融合赋能建设，公司持续推动成本管控。
座公里航油：20年国内综采油价大幅下降35.3%，春秋单位航油成本下降36.4%，降幅超过油价降幅；21年综采油价同比上升35.9%，春秋单位航油成本上升33.8%，增幅小于油价涨幅。主要系公司积极推动节油管控以及新增321NEO机型所致。
座公里扣油成本中：21年相较于19年，仅座公里折旧+租赁成本、座公里薪酬成本有所上升，分别为+10.7%、+1.6%，主要考虑为该部分成本相对刚性，在ASK下降时，单位分摊有所增加；其他成本项21年较19年均有下降，单位起降下降20.6%，单位维修下降23.4%，单位其他下降12.0%。
我们还可以通过人机比来衡量公司的精细化管理举措。以年平均员工人数和年平均机队数，计算各航司人机比，春秋显著低于三大航，2015-2021年公司人机比均值为87，三大航合计均值为124。
（二）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性
1、成本优势带来灵活的价格策略调整空间
成本优势帮助公司可以价格优势吸引细分市场包括，包括大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群。而与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间。
1）细分市场客户群：对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群
有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价”策略提供了有力的支持。
凭借特价机票和其他优惠折扣等特色，公司吸引大量以价格为导向的乘客，进而实现了流量的快速增长。
此外，公司的高性价比策略，同样有利于渗透首飞乘客（首次乘机旅客）。
2）与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间
春秋在2015-19年单位收益呈上升趋势，与三大航的差异逐步收敛。客公里收益从15年较三大航低37%缩小至19年的低28%；座公里收益从低27%缩小至低21%。
但疫情后公司单位收益与三大航差异有所拉大。20-21年平均客收比三大航低39%，座收低29%。其原因在于行业需求受到疫情冲击情况下，公司再度调整与行业的票价差异化策略，通过吸引客流，从而推升客座率来摊薄单位运营成本，进而完成“流量-成本-价格”的良性循环。（而三大航的客户群中，商务客占比较高，疫情后的出行相对刚性，价格敏感程度更低，因此在该阶段三大航偏向于保客收，最终表现为三大航21年平均客公里收益均超过19年约2%。）
2、成本优势可以推动公司航网下沉，完善网络、从而激活更多需求
凭借低成本优势，公司保变成本显著低于三大航，由此推动公司可以通过航网下沉来发掘更多需求，匹配运力增长，以及在疫情后也可以超过行业恢复更多的航班量。
1）时刻获取超过行业增速
观察公司在各级机场的时刻增速，除北上广深机场因北京大兴机场19年投产，放量明显，而公司在北京两场无时刻，增速低于机场释放的时刻增速外，其他各级机场中，公司时刻增速远超对应机场时刻释放增速。
考虑20年开始部分国际时刻转为国内使用，我们对比22夏秋较20夏秋的增速：
北上广深：春秋+12.3%，对应机场释放时刻+12.6%。
前十大机场：春秋+27.5%，对应机场释放时刻+14.7%。
11-30名机场：春秋+62.7%，对应机场释放时刻+11.8%。
31-50名机场：春秋+61.6%，对应机场释放时刻+24.1%。
50名+：春秋+62.5%，对应机场释放时刻+30.8%
这也意味着疫情后，公司是干线航司中最早调整航线结构的公司，为充分利用转回的运力资源，公司选取部分航线进行加密，同时凭借低成本优势将国内航网进一步下沉。
观察公司在吞吐量排名30名后的机场时刻占自身总时刻的比重：由19年夏秋航季的42.3%逐步提升至22夏秋季的49.9%；
排名11-30名的机场时刻占比也从22.8%提升至24.6%。
2）强化原有战略基地，发掘潜力新基地
a）加强原有战略基地建设
国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略基地的建设。在包括石家庄、沈阳、兰州、扬州、宁波、揭阳等原有基地进一步增加过夜飞机，最大程度地围绕现有主要基地和目的地做好航网衔接。2020 年全年新增 80 余条国内航线，2021年全年新增 60 多条国内航线。
公司在各基地的时刻占比也基本都有明显提升。
其中主基地上海两场：浦东时刻份额从19夏秋的7.7%提升至10.7%；虹桥从9.7%略微降低至9.5%。2021年以上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约 37.6%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为14.3%，市场份额较 2020 年提升1.2个百分点。
其他基地市场份额同样有提升。21 年公司在石家庄机场和扬州机场运送旅客人次市场份额继续保持首位，兰州机场排名跃升至第一，揭阳机场和沈阳机场也快速上升至第二位。
b）开拓新基地巩固航网
2021年，公司还先后落地江西南昌基地和辽宁大连基地，截至21年底已在两地分别投放 3 架过夜飞机，推进打造华中地区空中枢纽以及巩固东北腹地支点地位的进程。
南昌基地的时刻份额已由19夏秋的2.4%大幅提升至22夏秋的9.6%；大连基地也由1.5%提升至5.9%。
3）孵化逐步成熟的过程，补贴收入占比也会下降。
公司航线补贴收入伴随新市场开拓而增加，从2014年的4.8亿提升至2019年的11.1亿，年均复合增速18.2%。
但航线补贴占收入比来看，2015年后整体呈下降趋势，其中18年占比略有提升。19年航线补贴占收入比降至7.5%。
（三）成本-价格推动流量显著领先市场
1、流量增速超行业，促进机队扩张
公司旅客运输量增速超过行业：14-19年，公司旅客量年均复合增速14%，对应全行业复合增速为11%。
客座率方面：疫情之前，公司客座率基本维持在90%以上，14-19年平均客座率91.3%，同期行业平均约83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。
机队扩张明显快于行业：
2014-2019年，公司机队复合增速15%，全行业为10%。
2019-2021年，全行业机队引进保持极低增速，分别为4.9%、2.2%和3.9%。而同期春秋增速分别在14.8%、9.7%、10.8%。
而从后续订单看，我们统计截至4月底公司在空客公司尚未交付的订单，仍有31架320系列窄体机，较4月底公司116架机队规模增长27%，按照正常引进速率可帮助公司实现在未来2-3年超过行业增速。
2、市占率持续提升
1）公司恢复好于行业
客座率明显高于行业。21年客座率82.9%，全行业平均72.4%，超过行业10.5个百分点，吉祥75.7%，三大航平均客座率仅69.4%。
ASK角度看。21年春秋ASK恢复至19年95%，其中国内部分恢复至19年147%；吉祥恢复至19年88%，国内恢复至106%；三大航整体恢复至58%，其中国内恢复至88%。
2）市占率提升明显。
旅客人次看：2019年公司占行业比为3.4%，20年提升至4.5%，21年进一步提升至4.8%。
旅客周转量看：2019年市占率3.9%，20年提升至4.8%，21年提升至5.3%。
（四）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展
我们以石家庄为例，观察航空基地对地方的正向贡献。
石家庄是春秋最早的“第二基地”。
1995年，石家庄正定机场建成通航，因地理位置靠近首都机场、天津机场，受制约明显，1995年正定机场旅客吞吐量15.6万人次，直到2004年也仅25.5万人次。2003年底，石家庄机场属地化改革完成，交由省政府管理，因意识到航空对地方经济的重要作用，当地政府开始通过航线补贴和机场亏损补贴等方式来推动航空发展。2009年，石家庄机场旅客吞吐量达到132万，03-09年年均复合增速为38%。
2010年6月，民航局和河北省政府签署了《关于加快推进河北民航发展的会谈纪要》，石家庄机场成为全国第一个航空大众化试点机场。石家庄开始打造“低成本枢纽机场”。
春秋的低成本理念恰好与之契合，自2009年7月试飞第一条航线开始，二者合作逐步加深。春秋航空与石家庄机场合作，于 2010 年开始增加石家庄相关航线的运力，先后开通上海往返石家庄、石家庄往返成都、沈阳、呼和浩特、香港、广州等多条航线，以价格优势吸引大量地面交通客源和周边省市客源，为当地机场带来显著的吞吐量增长。2010 年，石家庄机场实现了272 万人次旅客吞吐量，同比增长高达 106.3%，成为当年增长最快的干线机场。
2011年初，河北省政府与春秋航空签订《共同推进河北航空运输发展战略合作框架协议》，6月春秋航空石家庄运营基地设立。9 月，河北机场管理集团与春秋签署合作协议，进一步深化合作，挖掘当地市场潜力。一方面，春秋的低票价优势在石家庄形成“价格洼地”，吸引了大量乘客，促进当地民航业发展，带动地区经济增长；另一方面，春秋又得以迅速扩大当地市场份额，获得区域市场优势地位，同时通过当地政府补贴保障了该等航线的整体盈利。
基地化运作后，两者共赢发展：
1）旅客量看：2009-2019年，石家庄机场旅客量复合增速25%，同期全民航旅客复合增速为11%。其中2018年，石家庄机场吞吐量超过千万。
2）通达性看：2011年，春秋在石家庄开通的航线为9条，航点为上海、成都、南京、沈阳、大连、呼和浩特、厦门、广州和中国香港；我们统计2022夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达41个。
3）航司角度：公司成为石家庄机场份额第一
2018 年 10 月，春秋首个航空分公司河北分公司正式揭牌成立，公司于 2011 年 6 月正式入驻石家庄机场，经过近8年的共同发展，实现年运送旅客人次占石家庄机场吞吐量近1/3。截至21年，公司在石家庄机场运送旅客人次市场份额列首位。
展望后续，我们认为基地发展模式具备可复制性，契合部分地方政府希望打造区域枢纽的目标，公司有望与当地政府深化合作。观察近年来公司陆续发展的扬州、宁波、兰州等基地，以及公司深圳、西安分公司的设立，特定的合作模式下对航司及地方政府均有正向贡献。
（五）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识
1、保障安全是航空公司赖以生存和发展的重要基础。
春秋航空自成立以来，始终坚持安全第一的原则，在严格确保飞行安全和服务质量的前提下，恪守低成本航空的经营模式，借鉴国外低成本航空的成功经验，最大限度地利用现有资产，实现高效率的航空生产运营。
2、公司时刻保持危机意识，维持高现金储备。
截至22年3月底，公司货币资金73亿，国航、东航、南航分别为120、130和200亿，而以机队规模来看，春秋机队仅三大航的13%-15%。高现金储备支撑了公司在危机后逆势扩张，同时公司偿债能力大幅高于其他航司，资产负债率也为行业最低。
危机意识可以帮助公司在危机出现时，把握机遇。
当前民航业处于困境中，公司凭借高现金储备以及运营能力，实现了一定的逆势扩张，而观察在海外市场的竞争，亚洲市场海外航司已经出现了运力退出，这对未来春秋国际业务的发展带来了机遇。
1）日韩及泰国市场是公司国际线的主力
按照ASK统计，公司国际线占比从2014年的13%提升至2019年的33%左右。2019年公司国际航线中三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力按可用座公里计算合计较18年增长18.2%，占据国际航线比例达到 82.8%。
截至 2019 年末，国际航线境内出发地28 个，境外目的地18 个，包括泰国（曼谷等5个目的地）、日本（东京等7 个目的地）、韩国（首尔及济州）、柬埔寨（金边）、马来西亚（沙巴）、新加坡和缅甸（仰光）。
2）亚洲市场海外公司运力退出或为春秋未来新机遇
我们统计亚洲区域内，有多达十几家航空公司在20-21年相继宣布削减机队规模及裁员计划，不完全统计削减机队数量331架，占这些公司机队规模的20%，相当于春秋机队规模的3倍以上，其中不乏亚航这样的低成本代表公司。
在疫情逐步消除后是春秋进一步开拓市场的机遇。
三、低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池
如前文所述侧重在公司凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
而实质上价格策略的另一面，是具备提价潜力的蓄水池。
1、时刻组合优化后，价格有提升空间
一线机场份额提升，有望提升后续盈利水平
在航网开拓之余，公司积极争取一线机场资源。统计公司在北上广深蓉五大城市时刻占比由19年夏秋航季的3.0%提升至3.3%，若剔除北京两场（公司未进入）则由3.9%提升至4.5%。
观察后续，我们统计国内前十大机场，除上海虹桥外，其他机场均有较大规模改扩建计划。
假设2030年均恰好达到目标吞吐量（北京大兴和成都天府分别按照1亿和9000万计），虹桥、双流按照当前吞吐量计，则2030年前十大机场共可满足旅客吞吐量10.8亿人次，当前为接近4亿。
随着一线机场产能的逐步释放，公司有望进一步渗透高收益市场，有助于提升单机收益。
2、未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力
前文我们分析了，疫情前公司单位收益较三大航差距明显收窄，2017年开始，公司对三大航的价格差距明显出现收窄，由2015年的37%缩窄至2017年的32%再降至19年的28%。
价差收敛起于 2017 年公司对收益策略进行调整，实施“高客座率变现”策略，2018 年叠加客运价格市场化契机，17-18 年客收涨幅分别为 8.6%、6.1%，涨幅超过三大航。
未来行业一旦进入复苏周期，公司同样存在价格提升潜力。
我们此前系列报告详细论述了看好2023年起行业供需结构有望实现反转，困境反转框架内，航空业具备强价格弹性，并以国航为例，论述航空大周期弹性的普适逻辑：供需—>价格。核心逻辑为：确信23-24年行业供给显著收缩情形下，一旦需求恢复，行业实现供需反转，将有望实现强价格弹性，从而推高航空公司高峰业绩。供需是逻辑起点，供给是核心基础。
春秋虽然与三大航的弹性有所差异，但其原本的低位价格水平同样会因水涨船高。
统计春秋航空2022夏秋航季国内前20大航线，截至目前，根据客运价格市场化的相关文件与规则，公司已有10条航线较18年累计提价4次及以上，进一步测算票价弹性：
假设正常情况下，执飞率90%，客座率90%，折扣率在3折的情况下，国内前20大航线年化收入为44亿；
而后续行业进入复苏周期后，供需反转下，假设国内前20大航线提价至5折，对应20条航线年化收入为74亿，对应收入增厚30亿，利润增厚22亿。（模拟测算，或与实际存在出入）。
3、辅助收入，仍待掘金
辅助收入，是指除客运、货运收入以外，来自有偿机舱服务和其他与航空出行相关的产品销售与增值服务的收入，并包含逾重行李收入。
春秋自成立以来，不断丰富利润率较高的创新辅助产品和服务项目，将包括客舱餐饮、行李、选座等全服务航空含入票价内的产品和服务作为机上有偿服务供乘客选择，并推出一系列出行相关的产品和服务项目，在客户从订票、支付、登机、乘机和出行的过程中为其提供更多的自主权与便利性。
春秋航空为国内航司中的领先者。2021年，辅收6.2亿，占总收入比重5.7%，人均辅助收入29.1元。
相比较国内三大航的辅助收入规模较小，普遍占收入比在2%左右，人均约20元。
国内航司辅助业务收入整体尚处于培养阶段，无论从辅收占比还是人均辅收上较欧美航空公司均一定差距：
据IdeaWorksCompany和CarTrawler统计，
2019年全球160家航司辅助收入推算为1905亿美金，占总收入比重12.2%，测算每人次辅助收入24美金。
2020年，其统计了全球75家航司的辅营收入，整体占收入比为14.6%，人均辅收25.33美元；该75家航司19年辅收占比12.1%，人均辅收21.56美元。
此外，政策端也为航司差异化服务、提升辅助收入提供了可能。2021年3月，交通运输部公布《公共航空运输旅客服务管理规定》，于21年9月1日正式实施。
该文件在关于“行李运输”的相关条款中，删除了之前关于行李尺寸、重量、免费行李额、逾重行李费的明确规定，航司可根据自身经营策略确定相关行李服务标准并予以公布，该规定有助于推动航司差异化竞争，也为辅助收入的增加提供了可能性。
考虑春秋19年辅收占比为5.1%，若后续逐步提升至10%，则对应辅收存在翻倍空间。
四、投资建议
1、定增计划推进
公司于21年中公告发行预案，并于22年2月获得中国证监会核准批复，拟定增总金额不超过35亿，发行股份不超过2.75亿股（总股本的30%），本次募资用于购置9架飞机、1台模拟机并补充流动资金。
本次定增发行后将有助于公司持续演绎龙头扩张逻辑，支持公司合理扩充机队以适应我国低成本航空市场的广阔前景，同时10亿用于补充流动资金后有助于提升公司在疫情下的抗风险能力，改善资本结构。
2、机队增速预计快于行业
根据公司引进计划，我们预计22-24年机队规模将分别净增8、9、8架，24年末机队规模为138架，对应19-24年机队复合增速8.2%，明显快于行业。（此前我们在报告中测算，19-23年全行业机队增速预计在12%-21.5%之前，年均复合增速3%-5%）
机队增速快于行业，有望在复苏周期下，进一步打开公司盈利空间，我们进行简单的测算:
1）假设2024年回归至正常盈利水平，单机扣汇净利以2014-2019年均值2000万计算，对应24年138架飞机年利润为28亿；
2）若以公司在15年实现的单机扣汇高峰利润2831万计算，2024年利润有望达到39亿。我们进一步从单位成本、单位收益两个角度探讨高峰单机盈利的可能性：
a)单位成本：2015年，座公里成本0.271元，座公里扣油成本0.189元，2021年公司座公里成本0.273元，座公里扣油成本0.192元，对应15年增幅分别为0.9%和1.4%，预计后续随着降本增效持续推进以及321NEO机型数量增加，单位成本有进一步下降的空间；
b)单位收益：2015年，客公里收益和座公里收益分别为0.342和0.317元，而2019年两者分别为0.362和0.329元，较15年增幅分别为5.9%和3.6%，且如前文所述，在行业复苏周期下，票价端弹性有望展现。
从上述两个维度看，当单位成本下行，而单位收益能够稳中有升，则公司有概率重回单机高峰盈利2800万。
3、盈利预测
我们预计22-24年盈利预测分别为亏损7.6亿、盈利18.1亿、盈利27.7亿，不考虑增发影响，对应23-24年EPS分别为2、3元，PE为25、16倍。
4、投资建议
我们持续看好公司凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致，预期未来行业复苏逻辑下，公司一方面有望实现国内市场的超额扩张之路，同时受益于海外公司运力退出，国际市场份额有望进一步提升。
基于预期公司2024年有望进入常态化，依据24年盈利预期给予20-25倍PE，对应一年期目标市值区间554亿至693亿，对应目标价区间60.5-70.6元，预期较当前24%-55%空间，强调“强推”评级。
五、风险提示
油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。
具体内容详见华创证券研究所2022年6月9日发布的报告《春秋航空深度报告：“流量-成本-价格”：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路——航空复苏之路系列（五）》
附：出行链相关研究
团队荣誉：
2021年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名；
2020年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；
2019年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；
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